锡价复盘：长周期维度
2009年以来，锡价出现过四轮较为明显的价格周期：
2009.1-2015.12：2009年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到2011年上半年，LME期货收盘价（3个月）由1.1万美元/吨升至3.3万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量，且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。
2016.1-2020.3：2016年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧结构性改革导致企业亏损，因而减产，锡价由1.3万美元/吨升至当年年底的2.2万美元/吨，一直到2019年中，基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至1.3万美元/吨，跌幅30%以上。
2020.4-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格持续上升。22Q1，补库需求+冶炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。
2022.11至今：美联储从加息，到加息节奏放缓，再到降息，货币环境逐渐宽松。同时，国内疫情管控政策放开，进一步刺激锡价上涨。供给端扰动不断（秘鲁、缅甸、印尼、刚果金等）。
锡价复盘：近一年
需求提升叠加供给催化，2024年初至今沪锡价格涨幅46%。2024年锡价中枢较2023年明显抬升，沪锡均价24.83万元/吨，同比上涨16.92%；2025年锡价进一步上涨，截至目前均价27.00万元/吨，同比提升8.73%；整体来看商品价格随宏观经济数据、供需催化、库存数据等因素不断调整。从23年8月开始，对于锡造成最大扰动的因素以供给侧为主，包括缅甸佤邦停产、刚果金因叛乱武装组织逼近矿山停产等。
全球锡资源分布相对集中，且储量正逐渐下降
全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此自2000年至今，全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。未来随着全球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。
全球锡资源储量分布相对集中。USGS数据显示，截至2024年末，全球锡资源储量约420万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来14-15年的用量。其中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西锡资源储量分别为100/70/62/46/42万吨，占比分别为24%/17%/15%/11%/10%，前五大资源国储量合计占比约76.5%。
近年来全球锡矿产量较为稳定
近年来锡产量波动较小，2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨。其中，2024年全球30万吨矿产锡中，我国产量6.9万吨，占比23%；印尼产量5万吨，占比17%；缅甸产量3.4万吨，占比11%；秘鲁产量3.1万吨，占比10%；刚果金产量2.5万吨，占比8%。我国锡矿产量和锡资源储量在全球的占比基本一致，均为全球第一位的水平。
中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，矿山以原生矿、大中型矿为主。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等国家为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主。南美洲过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致品位不断下降。非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加。俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。
中国锡矿产量近年来呈下降趋势
目前我国核心锡矿山包括：1）大屯锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧；2）银漫矿业，矿权归属于兴业银锡，矿山位于内蒙锡林郭勒盟，保有锡金属量18.6万吨；3）高峰矿，矿权归属于华锡有色，矿山位于广西河池，保有锡金属量17万吨；4）老厂锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧；5）卡房锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧（锡业股份三座锡矿合计含锡资源量63万吨）；6）铜坑矿，矿权归属于华锡有色，矿山位于广西河池，保有锡金属量8.3万吨。
印尼打击非法采矿，发布RKAB新规
印尼锡资源基础储量约为80万吨，按照每年锡矿开采量6万吨来测算，目前静态开采年限约为13年。2009年印尼要求矿企必须在国内进行冶炼，2014年全面禁止原矿出口。近年来，印尼由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低。
印尼总统宣布严打非法采矿，同时发布2026年RKAB新规。8月15日，印尼总统普拉博沃下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象；9月29日，正式下令关闭1000个非法采矿点，并表示“邦加-勿里洞省约80%的锡矿产量都是通过各种渠道被走私到国外的，途径包括小型船只和客运轮船等…所有走私通道现已全部封锁”。未来，印尼非法采矿带来的经济损失有望减少，下游高附加值的加工产业将更高效发展。10月3日，印尼矿产资源部公布2026年RKAB（煤炭与矿产年度工作计划）新规，核心变化为审批制度由三年调整为一年，自2026年开始生效；调整的原因是三年期RKAB制度在2024年初引发了许可证续期延误，导致2024年1/2月份出口量约等于0。
印尼2025年8-10月精炼锡出口量分别为0.32/0.48/0.26万吨，10月由于部分冶炼厂在等待出口配额与许可证更新，出口量环比下滑幅度和往年相比较大，预计11月恢复正常。
印尼天马公司产量逐年下滑
印尼国企天马公司(PT. TIMAH)是全球前四大锡生产商之一、印尼最大的锡供应商，2024年精锡产量占印尼全国的37.9%，同时也是印尼最重要的精锡出口企业。
天马公司自2019年达到精炼锡7.64万吨产量的高点后产量几乎逐年下降。2022-2024年公司精炼锡产量分别为1.98/1.53/1.89万吨，矿产锡产量分别为2.01/1.49/1.94万吨；2025年前三季度公司精炼锡产量1.09万吨，同比下降25%，矿产锡产量1.22万吨，同比下降20%。近年来天马产量下降的主要原因包括：1）海上采矿作业受恶劣天气条件影响；2）社区问题，公众对部分海上矿区的采矿活动表示反对；3）非法采矿活动降低了公司采矿作业的产量。
未来规划：据公司的RKAB，2025年产量目标为2.2万吨，2026年3万吨，远期达到8万吨。
缅甸锡矿供给维持低位
8月缅甸锡精矿供给维持低位。2024年2月7日，佤邦中央经济计划委员会发布“关于锡精矿出口统一收取实物税的通知”，称自当日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按30%税率收取实物税。此前20%以下的精矿不征收实物税，政策修改后，我国自缅甸进口锡精矿量有所下降。佤邦自2023年8月开始停产，2024年3月及以前我国自缅甸进口锡矿量仍无明显下滑迹象，但4开始月进口量环比下滑78%，说明23年4-8月之间佤邦囤积的矿石库存几乎消耗完。2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至0.5%。2025.8-2025.10缅甸锡矿进口量分别为0.21/0.31/0.24万吨（实物吨）。
佤邦节点梳理：1）2023年8月起矿区全面停产。2）2024年10月，佤邦工矿局针对曼相矿山以外的锡矿发布《办证期限缴费的通知》，通知里面提及“各申请办理相关许可证的矿业公司，务必于中央经济计划委员会领导批示后的15个工作日内，完成所有相关费用的缴纳”，相关企业在收到通知缴纳完相关的费用之后，预计有望复产。3）2025年4月1日佤邦召开锡矿复产会议，标志着复产启动。4）2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至0.5%，由于缅甸在全球供给占比较大，此次品位大幅下滑可能对全球锡矿供给产生一定冲击。5）2025.7.15佤邦召开复产座谈会。6）截至目前仍未完全复产。
刚果（金）锡矿生产受其国内武装冲突影响较大
刚果（金）锡资源储量近年来逐步下降，2020-2024年储量分别为16/13/13/12/12万吨； 产量却在不断上升，分别为1.73/1.67/1.86/2.00/2.50万吨，储采比逐渐下降。
刚果（金）核心锡矿比齐矿山（Bisie）位于东部北基伍省，其所有者为加拿大公司 Alphamin Resources，2025年6月阿布扎比国际资源控股公司（IRH）以5.03亿加元收购 Alphamin约56%股份，成为控股方。比齐锡矿于2019年投产，矿区内设有Mpama North和 Mpama South两大矿坑，其中南矿区是对北矿区的扩建，于2024年5月14日投产，随着其 投产，Alphamin锡精矿产量可从2023年的1.25万吨增加至2万吨/年左右。24年Alphamin 锡矿产量超1.7万吨，刚果（金）锡矿产量增量主要来自于此。
刚果金M23武装运动使得锡矿扰动不断。2025年3月13日，刚果金宣布因叛乱武装组织 逼近矿区，安全形势恶化，比齐矿山停产，4月9日复产。11月23日M23在南基伍省发动 攻势，暂未对锡矿生产造成影响。
精锡消费结构
2024年全球精锡消费量为37.8万吨左右，同比增长2.8%；预计2025年消费量为38.6万吨左右，同比增长2.11%。 锡的需求领域主要包括焊料、锡化工品、镀锡板（马口铁）、铅酸电池、锡铜合金等，2024年这几类需求的占比分别为53%、16%、11%、7%、7%。分地区来看，我国是精炼锡消费最大的国家，2024年达20.4万吨，在全球占比54%；欧洲、美国、日本分别占比10%、9%、5%。
焊料为精锡最主要的下游应用领域
焊料是一种易熔的金属合金材料，其熔点低于被焊金属，当焊料融化而被焊金属不熔时，能浸润被焊金属表面，并在接触面处形成合金层，与被焊金属连接到一起。由于锡的熔点很低，只有231.89℃，且化学性质稳定，常温下不易被氧化，因此常被作为焊料使用。通常电子产品装配中使用锡铅焊料，称为焊锡。根据形状不同，焊料可分为丝、条、粉、膏等产品，我国生产的产品已广泛出口到国外市场。
锡焊料产品结构随着环保和新兴产业的发展而发生变化。欧盟立法制定了RoHS强制性标准，自2006年7月1日开始实施；我国工信部等七部门也联合制定了《电子信息产品污染控制管理办法》，对电子信息产品中含有的铅、汞、镉等六种有毒物质进行了禁止或限制，2007年3月1日开始施行。自此，锡焊料产品分为了传统的锡铅焊料产品和无铅焊料产品（规定其中铅含量小于1000ppm）两大类，其中锡铅焊料的熔点更低，流动性好，凝固时间更短；无铅焊锡的抗氧化性好，且由于氧化夹杂少，可减少焊接时的拉尖和桥联现象。
焊料与电子产品产量相关度高
电子焊料是锡最主要的应用领域，与电子产品产量密切相关。锡焊料又分为电子焊料和工业焊料，2024年我国焊锡消费结构中电子焊料（电子及通讯、家电、汽车）占比78%，光伏焊料占比13%。电子焊料是最大的精锡应用领域，因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关。2022年初半导体销售量创历史新高，随后表现低迷，2024年二季度开始有所回升，2025年一到三季度销量分别为2368/2653/2835亿颗，同比增速8.42%/12.65%/11.79%。2025年10月全球半导体销售额727.1亿美元，同比增速27.2%，环比增速4.66%。
全球精锡有望维持紧平衡状态
2022-2024年，全球精炼锡需求分别为38.1/36.8/37.8万吨，供给分别为37.9/38.4/37.0万吨，供需缺口分别为-0.2/+1.6/-0.8万吨。供需缺口基本能与价格波动相匹配，2022-2024年沪锡主力合约均价分别为24.5/21.2/24.8万元/吨，增速分别为+10%/-13%/+17%，截至2025年12月3日，2025年锡均价为26.9万元/吨，同比增速8%。
我们预计2025-2027年全球锡需求为38.6/39.6/40.1万吨，供给分别为37.0/39.5/39.9万吨，供需缺口分别为-1.6/-0.1/-0.3万吨，且对于供给的假设是建立在各个潜在项目均能如期投产，且缅甸矿全年基本处于正常生产的情况下，因此各地扰动都有可能造成供需缺口扩大。预计在这种紧平衡的格局之下锡价有望持续上行。
交易所库存回落至2022年水平，10月国内冶炼开工率50%
全球交易所显性库存近半年来显著下降。截至2025年11月28日，SHFE锡库存为6359吨，LME锡库存为3160吨，交易所库存合计9519吨。2024年锡涨价过程中，冶炼厂希望通过出售过往的低价产成品库存或卖出交割来提升利润，因此2024年1-5月交易所库存快速累积。2024年5月，显性库存合计达到近年峰值22,763吨，随后伦锡和沪锡都开始去库，目前库存回落到2022年末、10000吨左右的水平。
60%精矿冶炼加工费小幅提升至8200元/吨。根据百川盈孚数据，截至2025年11月10日，锡锭价格为28.58万元/吨，60%锡精矿价格为27.76万元/吨，冶炼加工费为8,200元/吨。2025年冶炼加工费均值为8209元/吨，较2024年的11,563元/吨下滑29%，反映锡矿紧缺程度加剧。
产量方面，百川盈孚数据显示，2025年8月-2025年10月，我国锡锭月度产量分别为1.20/0.87/1.16万吨，冶炼开工率分别为51.52%/37.22%/49.60%，9月产量和开工率较低的原因为冶炼厂计划内检修。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
