1.1 工业生产平稳增长，企业效益小幅波动
受假期等因素影响，10 月 PMI 小幅收缩，供需量价等分项指数以及不同规模企 业 PMI 均出现了不同程度的降低。10 月中国制造业 PMI 为 49.0，比上月小幅下 降 0.8 个百分点。分项来看，供给方面，生产量指数由 51.9%回落至 49.7%，采 购量由 51.6%降至 49.0%，从业人员由 48.5%回落至 48.3%，供应商配送时间由 50.8%回落至 50.0%；需求方面，10 月份新订单指数降至 48.8%，新出口订单指数 由 47.8%降至 45.9%；库存方面，企业产成品库存回落至 48.1%，上月为 48.2%， 原材料库存由 48.5%降至 47.3%；价格方面，出厂价格和购进价格分别由 48.2%和 53.2%回落至 47.5%和 52.5%。从企业规模来看，大型企业由 51.0%降至 49.9%， 中型企业由 48.8%降至 48.7%，小型企业 PMI 由 48.2%降至 47.1%。企业生产经营 活动预期由 54.1%回落至 52.8%。
工业生产平稳增长，装备制造“压舱石”作用凸显，产业转型升级态势持续。10 月份，规模以上工业增加值当月同比实际增长 4.9%（增加值增速均为扣除价格因 素的实际增长率），增速相比 9 月小幅下行 1.6 个百分点。2025 年 1-10 月，规模 以上工业增加值累计同比 6.1%，较上月小幅回落 0.1%。分三大门类看，采矿业 及制造业增加值增长有所放缓，当月同比增速分别由 6.4%和 7.3%回落至 4.5%和 4.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业则明显提速。从细分行业来看，装备 制造业支撑有力，10 月份规模以上装备制造业增加值同比增长 8%，拉动全部规 模以上工业增长 2.9 个百分点，累计增加值占全部规模以上工业的比重达 36.1%， 对工业生产支撑作用明显；产业高端化发展向好，规模以上高技术制造业增加值 同比增长 7.2%，继续快于规模以上工业增长。
10 月份，工业企业经济效益小幅波动，但今年以来企业整体盈利仍在修复，分行 业看，三大门类工业企业利润总额当月同比增速走势出现分化。10 月份，规模以 上工业企业利润同比下降 5.5%，相比上月 21.6%的同比增速有所波动，主要受季 节性扰动、基数效应、财务费用增长较快等因素影响，不过今年前 10 个月规模 以上工业企业利润同比增长 1.9%，是自今年 8 月份以来累计增速连续三个月保 持增长，整体盈利修复趋势还在持续。从三大门类看，通过累计增速倒轧，10 月 份当月采矿业利润总额同比下降 12%，降幅较 9 月份收窄 4.8 个百分点；制造业 利润总额当月同比下降 9.2%，较 9 月份的 29.4%出现了较大幅度的波动；电力、 热力、燃气及水生产和供应业当月同比增长 1.8%，虽不及 9 月增速，但相比去年 同期仍然维持正增长。
1.2 内需增长保持韧性，外需出口增速放缓
消费增长整体保持韧性，国庆和中秋假期叠加带动相关服务类消费增长加快。10 月份，社会消费品零售总额 46291 亿元，同比增长 2.9%，增速较 9 月放缓 0.1 个 百分点，累计增速则为 4.3%，较 1-9 月微降 0.2%,核心受占比较大的汽车销售走 弱影响。受国庆假期催化，10 月服务零售额累计同比增长 5.3%，较 9 月增速加 快了 0.1 个百分点，快于商品零售额增速。分消费类别来看，商品零售增速有所 回落，餐饮继续改善。10 月份，商品零售额 41092 亿元，同比增长 2.8%；餐饮收 入 5199 亿元，同比增长 3.8%，增速明显回暖。从贡献来看，10 月份，商品零售 拉动社消零售总额增长 2.5 个百分点，餐饮收入拉动社消零售总额增长 0.4 个百 分点。
固定资产投资整体放缓，制造业投资、基建投资及房地产开发投资同比增速均出 现了不同程度的下滑，高技术服务业投资力度持续加大。1-10 月份，全国固定资 产投资（不含农户）408914 亿元，同比增长-1.7%（按可比口径计算），增速较 1- 9 月继续下滑。1-10 月，民间固定资产投资同比下行 4.5%，降幅较 1-9 月扩大 1.4 个百分点。分类别来看，1-10 月份制造业投资累计增速为 2.7%，增速比前 9 个月继续放缓 1.3 个百分点，连续 7 个月下滑；基础设施投资（不含电力、热力、 燃气及水生产和供应业）同比下降 0.1%，2021 年以来首次累计同比负增长；房 地产开发投资同比下降 14.7%，相比于前 9 个月的跌幅小幅扩大 0.8 个百分点。 高技术服务业投资保持较快增长，1-10 月份，高技术服务业投资同比增长 5.5%， 占全部服务业投资的比重为 5.3%，比去年同期提高 0.5 个百分点；其中，信息服 务业投资增长 32.7%。
外需方面，10 月进出口数据出现一定的走弱，主要出口国家或地区当月出口同比 增速多数下滑，主要出口商品当月出口同比增速也多下降。10 月，我国出口（以 美元计价）同比下降 1.1%，前值增 8.3%；进口同比增长 1%，前值增 7.4%；贸易 顺差 900.7 亿美元，前值 905.3 亿美元，出口增速走弱或主要受去年天气因素导 致的高基数和今年中秋国庆长假叠加的日历效应影响。分国别看，10 月份我国对 美国出口虽然延续同比负增长趋势，但降幅收窄至 25.2%；对欧盟、日本、东盟、 非洲、拉美出口增速虽然都出现了不同程度的下滑，但对东盟和非洲出口增速仍 保持 10%以上，我国与“一带一路”共建国家的贸易往来日益密切，有效对冲了 对美贸易的下行压力。分商品类别来看，10 月机电产品出口同比增速为 1.2%， 高新技术产品出口增速 1.8%，均保持增长，纺织服装、塑料、钢材、农产品等主 要出口类别相比去年同期都有不同程度的下降。
2.1 CPI 环比同比增速同步提升
CPI 环比涨幅扩大，且略高于季节性水平；食品价格环比走高是推动 CPI 上涨的 重要分项。10 月份，CPI 环比上涨 0.2%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点，且要高 于过去 3 年（2022 年至 2024 年）同期环比涨幅均值。从主要类别来看，10 月份， 食品烟酒类价格环比上涨 0.2%，显著高于去年同期的-0.8%，也高于过去 3 年同 期环比涨幅均值-0.3%，影响 CPI 上涨约 0.07 个百分点；受节假日带动影响，10 月份教育文化娱乐价格环比由跌转涨，环比增速为 0.3%，也高于季节性水平；医 疗保健价格环比涨幅也小幅扩大至 0.3%。
CPI 同比转为正增长，核心 CPI 同比涨幅持续扩大；食品价格同比仍处低位，但 降幅有所收窄。10 月份，CPI 同比上涨 0.2%，上个月为-0.3%，同比转为正增长， 为今年的次高点；扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅连续第 6 个月扩大，为 2024 年 3 月以来最高。分类别来看，10 月份，食品价格同比仍维 持下降，但相较于上月的降幅明显收窄，同比增速为-2.9%；非食品价格同比涨幅 小幅扩大，10 月增速为 0.9%。服务价格自 3 月份起逐步回升，本月上涨 0.8%， 涨幅比上月扩大 0.2 个百分点；消费品价格同比跌幅大幅收窄，10 月份为-0.2%。
2.2 PPI 环比转涨，同比降幅收窄
PPI 环比由平转涨，为年内首次上涨。10 月份，PPI 环比上涨 0.1%，上月为 0%， 为年内首次环比正增长。从细分行业来看，一方面，供需关系改善带动煤炭开采 和洗选业、煤炭加工、光伏设备及元器件制造等行业价格环比上涨；另一方面， 国际有色金属价格上行带动国内有色金属相关行业价格环比大幅上涨，有色金属 矿采选业、冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 5.3%和 2.4%。国内石油和天然 气开采业价格环比下降 2.3%，一定程度上也受到国际油价下行影响。 PPI 同比降幅连续第三个月收窄。10 月份，PPI 同比下降 2.1%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点，连续第 3 个月收窄。具体分项来看，10 月生产资料价格同比下降 2.4%，与 9 月份持平，其中，受反内卷相关政策推进及供需改善影响，采掘工业 以及原材料工业价格同比降幅均有不同程度的收窄，采掘工业价格同比下降 7.8%， 降幅较上月收窄 1.2 个百分点，原材料工业同比降幅由 2.9%收窄至 2.5%，不过 加工工业价格同比降幅小幅扩大至 1.9%。生活资料价格降幅收窄趋势更为明显， 10 月同比增速回升至-1.4%，其中食品类及耐用消费品价格同比降幅分别收窄了 0.1 和 0.7 个百分点，一般日用品价格涨幅扩大至 1.0%，衣着类价格同比降幅与 9 月持平。
3.1 货币政策适度宽松，流动性整体充裕
政策利率维持低位，国债收益率小幅上行。11 月 20 日，中国人民银行发布最新 的贷款市场报价利率，1 年期及 5 年期以上 LPR 分别报 3.0%、3.5%，均连续第六 个月保持稳定。从国债收益率来看，11 月国债收益率小幅震荡上升，截至 11 月 30 日，1 年期中债国债到期收益率相较 10 月底上行 1.9BP 至 1.40%，10 年期中 债国债到期收益率上行 4.6BP 至 1.84%。
M2 与社融增速保持较高水平。10 月末，广义货币（M2）余额 335.1 万亿元，同 比增长 8.2%，相较于 9 月份小幅下降 0.2 个百分点；M1 余额 112.0 万亿元，同 比增速 6.2%，9 月份为 7.2%；M1 与 M2 的负剪刀差扩大，或与财政多收少支以及 基数回升等因素有关。社融方面，10 月末，社融存量 437.7 万亿元，同比增速为 8.5%，相比于9月份的8.7%下降了0.2个百分点，但仍显著高于去年同期的7.8%， 整体保持在较高增速；其中，人民币贷款 267 万亿元，同比增速为 6.3%，9 月份 为 6.4%。 从量、价等维度来看，当前我国货币政策保持适度宽松，逆周期调节效果逐步显 现，流动性整体充裕，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造了适宜的货币金 融环境。央行第三季度货币政策执行报告指出，下一步要实施好适度宽松的货币 政策，综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策 框架，强化货币政策的执行和传导。
3.2 财政收入回暖，财政前置下支出放缓
三季度以来，全国一般公共预算收入出现明显回暖迹象，税收收入改善是主要原 因。10 月份，税收收入当月同比增速 8.56%，基本持平于 9 月的 8.66%，处在明 显修复区间。主要税种中，国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税增速 改善或保持较高增速增长，一定程度上反映出企业经营状况在稳步恢复、居民收 入情况也在持续改善。另一方面，由于房地产市场仍处于转型调整期，房地产相 关税收则多持续承压，10 月契税、土地增值税等地产相关税种累计同比大幅下降。 10 月非税收入当月同比下降 33.0%，较 9 月明显扩大。
财政支出方面，10 月当月支出转负明显，或因可用财政资金不足。10 月份，全 国一般公共预算支出当月同比增速-9.8%，9 月份为 3.1%，当月支出增速转负。 其中，基建中农林水（-32.8%）、城乡社区事务（-24.0%）及民生中的卫生健康（- 21.3%）同比增速下跌明显。我们曾在之前的报告中指出，9-10 月财政支出节奏 或出现放缓，一个核心是财政可用资金的减少。而后续随着 5000 亿新型政策性 金融工具和 5000 亿财政部追加的增量财政资金逐步落地，我们判断广义财政发 力节奏在四季度将会保持稳定，并对后续的经济工作形成有效支撑。
11 月主要大类资产表现分化，不同种类资产涨跌互现。权益市场方面，A 股主要 市场指数均有调整，上证指数下跌 1.7%，创业板指下跌 4.2%，沪深 300 指数下 跌 2.5%，港股恒生指数也出现了小幅回落，当月涨跌幅为-0.2%。债券市场方面， 长短端国债收益率均小幅上行。大宗商品方面，南华农产品指数小幅上涨 0.8%， 南华工业品指数下跌 1.6%，COMEX 黄金大幅上涨 5.5%。汇率方面，11 月 CFETS 人 民币汇率指数收益率为 0.3%。
从走势来看，11 月 A 股冲高后快速回落，或受经济数据偏弱、地缘政治紧张加 剧、海外流动性风险传导等因素影响。结构上来看，中盘股表现更弱，成长风格 跌幅更大。规模上看，中证 500 指数跌幅较大，11 月累计下跌 4.1%，上证 50、 沪深 300、中证 1000、以及中证 2000 指数累计跌幅分别为 1.4%、2.5%、2.3%和 0.4%，万得微盘股涨 5.0%；风格上看，11 月科创 50 及北证 50 指数分别下跌 6.2% 和 12.3%，在主要市场指数中跌幅靠前。从细分行业看，11 月申万一级行业中， 综合、银行以及纺织服饰涨幅靠前，计算机、汽车和电子行业跌幅较大。 往后看，我国经济基本面韧性强，A 股优质资产具备持续向好基础。与上市公司 盈利高度正相关的 PPI 低点已经出现，叠加“反内卷”政策导向，本轮盈利拐点 或将出现，A 股有望进入慢牛长牛行情。12 月可重点关注中央经济工作会议。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
