1.1 部分投资者的观点：对铜铝等金属价格后续能否继续上涨
存在疑问 本周（2025 年 12 月 1 日-5 日）受铜等金属价格大幅上涨带动，有色金属板块明显上涨 5.35%， 领涨全部一级行业指数。随着铜价持续走高，投资者对于铜铝金等金属价格是否已经处于高位， 后续能否继续上涨的分歧明显增加。
1.2 我们不同的观点：工业金属的超级周期或已来临，重点关 注铜铝金板块
降息周期里供需偏紧的实物资产，即使是较小的供需缺口也有望产生较大的价格弹性。上周铜、 铝等金属价格明显上涨，尤其是周五晚 LME 铜收盘价上涨 1.88%至历史新高 11655 美元/吨，我 们认为本轮降息周期下，以铜、铝为代表的工业金属超级周期或已来临。我们看好 2026年美国电 力投资对铜的需求，储能及替代需求对铝需求的拉动，以及工业金属价格大幅上行对通胀预期的 推动，建议重点关注铜铝金板块。
1.3 铜板块：供给紧缺、关税担忧或持续推升铜价，继续看好
铜价与冶炼费齐升 12 月 3 日，LME 铜库存仓单注销 5.69 万吨，占比总库存约 35%，成为 13 年以来最大单日提货 订单量，短期内推升市场对铜现货供应紧缺的预期，使得铜价快速攀升。而智利国家铜业公司在 26 年长单报价中大幅提升 COMEX-LME 铜溢价报价，也折射出对美国潜在关税政策及供应紧张 预期。在传统输配电领域与新能源用电等新兴领域对铜需求持续增加的背景下，供给紧缺局面有 望为铜价中枢上行提供支撑。而冶炼端，11 月 28 日中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布， 为推进铜产业高质量发展以及落实“反内卷”相关政策要求，成员将执行降低 26 年矿铜产能负 荷 10%以上等自律性措施。我们认为，铜矿端与冶炼端供需矛盾或在“反内卷”落地预期下获得 缓解，冶炼费有望止跌企稳，我们继续看好中期铜价及冶炼费迎来齐升局面。
1.4 铝板块：铜起飞铝相随，储能需求旺盛推动铝价持续上行
铝因散热好、重量轻，是储能散热的理想材料。受益于电力改革与容量电价补贴政策，当前储能 市场需求火爆。根据 SMM 研究数据，储能系统每 1GWh 装机容量所需铝材料总量约为 2310 吨， 2025 年我国储能电池舱生产规模有望达到 350GWh，带动铝材料需求 80 万吨。另外从铜铝 比价来看，当前上期所铜铝比仍处于 4.15 的高位，高铜价下铝代铜需求有望持续增长。我们看好 铝价持续上涨，建议关注铝价上涨时盈利弹性较高的电解铝企业，以及受益储能需求增长的铝加 工企业。
1.5 黄金板块：降息周期已成定局，通胀上行再添动力
上周市场对 Hassett 担任美联储新主席预期提升，由此对 2026 年底美联储降息概率至 300- 325BP 及以上区间的概率走高。但我们认为降息预期深化只是背景。在工业金属价格持续上涨 下，我们看好美国通胀预期持续上行，为黄金价格上涨添加新的动力。我们维持金价 2026 年有 望突破 5000 美元/盎司的观点，建议积极关注业绩释放较好的矿产金企业。
供需：铁水产量小幅回落，钢材需求走弱
根据 Mysteel 数据及我们测算，本周螺纹钢消耗量为 217 万吨，环比明显下降 4.81%，同比明显 下降 4.65%。
本周铁水产量周环比小幅下降 1.01%，螺纹钢产量周环比明显下降 8.14%，热轧产量周环比小幅 下降 1.47%，冷轧产量周环比小幅上升 0.90%。长流程螺纹钢产能利用率周环比明显下降 4.45PCT，短流程螺纹钢产能利用率周环比小幅下降 0.66PCT。
盈利：成本涨跌不一，钢材盈利环比修复
本周澳大利亚 61.5%PB 粉矿价格小幅下降 0.88%、铁精粉价格环比小幅上升 1.32%、喷吹煤价 格环比持平，二级冶金焦价格环比明显下降 3.27%，废钢价格环比微幅上升 0.47%。
本周螺纹钢长流程成本周环比微幅下降 0.16%，短流程成本周环比微幅上升 0.29%。长流程螺纹 钢毛利周环比明显上升 50 元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比明显上升 35 元/吨。
钢价：整体小幅回升，钢材价格均上涨
本周普钢价格整体上行。根据 Wind 数据，本周普钢价格指数微幅上升 0.60%，分品种来看，涨 幅最大的螺纹价格为 3355 元/吨，周环比小幅上升 1.16%，涨幅最小的镀锌价格为 4035 元/吨， 周环比微幅上升 0.09%。
3.1 供给：2025 年 10 月碳酸锂产量同比大幅上升
锂方面，根据隆众咨询数据，2025年 10月中国碳酸锂产量为73420 吨，同比大幅上升 67.28%， 环比明显上升 4.98%，2025 年 10 月中国氢氧化锂产量为 22500 吨，同比明显下降 2.60%，环比 持平。
镍方面，根据钢联数据，2025 年 10 月，中国镍生铁产量同比大幅下降 12.20%，环比明显上升 7.58%，2025 年 10 月印尼镍生铁产量同比大幅上升 17.66%，环比微幅下降 0.38%，2025 年 10 月硫酸镍产量同比大幅上升 13.85%，环比明显下降 5.63%。
3.2 需求：10 月新能源乘用车产销量维持同比高增长，后续行 业或转向高质量发展
2025 年 10 月我国新能源乘用汽车月产量为 167.98 万辆，同比大幅上升 19.94%，销量为 162.66 万辆，同比大幅上升 18.65%。
镍铁需求方面，根据钢联数据，2025 年 10 月中国不锈钢表观消费量达 303 万吨，同比明显上升 8.30%，环比明显上升 5.03%；2025 年 10 月印尼不锈钢产量达 47 万吨，同比明显上升 7.97%， 环比大幅上升 10.98%。
3.3 价格：钴价上涨，锂价回调下跌，镍价分化
锂方面：根据钢联数据，截至 2025 年 12 月 5 日，锂精矿(5.5-6.5%,CIF 中国)平均价为 1585 美元 /吨，国产 99.5%电池级碳酸锂价格为 9.11 万元/吨，周环比微幅明显下降 2.36%。 钴方面：根据钢联数据，截至 2025 年 12 月 5 日，国产≥20.5%硫酸钴价格为 9.00 万元/吨，四氧 化三钴为 34.90 万元/吨。 镍方面：根据钢联数据，截至 2025 年 12 月 5 日，LME 镍结算价格为 14725 美元/吨，电池级硫 酸镍平均价 2.65 万元/吨，7-13%高镍生铁平均价为 890 元/镍点。
4.1 供给：2025 年 9 月全球精铜产量攀升，供给增速不及需求
4.1.1 铜 TC/RC 环比下降，2025 年 9 月全球精铜产量同比上升
本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比小幅下降。根据 Mysteel 数据，本周现货中国 铜冶炼厂粗炼费为-42.83 美元/千吨，环比小幅下降 0.78%；精炼费为-4.28 美分/磅。
2025 年 9 月全球精炼铜产量同比上升、原生精炼铜产量同比上升。根据 Wind 数据，2025 年 9 月 全球精炼铜产量(原生+再生)为 236.5 万吨，同比明显上升 6.15%，其中原生精炼铜产量 193.9 万 吨，同比明显上升 4.81%，再生精炼铜产量 42.6 万吨。
2025 年 10 月废铜累计进口量环比大幅上升 11.57%，同比明显上升 2.10%。 根据 Wind 数据， 2025 年 10 月废铜累计进口量为 1895460 吨，环比大幅上升 11.57%，同比明显上升 2.10%。
4.1.2 铝供给：2025 年 10 月电解铝开工率略降
2025 年 10 月电解铝开工率为 98.24%，环比微幅下降 0.12PCT，电解铝产量为 379 万吨，同比 明显上升 1.69%，环比明显上升 2.60%。
4.2 需求：2025 年 10 月中美 PMI 环比微幅下降，制造业活动 面临挑战
2025年 10月中美 PMI环比微幅下降。根据Wind数据，2025年 10月中国制造业 PMI为 49.0%， 环比小幅下降 0.8PCT，美国制造业 PMI 为 48.7%，环比微幅下降 0.4PCT，摩根大通全球制造业 PMI 为 50.8%，环比微幅上升 0.1PCT。
4.3 库存：美铜库存持续上行，铝库存分化
本周 LME 铜库存环比明显上升 1.96%，COMEX 铜库存环比明显上升 4.33%，上期所铜库存明 显下降 9.22%；本周 LME 铝库存环比持平，上期所铝库存环比明显上升 7.25%。
4.4 成本与盈利：氧化铝价格小幅上升，10 月多数省份单吨电 解铝盈利走高
本周电解铝主要原材料价格分化。根据 Wind 数据，本周全国一级氧化铝平均价 3304 元/吨，环 比小幅上升 1.07%，济南万方碳素预焙阳极出厂价 5893 元/吨，环比明显上升 5.36%，秦皇岛港 山西产 Q5000 动力煤平仓价 785 元/吨，环比明显下降 3.80%。
2025 年 10 月主要省份电解铝完全成本环比分化，单吨盈利多数走高。根据 Mysteel 数据，2025 年 10 月新疆电解铝单吨完全成本环比明显下降 2.01%，盈利明显上升 545 元/吨；山东电解铝单 吨完全成本环比明显上升 2.70%，盈利明显下降 156 元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本环比明显下 降 1.83%，盈利明显上升 533 元/吨；云南电解铝单吨完全成本环比小幅上升 0.73%，盈利小幅上 升 132 元/吨。
4.5 价格：降息预期、关税担忧带动下，铜、铝价格明显上升
本周 LME 铜结算价 11645 美元/吨，周环比明显上升 5.83%，LME 铝结算价 2865 美元/吨，周环 比小幅上升 1.38%。
5.1 金价环比小幅下降，非商业多头持仓环比大幅上升
根据 COMEX 数据，截至 2025 年 12 月 5 日，COMEX 金价报收 4227.7 美元/盎司，周环比小幅 下降 0.67%，截至 2025 年 10 月 28 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓数量为 204664 张，周 环比大幅上升 15.89%。
5.2 利率与通胀：美债利率环比微幅上升，核心 CPI 环比微降
本周美国 10 年期国债收益率为 4.14%，环比微幅上升 0.12%，2025 年 9 月美国核心 CPI 当月同 比为 3%，环比微幅下降 0.10%。
板块表现方面，本周上证综指报收 3903 点，周内上涨 0.37%，申万有色板块报收 7792 点，周内 上涨 5.35%，申万钢铁板块报收 2617 点，周内上涨 0.42%。
个股方面，申万有色板块中，闽发铝业上涨幅度最大，申万钢铁板块中，三钢闽光上涨幅度最大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
