1、当前阶段：企业煎熬期中程，股价进入底部区间
当下行业进入企业煎熬期中程，25Q3 报表深度出清，幅度超过 12-15 年调整期 的任一季度，五粮液引领产业加速出清。25Q3 单季度白酒行业营收/归母净利润 /现金回款分别为 787 亿元/280 亿元/839 亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。上 市公司报表层面加速出清，环比 Q2 下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，以 行业龙头五粮液的大幅下滑宣告本轮行业报表进入深度调整。Q3 收入降幅不仅 是本轮周期（15 年至今）的最大降幅，也超过了 12-15 年的上一轮调整周期的 任何一个季度。（上一轮收入降幅最大为 14Q1 下滑 10.8%）。禁酒令的政策影 响和需求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进入到“企业煎熬期”的中 程，报表承压已体现了 4 个季度，产业层面也在加速出清。
对比上轮周期，我们认为本轮酒企股价已走入底部区间，业绩二阶导转正后股价 有望触底回升。对比上轮周期，12Q3-13Q3 渠道煎熬期期间报表仍在高歌猛进， 但申万白酒股价腰斩，跑输大盘，与 23Q1-25Q2 渠道煎熬期类似。13Q2-14Q4 企业煎熬期酒企业绩出现大幅下滑，股价先跌后涨，在业绩二阶导转正后，开始 触底回升，期间整体微涨。本轮企业煎熬期行业股价持续调整，但当下进程过半， 当业绩二阶导转正后，股价有望触底回升。
2、产业状态：集中度提升，杠杆收缩、终端店洗牌
规上白酒企业快速减少，25H1 亏损比例创新高，集中度持续提升。根据中国酒 业协会数据，25H1 国内规上白酒企业数量为 887 家，较 24 年底减少 102 家； 白酒产业总产量 191.6 万千升（yoy-5.8%）。行业由于禁酒令对于需求侧的冲击， 头部企业处于企业煎熬期、中小酒企加速倒闭退出。同时，即便是规上企业，非 头部酒企盈利仍然困难，25H1 规上酒企亏损比例达 36.1%，再创新高，行业加 速向头部集中（行业 CR6 已由 2014 年的 55%提升至 2024 年的 86%）。 调整期经销商商业模式遭受考验，25H1 上市酒企经销商规模出现明显收缩。 25H1 上市酒企（剔除岩石股份）后经销商数量为 5.42 万家，较 2024 年底减少 1,701 家（24 年净增 1,970 家），2020 年以来首次出现净减少。行业扩张期阶 段经销商不断扩张，但当下行业进入调整期，经销商的商业模式受到考验，价格 下行、库存高企、现金流紧张，经销商进入收缩期。
基于 ROE 视角，经销商盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，长期看商业模式亟 需变革。经销商侧 ROE 可拆解为销售净利率*库存周转率*杠杆倍数。在 16-21 年行业扩张周期，销售净利率可保持在 10%左右，库存通常不超过 2 个月（6 次 以上周转），即便不加杠杆，ROE>60%，由于行业具有成长性，收益可再投资。 22 年行业需求转弱后经销商库存持续累积，24-25 年以来名酒净利率持续下行 （茅、五皆出现一定亏损），经销商侧 ROE 迅速降低。25 年进入实质亏损阶段， 叠加禁酒令政策层面对需求造成严重冲击，经销商对于未来预期恶化，再投资热 情不足，体现为削减 2-3 线品牌代理权，不再跟随酒厂打款，出货回笼现金流， 先强调“活下来”，着力收缩杠杆。站在中长期视角，经销商存在的商业逻辑被 挑战，当下经销商的主要职责，分销商、资金垫功能不再重要，消费者培育和团 购资源掌控才是核心，商业模式亟需变革。
终端店加速洗牌出清，经营上倾向于保守、不留库存。烟酒店洗牌出清，根据中 国烟酒流通协会预测，2025 年全国烟酒店数量将减少 17%-22%，个体小店成为 重灾区。当前终端烟酒店面临禁酒令下需求冲击与及时零售等新渠道份额抢占的 双重挤压。根据酒业家 25Q3 调研数据（河南、河北、安徽、湖北、新疆等多地 传统烟酒店调研），25 年以来，95%受访烟酒店酒类营收进一步下滑，下滑幅 度在 20-80%不等。同时由于库存加剧，近 2 成受访烟酒店有闭店、转让的打算， 进一步显示出行业承压下终端烟酒店倾向于保守经营（按需进货/不进货、不留 库存等）。
行业库存高点已现，当前库存虽然高企，但已经逐步开始去化。本轮周期行业库 存高点已现（24Q3），库存月数是 13 年高点的一半，金额接近。25Q3 行业报 表加速出清下，渠道库存不断去化，尤其是二三线企业，经销商基本停止了打款。 但头部企业如茅台、老窖、汾酒库存有所反复。环节分化，消费者/下游渠道库 存占比低：一批大商受到酒厂压货的直接影响，库存在较高水位运转，但二批商 和终端由于跟厂家联系较弱以及对价格悲观预期，拿货意愿谨慎，当下库存极低。 （消费者角度的社会库存，考虑到大众心理买涨不买跌，预计库存较 21 年有明 显下降）。
3、销量判断：人均烈酒销量已低于世界均值，人口变动带 来的需求影响缓慢
快速下跌后白酒销量有望企稳。24 年中国白酒行业规上企业累计白酒产量 414.5 万千升（yoy-1.8%），较 16 年产量高点已下滑 70%，理性饮酒的观念已经深入 人心。此外，通过对比海外（亚太、美欧等国）人均烈酒销售量，我们发现 22-24 年国内人均烈酒销售量已经略低于世界均值（中国烈酒消费中白酒占 96%），较 海外发达国家平均水平仍有较大提升空间，预计未来销量有望企稳。
适龄消费群体减少在未来 5-10 年内对白酒消费的影响可以忽略不计，年轻消费 者、女性群体有望贡献增量。根据中国酒业协会公布数据，白酒适龄消费群体为 25-65 岁男性（主力人群），24 年国内适龄消费群体总数达 4.13 亿人。根据人 口自然变动情况进行测算，29 年、34 年白酒适龄消费人口总数约为 4.03 亿人与 3.82 亿人，CAGR 分别为-0.5%与-1%，未来 5-10 年，人口变动带来的白酒适龄 消费群体变化影响缓慢。同时，各家酒企纷纷加强低度化推广，营销更新颖，拓 展年轻、女性消费群体，这也是对传统白酒消费人群的重要补充，对比海外市场， 我国女性消费群体仍有较大开拓空间。
饮酒习惯变化、产业结构变迁、适龄群体走出校园时间变晚致使白酒销量下降， 但最大降幅已经过去，未来有望进入新的平衡期。过去十年白酒产销量下滑 70%， 背后的原因拆解：1）饮酒习惯的变化，过去喝大酒、攀酒文化有了极大改善， 喝酒越来越注重健康饮酒，人均饮酒量下降明显；2）产业结构的影响是主要原 因，过去地产链在经济中占比高，链条上下饮酒场景多，21 年后该部分场景萎 缩，致使白酒销量下降。同时新型产业的发展带动了新的消费群体，但同时技术 类工种和服务业就业人群增加，这类群体的饮酒量相对偏低；3）适龄群体走出校园、进入社会时间 变晚，导致实际白酒消费适龄群体或从 25-65 岁推延至 30-65 岁，对应约 13% 左右适龄人口减少；以上三点原因，对白酒的影响已经在过去几年充分体现。根 据我们草根调研，以地产链为例，由于房地产行业不景气，地产链相关企业 22-23 年开始在烟酒终端的采购开始大幅下滑，24-25 年开始不采购，后续地产链消费 对白酒需求几乎没有边际负贡献。而以茅台为代表的龙头酒企正在积极挖掘新兴 产业的消费需求。结合前文中我国人均烈酒销量已经低于世界均值，且显著低于 发达国家水平，未来酒类消费量有望进入新的平衡期。
4、价格判断：周期制约因素边际削弱，26 年飞天批价有一 定支撑
1）周期制约因素削弱，底部有积极信号
经济周期系影响白酒需求的核心因素，更应关注价格指标。价格指数同比变动情 况与白酒行业、上市公司营收增速的拟合度较高。25 年 10 月国内 CPI/PPI 同比 +0.2%/-2.1%，CPI 同比增速由负转正、PPI 同比降幅继续收窄，物价数据出现 一定积极迹象。根据招商宏观团队预测，预计在中性情况下 26 年 CPI 或在 0.5% 左右、基准情形下 26 年 PPI 同比有望转正，Q4 约维持在 0.5%附近，整体较 25 年有所改善，预计也将对于白酒批价有一定提振作用。
我们将白酒需求拆解为商务消费和大众消费。商务消费中的白酒是经济的润滑剂、 也是企业的生产资料，我们认为可以通过企业的销售费用投入以及盈利情况作为 观察指标。而大众消费中则主要受到收入及收入预期的影响。
商务消费：1）企业销售费用：9M25 全部 A 股上市公司销售费用总计 1.43 万亿 元（yoy-1.49%），同比降幅较 24 年的-3.85%明显收窄。2）工业企业利润：根 据国家统计局数据，25 年 1-10 月全国规上工业企业利润总额同比增长 1.9%， 10 月单月虽然受基数、财务费用等因素影响有所回落，但累计增速已在 25 年 8 月后实现连续 3 个月为正。 大众消费：1）居民可支配收入：根据国家统计局数据，9M25 全国居民可支配 收入 3.25 万元（名义 yoy+5.1%，扣除价格因素实际 yoy+5.2%），与 GDP 增 速保持匹配。2）居民收入预期：25Q3 城镇居民收入信心指数达 45.9%，环比 提升 0.9pct 有所改善。3）财富效应：房地产等资产价格经历快速下跌，对 24-25 年抑制明显，后续有望改善。 综上，我们认为经济周期中白酒消费的各类制约因素正在削弱，处于底部阶段且 呈现一定积极信号。
2）飞天价格探讨：供需关系显著改善，26 年飞天批价有一定支撑
供给维度：公司当前茅台酒市场投放相对克制，26-30 年茅台酒可供销量增量有 限。根据 2025 年贵州茅台第一次临时股东大会，25 年 6-8 月公司为维护市场韧 性与稳定适度减少市场投放，相对克制力求科学精准。后续供给端产能投放节奏将遵循生态承载与市场承载量。根据我们的测算（22 年公告“十四五”技改项 目扩产 1.98 万吨，截至 25H1 建设进度 28%，假设 26-27 年每年项目建设进度 提升 15%，后续提升 10%），20-25 年茅台酒可供销量增速约为 7.51%，26-30 年茅台酒可供销量增速仅为 1.45%，故茅台酒当前产能已由 20-25 年的大幅上升 进入平稳阶段。
需求维度：大众消费支撑，26 年需求有望改善。考虑中期维度批价下跌，茅台 投资需求已快速下降，目前需求可拆分为政商务&大众：1）政商务（含礼赠）占 比收缩至 70%，25 年在禁酒令冲击下需求萎缩（预计 25 年拉平全年下滑 20%， 26 年边际改善下，有望收窄至个位数下滑）；2）大众消费占比不断提升至 25% 形成托底，以飞天茅台批发价与居民人均可支配月收入做对比，过去 20 年间， 人均月收入平均购买 1.4 瓶飞天，25 年预计居民月收入 3,615 元（假设 yoy+5%）， 对应 2.4 瓶飞天茅台，已经超过上一轮周期低点的 2.2 瓶（对应本轮 1,640 元） 预计茅台价格下方有居民消费的支撑。（当前大众购酒仍然存在货源真假辨识等 痛点，故此前大众消费一定程度上体现出有价无市的特点：批价较低但普通消费 者没有靠谱渠道成箱购买。一方面公司已加强打假动作；另一方面，在当前批价 位置若京东、天猫等电商平台放量则有望更大程度激发大众需求） 综合供需角度，考虑到供给侧可供销量增速放缓，需求侧禁酒令边际改善和大众 消费的支撑，即便假设 26 年公司仍追求小个位数的增长，我们认为飞天茅台的 供需缺口也有希望从 25 年的 20%左右收窄至小个位数，飞天批价压力大幅缓解。
成本维度：茅台经销商已进入亏损阶段，有动力维护飞天不跌破 1499 元指导价。 以报表的销量结构做整体性分析，将年份茅台、精品茅台、彩釉茅台、茅台 1935 倒挂金额加权平均后，折算到单瓶飞天上亏损 635 元，折算飞天茅台实际成本为 1,804 元，考虑到：1）经销商配额不同；2）系列酒亏损；3）运营成本，预计 茅台经销商成本分布在 1,600-1,900 元。当前批价大多经销商已经开始亏损。在 需求没有进一步恶化/供应增加下，成本线有一定支持。
茅台本轮还未放开经销权。从公司操作层面看，茅台当下出货经销商仍在配合。 公司还未放开飞天招商，手中还有牌可打。复盘 13-14 年茅台开放代理权的情形， 在上一轮调整期实现了收入利润未下滑。
经销商维度：16-24 年茅台经销商利润丰厚，短期虽然利润承压但愿共克时艰。 16-24 年茅台经销商利润丰厚，以 10 吨飞天配额经销商为例，在不考虑其他成 本的情况下，16-24 年单飞天茅台年平均利润可达 2,860 万元、06-24 年单飞天 合计利润达 3.2 亿元、16-24 年单飞天合计利润达 2.6 亿元，促使经销商可在 25 年批价承压时与酒企共克时艰，即使短期利润单薄或小幅亏损。
近期飞天价格承压来年回款及套餐组合打款所致，阶段性批价快速下跌将带来布 局时点。近期飞天茅台价格持续下跌，我们认为主要系 1）25Q4 开启来年打款 任务，叠加电商促销带来价格压力。2）根据易茅数据，近期经销商就茅台套餐 组合产品自愿进行打款，其中包含 21-23 年次新飞天茅台，对于产品批价造成一 定影响。但就前文所述，考虑到当前飞天供需基本匹配、经销商有动力维护飞天 批价不跌破指导价，且渠道相对配合，当前批价阶段性快速下跌反而将带来布局 时点。
5、估值水位与股息率：下调后业绩真实性强，头部企业股 息率基本在 4%以上
当前估值合理，下调后业绩真实性强，股息率筑稳安全边际。当下中证白酒指数 对应 18.85 倍 PE（TTM），估值位于近 10 年 6.27%分位点、接近 18 年低点， 估值水位合理。同时，从股息率角度来看，茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒 25 年预期股息率分别为 3.8%/4.6%/4.8%/3.9%，考虑到今年酒企逐步开启报表出清， 在系统下调了 25-26 年盈利预测后，业绩真实性强，股息率兼具吸引力。
6、机构持仓：公募超配比例已低于 13Q1-Q2，外资持股回 到 16-17 年
25Q3 持仓继续回落，已至历史较低水平，筹码加速出清。25Q3 白酒板块主动 基金重仓持股占比为 4.0%，环比再度回落 1.0pct，除贵州茅台（25Q3 重仓占比 1.7%）外，五粮液与山西汾酒均掉出 25Q3 主动基金前二十大重仓 A 股。其中， 贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒与洋河股份六大酒企 25Q3 重仓占比达 3.9%，依旧保持极高集中度。同时，六大酒企中五粮液、古井在 25Q1-3 已连续三季度持仓环比降低，茅台、汾酒在 25Q2-Q3 连续两个季度持仓降低，洋河 Q3 持仓略有提升，老窖基本持平。显示出重点酒企筹码正在加速出 清，但部分公司略有增持。
调整位置方面：1）综合对比前两轮销售下行周期白酒主动基金重仓情况，我们 发现至 25Q3，本轮白酒重仓占比已从高点回落 10.0pct，调整幅度超过 18 年， 同时以超配比例统计，25Q3 白酒板块超配比例仅为 1.0%，已低于 13Q1-Q2 水平。2）若剔除重点白酒基金经理持仓，25Q3 六大白酒重仓比例仅为 1.9%，同 样已至历史低位（接近 13 年水位）。
外资持仓方面：头部白酒企业沪深港通持股比例持续回落，茅台、五粮液、洋河 等公司已回落至 16-17 年水位。25Q3 泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒外资持仓 仍有小幅提升。
白酒板块仍在出清进程之中，预计 26 年节奏前低后高。头部白酒真实利润对应 估值约在 20 倍左右，虽然上行空间有限，但股息率已筑稳安全边际。26 年可重 点关注市场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况，板块已 至底部，建议积极布局。 1）动销节奏：当前动销同比仍有 20%左右下滑，预计 26Q1 春节旺季，需求韧 性较强，动销环比改善，同比修复至-10%左右，节后环比转弱。6-8 月在同期极 低的基数下，动销有望双位数以上增长，9 月后基数上升，但考虑到禁酒令的冲 击持续减弱，预计动销有大个位数增长，综合全年来看，预计动销有微弱的增长。 2）报表节奏：预计 25Q4 仍为深度调整期，幅度与 Q3 接近，26Q1 开门红依旧 在去库过程中，报表承压下滑但幅度有望小幅收敛，26Q2 由于低基数因素出现 明显改善，26H2 有望同比出现一定的增长。 3）投资节奏：25Q4 短期回调后第一轮布局 26 年春节（26 年春节时间较晚，此 前压制的需求有望部分回补）；第二轮布局 26 年价值指数（PPI、CPI）回升； 第三轮布局 26H2 动销和报表均为低基数下的改善机遇。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
