美联储对美国及全球经济、市场起到非常重要的作用，货币政策的实施（加息/ 降息、扩表/缩表）是其对经济施加影响的最关键手段，亦是市场关注的焦点。我们 首先从美联储的运行机制及货币政策的制定与实施出发，理顺美联储的权力结构。
1.1、 美联储系统包含 3 大关键实体机构，FOMC 是制定货币政策的核心
根据美联储官方最新的说明文件1（The Fed Explained），作为美国的中央银行， 美联储系统共包含 3 大关键实体机构（美联储理事会、12 家地方联储银行、联邦公 开市场委员会），并履行 5 大关键职能（执行美国的货币政策、促进金融体系的稳定、 促进金融机构的安全与稳健、促进美元支付与结算体系的安全及效率、促进消费者 保护与社区发展），主要目标则是充分就业和物价稳定（双重使命）。但美联储虽然 为公共利益服务，对美国国会负责且受美国国会的监督，却并非完全的公立机构。 这一方面是因为美联储的理事会由总统提名，并经参议院通过，是美国联邦政府的 分支机构之一（但享有独立的决策权）；另一方面美联储系统内的 12 家分支机构却 是私营机构，由辖区内的商业银行持股，并选举出部分董事（3 名 A 类+3 名 B 类董 事，分别代表持股银行与公共利益）。此外，美联储的运营资金并非来自国会拨款， 其主要收入来源是所持证券的利息，若有净收益则上缴美国财政部。
美联储的理事会是整个系统的核心，领导整个美联储系统， 并直接受美国国会的监督。理事会共有 7 名成员，被称为 governors。所有理事均由总统提名，并且需经参议院确认。理事的任期为 14 年，采用“交错制任期”（偶数 年份有一名理事任期届满），在保证货币政策连续性、稳定性的同时避免受到单一行 政人员对货币政策的影响过大。此外，理事任期满后不可再被重新任命。美联储的 主席、副主席（任期 4 年，可连选连任）需从理事中产生，相关职位的任命亦需要 参议院确认。 12 家地方联储受美联储理事会的监督与领导，是美联储系统的运营执行机构。 地方联储的法定职能有 4 项：金融机构监督与检查、提供流动性支持、支撑支付系 统运行、消费者保护与社区发展。其中最重要的工作是为辖区内存款机构（银行、 储蓄机构等）提供金融服务（短期贷款、资产保管服务、支付服务等），即“银行的 银行”。如前所述，地方联储为私营机构，主要由辖区内的银行持股。但与完全的私 营机构不同的是，地方联储运营核心目标是服务公共利益，其年度预算以及向辖区 内存款机构提供贷款等关键事项均需美联储理事会审批。此外，地方联储董事会的 9 名成员中的 3 位由美联储理事会指定（称为 C 类董事），同时理事会还会从这 3 名 董事中指定地方联储的董事长与副董事长。负责日常运营管理的地方联储行长则由 董事会中代表公共利益的 6 名董事（B 类+C 类董事）提名，并经美联储理事会审核 批准后任职，任期 5 年，由此确保了地方联储能够严格接受美联储理事会的领导与 监督。
作为美联储系统 3 大实体之一，联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee，FOMC）是美联储系统中负责制定货币政策的核心机构，因此对美国 与全球经济、市场影响最大。根据美国《联邦储备法》规定，FOMC 专门负责美国 货币政策的制定与执行。其核心使命是确定货币政策的适当立场（the appropriate position or “stance” of monetary policy），推动美国经济实现国会法定的“最大就业” 与“物价稳定”的双重目标。主要的工具是通过调整联邦基金利率2（加息/降息）的 目标区间，并通过前瞻性指引（forward guidance）来对市场的利率预期引进引导。 2008 年金融危机后，美联储还经常通过调整其资产负债表规模与结构（扩表/缩表） 来调节金融环境的松紧程度，从而更好的实现其货币政策目标。
1.2、 FOMC 人员构成多元，货币政策变动决策需经投票
如前所述，联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储决定货币政策的核心机构。 但 FOMC 的人员构成相对多元，且所有的货币政策变动决策均需经过投票。拥有 FOMC 投票权的成员（即所谓的“票委”）共有 12 位，包括： 1. 美联储理事会的 7 位理事（拥有永久投票权）； 2. 纽约联储行长（拥有永久投票权）； 3. 剩余 11 家地方联储行长中的 4 位（轮流投票，每次投票期 1 年）。 此外，虽然有 7 位地方联储的行长没有投票权，但需会出席 FOMC 会议并参与 讨论。按照惯例，FOMC 成员会选举美联储主席担任 FOMC 主席，并选举纽约联 储行长担任 FOMC 副主席。FOMC 成员每年会举行 8 次定期会议讨论货币政策，每 季度末的会议将会发布参会成员的经济预测数据（SEP）以及对未来利率走势的预测 图（点阵图），必要时也可以召开临时会议。
FOMC 的决策遵循一套完整的流程： 每次会议前，与会者都需要分析当前美国经济和金融动态（美联储理事会工作 人员也会向与会者提供经济分析材料及货币政策备选方案），评估经济前景以及可能 的风险。地方联储还会搜集本辖区的经济情况，形成《褐皮书》（Beige Book），并在 会前 2 周向公众发布。 在会议中，参会者会进行充分讨论，共同评估近期的经济动态与前景，并分享 对下次会议前的政策执行、中期政策演变、如何向公众清晰传达政策意图的看法， 然后由拥有投票权的委员们进行投票。 在会议结束后，美联储会发表声明，表达美联储对经济的看法、货币政策决定、 委员会在制定政策时所考虑的因素以及投票情况，并在 3 周后公布会议纪要。美联 储主席一般在会后召开新闻发布会，更进一步的阐述政策决策的依据。若逢季度末 会议（3、6、9、12 月），美联储还会发布与会者的经济预测数据（SEP）以及货币 政策预期（点阵图），让市场参与者更好的了解美联储的经济判断。
在 FOMC 确定了货币政策的立场之后，美联储系统会使用其所拥有的各类货币 政策执行工具，来确保货币政策立场能够有效传导至金融市场（主要通过影响利率 和整体金融情况），包括长期利率、股市价格、美元汇率等众多资产价格，从而影响 美国企业和家庭的决策，并最终作用于美国经济。其主要政策工具有两个： 1. 调节法定利率。最主要的手段是通过调整银行准备金余额利率（IORB）和隔 夜逆回购协议 (ON RRP) 利率，为美国银行业与非银金融机构提供了安全、流动的 投资选择，设定了利率下限，从而影响美国金融市场的短期与长期利率水平。 2. 公开市场操作。纽约联储是美联储进行公开市场操作的实施机构，这也是为 何纽约联储行长兼任 FOMC 副主席。公开市场操作主要是纽约联储的交易室永久性 或临时性地（回购）买卖美国国债/美国政府机构发行或担保的证券，从而影响银行 体系的准备金。 当然，美联储还有其他货币政策工具来影响整体金融市场利率水平，诸如贴现 窗口放贷以及其他非传统的货币政策工具等等3。
如前所述，美联储系统是一个结构复杂、运行完善的体系。根据《联邦储备法》 的规定，美联储直接向美国国会报告并对国会负责。作为一个独立机构（independent agency），美联储在制定货币政策时享有一定的独立性（appropriate independence）， 无需直接受行政部门干预，从而确保货币政策决策基于事实和客观分析，而非短期 政治压力。但美联储需要通过公开沟通等方式接受国会监督，如美联储主席每年 2 次向国会提交《货币政策报告》，并接受问询。通过这样的机制，在保障美联储独立 决策的同时又贯彻了问责要求。因此，美联储的独立性更多的是体现在“工具独立 性”，而并不是完全的“政治独立性”。 因此，如果特朗普想要更好地对美联储的货币政策施加影响力，从而服务其政 治需要，或需选择对美联储的领导层进行更大幅度的改组。因美联储本身是一个庞 大复杂的机构体系，对独立性的坚持某种程度上已成为其精神内核之一。在 FOMC决策中美联储主席也需要根据实际经济情况，并同其他票委一起做决定，因此特朗 普需要做的是对整个美联储领导层施加更大影响力。
2.1、 目前美联储理事会人员构成有利于特朗普施加更大影响
从目前美联储理事会和 FOMC 的人员构成来看，特朗普在 2026 年有希望对美 联储高层进行更大程度的改组，施加更大影响。在现任美联储理事会的 7 人中，主 席鲍威尔任期将在 2026 年 5 月结束（虽然其理事任期要在 2028 年 1 月到期，但按 照传统，美联储主席卸任后也将一并辞去理事职位），特朗普 2025 年 9 月提名任职 的米兰也将在 2026 年 1 月到期，这意味着特朗普有望在 2026 年提名 2 位理事，叠 加其前期提名的鲍曼、沃勒这两名理事，理论上受特朗普影响的理事成员数量将会 达到 4 人，超过理事会成员的 50%4。虽然鲍曼和沃勒这两名理事是特朗普第一届政 府提名的，但经历过拜登政府任期后，特朗普的影响力可能有所减弱。不过特朗普 新提名的理事人选大概率将会比较直接的受其影响（参考米兰近期的要求大幅降息 表态），叠加新任美联储主席的作用，特朗普对美联储理事会的影响力是毋庸置疑的。
再看地方联储行长。FOMC 中还有 5 人是地方联储的行长，这可能也将受到特 朗普的关注与干预。如前所述，地方联储的行长由其董事会选举产生（B 类+C 类董 事），但需经美联储理事会的批准，这意味着理事会对地方联储的领导层有着非常明 显的影响力。地方联储主席的一届任期为 5 年（可连续任职至 65 岁。若 55 岁后当 选，则可最多任职 10 年或至 75 岁），而当前地方联储行长的任期将会在 2026 年 2 月到期，考虑到在法律上美联储理事会可以解雇地方联储行长（虽没有先例，且需 要表明原因），因此理论上可能存在地方联储行长在 2026 年面临被解雇的风险。事 实上，近年来不乏地方联储行长因为一些健康/不当财务问题提前退休，这一风险可 能在增加，我们也看到近期美国财政部长贝森特就地方联储行长的发言及人事问题发表批评5。不过仅从票委轮值顺序来看，根据美联储的安排，除去纽约联储行长， 2026 年的轮值票委是费城、克利夫兰、达拉斯、明尼苏达联储的行长，暂时都没有 到必须离任的时间。短期唯一可插手的是亚特兰大联储，其行长博斯蒂克表示将于 2026 年 2 月辞职，但亚特兰大联储要到在 2027 年才能轮值为票委。
2.2、 特朗普的新美联储主席人选或需兼具“忠诚”与市场信任度
我们认为，特朗普的美联储主席人选挑选标准或需兼具“忠诚”、具备管理美联 储的能力（学术水平/过往履历过关，能够有效领导美联储）、符合市场对美联储的要 求（被市场所信任），且能够通过参议院投票。因此特朗普本次美联储主席与理事人 选的挑选会是一个非常复杂的工作，具体而言： 一则人选需要对特朗普有一定政治上的“忠诚”，愿意很大程度上配合特朗普的 政治行动，这一点或至关重要。如前所述，美联储拥有自身的独特文化与传统，美 联储主席某种程度上也需要遵循这些内部“规则”。考虑到美联储主席就职后，总统 便很难更换，此时该人选存在一定的可能性，不愿意配合总统的经济政策。事实上， 2017 年特朗普提名鲍威尔担任美联储主席后，鲍威尔便展现出了强烈的捍卫美联储 独立性的意愿。因此提名一个政治上“忠诚”于特朗普的美联储主席，在人选挑选 过程中或至关重要。 二则人选需要具备相应的工作履历，从而有效领导美联储、赢得市场信任。如 前所述，美联储的决策议程完善，制定货币政策需要 FOMC 成员投票，因此美联储主席人选的过往工作履历6及管理美联储的能力，是其能够发挥多大作用的关键，这 对特朗普来说也非常重要。参考 2025 年 4 月对等关税推出后，美国股债汇“三杀”， 特别是长期国债收益率上升，最终迫使特朗普暂缓关税措施来看，美联储主席人选 亦要被金融市场所接受和信任。
此外，该人选还需要能够通过参议院投票。事实上，特朗普在 2020 年曾经提名 过两位美联储理事人选，而朱迪·谢尔顿（Judy Shelton）因为提倡金本位制、公开 要求美联储配合总统降息等极端举措，在参议院听证投票时被否，成为罕见的提名 未通过的美联储理事人选。 从目前 WSJ 等外媒公布的潜在美联储主席候选人看，凯文•哈塞特（Kevin Hassett） 以及沃勒（Christopher Waller）可能是当前比较具有优势的候选人。专业背景上看， 两人均是经济学博士，哈赛特目前虽不在美联储任职，但他在 1990 年代曾担任美联 储的经济学家，现任白宫国家经济委员会主任，对美联储的运作与美国经济的了解 相对充分。最关键的是，哈赛特是特朗普的“忠实盟友”，在政治上的“忠诚度”应 该能够保证。而沃勒的优势在于已是美联储的理事，且表现较为出色，市场对其较 为熟悉，拥有一定的信誉度。此外，提名沃勒还可以节省一个美联储理事的提名名 额，且沃勒支持进一步降息以支持美国劳动力市场，与特朗普的利率立场较为一致。
当然，根据我们前面分析的候选人筛选逻辑，两人也都有“劣势”。哈赛特虽然 政治上“忠诚”，且是特朗普的核心经济幕僚之一，但市场可能担心他过于听从特朗 普的指令，从而大大动摇美联储的独立性。此外，如果提名他担任美联储主席7，是 否会刺激鲍威尔留任美联储理事（防止特朗普继续安插人选进入美联储理事会，动摇美联储的独立性），以及可能造成美联储内部的更大分裂，从而导致市场预期不稳 定。此外，哈赛特的亲特朗普立场，是否能够通过美国参议院的听证也是一个不小 的变量。沃勒虽然可以稳定市场预期，且通过参议院认证的概率也很高，但参考特 朗普第一任期内提名鲍威尔后的情况，沃勒可能会存在“不听指挥”的情况，对特 朗普而言，相关的“风险”也是其需要注意的。当然，基于特朗普第二任期内“任 人唯亲”的特点，参考 Polymarket 数据来看，目前市场预期哈赛特被提名为美联储 主席的概率最高。
3.1、 新任美联储主席将面临多重挑战
不过无论是哈赛特、沃勒亦或是其他人选担任美联储主席，都将面临多重挑战： 一是如何平衡特朗普的政治压力与美联储内部对独立性的坚持，并向市场清晰 的传递政策意图，避免出现市场大幅波动。在主要西方经济体中，中央银行维持一 定的独立性早已成为主流思潮，特别是 1980 年代时任美联储主席沃尔克顶住压力加 息，并成功带领美国从滞胀中走出后，这一信念得到了极大的加强，也是金融市场 稳定的重要因素。根据 Romelli（2024）的研究，大量文献证明，独立性更高的央行 可以在不大幅提升失业率的基础之上实现较低的平均通胀率。反之如果政府有能力 解雇央行行长/可以直接影响货币政策，历史上往往通胀率更高，经济也更不稳定。 因此自 1950 年代以来，央行独立性指数（CBIE）平均值增长了 50%以上，其中最 为明显的便是价格稳定目标指数，增长超过 100%。在这样的强烈共识下，新任美联 储主席要如何平衡特朗普的政治压力（2026 年有中期选举，特朗普降息的诉求预计 更加强烈）与美联储内部（FOMC 中不受特朗普影响的委员）对独立性的坚持，是 一个非常重大的考验。 如果新任美联储主席过度服从特朗普的政治诉求，有可能会造成美联储内部的 强烈反对，出现罕见的美联储公开分裂的情况。如前所述，美联储的运行机制相对 独立，主席权力虽然相对较大，但 FOMC 的决策机制要求其必须能够引导大多数票委向一个货币政策目标行动。否则即使特朗普在 FOMC 能够影响 4 位票委（沃勒和 鲍曼影响程度还不确定），也没有办法完全按照自身意图来左右美联储的决策。如果 发生美联储内部公开分裂，那新任美联储主席将无法向市场及其他国家清晰传递政 策意图，相关的波动也不可避免。在欧央行 2025 年的《金融风险稳定报告》8中，将 美国的高财政赤字与美联储独立性的可能减弱列为欧元区宏观金融脆弱性来源之一。
但如果过度坚持美联储的独立性，特朗普端的政治压力以及美联储中特朗普的 “盟友”也会造成美联储内部的分裂加大，从而对美联储的政策产生影响。根据 Bianchi et al.（2023）利用特朗普第一任期内频繁使用推特发文对美联储施加政治压 力的研究看，在特朗普要求美联储降息/抨击美联储的推文发出后，平均导致市场预 期联邦基金利率（FFR）下降约-0.26bp，因此对市场预期及降息产生了显著影响， 所以相对完整的独立性可能并不存在。此外，考虑到美联储内部亲偏特朗普政策立 场的理事态度，也有较大可能导致美联储内部裂痕扩大。
二是在通胀较高与劳动力市场走弱并存的背景下，美联储的决策难度不断提升。在 2025 年 8 月的 Jackson Hole 会议和 9 月 FOMC 会议上，美联储主席鲍威尔表示美 国同时面临通胀上行与劳动力市场下行的风险，但由于风险的平衡发生变化（劳动 力市场下行风险上升），因此进行风险管理式的降息。（《美联储在分歧中寻找合适的 降息路径——9 月 FOMC 会议点评》）但随着 2025 年降息 50bp 后，利率水平逐渐逼 近中性利率水平（克利夫兰联储评估为约 3.7%），美联储在 10 月 FOMC 会议上的表 态转向谨慎，内部分歧加大，又称 12 月份降息远非板上钉钉。（《美联储 12 月降息 可能性仍较大——10 月 FOMC 会议点评》）这种情况在 2026 年可能会持续存在甚至 恶化，考虑在到 2026 年的中期选举中，通货膨胀可能成为决定选举结果的关键因素 之一。美联储在面对通胀水平相对较高、失业率有上行压力且总统可能给予强大政 治压力的情况下，如何做出合适的货币政策决策，将是一个重大的考验。
最后，美国经济疫后复苏呈现出明显的“K”型特征，AI 的突破式发展更加剧 了这种迹象，美联储的货币政策工具（QE 等）在其中的助推作用较为明显，也引起 较多批判和对美联储内部进行改革的呼吁。2025 年的美国经济一方面是以 M7 为代 表的科技龙头公司进行大量资本开支，成为美国经济的重要支撑；另一方面中低收 入阶层的消费面临通胀的侵蚀，净财富占比不断下降，还要应对 AI 对人力的替代风 险，这样的分化大概率在 2026 年继续恶化。越来越多的人开始批判和反思美联储的 货币政策在其中的作用，美联储内部的相关分化。前期美国财政部长贝森特便撰文 要求美联储进行改革9，其认为美联储的资产购买等政策影响力信贷分配，模糊了货 币与财政的边界。而通过“财富效应”（降低利率刺激资产价格上涨，从而增加消费） 刺激经济的目标并没有达成，反而造成社会分化，并为金融市场提供了一个强有力 的后盾。因此其呼吁对美联储进行改革，严格限制美联储的职能（宏观审慎监督、 最后贷款人职能及传统的货币政策），并对美联储进行全面审查，让美联储回到法定 职责（最大限度就业、稳定物价和适度的长期利率）上来。考虑到贝森特在特朗普 政府中的重要地位，新美联储主席或需要对美联储内部机制进行一定的改革，这也 大概率将增加其内部工作难度。
3.2、 美联储主席换届对资产价格的影响不可一概而论
3.2.1、 新主席 2026 年影响力可能相对有限，最大的风险是库克的案件审理
特朗普对新美联储主席的诉求肯定是积极降息支撑美国经济，帮助共和党 2026 年赢下中期选举。但根据我们前述分析，从鲍威尔的任期届满时间（2026 年 5 月份）、 参议院的听证机制、美联储的机制设计/文化传统以及市场制约来看，无论是谁担任 新美联储主席，在 2026 年能够发挥的影响力都是相对有限的。 1. 在正式就职前，新主席人选的言论和表态大概率会相对温和，不会偏离美联 储现有政策太多。现任美联储主席鲍威尔的任期要到 2026 年 5 月份结束，即使特朗 普在 2026 年初便确定美联储主席的人选10，还需要经过参议院的听证任命（可能是 理事+主席两次听证）。如果新主席候选人的言论和主张大幅偏离当前美国经济、美 联储利率政策以及市场预期，很有可能会出现参议院听证不通过的情况，因此其表 态和发言大概率会相对温和，考虑到 FOMC 目前分歧就较大，其对市场的影响也比 较小。 2. 新主席需要时间对其他理事产生影响力，然后才能按照自身意愿去对美联储 的运作及工作流程进行改变。新主席上任后，虽然按照美联储的职责权限，可以对 内部的一些工作流程进行改变（FOMC 会议后的发布会节奏/基调、美联储内部的优 先研究事项等等），但涉及重大的货币政策决议，参考我们前述分析，新主席不可能 刚上任就能够产生决定性的作用，其需要时间在美联储内部加强自身的影响力。 3. 市场的反馈也将对新主席的行动形成制约。我们认为，自 2025 年 4 月对等关 税风波后，特朗普政府对市场的反馈（尤其是债券市场）的重视程度进一步提升， 在 2026 年中期选举的背景下，以长端美债利率为锚定点的美国房贷利率，可能是特 朗普政府所重点关注的对象，而若新主席在就职后过度偏向宽松，实质上损害美联 储独立性，并造成美联储公开分裂，大概率会造成市场波动，这肯定不是特朗普政 府及共和党希望看到的11。 最后，我们想强调的是，基于上述约束，即使特朗普如市场预期般提名哈赛特 为美联储主席，考虑到其专业背景，以及近期在接受彭博社采访时多次强调美联储独立性至关重要，说明美联储多年来形成的维持独立性的文化传统影响深刻，任何 候选人短期都不太可能偏离太多。事实上，真正的风险是特朗普能否在获得解雇美 联储理事的权力（意味着美联储的独立性完全瓦解），因此最高法院对库克（Lisa D. Cook）案件的判决才是市场面临的最大隐患。
3.2.2、 对资产价格的影响要具体情景具体分析
对于特朗普更换美联储主席后的资产价格走势，市场讨论的较多以及争议较大 的点在于美债（特别是长端美债收益率）与美元。一个较为流行的观点是：若特朗 普提名哈赛特担任美联储主席，由于其对美联储独立性的伤害以及大概率“偏鸽” 的立场（可能激进降息），会进一步动摇美元的国际地位，并导致美国通胀有失控风 险（保持高位），因此美元会走弱、长短美债收益率可能会进一步上扬。但结合我们 前述分析，美联储主席换届虽然是 2026 年美国市场的重要变量与主线，但新主席不 仅面临诸多挑战，且受限于各种已有的货币政策决策机制，对于资产价格的影响还 是要结合具体情形做具体分析，特别是要注意区别短期与长期影响。 首先来看美债，我们认为短期内美联储主席换届对长端美债收益率的影响可能 并不大，更多的还是取决于美国经济的情况。而长期要看新主席对美联储的掌控程 度（包括可能的审查与改革）、以及潜在的收益率曲线控制（YCC）等政策能否实施。 当然如果提名哈赛特担任美联储主席，市场可能阶段性对此发生“膝跳反应”，带动 美债收益率上涨。不过从近期美债收益率变动的情况来看，市场更多是在定价美国 经济增长与通胀上行。11 月 26 日哈赛特在 Polymarket 的提名概率首次超过 50%， 11 月 26 日—12 月 2 日 10 年期美债收益率上涨 9 个 bp 至 4.09%，但主要由 TIPS 收 益率（反映美债真实利率，定价美国经济增长）上涨 8 个 bp 贡献，通胀预期基本稳 定。从 ACM 模型来看，10 年期美债收益率上行主要由期限溢价上升贡献，对未来 利率预期基本上没有变化，说明市场也并未定价哈赛特会大幅进行进一步降息。
从中长期来看，我们要注意随着新主席对美联储的逐步掌控，是否会选择进行 结构化 QE/实施收益率曲线控制（YCC），从而配合降低美国民众的债务负担（房贷 利率与企业融资成本）。如前所述，新美联储主席面临各方要求进行内部改革的压力， 特别是美国财政部长贝森特屡次公开表达了相关诉求。考虑到贝森特目前在美国经 济事务中的强势地位，以及美国政府沉重的债务负担。随着新主席对美联储内部的 掌控力提升，其是否会选择配合美国财政部做债务管理，需要我们保持密切关注。
其次再看美元，美联储独立性如果受损，长期而言对美元确实可能会有负面伤 害。其途径主要是央行过度服从于行政当局，导致通胀抬升，最终伤害到本国经济 表现，对汇率形成负面影响。但如前所述，新美联储主席面临多重约束和挑战，不 太可能偏离现有美联储政策过多。事实上，特朗普政府上台后的各种“美国优先” 政策（关税、驱逐非法移民）对美元信誉伤害可能更大，这也是 2025 年黄金价格上 涨的关键助力。我们看到，在 2025 年 4 月对等关税推出后，美元资产遭遇抛售，大 量资本流出，美元指数一度跌至 97 左右，较 1 月高点贬值超过 10%。短期而言，我 们认为美元更多的取决于美国经济相对于欧洲&日本经济的相对强弱，以及各央行之 间的政策波动（如日央行加息等）。
最后来看美股，自 2023 年以来，由于 AI 技术的突破式发展，在科技巨头（M7） 股价大幅上涨的推动下，美股录得了可观的涨幅。即使在 2025 年 4 月遭遇到了对等 关税的强烈冲击，也很快便“收复失地”。因此对美股而言，其核心决定变量在于 AI 相关产业的发展前景，对宏观因子（利率水平、经济增长）的定价相对不敏感。 在 2023 年美联储虽然加息至 5.25%—5.5%，但标普 500 在 2023 年仍然录得约 24% 的涨幅（虽然 2023 年 10 月初经历了一定幅度的回撤）。因此美联储主席的变更，可 能无法影响美股的方向（特别是在降息周期中）。当然，若新主席发表过激言论，可 能会对美股带来一定程度的波动（长端美债利率走高会压制科技股估值）。
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