电商快递：需求——小件化趋势或结束，行业增速换挡
2019年前网络零售额渗透率提升直接拉动快递件量增长，但随着线上渗透率进入瓶颈期，快递小件化成为快递件量增速的主要驱动 力,快递业务量增速开始和网络零售额增速出现剪刀差。
2025年8月起，在反内卷的政策背景下，快递价格企稳，低价电商受成本压力出清，快递单票货值有所回升。2025年10月，单个 快递包裹货值为70.78元，环比+13%。快递行业业务量增速也由高位回落，开始与实物网上零售额增速收敛。2025年10月快递业 务量增速同比+7.9%，较2025年9月增幅收窄4.8pc，行业增速换挡降速。
电商快递：供给——快递行业全链路资本开支或向上
“三通一达”快递总部资本开支出现向上拐点，加盟商网点单量已超过自动化效益阈值。总部层面，2024年“三通一达”资本开 支为183.6亿元（yoy+8.1%），2025年H1为100.4亿元（yoy+25.5%），资本开支向上。网点层面，2024年中通快递/圆通速递 /申通快递/韵达股份一级加盟商日均快递业务量分别为15487/14403/12359/13609件，呈持续上升趋势，且已经达到我们测算的 网点上自动化设备有效益的快递单量-日均11000件量，网点已经普遍开始上自动化，资本开支或向上。
电商快递：供给——加盟商资本开支测算
根据我们对加盟商自动化设备资本开支测算，预计未来加盟商资本开支金额呈增长趋势。假设2025-2029年“三通一达”一级加 盟 商 数 量 保 持 稳 定 ， 安 装 自 动 化 设 备 的 加 盟 商 占 比 分 别 达 到 21%/33%/47%/62%/79% ， 加 盟 商 平 均 安 装 设 备 数 为 1.1/1.2/1.3/1.4/1.4台，自动化设备价格由2024年80万元/台下降2029年70万元/台，测算2025-2029年“三通一达”加盟商资本 开支分别为19.6 /22.8 /26.8 /31.3 /36.1亿元。同比分别增长17.4%/16.4%/17.9%/16.5%/15.5% ，或将呈现上行趋势。
电商快递：供需差——行业供给增速或高于需求增速
快递行业供需反向，从市场化方向考虑，预计未来件量竞争仍将延续。我们预计“三通一达”总部端资本开支未来相对稳定略降低，但加盟商端资本开支有提升，全链路资本开支或相对有所提升，即行业新增供给未来仍呈增长趋势；而快递需求端预计随社零线上 渗透率相对稳定+反内卷下低价电商红利释放减弱。因此在全链路新增供给提升+快递件量增速下降的趋势下，从市场化的角度，我 们预计未来快递行业件量竞争仍将持续。
成长性（海外）：中国电商平台新市场发力，极兔速递有望加速增长
①量：新市场电商发展处于早期阶段，公司加码快递网络建设，助力其抓住新市场电商红利。未来在Temu、Shein、TikTok Shop等新兴中国电商 平台在新市场发力的背景下，公司业务量有望加速增长，市占率稳健提升。我们预计公司2025-2027年新市场业务量同比分别增长35%、50%、 40%。②价：基于竞争并不激烈，考虑电商业务占比提升或导致票重下降，我们预计2025-2027年公司新市场单票收入分别下降2%、5%、4%。 ③本：我们预计2025-2027年公司新市场单票成本分别下降7%、6%、5%。④利：由于业务结构的变化（电商件占比提升），我们预计公司单票 收入和单票成本将共同下降，但规模效应有望让成本降幅大于收入降幅，2025年单票毛利有望提升并在后续保持稳定。我们预计2025-2027年公 司新市场单票毛利分别为0.20、0.20、0.20美元，单票经调整EBIT分别为0.031、0.113、0.129美元。
物流：综合物流业务较为多元，中国企业规模距离全球前三仍有较大提升空间
综合物流服务提供商是指能够为客户提供覆盖供应链全链条、跨越多业务领域的一站式物流解决方案的企业，业务种类较为多元。我国综合物流服 务提供商主要有顺丰控股、京东物流、菜鸟速递，海外综合物流服务提供商主要包括UPS、FEDEX、DHL、XOP。相对而言，海外三巨头（UPS、 FEDEX、DHL）综合物流企业营收超过6000万元，我国综合物流企业规模不超过3000万元，距离全球前三仍有较大提升空间。
物流：跨境物流——相较于传统模式，涵盖环节更为复杂
跨境电商物流涉及跨境出口全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，相较于传统模式，跨境电商物流涵盖 更加复杂的环节以及更多元化的需求。
物流：跨境物流——外部政策扰动不改空运需求
在美国取消小额免税以及对中国加征关税的背景下，跨境电商物流出现了不少新变化：如卖家模式从全托管、半托管，升级为拆 分全托管、半托管Y1、半托管Y2、POP等多模式并行；清关方式也从低成本的 T86（小额免税）转向 T11（简易报关）或 T01 （标准报关），清关变得更加复杂、成本也有所增加。
虽然成本增加，但跨境电商对空运的需求依然存在，跨境运输的时效性要求也会持续支撑空运需求 ，跨境电商卖家新模式里的半 托管 Y2 仍需空运来进行干线运输，同时如 Temu 等中国跨境电商积极拓展全球市场（非美市场），亦会带来新的增量，需求侧 仍有看点。
物流：平台物流——我国万亿元货运市场，匹配低效是核心痛点
根据沙利文数据，2024年我国整体货运市场（包括跨城与同城整车及零担）GTV达1.02万亿美元（7.29万亿元人民币）， 2019–2024年CAGR约6%，空间大且增长稳健。供给端个体经营司机占比约60.8%，主要依赖传统松散渠道找货，拥有双边稳 定货源的司机不足6%；需求端受货物类型与货源地差异影响，传统模式需在各地物流园逐级询价撮合，沟通成本高，线下供需匹 配效率极低。
航空：供给端-空客/波音引进相对正常，C919引进低于计划
空客及波音引进已相对正常，C919引进低预期。根据我们对三大航2025年飞机引进计划及截至2025年10月实际引进情况统计，宽体机及空客A320（ 计划完成率82%）和波音B737（超计划完成）引进已基本正常，但C919受发动机供应链瓶颈影响，仅净引进7架远低于原计划32架预期。 根据2025年10月飞机引进情况，预计三大航2025年宽体机+窄体机总机队数增速3.6%，2026年/2027年若引进计划完全达成预计三大航宽体机+窄体 机总机队数增速达3.3%/4.6%，复合增速4.0%；若C919引进计划达成率分别仅实现50%/70%，预计增速达2.8%/4.3%，复合增速3.5%。供给增速 较慢。 截至2025年10月，三大航宽体机+窄体机净引进增速2.8%高于全行业增速2.4%，因此我们预计2026/2027年民航业净引进增速略低于三大航。
航空：需求端-国内旅客稳健增长，国际旅客10月加速增长
2025年1-10月民航国内旅客量实现同比稳健增长3.6%，10月增速从2025年8月2.2%回升至2025年10月4.4%。 2025年1-10月民航国际旅客量同比增长23.2%，且已较疫情前2019年同比增长6.7%。尤其2025年10月国际旅客量出现加速上 涨，同比增长20.5%，较2019年10月同比增长15.7%（2025年9月较2019年9月同比增长仅6.6%），呈现加速趋势。
航空：供需及票价-客座率高位，国内线票价10月出现加速上涨
航空已达到供需紧张节点， 2025年1-10月客座率达到85.1%同比提升1.7pct处于高位。同时高客座率已开始推动票价上涨，2025年10月客座率达到87.4%高水平，与8月暑运旺季接近，同时10月国内线票价同比增长5%，创年内月度票价增速新高。
油运：运价——当前运价高景气，船东即将迎来业绩释放期
运价方面，8月以来在OPEC+扩产及Q4旺季带动下， 油运运价表现强势。2025年8月1日-11月28日BDTI均 值同比提升26.7%。各细分船型均有明显涨幅，其中 VLCC相关航线涨幅最为领先。截至2025年11月26日， VLCC TCE为11.7万美金/天，较8月初提升315.2%。 业绩方面，以招商轮船为例，由于收入确认较现货运价 滞后约45天，船东业绩释放预计将在四季度，部分收益 已锁定明年一季度。
干散货运：降息周期叠加西芒杜产能爬坡，散货或已站在周期起点
需求端：①美联储降息：降息与大宗商品&BDI景气具备强 相关性，流动释放有望带动大宗商品市场复苏进而带动干 散货运市场景气；②西芒杜投产：几内亚-中国航距约为西 澳-中国航距的3.5倍，中长期来看，西芒杜达产预计将从 货量、运距两端双重催化行业景气。 而从资产价格及运价来看，当前行业已初见端倪。五年船 龄好望角型船二手价自10月底以来已再度小幅攀升，同时 好望角船三年期租金也自年初以来持续攀升，表明行业对 中长期市场较为乐观，干散货运或已站在周期起点。
高速公路：避险属性，中长期超额收益明显
高速公路板块避险属性明显：①2025年4月-6月，受关税冲击等外在因素影响，市场避险情绪上升，叠加国债收益率呈下降趋 势，高速板块指数呈上升趋势；②2025年6-9月，市场避险情绪下降，资金流向科技成长板块，叠加国债收益率回升趋势，高 速板块股价大幅回调；③2025年9月起，由于高速板块股价大幅回调，预期股息率明显提高，绝对收益的配置“性价比”提升 ，叠加市场波动下分歧较大，年底避险情绪回归，高速板块再次迎来上涨行情。
我们认为，中长期持高速板块仍能取得超额收益。高速公路指数在持有期分别为1年/2年/3年/4年/5年时，对应年化超额收益率 -15.5%/-3.4%/-2.2%/12.3%/9.0%。从个股来看，主要高速上市公司（营收排名前10）个股在持有期为3年和5年时大多取 得超额收益。
股息：无风险收益率下行，高股息“类债”资产价值凸显
高速板块账上货币资金充裕，2025前三季度同比+6.9%，具有足够的现金以进行现金分红，防御价值明显。2022-2024年， 高速板块分红比例基本稳定在51%，未来随着国企改革深化及市值管理工作推进，分红比例有望稳中有升。
无风险收益率下行背景下，高速板块绝对收益配置价值凸显。2025年年初至11月21日，十年期国债收益率一直在低位徘徊； 2025年下半年高速板块股价大幅回调后，预期平均股息率再次回升；当前预期股息率与国债收益率利差处于较高水平，绝对 收益配置价值高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
