回顾今年债市行情，年初市场依据过去几年的债市惯性，仍然对低通胀抱有期待，进而押注利率继续下行。这一定价在4 月份中美关税摩擦（“贸易摩擦”行情）后得到兑现。反映在 10Y 国债利率上，我们能够看到一度有接近 40BP 左右的下行空间。 “利率降了但又没有完全降”。在年中贸易摩擦的时候，10Y国债利率确实下降了，但是在下半年的时候，利率又重新掉头向上开启震荡，一度回到了年初 1.9%的点位，全年看实际上利率是没怎么下行。为什么会有这一节奏？
1.1 低通胀预期交易的两类故事：“日本化”与“逆全球化”
上半年利率下行的交易仍然属于过去低通胀预期交易的惯性，反映了过去几年市场坚信的两个故事框架： 第一个是向内研究的“日本化”故事：过去几年地产周期下行以及低利率环境，让日本研究模式渗透率大幅度提高，在长达多年的低通胀预期交易中形成投资共识。但当下，从科技板块到顺周期板块的交易，实际上低通胀预期交易在很大程度上已经开始震荡逆转。
第二个则向外“逆全球化”故事：去理解“海外高通胀、国内低通胀”的差异性局面，过去一直用生产国-消费国和“断链”的逻辑去解释，尤其是在今年 4 月份，特朗普向全球征收关税，海外投资人关注度也聚焦在“全球化”终结、以邻为壑等议题上，但万万没想到的是，在多轮贸易摩擦后，中国贸易额不降反升，4 月份众多市场人士预计的出口掉落没有出现，反而今年的出口占 GDP 增长贡献到三分之一，接近回到了中国制造业出口的“黄金时代”。
到 2025 年下半年再看，两大故事框架整体上仍然坚实，但资产价格的“用脚投票”似乎已经体现了地基的削弱：债券利率的下行已经不再顺畅。“日本化”故事链条分为三步：资产负债表衰退→企业投资意愿下降→科技革命掉队，用来理解日本在上世纪 90 年代后错过多轮技术趋势，比如1990年代的 CPU、内存战争、2000 年后的互联网、2010 年后的移动互联网等。
1.2 “日本化”故事的终结：资产负债表衰退难以“包打一切”
尽管过去几年“资产负债表衰退”理论一度在国内流行，但现实中的中国企业投资意愿并没有下降，制造业占投资的比重在疫情后反而抬升。在科技领域，中国不但没有“掉队”，反而正在赶超美国，已经逐渐成为市场共识。 其一，国内企业的资本开支并没有像日本一样出现持续、趋势性的下降，反而在过去几年逆势增长。 日本设备投资增速中枢下降了13.2个百分点，从1985-1990年平均值11.4%下降到 1993-2000 年的平均值-1.8%；反观中国，2020-2024年制造业投资年均增速仍然高达 7.1%。 同样对比设备投资增速，中国的设备投资增速平均中枢反而在疫情前后抬升了 8.8 个百分点。2017-2019 年，企业设备投资增速平均为2.1%，而到2023-2024 年，中枢已经抬升至 10.9%。
其二，出海虽然成为中国企业过去几年最关注的趋势，但和日本的企业出海对国内的替代相比差距很大。 日本在上世纪末，企业基于投资性价比角度，更多的通过海外投资代替国内投资，当时的中国也是重要的投资目的地。日本GNI/GDP（国民总收入/国内生产总值）占比从 1988 年的 89%趋势性提升至1998 年的112%。中国方面的 GNI/GDP 占比在 2016-2022 年基本维持在99%，仅在2023-2024年略微提升至 103%。
这两个逻辑链条的断裂，已经削弱“日本化”故事的逻辑。除此之外，我们还想强调的是，当我们在用“全球低利率”故事框架去解释为何中国可以长期低利率的时候，当下所有国家的利率水平都已正常化，即便是日本，10 年国债收益率和 30 年国债收益率当前（截至11月底）都已经在 1.807%和 3.297%。
从国际比较上来说，各国都曾经进入低利率区间。如果我们以政策利率上限低于 1%作为低利率区间的定义去考察，在主要经济体中，瑞士、英国、丹麦、美国、欧元区都曾经进入过低利率区间。但需要提醒的是，低利率区间其实是阶段性的，不同经济体在低利率区间的范围一般在 8 年左右。而且在疫情前全球已有缓慢退出低利率的趋势，2017-2019 年低利率的经济体数连续减少，只是疫情打断了这一进程。
日本的特殊性则在于其时间偏长，期间还伴随着日本央行大规模地购买权益ETF 和债券，而这在中国尚未出现。但随着2024 年3 月日本走出负利率并开启货币正常化进程之后，日本低利率时代也随之结束。因此，基于“日本化”故事的惯性去交易低通胀预期，实际上需要明白“阶段性”本身的存在。
1.3 “逆全球化”故事中场休息：科技叙事压倒宏观叙事
除了“日本化”故事之外，另一个“逆全球化”故事基础也在逐步削弱。去年特朗普胜选后，贸易冲突的“阴云”强化了市场过去的“逆全球化”故事的担忧。等到特朗普就任之后，4 月关税威胁一度引发全球“巨震”。后面市场已经熟悉了“TACO 交易”（Trump Always Chickens Out）的模式，在 10 月份特朗普对华发起新一轮贸易摩擦后，从美股投资人的视角中，已经完全忽略了 4 月份甚嚣尘上的“悲观的宏大叙事”，市场注意力大多都在科技公司的收入、资本开支、估值的泡沫等议题。对中国来说，最容易受到“逆全球化”影响的出口并未恶化。前三个季度，中国出口累计同比增速仍然高达 6.1%，这显然不是“抢出口”所能解释的。截至 2025Q3，中国出口额占 GDP 的比重反而相比疫情前（2019Q4）提升2.8 个百分点至 19.6%，这一比重也比 2024 年有所提升。从经济结构上看，中国反而变得更加开放。 总而言之，市场的注意力已经从宏大故事中退场，已经关注到中美在科技领域的和平竞争趋势。中美两国科技企业的资本开支与市场表现独领风骚，换言之“科技故事开始压倒宏观故事”。
新一轮加速的科技革命巨额资本开支，在美国表现较为突出。相比疫情前，科技行业投资占固定资产投资的比重提升2 个百分点至28%，占GDP比重提升了 0.4 个百分点到 5%，超过 2000 年科网泡沫破灭时的水平。即便顶着 4%以上的高利率环境，2023Q3 之后占比依旧加速提高。科技叙事在股市中放大，科技股市值占比大幅提升，2025Q3，M7/标普500市值占比相比 2019 年初几乎翻倍至 32.6%。 美国科技投资对 GDP 的拉动在 2023 年之后开始加速。科技行业投资以其占 GDP 不到 5 个百分点的比重，拉动 GDP 增长0.6 个百分点，2025Q3的贡献率高达 82%，看上去除了科技投资美国经济可能衰退。
在科技领域，中美虽然竞争，但并没有想象中的“逆全球化”或者说“去全球化”。科技行业的资本开支和技术依赖度来看，中美反而联系更加紧密。美国科技行业对中国科技行业有一个先导的作用。2020 年以前，中国TMT行业投资增速领先美国约 2-3 个季度，但 2023 年开始AI 领域投资推动美国相关资本开支率先反弹。 从经济成分来看，两国 AI 领域投资对经济拉动相当，趋势上中国相关投资占比在不断提高。在上一轮周期的高点附近（2022 年三季度），中美两国AI 领域投资对经济拉动都在 0.45 个百分点上下，差距不足0.1个百分点。但相比美国，中国相关领域投资占 GDP 的比重仍然低于美国，中国为2.45%，美国则为 4.68%。截至 2025 年二季度，中国相关领域投资占比（2.98%）仍然低于美国（4.99%）。
如果说当下美国资本市场一个主流故事是“剔除科技美国就是衰退”，那考虑到中美科技依赖的先导关系，那么中国很可能在明年会演绎相似的故事，体现在制造业投资中，这在 2017 年-2018 年曾发生过，2017 年之前，市场可能更习惯于关注基建和地产投资。在2017-2018年之后，市场开始关注到制造业的资本开支周期，“朱格拉周期”被市场逐步接受。而在 2017-2018 年的制造业投资中，以TMT 为代表的科技行业率先拉动制造业投资增速回升。
当下，制造业投资面临一个确定和一个不确定：确定的是“反内卷”导致的即期的相关行业投资减少，不确定的是因为全球科技产业趋势带来的，远期的资本开支增加，当下 AI 上下游产业链刚刚经历去库存和新订单，还未产生对经济产生“看得见、摸得着”的影响，这将决定我们如何评价明年的基本面。
如果我们将时间线倒回到 8 年前，也就是“高质量发展”概念提出的那一年，并设想多年后的一种经济模式： 1） 经济发展不再依赖地方政府债务扩张和基建再投资；2） 地产对经济的贡献逐年降低； 3） 贸易扰动下仍具有较强的出口竞争力；4） 经济增速仍维持在 5%左右的读数。
这可能就是一种“转型成功”的经济模式，而这就是当下的数据和数据背后的驱动。
2.1 不依赖债务扩张，地产与基建贡献占比逐步下降
在政府债务上我们看到的是仍在增加的余额，但更强调可持续性，并非盲目扩张。截至 2025 年 9 月地方政府杠杆率上行至38.7%，地方政府债务余额达 53.5 万亿元，低于 2025 年限额水平，但更加强调可持续性，而非盲目扩张，比如对隐性债务化解的推进，2024 年末隐债余额为10.5万亿元，较 2023 年末的 14.3 万亿元表现下降。 专项债投向上看，传统基建再投资的规模正在下降。结构占比上在今年更多偏向民生保障、新基建方面，传统基建占比从2024 年68.7%降至今年的55.82%。
地产在过往很长时间中，甚至是当前，都是投资者对市场分析框架中不可或缺的因素。市场之所以关注房地产价格，是希望房地产价格的变化会引发政策或资产价格上的边际变化，这是传统视角中房价与利率之间敏感性关系的“后遗症”。
实际上，这种框架并不稳定，房地产与经济的关系或许在过往就存在不稳定性。回顾历史，市场普遍关注到房地产，是在经历2003 年-2008年房地产逐步成为我国经济支柱产业之后。从“三道红线”之后到现在，房价的快速下行，一定程度上是央行货币宽松的先导性指标代表。因此，利率与房价同向变动的关系，是在特定场景下，房地产价格代表着“货币-信用”框架中信用指标的干净、高频的代理变量，房价指标对资产价格指引的失灵也代表着“货币-信用”框架在投研中的困境。
2.2 哪个更能代表基本面：房地产价格 or 内存价格？
1）“量”的贡献：地产链在 A 股中市值占比、成交量占比双双走低，其中地产链季度成交量占比从 2017 年 Q2 的 17%高峰值降至目前（截止11/25）的 5.53%，市值占比也降至 5.17%；与之对应的是，存储链成交占比的反超，2015 年 Q1 仅 3.71%的成交量占比至目前的17%，市值占比也指向迅速扩容，超越地产链对全 A 的贡献。
2）“价”的反转：复盘 2015 年以来的几轮牛市中，地产价格与A股走势基本呈现高度正相关，而从去年 924 以来的股市上涨却伴随着的是地产价格的持续走低，截至今年 9 月中原领先指数（6 城平均）较去年同期下降了7.38%，反观内存价格代替地产价格与 A 股同涨，DIX 指数截至最新（11/25）较去年年末暴涨 7 倍，本轮牛市中 DDR3 为代表的内存价格和万得全A相关系数达到了 0.76，地产相关系数为-0.81 表现显著反向变动。
3）“波动”的贡献：资本市场中，也能看到地产链对全市场的波动贡献度趋于下降，从 2017 年平均 11%的波动贡献率到2020 年的7%再到2025年平均 4%的波动贡献。 从“量、价、波动”三个维度来看，当前A 股究竟是以房地产为代表的周期类基本面，还是以内存价格为代表的算力基本面，答案已呼之欲出。同时，地产贡献的下降并非只在资本市场中体现，其对经济增速的影响也在降低。我们分行业拆解 GDP 波动发现，房地产业对整体经济的波动贡献率持续下降，2022 年前后表现趋势性转负，从2016 年Q1 的18%波动贡献降至 2024Q1 最低-15.77%的负向贡献，再到今年Q3 的-0.36%，地产GDP 的波动贡献明显减弱，而同期我们看到了软件信息技术服务业的波动贡献率的趋势性上涨，从 2016 年 Q1 的 5.57%到今年Q3 的12.67%。
2.3 房价和利率关系并不稳定，房价和利率经常“反向”
当地产在资本市场和经济基本面中的贡献已然降低时，我们再将视野转向房价和利率是否能维持正向关系的问题。传统“房价-利率”框架中，房价的下行往往会得出利率也要下行的结论，但实际上，对于大部分国家而言都会出现房价和利率反向变动的时期，例如：1）德国房价和利率水平在 2012 年后多次出现反向变动关系。德国OECD实际房价指数从 2012 年 Q1 到 2021 年 Q4 上涨了59%，但长期国债收益率却从 1.8%下行至 0%以下的负利率区间，2023 年-2024 年中房价和利率的滚动 8 个季度相关系数均值达到-0.8。
2）即便是日本也在 2010 年后出现了房价下跌但利率回升的时期。日本实际房价指数从 2010 年 Q1 到 2019 年 Q3 上涨了12%，但同期日本10年期国债收益率从 1.4%一路下行至-0.2%，走出了背离趋势。
对应到我国的情况，房价和利率的反向关系可能再现。2023年二季度开始到今年一季度，我国房价走势基本与利率维持正相关关系，4月初开始出现相关系数显著下滑，9 月转负，时隔 2 年再度出现背离。
所以，当我们希望通过短期的地产价格去引出利率水平的变动本身就隐含着很强的假设：存量房价和 GDP 流量之间一一对应，但实际上只是一种特殊化。
2.4 地产和消费：替代效应正在压倒财富效应
背后的逻辑可以通过“地产-消费”的结构化模型理解。2015年后市场看到的是房价上行带来的财富效应积累和对消费的正向促进，对于房价下跌后消费的影响很难理解。实际上，这应该是两个效应的综合效果，第一个是“地产-消费”正向变动的财富效应，另一个则是反向变动的替代效应。“三道红线”之后，两个效应此消彼长，叠加在今年很有可能达到“拐点”，这在与新消费相关的较多消费品上已经得到了印证。
2.5 出口链解释度大于科技链：投资竞赛下的互相依赖
对基本面关注较多的另一个话题则是，对于出口拉动经济持续性的担忧。在过去经济增速较快的阶段，出口做出了较大贡献，但在目前人民币升值预期之下，出口为何仍是正向拉动贡献。
今年以来中美关税博弈升级，但净出口仍然成为今年GDP分项中的正向拉动，截至三季度对 GDP 累计同比贡献率达到29%，高于去年同期的23.7%；我们认为，背后并非全由“抢出口”拉动。如果从全球产业链做资本开支的角度来看，无论是电力能源还是AI，对我国的较多品类都仍有依赖性。可以说贸易扰动并未改变全球新一轮资本开支的趋势，双边贸易很有可能是更加紧密的，尤其在10 月中美达成阶段性共识后，我国的关税税率已与其他亚太国家基本持平。
对应中美在贸易总额上的变化：我国进出口总额累计同比增速今年表现稳定上升，美国贸易额增速则在 4 月前出现“抢出口”表现冲高，随后回落但仍位于 6%以上的同比增速水平。
考虑到明年通胀预期的回升，或将看到名义GDP 的上行。当下是债务增速下降的经济增长（经济增速 4.5%-5%），相比于通过“拉地产、拉基建”的经济（经济增速 6%或以上），前者可能更加符合真正的“高质量发展”经济模式。因此，针对以上三个维度描绘的当前基本面情况，市场需要的并非是数字的变化，而是价值判断的变化。
下半年以来，市场三大主线实际已经意味着正在进入“再通胀交易”：1）海外产业趋势通过出口链传导到国内科技板块的投资热潮；2）“反内卷”引起的上游、新能源等板块的“涨价交易”；3）利率中枢的逐步抬升； 但随着诸多商品价格突破前低，市场更怀疑：通胀的预期能在多大程度上，产生通胀的现实？ 大宗工业品与地产链绑定较深，PPI 的后续弹性仍然值得观察，“反内卷”代表的 PPI 通胀交易可能并非 2025 年主线。当下，商品价格“反内卷”效应衰减，仅有上游焦煤、以及新能源相关的部分商品还会反应；部分下游商品如玻璃已经跌破前低，与地产链绑定较深的螺纹钢等表现也较弱。商品整体价格（南华工业品指数）也已重新跌至 7 月“反内卷”之前，接近6月的年内最低，地产链仍有较多拖累。
脱离关注焦点 PPI 之外，其实 CPI 已经企稳反弹，更值得期待，这正代表着经济的“疤痕修复”。看上去今年 CPI 的复苏斜率不如PPI，但是这主要是结构性问题。2025 年 CPI 同比的主要拖累仍在于食品（猪肉）、交通通信（燃油等）。前者是周期性的因素，后者则是海外的输入型拖累。我们之所以关注通胀，本质上更关注的是通胀反映的需求变化，尤其是内生需求。CPI 排除猪、油之外的分项同比增速在2025 年开始持续好转。更能反映内生需求的核心 CPI 同比在 2025 年初开始就已经持续上行，10月同比已经增长至 1.2%。
从海外经验看，居民财政补贴结束后，对通胀的影响可能持续1年半左右。而在中国，2024 年 2 月份提出“两重两新”政策，其中3 千亿元用于“两新”，政策持续落实则要到下半年。如果按照海外规律推演，政策效果在2026年仍将持续，考虑到政策在 2026 年的延续性，不宜低估消费和通胀的影响。
此外，过去低通胀预期的环境下，“两大故事”影响市场预期和现实的相互实现，随着“两大故事”逆转，再通胀的预期也会反作用于现实情况。无论是教科书上学习过的凯恩斯的“动物精神”，还是卢卡斯的“预期通胀率”，只要通胀的观念产生变化，通胀实质上很难不发生变化。对于利率来说，一旦通胀预期启动，实际利率也会随之下行。
货币政策在今年的市场表现让大家产生两个层面的意外：1） 上半年债券市场定价超过 40BP 的降息空间，但全年只降息一次10BP（+降准 50BP）； 2） 货币政策对利率的影响效果减弱，总体上货币政策呵护短端资金，在年前和年尾也进行债券购买，但长端利率走出“熊峭”，跟短端有所脱钩。货币政策一直强调稳健中性，但今年的货币政策，似乎比其他稳健的年份更加稳健。 我们认为基于以下几点理由，2026 年货币政策可能也不是债市焦点，市场可以降低注意力，总体处在稳健支持短端的局面：1) 前文的“低通胀预期逆转的理想照进现实”假设下，实际利率不支持处在连续的降息周期中； 2) 配合“反内卷”政策，过低的利率会再次激发企业的内卷行为，企业信贷加权利率不具备下行基础； 3) 中小金融机构息差不厚，需要增厚期限利差、品种利差缓解相关经营风险。 明年预计降息操作或有，但可能仅仅局限在2026 年一季度，最好的时间在1 月份，如果等到年中，前文提到的“低通胀预期逆转”的多类现象可能会此起彼伏出现。
如何理解信贷和债券之间比价关系？2020 年后，贷款冲量+低价贷款是先于国债利率下行的。2020 年前后贷款开始冲量，贷款利率快速下行，贷款增速维持稳定，但此时国债利率中枢变化不大；2021 年各项再贷款工具推出，贷款利率快速下行，国债利率跟随下行；2024 年开始强调淡化规模情结，贷款增速放缓，贷款利率下行速度也放缓，国债利率低位震荡。
三季度货政报告中提到了“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，那可能意味着各类贷款补贴政策必要性下降。贷款和债券利率之间的超前和滞后的关系，可能也会消失；二是金融机构配合“反内卷”，利率过低有可能会激发企业的内卷式的行为，那意味着加权的利率水平或信贷的总量，合意水平都是在下降的。这也是明年货币和信用的框架可能并不是特别有效的一个根本性的原因。
买债是否是会全曲线、YYC 的方式去买？目前国际货币政策的潮流是在长周期升息，而我们迎来边际降息，当前历史上实施过YCC 或QE 的国家基本都已退出，最晚退出的国家为日本。2022 年后日本出现基本面向好与通胀回升迹象，日本央行不断上调 YCC 控制区间，2024 年3 月19 日彻底退出YCC，日债收益率失去政策限制后大幅上行。
复盘下来，在 2024-2025 年央行买债对市场的影响边际减弱，我们认为买卖国债仍然从属于货币政策总体的方向，但并非能推动债市行情的边际增量。2024 年 8 月央行开启国债买卖，先卖后买，10 年期国债利率从8月高点下行超 10BP；而今年 10 月央行净买入规模相对较小，对利率影响也在3BP以内。
市场关注明年以美联储代表的全球降息周期，是否成为中国央行降息的先导。我们认为，过去美联储降息→央行降息，关键在于两个场景：1）我们内在有降息诉求；2）中美利差和人民币汇率制约降息节奏。但展望明年全年，我们内因决定是否处在降息周期的可能性减弱，人民币当下潜在升值力量较强，并不对降息形成制约，货币政策的外部均衡较易实现，可能迎来以我为主的一年。 24 年四季度汇率贬值压力较大，一度向上突破7.3，此时大行通过B/S交易融入美元并在即期市场抛售，压低了掉期点价格，USDCNY1Y 从2024年10月份的-1779 点逐步下行至 24 年底的-2500 点；但2025 年以来汇率贬值压力减弱，从年初的 7.3 已经升值至当前的7.08，因此大行的掉期市场上的B/S 操作也有所减少，甚至可能为了防止升值过快而进行反向的S/B操作。
总的来说，货币政策对今年的利率交易可以说可有可无，对于2026年可能也不一定是高权重项，那应该看什么？ 债市的机构行为与债市供需，甚至是在社会风险偏好提高下的股债之间的负债行为变化。
5.1 机构定价权的转移：从债基到银行
今年各类债市量化模型遭遇“滑铁卢”，本质在于模型过度地输入了债券趋势性牛市的各类指标。 在机构行为逻辑变迁和债市从趋势转成震荡的局面下，数据逻辑发生根本性变化，也就是说，当我们跟踪的机构的负债端，不在成为扩张的负债端，那么我们跟踪这类机构债市买入的各类技术指标，自然就会失效。过去几年趋势行情下的“每调买机”策略难以适应今年的震荡行情。从去年到今年，机构在长债加仓行为上发生变化：1）基金右侧加仓属性减弱，2024 年基金买入后 10 日内上涨的概率最高，但在2025 年这一角色变为券商；2）农商行维持左侧布局特征，但买入后较难盈利，去年农商行加仓长债后能够在 20 个交易日后获取资本利得，今年加仓长债之后，10日和20 日的上涨概率大幅降低，分别从 2024 年的58%和79%降至14%和24%。
短端的变化在于：1）波动收窄，涨跌幅表现偏稳，机构超阈值的净买入行为也较难形成趋势性行情；2）大行买入阈值提升，2024 年样本中大行阈值为 108 亿元，2025 年样本中上升至 152 亿元，与下半年大行持续买短债行情对应；3）大行触发超买后，债市上涨概率的相对排名有所提升，绝对概率上表现稳定，且阈值表现最高。
如果从卖出情况来看：1）农商行止盈时点选择仍相对有效，表现在所有机构触发卖出阈值后，农商行在操作后 5 日利率下行概率更低，但结合加仓胜率，赚取资本利得的概率表现下行；2）基金抛券的择时效果相对较弱，出现行情上涨中继就触发超卖的情况。
综合前述在机构买入卖出行为的回测情况,伴随交易性机构阈值买卖策略交易难度的提升，基金等交易盘的债市定价权可能发生逐步转移，我们提示或可更多关注大行明年在短端净买入的指引性。
债市定价权的转移可能会带来特定品种、期限利差的回归。2022年到现在，二永、超长债以及国开利差的大幅度压缩可以用两种逻辑去解释：一是牛市利差就是压缩的； 二是随着整个交易性机构公募基金的扩容，基金偏好的一类品种出现了估值的溢价。 在 2022 年前后债基迎来高速增长的时期，以公募债基偏爱的30 年国债与国开债为例，两者在 2022-2024 年利差分别压缩了32BP 和26BP，2024年10月 30 年国债利差一度压缩至 15BP 以下，于此同时，纯债基金规模从21年底的 5.1 万亿快速扩容至 24 年底的 9 万亿。
类比主动权益基金，何时形成了“公募基金”丧失A 股定价权？这在2017年到 2021 年 4 年到 5 年的核心资产牛市的股票板块中较为明显。2020年前后景气投资崛起，白酒、电新等赛道表现优异。自2019 年累计涨跌幅达300%+、200%+。带动主动权益规模快速扩容，从 20 年初的2.67 万亿到2021年底的9 万亿；2022 年后景气投资不再，市场有结构性机会，但是股票基金出现负债+资产循环收缩，一度出现公募基金丧失定价权，主动权益规模从9万亿一度下滑至 6 万亿以下。 今年出现了股票主动权益景气投资回归，但债基的定价权可能在走权益的“老路”，那么可能带来的是资产管理周期回归，股债配置的周期性切换。如果类比主动权益基金曾经的规模变化，那么在债市整体景气度不高的情况下，可能也会出现债基在资产和负债端规模的循环收缩。
也许在明年的年底，复盘过去 5 年波澜壮阔的债券牛市，可能会这样定义品种利差的压缩：1）公募基金扩容；2）委外投资占比提高，对市场影响高于自营投资，定价权转移到交易性机构；3）各类交易类机构偏好的品种，非免税品种受到追捧和利差的持续压缩。未来考虑几点变化：1）资本利得减弱，赛道类产品的市场自然接受度在下降，三季度纯债基金规模下滑 8344 亿元，为18 年以来大季度最大降幅，其中中长债基规模下降最为明显；2）静态利率+政策的赎回费，让流动性管理的需求减弱，银行委外基金的占比也在不断下降。
那么市场可能会回到银行自营定价。银行的配债偏好来看，以地方债和国债为主。从持仓结构看，截至 2025 年 9 月末，银行利率债持仓规模为7万亿，国债、地方债、政金债占比分别为 33%、47%以及17%，即银行配债持仓结构中主要以利率债为主，其中地方债配置规模最大。期限来看，银行存在一定久期限制，因此配债多在5 年以下。以邮储银行和工商银行为例，5 年以下债券占比分别为 61%和59%，整体久期也基本均在5年以下。
而二级市场对长债定价的漂移，会进一步影响一级市场利率债的发行期限结构，最终缩短存量债券平均久期。2019 年以前政府债发行结构中10年以上占比较低，在近两年的发行占比上表现提升，从2023 年的17%上升至今年的 26%。展望明年，我们认为赤字规模和政府债发行规模或仍偏“宽财政”，但若出现二级市场超长久期债券的接受度走弱，可能影响一级发行，表现在期限结构的变化，品种上看由各省决定的地方债的期限可能会先行调整。
5.2 股债再平衡：保险先行，理财接力
随着债券机构行为的变化，我们认为今年债市被权益所影响的原因，已经不在资产端的“股债性价比”的简单关系，而是负债端和产品端的双重偏好。我们认为从单纯的债券机构行为的研究，要适当转换到股债一起的“负债行为”研究，更能理解数据关系变化的驱动力。机构买什么，是负债决定的： 在社会风险偏好提高、再通胀预期交易到再通胀落地的过程中，各类金融产品的“含权量”可能会出现负债发行-资产投向的循环扩张。2025 年上半年突出的是保险的权益投资行为，2025 年下半年是理财的固收+行为，根据我们“多资产”的结论：保险将延续增加权益投资比例，预计有1.5 万亿增量入市资金；理财在定期存款到期、权益投资比重上升等多重因素作用下，2026 年的增量空间预计达 9000 多亿。通过保险打平收益率测算保险投向权益的占比将达到18.34%，基于监管允许的上限进行交叉验证计算，若 2026 年取上限（50%）乘以中位数（34%），测算的中位数占比至少应达到 17%，2027 年达到打平收益率所要求的18.34%，则 2026 年保险入市增量资金预计约 1.5 万亿左右，2027 年1.7万亿。
展望 2026-2027 年的理财规模和权益投资增量：第一，理财规模来看，考虑定期存款到期、叠加理财规模自然的增速（2019-2024 年理财规模复合增速 5.06%），理财规模维持既定增速增长，假设2025-2026 年到期的居民定存的 8%投向理财，则2026E、2027E 理财产品投资资产增量分别 7.21 万亿、8.16 万亿。 第二，按照上述其他资产收益率需求投资缺口测算来看，假设理财逐步提升至 4%、6%水平，则 2026E、2027E 全年权益市场增量资金来源分别为9051亿、13567 亿。
总之，我们并非将其定义成“存款搬家”，而是存款性质的转换，从稳定、低成本的一般存款转换为不稳定、预期收益要求高的非银存款，对于银行体系来说，将会如何面对负债不稳定的挑战呢？
5.3 宏观意义的“缩表”：非债务驱动的经济增长
2025 年 2 月份，市场短暂出现过“负债荒”，在2025 年Q3 债市的主跌浪中，市场发现资产荒的逻辑大幅削弱，到年底，我们似乎看到，不少商业银行的扩表速度也在大幅减弱。 1） 资产端可以观察到贷款增速已经连续多年下降，另一方面24年以来持续高增的债券投资增速也在今年开始出现下滑；负债端存款增速自2022年以来就进入下行通道，作为负债补充的金融债券增速也在近期出现明显下滑。
分结构来看，股份行的“缩表”情况更为严峻。存贷款增速中，股份行均列于所有银行类型中末位。截至 2025Q3 股份行贷款增速已降至3.6%，存款增速降至 6.5%。
银行的“缩表”也可在今年以来二永、存单的发行融资缩量中得到印证。截至 2025 年 11 月 30 日，2025 年二永债合计发行1.58 万亿元，较去年有所回落，净供给回落至 4327 亿元，而 2024 年全年为5489 亿元，自2021年以来连续第 5 年下降，其中 25Q3 净融资首次转负。分银行类别来看，2025年各类银行二永债发行均有回落，股份行供给收缩最为明显，净融资下降1490 亿元至 220 亿元。
传统债务驱动经济增长的模式可能不复存在。对于银行资产负债表来说，贷款增速下降、存款增速下降、债券投资规模增速下降，明年可能呈现的是债市负债不稳定、资产端配置乏力、贷款和债券增速均下滑的格局。今年年底大量的定期存款到期后，存款利率进一步下行，那么各类资管产品比如分红险、理财等产品可能会具备更高吸引力，银行稳定的存款转化为流动性高的非银负债，加剧了债市负债端的不稳定性。总结下来，明年债市预计曲线仍将陡峭化运行，预计10 年国债收益率运行区间在 1.7%-2.1%，全年低点可能出现在 Q1。一季度存在经济增长高基数和宽货币预期，后续随着“反内卷”推进、物价与名义增长持续改善、银行存款向非银转移、长债净供给增加但需求有限，利率中枢逐步上行。
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