上周，上证综指、沪深 300、创业板指分别上涨 0.4%、1.3%、1.9%。债市走 弱，债券市场整体下跌 0.3%，国债收益率上升，1 年、10 年期国债收益率持平前 周，5 年期国债收益率上升 1.0bp。海外港股恒生指数上涨 0.9%，美股三大股指普 遍上涨，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普 500 指数分别上涨 0.5%、0.9%、 0.3%。
1.1、 大类资产：股市震荡上涨，债市小幅走弱
大类资产表现：上周，上证综指、沪深 300、创业板指分别上涨 0.4%、1.3%、 1.9%。上周市场整体震荡上涨，主要宽基指数普遍上涨。从资金面来看，截至 12 月 4 日，两融余额为 2.48 万亿元，较前周小幅上升，但融资买入占比小幅下降。交易 量方面，两市日均成交金额为 1.68 万亿元，较前周小幅缩量。创业板指涨幅领先， 红利板块表现偏弱，有色金属及科技成长方向涨幅较大。热门指数方面，黄金指数、 保险指数、光模块（CPO）指数、基本金属指数、航天军工指数分别上涨 6.1%、5.1%、4.7%、3.7%、3.3%，涨幅居前。美国 11 月 ISM 制造业 PMI 萎缩幅度创四 个月最大，就业进一步收缩，美联储降息预期有所回升，带动全球市场风险偏好修 复，对科技板块也有一定提振；降息预期下，黄金相关标的领涨，美国国防物资局 计划购买钴以充当国防库存，带动钴价格上涨，有色金属板块整体表现较强；AI 方 向，算力需求持续带动光模块、光交换机等相关标的领涨；商业航天方面，国内蓝 箭航天可复用火箭“朱雀三号”完成首飞，任务载荷成功入轨，一级火箭未成功回 收，今年以来商业航天政策、技术、资本拐点清晰，产业已进入发展快车道，相关 标的整体表现居前。 债市走弱，债券市场整体下跌 0.3%，国债收益率上升，1 年、10 年期国债收益 率持平前周，5 年期国债收益率上升 1.0bp。海外港股恒生指数上涨 0.9%，美股三 大股指普遍上涨，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普 500 指数分别上涨 0.5%、 0.9%、0.3%。
A 股大势研判：市场震荡为主，等待政策定音。上周国内 11 月制造业 PMI 低 于预期。美国 9 月核心 PCE 同比、环比均回落，收入超预期，支出低于预期。美股 恐慌指数 VIX 降至低位，维持涨势，外围环境对 A 股较为友好。上周市场前半周 小幅回落。12 月 5 日金监总局官网发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的 通知》引导保险公司提高长期投资管理能力，发挥耐心资本作用。叠加消息面传闻 中央政治局会议或提及降准降息，金融板块带动市场反弹修复。下周将迎来国内外 政策与数据密集披露期，叠加年底资金面相对全年较为紧张，市场方向应重点关注 中央经济工作会议政策落地情况。市场自 10 月以来已经震荡调整 2 个月左右，若 会议在总量政策、产业政策方面有利好落地，则市场有望进入春季行情。即使最终 国内外共振下出现回调，指数也已回调至三季度上涨以来平台区域，回调幅度或有 限，逢低配置为主。 A 股配置策略：春季行情围绕景气度与业绩预期布局。景气方面，关注涨价有 色金属与海外映射，以及事件驱动的人形机器人、商业航天主题。有色方面，铜铝 仍在交易供应催化，LME 铜、铝上周周度收涨 4.2%与 1.3%。特朗普 8 月 1 日起对 进口铜半成品等加征关税，美国铜库存类库对伦铜与沪铜产生虹吸效应，叠加上周 贸易商调高对华长单报价、国内冶炼厂减产，铜涨价带动同步其他金属品价格走高。 铜方面月内仍交易供应链影响与美联储降息落地，中期价格走势或取决于中国与伦 敦交易所去库情况以及特朗普关税政策是否变动，或有波动。11 月中旬特朗普已经 取消了针对进口农产品的关税。长期来看，供给端 2026 年增量有限，需求端全球 AI 数据中心、电网建设有增量，长期对价格有支撑。海外映射关注谷歌产业链、光 模块及光芯片、存储与 AIDC 标的。上周黄仁勋昨日在访谈中提出，AI 产业发展高 度依赖能源支撑，“没有能源增长，就不会有产业增长”。AIDC 相关电表、燃气 轮机、SOFC、变压器表现领先。下周 OpenAI 将提前发布 GPT 5.2，以应对 Gemini 3 的火爆。若 GPT5.2 表现超预期，英伟达链或有修复。
人形机器人与商业航天主题方面，据上周 Politico 报道，特朗普政府准备加速 推进机器人技术的发展。美国政府正考虑在明年发布一项关于机器人技术的行政命 令。美国商务部长近期密集会见行业 CEO，全力推动产业发展，交通部也筹备成立 机器人工作组。美国商务部发言人回应称“我们致力于推动机器人和先进制造业， 因为它们是让关键生产回流美国的核心。”受此影响，美股机器人概念股暴涨。国 内人形机器人产业链既有政策驱动，近期也有订单落地预期，宇树机器人也有上市 预期。商业航天方面，“商业航天”连续两年被写入我国政府工作报告，“航天强 国”写入十五五规划，与制造强国、网络强国等并列。11 月中旬国家航天局印发《国 家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027 年）》。11 月底商业航天司成立。12 月 3 日蓝箭航天“朱雀三号”可复用火箭进行了首飞，二级携带载 荷成功入轨，一级未成功回收，但落点精准。事件成为短期催化，12 月甘肃、海南、 四川、山西等多处火箭发射排期或较为密集。若人型机器人与商业航天向军备竞赛 发酵，主题持续性有望持续到明年 11 月中美再次举行会谈之前。建议关注机器人 ETF、卫星 ETF、航空航天 ETF。 业绩方面，需关注 AI 基建、有色、涨价化工品、出口链相关标的以及受益于 四季度价格上涨的风电零部件板块。铜、铝、锡、贵金属以及钨、稀土，年内价格 上涨趋势明确，风电零部件国内下半年招标数据向好，四季度招标价格继续回升， 整体业绩确定性较高。
1.2、 行业表现：中信一级行业涨跌不一
上周中信一级行业涨跌不一，30 个行业中，有色金属、通信、国防军工、非 银行金融与机械分别上涨 5.1%、3.7%、3.5%、2.3%与 2.1%，领涨市场；传媒、 房地产、食品饮料分别下跌 3.6%、2.1%、1.9%，领跌市场。
医药：2025 年度医保谈判结果即将披露，创新药具有短期催化动力。 上周医药生物下跌 0.74%，年初到现在涨幅约 15.86%。细分行业涨少跌多，今 年涨幅落后、防守型的医药商业涨幅最大，周涨幅 5.19%，遥遥领先其他行业，化学原料药跌幅最大，周跌幅 2.57%。 2025 年度国家医保谈判于 11 月 4 日结束，120 家内外资企业现场参与，其中 参与基本医保药品目录谈判竞价的目录外药品 127 个，参与商保创新药目录价格协 商的药品 24 个。新版基本医保药品目录及首版商保创新药目录拟于 12 月第一个周 末发布结果，明年 1 月 1 日起正式实施。 本次医保谈判关注点一是在商保目录的首次谈判。商保目录主要纳入超出“保 基本”定位、暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著 的创新药，如价格昂贵的罕见病药、CAR-T 细胞治疗有望谈判成功，大幅降低潜在 患者的支付压力。预计商保品种的降价幅度小于医保目录（国家医保议价能力更强）。 关注点二在于医保目录外药品的降价幅度。回顾近三年的医保药品谈判，谈判 成功的目录外药品平均价格降幅在 60%左右（2022 年为 60.1%，2023 年 61.7%， 2024 年 63%），个别药物降幅达到 80%～90%，今年参加谈判的目录外药品数量较 去年增多，为 127 个（2024 年 117 个），关注实际谈成价格降幅与目录落地。 双目录的谈成落地与价格降幅，预计创新药具有短期催化动力。
机械：“十五五”开局之年，国内外需求共振或助推工程机械行业全面景气。 据中国工程机械工业协会统计，2025 年 11 月，挖掘机总销量 20027 台，yoy +13.9%；其中国内销量 9842 台，yoy +9.1%；出口量 10185 台，yoy +18.8%。2025M1- 11，挖掘机累计总销量 21.22 万台，yoy +16.7%；其中国内销量 10.82 万台，yoy +18.6%；出口量 10.40 万台，yoy +14.9%。 挖掘机作为工程机械最重要的产品之一，景气度主要受下游房地产、基建、出 口等需求变化以及自身设备更新周期等因素影响。从前 11 个月累计销量来看，挖 掘机内销同比大幅上升 18.6%，一定程度上说明国内城市建设、基建等下游需求边 际好转、更新需求持续释放。尤其是国内基建保持了较强韧性，以专项债和 8000 亿 元“两重”建设为代表的基建支出，叠加 10 月末中央五年规划建议首次写入新基 建“适度超前”这一表述，有效支撑了工程机械行业的景气度。同时，在欧美工程 机械市场复苏、新兴市场矿机等中大型设备景气延续、俄语区战后重建三重预期下， 工程机械出口有望延续增长势头。 综合来看，2026 年作为“十五五”规划开局之年，我们预计在国内外需求共振 情况下，工程机械行业有望步入全面景气周期，长期成长性较为确定，建议继续密 切关注工程机械行业相关标的的投资机会。
消费：庞溟（国家金融与发展实验室特聘高级研究员）表示促消费政策应聚焦 五个重点领域。随着中国经济进入新阶段，居民消费率的提高将成为宏观调控、增 长内涵和发展质量新的重要的观察指标和定量目标，并有望作为衡量经济内生动力 和社会民生改善的重要参照。展望 2026 年，预期相关政策在结构上将更为突出和 提升服务消费的比重。 近日，财政部、商务部发布《关于开展消费新业态新模式新场景试点工作的通 知》，宣布将支持 50 个左右城市开展试点工作，包括 4 个直辖市、5 个计划单列市 和部分省会城市，以及若干文旅资源相对丰富的其他城市。与以往单一的消费促进 政策不同，本次试点明确提出新业态、新模式、新场景三维度，强调财政资金不仅 要支持传统消费扩容，更要引导地方在数字化、智能化、融合化方向上进行探索。 此次政策既是对当前消费结构升级趋势的积极回应，也是中央财政在支持地方探索 新型消费模式上的制度创新。展望后续，预期各项促消费政策将聚焦于五个重点领域，为消费市场的持续扩容提供坚实支撑： 一是通过结构性减负政策，降低家庭在教育、医疗、住房等方面的支出压力， 释放更多消费空间、激活更多消费潜能；二是依靠针对性增收措施，提升居民可支 配收入，增强消费能力，提高消费意愿；三是积极吸引外需，推动跨境电商、国际 旅游等新业态发展，拓展消费市场的外延，同时创造更为平衡得宜的双循环和国际 收支环境；四是继续推进供给端优化升级，通过产品质量和服务素质的提升，分类 施策优化消费供给，促进供需关系实质性改善；五是培育新业态、新模式、新场景、 新产品，从存量和增量两个范畴助力消费增长，以满足居民日益多样化的消费需求， 并推动产业升级和技术创新，形成新的经济增长极。 我们预计，围绕上述重点领域，未来将陆续出台更具针对性的政策措施，涵盖 研发支持、市场推广、金融服务、税收优惠等方面。通过政策与市场的双重驱动， 消费市场的潜力将进一步释放，居民消费率的提升也将转化为经济增长的持久动力。 总体而言，2026 年促消费政策将继续保持力度，并在结构上更加注重服务消费和新 兴领域的培育。这不仅有助于稳定经济增长，更将推动我国消费市场迈向更高质量、 更可持续的发展阶段。
电子：根据 WSTS，全球半导体市场在 AI 需求的强劲驱动下加速扩张，增长 预期被显著上调，并有望在 2026 年逼近万亿美元规模。WSTS 预测，2025 年全球 半导体市场规模将大幅增长 22.5%，达到 7720 亿美元，较之前的夏季展望上调了 近 450 亿美元（约 7 个百分点）；预计 2026 年市场规模有望进一步扩张 26.3%， 达到 9750 亿美元，直指万亿美元大关。 区域市场结构性分化，美洲与亚太领跑，欧洲、日本温和复苏。亚太地区与美 洲市场预计 2025 年将分别实现 24.9% 和 29.1% 的高速增长。欧洲市场增长相对 温和（yoy+5.6%），而日本市场预计将出现 4.1% 的下滑。细分领域中，逻辑芯片 与存储器是市场增长的主要动力。受 AI 与数据中心基础设施建设的推动，2025 年 逻辑芯片预计同比增长 37.1%，存储器增长 27.8%。其他大部分品类从 2024 年的低 谷中逐步恢复，其中传感器（yoy+10.4%）、微处理器（yoy+7.9%）、模拟芯片 （yoy+7.5%）和光电子（yoy+3.7%）均呈现个位数或低双位数的温和增长。分立器 件受汽车领域需求持续疲软的影响，预计在 2025 年将出现 0.4% 的小幅下滑。 当前全球半导体市场，逻辑芯片和储器是市场增长的主要动力，亚太与美洲地 区保持快速增长，建议关注 AI 推动下半导体产业链的投资机会。
电新：根据产业链反馈，2015 年 12 月国内锂电企业排产保持景气，其中电池 缓解排产环比略增，正极、负极材料环比基本持平，隔膜环比略增，电解液环比略 增。我们认为，锂电材料有望持续保持景气，需求端全球储能行业保持高增长，国 内新能源发电全面入市交易后，新能源占比高的省份电网受到冲击，需要配置储能 以增强电网稳定性，内蒙古、新疆、河北、山东等地陆续出台容量电价或补偿举措， 支持储能项目落地。海外方面，全球电网投资滞后电源投资，储能项目普遍具有较 高的收益率，支撑储能电池高增长，国内储能相关公司有望持续受益。
1.3、 财经日历
下周国内需重点关注 11 月进出口数据，高频数据显示出口仍有韧性。11 月 PMI 出厂价格指数上升，观察 PPI 增速是否回升。12 月中央经济工作会议临近， 增量政策或有出台预期。 海外方面，需重点关注美国 11 月通胀数据。市场对美联储 12 月降息预期有所升温，后续需关注美联储 12 月利率决议及新闻发布会。
2.1、 美国核心 PCE 通胀下滑
9 月，美国 PCE 物价环比、同比增速分别为 0.27%、2.79%，略高于前值 0.26%、2.74%；但核心 PCE 物价环比、同比增速分别为 0.2%、2.83%，低于前值 0.22%、2.9%。整体而言，关税对美国物价的传导不及预期。虽然商品价格同比增 速从 0.9%上升至 1.4%，但主要是能源价格贡献的，耐用品价格同比增速从 1.2% 下降至 0.9%。此外，服务（不含能源和住房）PCE 物价同比增速从 3.4%下降至 3.3%，住房 PCE 物价同比增速从 3.9%下降至 3.7%。 美国居民收入增速仍较高。9 月，个人总收入季调环比增速 0.4%，持平前 值；同比增速 5.2%，持平于前值。但是美国居民支出偏弱，9 月个人消费支出环 比增速 0.3%，前值 0.5%；同比增速从 5.4%下降至 5%。零售环比增速从 0.6 下降 至 0.2%，同比增速从 5%下降至 4.3%。不过，随着降息预期升温、金融条件改 善，加上通胀预期也有缓和，12 月美国消费者信心指数从 51 上升至 53.3。 美国 9 月 PCE 通胀数据偏弱，截至 12 月 6 日，12 月降息概率 86%。由于 9 月数据是滞后的，关税对物价的影响仍存在不确定性，通胀拐点可能尚未到来。 加上政策利率更加接近中性利率，12 月降息可能是鹰派降息，释放未来更加谨慎 降息的信息。
2.2、 政策动态
12 月 5 日，国务院副总理何立峰与美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举 行视频通话。双方就下一步开展务实合作和妥善解决经贸领域彼此关切，进行了深 入、建设性的交流。双方积极评价中美吉隆坡经贸磋商成果执行情况，表示要继续 发挥好中美经贸磋商机制作用，不断拉长合作清单、压缩问题清单，推动中美经贸 关系持续稳定向好。 12 月 5 日，金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》。 《通知》积极贯彻落实防风险、强监管、促高质量发展要求，在严守风险底线的基 础上，适度调整保险公司相关业务风险因子。一是调整保险公司投资相关股票的风 险因子，培育壮大耐心资本。二是调整保险公司出口信用保险业务和中国出口信用 保险公司海外投资保险业务的风险因子，鼓励保险公司加大对外贸企业支持力度、 有效服务国家战略。其中，保险公司持仓时间超过三年的沪深 300 指数成分股、中 证红利低波动 100 指数成分股的风险因子从 0.3 下调至 0.27，持仓时间超过两年的 科创板上市普通股的风险因子从 0.4 下调至 0.36。
物价：蔬菜、原油价格上涨，猪肉价格下跌
黑色系：上周，黑色系价格涨跌不一。螺纹钢期货上涨 0.7%，铁矿石期货、焦 煤期货分别下跌 0.8%、1.2%。基本面方面，螺纹钢库存下降，焦煤库存下降。 原油：上周，原油价格上涨 2.4%。库存方面，据美国 EIA 数据显示，截至 11 月 28 日当周，美国原油库存增加 57.4 万桶，预期减少 82.1 万桶，前值增加 277.4 万桶，俄克拉荷马州的原油库存减少 45.7 万桶，前值减少 6.8 万桶。当周美国汽油 库存增加 451.8 万桶，预期增加 146.8 万桶，前值增加 251.3 万桶。 贵金属：上周，黄金价格下跌 0.5%，白银价格上涨 3.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
