2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。截至 12 月 14 日，证券板块 PB（LF）为 1.37 倍， 处于五年 55%分位、十年 35%分位，低于十年中位数；从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年以来 当上市券商年化 ROE处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时靠近 上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、12 月 14 日 1.37 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
12 月 1 日至 12 月 5 日，证券 II（中信）指数+0.30%，跑输非银指数，但跑赢上证 50 指数、沪深 300 指 数。 本周成交量环比节前一周小幅上升，同比有所下滑，但仍然维持高位。12 月 8 日至 12 月 12 日间，两市股 票日均成交额 18770.33 亿元，与前一周环比+12.54%，同比-0.08%。政策面上，从 2025 年 5 月 8 日起，公开市 场 7 天期逆回购操作利率由此前的 1.50%调整为 1.40%，为市场释放长期流动性；同时，11 月 1 日中美双方就互征关税问题达成重要协议，缓解市场避险情绪，提升交投活跃度。当前政策效果正在逐步显现。在“反内卷”政 策以及绿色化、智能化转型的推动下，众多行业发展态势良好，交易活跃度与投资者信心也同步提升。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 12 月 11 日，两融余额 25,079.82 亿元，较上周末 +1.06%，占 A 股流通市值 2.62%，与上周末小幅增加 0.43pct。此外，截至 12 月 5 日，场内外股票质押总市值 为 29,211.14 亿元，较前周末-0.52%。两融余额连续多周站上 2 万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活跃 不仅体现在余额增长上，更反映在投资者参与度的显著提升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资 者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，12 月（截至 15 日）共上市 4 家 企业，募资 138.82 亿元。2024 年新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审核， 重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精特新、 科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，12 月（截至 15 日）企业 股权再融资规模合计 31.30 亿元。
公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截至 12 月 15 日，我国公 募基金净值规模实现 36.07 万亿元，较年初+11.68%。与年初相比，股票型基金净值占比由 14.49%增加 2.34pct 至 14.94%，债券型基金由 32.62%减少-2.64ct 至 29.98%，而混合型基金则从 9.83%增加 0.82pct 至 10.65% 。在 1 月，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。该方案明确提出，公募基 金持有 A 股流通市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资 行为。上述措施预计将有力地推动公募基金规模的持续扩张，并通过制度优化吸引保险资金、社保基金等长期 资金进入市场。 外部环境：美联储 12 月宣布再次降息，但内部意见存在分歧。北京时间 11 日凌晨，美国联邦储备委员会 宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 3.50%至 3.75%之间。这是美联储今年第三次降息。美联储决策 机构联邦公开市场委员会发表声明称，经济前景的不确定性依然较高，近几个月就业面临的下行风险有所增加。 鉴于风险平衡变化，决定将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点。今年美联储通过三次会议降息 75 个基点， 这一政策立场的进一步正常化将有助于稳定劳动力市场，同时使通胀在关税影响消退后得以重新朝着 2%的目标 下降。
板块表现： A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅 2.20%，跑赢中信非银金融指数（0.83%），跑赢沪深 300 指数（-0.08%），跑赢上证指数（-0.34%）。 当前我们认为利率企稳回升带来的估值修复有望成为保险板块行情的主要驱动。上市险企业务构成多以寿 险业务为主，而寿险业务估值有其特殊性，主要基于内含价值进行估值，而内含价值中的有效业务价值是基于 未来长期投资回报率等多种假设基础上得到的，其中投资回报率假设对内含价值影响尤为显著，因此投资者对 未来保险板块长期投资收益率的预期很大程度上会影响到对寿险业务的估值水平。此前在长端利率趋势下行背 景下，由于保险资金整体配置结构中约 75%-80%为固收类资产，市场对上市险企未来长期投资收益的预期较为 悲观，也直接对寿险板块估值带来压制，但一方面近期长端利率呈企稳回升态势，目前 10 年国债收益率已处于 1.8%以上，有望带动上市险企估值修复。而且，我们认为即使在 1.5%-1.6%的较为保守的长端利率预期下，上市 险企估值修复仍有空间，其中中国平安、中国太保估值修复空间预计相对更大。截至 12 月 12 日收盘，A 股国 寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.83/0.76/0.60/0.72 倍，H 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.47/0.69/0.49/0.47 倍。
上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好 2026 年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合 一”带动承保利润较快增长。负债端来看，我们认为 2026 年开门红正迎来一系列利好因素，一是近期 5 年期大 额存单停售和 3 年期大额存单门槛提高背景下储蓄险相对吸引力有望提升；二是分红险在需求端的市场接受度 和供给端的队伍销售能力预计有所提升；三是“报行合一”带动银保渠道价值率改善后头部险企积极加大银保 渠道布局。第四，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标 转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求。资产端来看，虽然基数相对较高， 但高基数主要集中在三季度，明年上半年资产端表现仍有望稳中向好。
2025 年 12 月 7 日，国家医保局、人力资源社会保障部印发 2025 年版国家基本医疗保险、生育保险和工伤 保险药品目录和商业健康保险创新药品目录。2025 年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录是国家 医保局成立以来的第 8 次调整，已形成常态化、规范化、科学化的调整机制。本次调整在坚持“保基本”“尽 力而为、量力而行”的基础上，按照“补齐短板、鼓励创新、优化结构”的调整思路，发挥体制优势、政策优 势、市场优势，扎实推进“战略购买”“价值购买”，突出对“真创新”“差异化创新”的支持，努力实现保障 能力和水平更加提升、参保患者对新药更加可及、引导医药产业更加注重创新的目标。经相应程序，本次目录 调整新增 114 种药品，其中 50 种 1 类创新药，同时调出了 29 种临床没有供应或可被其他药物更好替代的药品 （其中 9 种尚有相同治疗主成分的其他剂型在目录内，不减少目录编号）。本次调整后，目录内药品总数增至 3253 种，其中西药 1857 种、中成药 1396 种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障 水平得到明显提升。为落实政府工作报告要求，今年 6 月 30 日国家医保局会同国家卫生健康委出台《支持创新 药高质量发展的若干措施》，提出增设商业健康保险创新药品目录（以下简称商保创新药目录），重点纳入创 新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，推荐商业健康保险、医疗互助等多 层次医疗保障体系参考使用。首版商保创新药目录共纳入 19 种药品，既有 CAR-T 等肿瘤治疗药品，也有神经 母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有社会关注度较高的阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成较好的 互补衔接，也为进一步厘清基本医保保障边界，推动商业健康保险与基本医保错位发展，建立多层次医疗保障体系奠定基础。新版目录将于 2026 年 1 月 1 日在全国范围内正式实施。
“要支持真创新，真支持创新，支持差异化创新。”在 12 月 9 日国家医保局举办的 2025 年医保药品目录 解读活动中，国家医保局医药服务管理司司长黄心宇表示，纳入首版《商业健康保险创新药品目录（2025 年）》 （以下简称“商保创新药目录”）的 19 个药品需要有 4 个特点：创新程度普遍较高、临床价值比较大、不能被 基本医保目录内药品替代、适合商保使用；经过 8 年努力，医保目录动态调整机制已基本成熟，预期稳定，目 录结构进一步优化，填补空白与提高基金使用效率并重，对“真创新”的支持力度逐年增加。 资产端：截至 2025 年 12 月 12 日，沪深 300 指数较上年末上升 16.42%。本周末 10 年期国债收益率较上周 末下降 0.84BP 至 1.8396%。Wind 房地产指数本周累计下降-2.59%，Wind 央企指数本周累计下降-0.61%。
美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。12 月以来港股市场有所恢复，恒生指 数+0.46%，恒生科技指数+0.70%，香港市场整体跑赢 MSCI World Index的 0.21%。资产端，截至 12 月 12 日港 股整体市值为 48.13 万亿港元，较 11 月底+0.28%；资金端，12 月以来港股成交活跃度有所下降；ADT 为 1969.64 亿港元，环比-14.62%；其中，南向资金 ADT 环比-11.62%，占比 21.97%。衍生品成交量亦有所下降，期货 ADV 为 48 万张，环比-22.14%，同比-29.69%；期权 ADV 为 82 万张，环比-15.06%，同比 2.52%。
利率方面，12 月以来 HIBOR 利率有所下滑；截至 12 月 12 日，6M HIBOR 达 3.10%，环比-0.13pct，年初 至今-1.1pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；12 月港股卖空成交金额占比环比-2.21pct 至 14. 92%； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 12 月 12 日，空仓金额占总市值的比例较 11 月底上升 0.03%至 1. 84%。 根据当前市场成交情况，后续年份港股市场预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主要基于 以下三方面的判断： 一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦 基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自今年 9 月以来连续第三次降息，幅度均 为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启，有望 为港股市场带来流动性的边际改善。 二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初至 11 月已累计净买入已达 1.3 万亿元，创历史新 高，预计全年以及后续年份净流入或仍保持在较高水平。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市场活 跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可，并为 市场提供了持续的增量资金。
三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较 于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时，高 ADT（日均 成交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE中枢亦有望随 ADT 抬升。 对于港交所而言，从第三季度的业绩情况来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理 人服务费合计收入 54.84 亿港元，同比+77.30%，增长弹性远高于投资收益部分。因此尽管受外部降息影响港交 所未来投资收益或会出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部分业务之间有充分的“对冲” 性。因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。 港交所当前股价仍有一定预期差。资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。
截至 2025 年 12 月 12 日，本周中证金融科技行业指数下跌 1.25%，纳斯达克金融科技指数上涨 1.40%，对 比同期沪深 300 指数下跌 0.08%。一年期贷款市场报价利率（LPR）为 3.00%；5 年期以上为 3.50%。
4.1 消费金融行业观点
把握消费金融行业 β 与龙头公司 α 共振机遇：监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消 费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，奇富科技、信也科技作为头部玩家，既受益于行业量价质 修复的 β 行情，又凭借技术深度与精细化运营构筑 α 优势。建议以“低估值+高股息+高成长”逻辑配置，捕捉业 绩兑现与估值修复的双击机会，持续推荐。 信贷科技行业“量、价、质”共振修复，估值修复周期开启，25 年将呈现“量稳、价升、质优”三重特征。① “量”方面，25 年政策刺激叠加经济回暖，线上服务渗透率持续提升，头部消金公司放款量预计同比+5%-10% 。 ②“价”方面，行业息差压力渐缓：利率中枢下行+ABS+AI 技术推动单客成本降低，叠加风险成本改善，有望推 动收入增速重返两位数。③“质”方面，行业的前瞻风险指标，例如 D1 首逾率、D30 回收率、D90 逾期率环比改 善，资产质量优先恢复的公司弹性更高。蚂蚁整改完成、第三张征信牌照落地反映稳定的监管环境，预计 2025 年估值修复至 9-11xP/E 以及 1.5-2xP/B。
近期美股信贷科技平台与消费金融公司的股价波动，主要反映了市场在特定监管信号与行业基本面交织下 的重新定价。此次调整的核心驱动因素，并非行业基本面的系统性恶化，而是结构性政策预期下的板块价值重 估，其影响在不同类型的市场参与者之间存在显著差异。 具体而言，监管层面近期传出指导部分持牌消费金融机构将贷款利率上限降至 20%左右的消息。尽管持牌 机构对此“精细化运营、回归普惠”的政策导向已有心理预期，但短期内仍将直接冲击其定价能力与盈利水平。 然而，这一政策的直接影响范围可能相对有限。以头部助贷平台 QFIN 为例，其资金结构中不到 2 成来自持牌 消金机构，其余主要合作伙伴为城商行等传统银行。目前来看，监管强制要求整个银行体系普遍、大幅降低消 费信贷利率的可能性较低，这主要基于三方面考量：首先，政策层面整体倾向于保护银行的息差水平，特别是 股份制银行与头部城商行；其次，银行凭借其低资金成本和固有的优质客群优势，其消费信贷产品定价本就低 于消金公司及小贷平台，因此面临的调整压力较小；最后，银行的业务结构多元化，消费信贷业务占比相对不 高，相关客诉问题不如业务集中的消金及小贷公司那样突出。因此，利率调整政策对主要与银行资金合作的信 贷科技平台业绩的直接影响可能可控。 资产证券化发行方面，12 月 8 日至 12 月 12 日内，以发行公告日统计，共有 5 只银行/互联网消费贷款 AB S 发行，合计 31.00 亿元，占比 6.93%；共有 6 只融资租赁债权 ABS 发行，合计 129.20 亿元，占比 28.87% ；共 有 5 只一般小额贷款债权 ABS 发行，合计 23.49 亿元，占比 5.25%。
4.2 租赁行业观点
租赁行业的核心竞争力体现为：高净息差、低不良率与高股息回报的“三优”特征。（1）当前融资租赁行业 净息差普遍维持在 3%-4.5%，显著高于银行（港股通）平均的 1.65%，主要受益于专业化资产定价能力与资金 成本优化空间；（2）行业不良资产率均值稳定在 0.9%-1%，低于银行（港股通）的 1.46%，反映出租赁标的物 强抵押属性与风控体系的有效性，国银金租 2024 年末不良资产率为 0.56%，自 2016 年 7 月上市以来始终控制 在 1%以下。（3）租赁行业派息率长期保持在 30%-50%，带动股息收益率达 7%-10%，超过银行（港股通）的 5%的平均水平，政策面如特别国债发行对银行股息的摊薄效应进一步强化了租赁股的收益优势。 推荐关注租 赁板块两大修复契机： 1. 政策驱动转型深化：金管总局《金融租赁公司管理办法》推动行业回归“融物本源”，加速城投类资产 压降，并引导向 IDC、新能源设备等绿色租赁、高端制造等政策支持领域转型，头部公司凭借先发壁垒，例如 远东宏信在产业运营协同，有望进一步巩固息差；另外，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布，阶段性将汽 车金融公司及金融租赁公司的法定存款准备金率由现行 5%统一下调至 0%。我们认为此次准备金率调降可降低 金融租赁公司综合负债成本约 1-1.5 个百分点，为设备更新改造与固定资产投资提供更充裕的低成本资金支持。 2. 利率周期红利释放：美联储降息周期开启将缓解美元负债占比较高企业的融资成本，如飞机、船舶租赁， 叠加境内流动性宽松延续，租赁公司利差有望持续走阔。
2025 年 10 月 1 日助贷新规生效后，互联网信贷行业进入“低语时代”，综合年化 24%上限、严禁权益变相 抬价、银行白名单公示等红线清晰划定。行业变化显著，助贷平台多采取品牌隔离策略，拆分高息业务至子品 牌或独立 App，主品牌仅展示合规低息产品以规避风险。宣传上全面去金融化，弃用“贷款”“借钱”等表述，改用 “科技服务”“信用支持”等中性说法，内容需经法务、合规等多部门审核，公关重心转向风险监测与低调运营。 合规成为行业筛选器，百顺宝因捆绑会员费、隐性收费等问题投诉频发，而徽商银行、恒丰银行等公示的 白名单中，蚂蚁智信、微众银行等头部机构占比突出。机遇则向合规与技术能力强者倾斜，乐信、信也等头部 平台凭借成熟风控与合规经验稳定留存，其数据建模、反欺诈等技术还获银行辅助风控需求，“24+” 定价模式 渐成主流，推动行业提质增效。
大盘表现
12 月 8 日至 12 月 12 日，沪深 300 指数报 4580.95，较上周末-0.08%，上证综指报 3889.35，较上周末-0. 34%， 中证全债（净价）指数报 109.27，较上周末+0.13%。
板块及个股表现
12 月 8 日至 12 月 12 日，非银行金融（中信）指数+0.83%，证券 II（中信）指数+0.30%，保险 II（中信） 指数+2.20%，多元金融（中信）指数-1.38%，非银板块跑赢沪深 300 指数和上证综指。 12 月 8 日至 12 月 12 日，非银板块涨幅排名前五的个股为*ST 仁东（+7.38%）、瑞达期货（+7.30% ）、中 国平安（+3.10%）、国泰海通（+3.04%）、中信建投（+3.03%）；跌幅排名前五的个股为渤海租赁（-5.41%）、 国盛证券（-4.31%）、辽宁成大（-4.17%）、长城证券（-4.17%）和建元信托（-4.17%）。
事件一：12 月 10 日至 11 日，中央经济工作会议在北京举行。 会议确定了明年八大重点任务，排在首位的是，坚持内需主导，建设强大国内市场。具体提及：深入实施 提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领 域不合理限制措施，释放服务消费潜力。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项 目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推 进城市更新。 点评：今年中央经济工作会议相关表述，相比去年更聚焦内需的系统性和长效性，去年核心是“全方位扩 大国内需求”，将消费和投资并列作为扩内需的抓手，侧重短期拉动经济，但仅靠短期扩量难以让内需成为经 济增长稳定锚，需强化内需的主导性以适配“十五五”开局，所以今年把内需提升到长期战略核心地位。
事件二：12 月 12 日，为规范公开募集证券投资基金销售行为，防范销售活动中误导投资者、损害投资者 合法权益的行为，中国证券投资基金业协会起草了《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》（下 称《规范》），已下发至基金公司。 征求意见稿明确，基金管理人、基金销售机构应当审慎选择宣传用语，不得通过片面、夸张的词语或标题 误导投资者，不得对基金规模、基金规模增长等进行宣传。若基金管理人、基金销售机构宣传推介行为涉及基 金经理的，应当重点对公司投研团队建设、平台作用发挥情况进行宣传，不得有下列情形:(一)以快速募集资金 为目的对基金经理进行过度宣传:(二)将基金经理从业年限与其实际投资管理经验混同表述;(三)将基金的评价评 奖结果与基金经理相关联进行宣传。基金管理人、基金销售机构宣传推介指数基金时，应当重点宣传指数基金 的工具属性和资产配置功能，理性引导投资者。以宣传推介指数基金为目的登载标的指数业绩的，应当遵守法 规关于基金业绩登载区间、展示收益波动风险等宣传推介行为要求。基金管理人、基金销售机构宣传推介同业 存单基金时，应当充分揭示净值波动风险，不得片面强调稳健低风险、类货币市场基金等属性。基金管理人、 基金销售机构通过第三方大众传播媒介宣传推介基金时，应当确保相关媒介的业务资质，宣传推介的方式和内 容应当符合《广告法》等相关法律法规:自律规则要求。 点评：基金业协会此次起草的《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，以“投资者最佳利 益”为核心原则，对基金销售机构的适当性管理、激励约束、信息披露与回溯问责作出系统性重塑，实质是将销 售行为纳入“受信义务”框架，用过程合规推动结果公平。若落地执行，有望压缩渠道套利空间、降低投资者选择 成本，并推动行业盈利模式从“交易量驱动”转向“资产留存驱动”，对公募生态具有正本清源之效。
事件三：2025 年 12 月 12 日，中国人民银行公布《2025 年 11 月金融统计数据报告》。 点评： 2025 年 11 月金融数据表明，我国社会融资规模存量同比增长 8.5%至 440.07 万亿元，人民币贷款 余额增速为 6.3%，反映出金融总量环境保持稳健宽松，但信贷结构与融资渠道呈现显著分化特征。社融增长的 核心支撑仍依赖政府债券与企业债券，前 11 个月政府债券净融资达 13.15 万亿元，占社融增量近四成，这与全 年新增政府债务规模扩大至 11.86 万亿元的政策导向密切相关，体现了财政政策加力提效对信用扩张的牵引作 用；企业债券净融资同比多增 3125 亿元，叠加股权融资同比多增 1788 亿元，显示直接融资渠道在服务新动能 领域中的作用持续强化。
相比之下，人民币贷款增速略显疲态，既受地方化债进程中约 4 万亿元特殊再融资债券置换存量银行贷款 的直接影响，也与中小银行改革化险对信贷投放的阶段性约束有关，若还原地方化债影响，贷款实际增速仍维 持在 7.5%的合理区间。值得注意的是，信贷结构呈现“提质换挡”特征，普惠小微贷款、制造业中长期贷款增速 分别达 11.4%和 7.7%，显著高于整体贷款增速，反映出金融资源向重点领域倾斜的成效，叠加 11 月企业新发放 贷款加权平均利率保持在 3.1%的历史低位，进一步验证了金融支持实体经济的质效提升。总体来看，社融与 M 2 增速维持 8%左右的高位运行，表明货币政策逆周期调节力度不减，但贷款增速放缓更多映射出经济转型期融 资需求结构的变化——传统基建与房地产信贷需求边际减弱，而科技创新、绿色转型等领域对股权融资的依赖 度提升，客观上降低了信贷增速的表观表现。
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