1.1 行业走势复盘：五阶段演绎资产弹性
2025 年 1-11 月的保险股走势可以分成五个阶段，资产端的表现预期是市场核心关注点。我们依据市场关注点变化和逻辑演绎结果，将今年的保险股走势划分为五个阶段。2025 年以来，A 股保险股价走势跑输沪深 300 指数，H 股恒生保险主题指数跑赢恒生指数。2025 年股市经历中美贸易摩擦、科技牛等因素影响，股市走势呈现大幅波动，截至11 月 28 日，沪深 300 指数+15.0%，同期保险Ⅱ（申万）+10.3%；港股方面，截至11月 28 日，恒生保险主题指数+41.5%，恒生指数+28.9%，港股保险板块凭借较强的顺周期属性及估值性价比，在流动性宽松周期中充分释放上涨潜力，相对大盘的超额收益突出。
阶段一（1/2-3/19）：利率上行、股市震荡下保险股趋势走平。1 月份，保险股资产端刚经历了 2024Q4 的市场下挫，且 1 月中上旬市场仍然持续下探，投资端业绩预期较差。随后，国内长端利率的修复上行，3 月中旬一度触及 1.9%的阶段性高点，伴随市场对于监管预期的变化而有所回暖，但整体处于走平的状态。在此阶段，A 股保险涨幅1.1%，跑输沪深 300 指数 0.9pct，H 股保险涨幅 14.9%，跑输恒生指数8.5pct，A和H股保险股均较弱。
阶段二（3/20-4/7）：中美关系紧张下市场大幅波动。从3 月份开始，中美关系进入反复博弈阶段。4 月 7 日，美国加税预期升温，市场情绪由观望转向恐慌，市场巨幅下跌，当天沪深 300 大跌 7%，带动保险板块大幅下杀 9.6%。该阶段，市场情绪的悲观引发市场对于险企利差损和一季报的担忧；而负债端尚无明显起色，且利差恶化预期下，负债端成本高企的问题愈发突出。在此阶段，A 股保险下跌 10.6%，跑输沪深300指数0.1pct，H股保险下跌 17.6%，跑赢恒生指数 2.4pct，A 和 H 股保险股均较弱。
阶段三（4/8-8/25）：4 月，国家金融监督管理总局发布《调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，上调权益资产配置比例上限；5 月，国新办新闻发布会上提出“将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，7 月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将ROE 调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为 30%、50%、20%，从制度层面完善国有险企绩效考核体系，强化保险资金长期投资的稳定性。在险资投资端政策暖风频吹下，整个板块迎来快速上行。另外，负债端开始预期新一轮的预定利率下调，分红险将有助于改善险企负债成本，缓解利差损风险。在此阶段，A 股保险涨幅27.8%，跑赢沪深300指数3.3pct，H 股保险涨幅 47.1%，跑赢恒生指数 16.8pct，H 股展现了更强的资产端弹性，这主要是因为港股保险的投资者更看重长期系统性变化而非短期业绩，在流动性宽松周期中充分释放上涨潜力，相对大盘的超额收益突出。
阶段四（8/26-9/24）：业绩预期落地+高基数担忧，保险板块阶段性调整跑输市场。该阶段保险板块表现弱势，一方面，市场此前已提前兑现保险股二季报业绩预期，中报披露后业绩落地缺乏新增催化，资金配置意愿回落；另一方面，去年三季度保险板块在资本市场回暖等因素支撑下形成高基数效应，市场普遍担忧今年三季度业绩增长承压，叠加期间资金向科技主线集中配置、大金融板块整体面临调整压力，共同导致保险股股价走弱。该阶段 A 股保险下跌 10.5%，跑输沪深 300 指数 12.7pct，H 股保险下跌7.6%，跑输恒生指数 10.3pct，A 和 H 股保险股均较弱。
阶段五（9/25-11/28）：投资端亮眼带动保险股走强。10 月新华、国寿三季报业绩预增公告落地，投资端受益于权益资产配置比例提升及股市回暖，投资收益亮眼带动净利润高增，叠加前期板块调整后估值处于历史低位，性价比凸显，保险板块整体走强。伴随三季报的发布，上市险企业绩高增，表现为人身险新业务价值快速提升，财产险成本率显著优化，利润增速在整体高基数下仍然保持了两位数增长，推动保险板块延续上涨态势。在此阶段，A股保险涨幅6.8%，跑赢沪深300指数7.6pct，H股保险涨幅9.9%，跑赢恒生指数12.4pct，A 和 H 股股再次表现出上涨弹性。
1.2 个股分化复盘：均取得正收益，个股表现差异较大
2025 年 1-11 月 A/H 保险股均取得正收益，截至 11 月28 日，A股保险股涨幅范围3.8%~32.1%；港股展现出更大的弹性，保险股涨幅范围22.5%~96.5%。A股方面，新华涨幅 32.1%，大幅跑赢同业，国寿、平安、太保、人保分别+3.8%、+12.0%、+2.0%、+13.6%；港股方面，新华 H 涨幅 96.5%，另外人保 H、国寿H、中国再保险分别+82.2%、+83.0%、+83.9%。 具体复盘个股表现，表现差异性较大。其中，平安 A 的稳健性最突出，五个阶段的相对保险Ⅱ（申万）涨跌幅均低于 2%；太保 A 在第四五阶段（8.26-11.28）的相对收益大幅下滑了 5.5%、7.3%，主要系业绩表现一般；太平在第四阶段（8.26-9.24）大幅下跌22.5%，相对收益-14.9%，主要系投资收益大幅下滑，拖累净利润；平安H、中国财险、友邦的稳健性较好，五个阶段相较于恒生保险主题的涨跌幅均在个位数；人保H在四个阶段均跑赢恒生保险主题，其中第三阶段（4.8-8.25）取得 43.4%的相对收益；友邦在五个阶段均围绕恒生保险主题中枢波动，且超额不高，本轮涨幅较大的主要为中资险企；众安在第三阶段（4.8-8.25）大幅跑赢恒生保险主题 53.3pct，主要系保险主业以外的因素；阳光在三四五阶段（4.8-11.28）均跑输恒生保险指数，主要系其新单增速较弱、财险增长乏力。
2024 年上市险企总投资收益率在 3.9%~5.4%（可比口径），若投资收益率增加1%，净利润变动幅度在 28%~185%之间，投资收益已成为上市险企盈利的核心影响因素。投资收益贡献的本质是利差收益，是保险公司核心盈利支柱。利差收益是驱动行业长期盈利增长的核心来源，主要依赖两大核心变量：一是资产规模（AUM）的稳步增长，二是利差率的持续改善。险企需通过持续获取低成本、稳定的现金流入，搭配高效的资产配置策略实现稳健投资回报。
从保险股三季度业绩表现看，25Q3 沪深 300 指数涨 17.9%，略高于24Q3的16.1%，但由于今年上市险企普遍加大了权益仓位（25H A 股五家险企股票+基金规模同比+36.58%），使得 A 股五家险企总投资收益大幅提升 32.03%，推动归母净利润同比提升33.50%。未来权益配置比例的优化与市场行情的稳健表现，将持续支撑险企盈利超预期释放，成为板块估值修复的关键逻辑。
2.1 AUM：人身险和财险保费扩容确定性强
2.1.1 财富结构向权益资产转变下的保险机遇
行业保费收入稳步增长叠加保险资金运用规模持续扩容，推动行业AUM显著提升。2025年前三季度保险公司实现新增保费收入 5.21 万亿元，同比增长8.8%；当前传统险/分红险预定利率分别为 2%/1.75%，较银行定存具有比价效应；且分红险“固收+”的收益特征符合居民投资需求，上市险企凭借产品转型与渠道改革红利，新单保费增速持续改善，进一步夯实保费规模增长基础，为资产端扩张提供充足资金来源。截至2025年三季度末，保险公司资金运用余额为 37.5 万亿元，同比增长 16.5%，其中投资股票规模为3.1万亿元，占比为 9.7%，在监管鼓励长期资金入市的背景下，预计权益配置将继续扩容。
宏观经济层面，名义 GDP 增速放缓，叠加政府化债进程中宏观调控对经济平稳运行的审慎呵护，低利率环境预计将成为长期常态化。在此背景下，存款收益率持续下行推动居民资产配置需求重构，存款向多元金融资产迁移的空间依然广阔。从量化指标来看，2012年以来沪深两市股票总市值与居民存款的比值极值（1.2 倍）出现在2015年5月；截至2025 年 10 月，该比值仍处于 0.65 的低位水平，侧面印证居民“存款搬家”空间仍然广阔。 其中，保险精准匹配居民“稳健为先、兼顾增值”的核心诉求，或将成为居民稳健配置的首选。一方面，年金险、增额终身寿险等产品以合同形式锁定长期确定收益，有效对冲利率下行与通胀侵蚀风险；另一方面，分红险、万能险等产品通过关联险资权益类资产布局，为居民提供分享资本市场长期成长红利的路径。
居民到期存款规模测算步骤如下： 1）截至 2025Q2 末，按上市银行财务合同到期日披露的定期存款总额133.2万亿元，而私营部门（居民+非金融企业）定期存款总额 179.2 万亿元，上市银行定期存款占比约74.3%，据此我们以上市银行的存款到期节奏测算整个私营部门未来12 个月的存款到期情况； 2）测算得：以 2025 年 6 月末为起点，静态测算下（不考虑新吸收存款）未来12个月内私营部门累计到期定期存款金额 113.06 万亿元； 3）考虑 2024 年内吸收的 1 年期以内存款本身利率较低、到期后续作概率较大，而2022-2023 年吸收的 2-3 年期高息存款到期后续作概率较低、可能分流至非银机构，则测算得未来 12 个月内私营部门高息存款到期规模约为 79.43 万亿元。伴随分红型的加速推进，叠加前期到期但未配置的资金，假设2026 年到期存款中的2%进入保险，那么也将带来 1.6 万亿增量资金，保险新增AUM空间较大。
2.1.2 头部险企在分红险转型中优势凸显
2025 年 8 月预定利率再次下调，普通型产品 2.0%、分红型产品1.75%，二者的预定利率差距收窄，反映了监管对分红险的政策倾斜，叠加分红险的浮动收益部分，产品吸引力显著提升。2025 年头部险企均加快了分红险转型的步伐，上半年平安、新华、太平分红险增速均大幅提升。
分红险核心竞争力与险企投资能力强绑定。根据《分红保险管理暂行办法》等规定，险企每年向保单持有人分配的比例不低于当年全部可分配盈余的70%，与投资收益直接挂钩，股市中枢提升下头部公司总投资收益率显著受益，为浮动分红提供坚实支撑。分红险“反内卷”政策进一步利好头部公司。6 月 18 日国家金融监督管理总局下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，监管规范分红账户分红水平，直指高收益诱导乱象。规定：1）满三年的分红险账户，若拟分红对应的收益率超出该账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率里的较低值，需经资产负债管理委员会审定才能实施分红；2）设立不满三年的分红险账户，因无自身三年业绩数据，若拟分红水平（含预定利率和浮动收益率）超行业过去 3 年平均财务收益率 3.20%，需按规定报审。规定核心锚定三年平均投资收益率，而头部险企普遍具备更强的投资能力与更成熟的资产配置体系，投资业绩容易达标，分红操作更灵活；而中小险企投资能力较弱，且若分红险账户设立不足三年，拟分红水平将明显受限。
分红险转型时代头部险企的渠道优势明显。1）银保渠道：“报行合一”在银保渠道最先实施，价值贡献明显，上市险企普遍加大了银保渠道的保单销售力度，2025H1银保新单同比大幅提升 15.2%~150.3%，占总保费的比重同比提升11~110pct。银行客户对稳健型财富管理产品的需求旺盛，分红险与这一需求高度契合。2）个险渠道：今年以来伴随个险渠道“报行合一”推进，代理人渠道发展短期承压，但人均NBV持续优化。个险渠道在客户群体、产品结构、服务场景上与银保渠道形成互补协同，且头部险企在增员培训、数字化展业等方面具备深厚积淀，叠加 2025 年低基数效应，2026 年有望依托产能提升实现增速回升与价值贡献双重改善。
凭借着投资能力与渠道优势，头部机构对于分红险持续加码，产品储备丰富。2026年险企“开门红”产品中分红险成为市场主力产品，尤其大型险企纷纷将其作为业务拓展的核心，9 月 1 日-11 月 18 日期间，国寿、平安、太保、新华、人保、太平已合计上新52款分红险产品，各家分红险占比在 23%~60%之间。头部机构对于产品上新的侧重方向也有差异，比如国寿寿险侧重于推出分红型年金，与万能险账户相组合；太平人寿更侧重于寿险板块，推出了包括“太平智悦人生 B 款终身寿险（分红型）”“太平岁优保两全保险（分红型）”在内的 9 款分红型寿险产品。
2.1.3 财险保费稳健增长，非车险业务有望扩容
财险保费稳健增长。2025 年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长 3.5%、7.1%、0.1%。其中人保、平安、太平非车险增速亮眼。在现代化产业、科技自立等重点领域，责任险、企财险、工程险等非车险业务有望实现快速增长，叠加产业出海过程中广泛的保险需求，我们认为财险保费有望持续扩容，为财险AUM贡献增量。
2.1.4 经营现金流的稳健性保证了AUM增长的确定性
从经营现金流维度看，近年来头部寿险和财险已步入稳健增长通道，压力期逐步过去，现金流韧性持续增强。 计算新单保费提升 20%对经营性现金流的影响：上市险企经营性现金流受新单波动影响有限，影响基本维持在 10%左右，表明险企经营净现金流对新单短期波动的依赖度较低，核心源于续期保费的稳定贡献与产品结构的长期化布局。因此，险企AUM具备持续增长的现金流支撑。 计算新单保费增速变化对总投资资产（AUM）的影响：不考虑资产增值，仅考虑经营性现金流入，分别假设每年新单保费增速为 20%、-20%和持平，结果显示上市险企的总投资资产增速在 5.1%~8.0%之间，表明新单保费增速的波动对上市险企AUM的影响较小，有望实现稳健扩张。
2.2 利差趋势：权益扩容与成本优化，利差有望持续改善
2.2.1 NII中枢下行，TII CII受资本市场回暖普遍改善
从上市险企披露的投资收益率数据来看，受宏观经济环境下利率中枢持续下行的系统性影响，以固定收益类资产（债券、定期存款等）收益为核心支撑的净投资收益率（NII）呈现出趋势性下滑特征； 总投资收益率（TII）与综合投资收益率（CII）因涵盖权益类资产市值变动、处置收益部分，其表现与权益市场景气度高度联动。2024 年以来伴随A 股市场主要指数震荡回升，上市险企在权益资产的浮盈修复及兑现力度同步提升，带动TII、CII 较前期实现大幅抬升，成为投资端业绩改善的核心驱动因素。
从大类资产配置结构变化趋势看，近年来债券和股票占比呈上升趋势，而存款、非标等传统资产因收益空间收窄，占比逐步下行。 25H 上市险企权益占总资产的比重普遍提升，增量结构来看：股票资产凭借资本市场回暖与配置性价比提升，成为权益增配中最核心的贡献项。新准则框架下，以OCI 计量的股票无需将市价波动计入当期损益，可有效平滑利润波动、降低业绩不确定性，因此上市险企普遍加大 OCI 股票配置力度，其占总股票资产的比重持续稳步提升，成为险企平衡收益与风险的重要配置选择。
2.2.2 政策积极鼓励保险资金入市，上市险企权益配置空间广阔
1 月，中央金融办等六部门发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，特别是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费 30%用于投资股市，力争保险资金投资股市比例在现有基础上继续稳步提高。5 月，国新办新闻发布会上提出“将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复 600 亿元，为市场注入更多增量资金”，第一批试点规模500 亿元，第二批试点规模共计 1120 亿元。 7 月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将 ROE 调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为 30%、50%、20%，从制度层面完善国有险企绩效考核体系，助力资本市场健康发展。12 月，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对长期持有特定股票及特定保险业务的风险因子“打九折”，在风险因子松绑、资本占用下降的情况下，偿付能力压力有望缓解，为股票投资腾挪空间。
险资入市测算：提升保险资金 A 股投资比例与稳定性，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，我们用“经营性现金流量净额”代表每年的新增保费规模。经测算，上市险企预计每年将为 A 股市场带来3000 亿以上增量资金。伴随险资入市的持续进行，预计权益收益贡献度将提高。
2.2.3 债券、定存到期再配置压力较大，非标转标有望贡献权益增量
债券方面，尽管近年来债券占比提升明显，但从边际变化看，25H1 除太平外，其他上市险企的债券占总资产的比重已经开始下滑或小幅抬升，当前十年期国债利率已经低位企稳，债券再配置面临的利率下行压力已经有所缓解。存款方面，2014 年以来除新华外，上市险企的存款占比均呈下行趋势，在存款利率下行趋势中，定存的再配置压力较大，偏重择机配置。
从 1 年以内到期情况看，平安到期压力整体较大，定期存款、债权投资1年以内到期占比分别达到 24.4%、28.1%；另外，新华、人保定期存款1 年以内到期压力也较大，占比分别为 31.0%、23.3%。
非标延续下行趋势，非标转标有望贡献权益增量。非标方面，自2017 年以来上市险企普遍进入大幅下行通道，从平安和太保披露的非标资产收益率看，呈现持续下滑的态势，伴随非标资产的逐步到期，非标转标的需求旺盛，预计将为权益市场贡献增量。
2.2.4 成本优化：人身险打平收益率改善，财险综合成本率下降
人身险方面，打平收益率持续改善。2023 年以来上市险企NBV 打平收益率呈明显的下降趋势，带动 VIF 打平收益率走平，显著降低负债端成本压力。预定利率下行趋势中，“保底+浮动”特质的分红险迎来发展机遇，叠加全渠道报行合一政策落地，推动人身险行业负债成本中枢持续下移，行业成本结构优化确定性增强。此外，利率中枢逐步企稳并形成明确底部区间后，准备金增提压力显著缓解，负债端成本刚性支出减少，直接改善利润表核心指标，行业盈利弹性有望持续释放。
财险方面，综合成本率普遍同比改善。2025 年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为 96.1%、97.0%、97.6%，分别同比-2.1、-0.8、-1.1pct，在非车险报行合一政策的推动下，上市险企财险 COR 有望延续下行趋势。
2.2.5 利差测算：上市险企的利差将保持稳健
基于以下假设对上市险企利差进行测算：1）负债成本率方面，通过假设新单保费预定利率、分红险占比变化等，基于 NBV 打平收益率和 VIF 打平收益率测算负债成本率；2）投资收益率方面，假设保险公司权益占比为股票+基金+长股投占比，2025年权益占比假设为中报数据，2025-2035 年权益占比线性递增至 25%。据此，计算两种情形：情形一为权益类收益率 8%，固收类 2.5%，情形二为权益类收益率10%，固收类2.5%；《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》要求，上季末综合偿付能力充足率超过 150%低于 250%的，权益类资产账面余额不得高于本公司上季末总资产的30%，上市险企均在此范围内。 在权益扩容、投资收益率中枢抬高的趋势下，同时考虑到分红险与投资收益率强相关，分红险成本随投资收益率提升而对应抬高，上市险企实际的利差水平将保持稳健，为持续公司持续贡献利差益。
3.1 主动型基金欠配明显
三季报数据显示，主动型基金对保险板块和保险股均明显欠配。保险Ⅱ仓位环比下降0.33%，处于 31.58%历史分位，较基准配置低配 1.37%；个股方面，A股保险股均明显欠配，其中平安较沪深 300 标准权重欠配超过 2%。 公募新规下，保险板块有望迎来增配。《推动公募基金高质量发展行动方案》（简称“公募新规”）规定，公募基金需要以业绩比较基准为导向进行资产配置。数据显示，当前主动权益类基金在保险板块的配置比例显著低于沪深 300 和中证800 基准，未来公募基金将倾向于增配低估值保险板块。
3.2 PB：将迎来净资产增长和估值提升的双击
从 PB 视角看，2021-2024 年初 A/H 保险股 PB 估值大幅下跌，A 股险企区间最大跌幅在40%~62%，H 股险企区间最大跌幅为 4%~71%，上市险企净资产出现阶段性负增长。
2021-2024 年净资产负增长主要是以下两个方面的原因：1）长期利率下行带来的负债重估需要多提准备金，从而侵蚀净资产。新准则下险企均选择将BBA模型法下利率变动导致的准备金变动金额计入其他综合收益，从数据看，2021-2024 年间上市险企的保险合同金融负增规模持续扩大；2）资本市场整体低迷，权益市场波动导致投资收益承压，同样侵蚀净资产。2021-2024 年 1 季度末，沪深 300 指数、上证指数、中证500指数分别下跌 32.1%、12.4%、17.0%。 市场对保险股前景担忧，估值倍数从历史中枢水平持续下探，形成“净资产缩水+估值折价”的双重压制，导致 PB 估值陷入底部区间。
保险股自 2024 年-2025 年起压制因素逐步消退，将迎来净资产增长和估值提升的双击。2024-2025 年寿险公司净资产增长的动力源自：1）长端利率企稳背景下的准备金转回释放利润补充净资产；2）主要股票资产（宽基指数表现）从制度设计、长期技术面和资金面看都有望中枢抬升，对险资净资产有提振作用。 我们测算在 10%股票市值增速的中性情况下，权益杠杆充分放大净资产向上弹性。国寿、平安、太保、新华、人保净资产增速为 18.1%、6.4%、11.2%、38.3%、15.6%、4.8%。随净资产规模稳步增长，寿险板块资产质量与盈利稳定性持续改善，将进一步推动PB估值从低位向上修复，形成“净资产增长+估值提升”的双重正向循环。
3.3 PEV：投资收益率提升下估值修复可期
2025 年 11 月 28 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的PEV估值分别为 0.81 倍、0.70 倍、0.54 倍、0.74 倍、1.02 倍，分别处于2012 年以来36.9%、32.4%、24.3%、41.4%和 67.5%分位数。长期来看，投资收益率提升下保险行业EV增长空间可期，支撑 PEV 修复空间。
3.4 投资观点
我们认为，保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌积淀与客户粘性，投资价值突出。从行业基本面看，2025 年前三季度上市险企NBV增速均值接近 45%，成本优化带来的盈利改善已明确显现，叠加经济复苏、政策支持及人民币升值的积极作用，当前估值修复动能充足。 AUM 方面，在低利率常态化、居民“挪储”需求背景下，分红险“保底+浮动”特征优势凸显，头部险企在投资能力、渠道拓展和产品储备等方面具备核心竞争力，在分红险推动下有望带动新单保费扩量。从经营现金流维度看，上市险企已经步入稳增长通道，现金流韧性持续增强，增强了 AUM 增长的确定性。 利差率方面，权益市场中枢上行趋势清晰，叠加政策对资本市场的强力支持，险企权益投资有望继续扩容，增厚投资收益。低利率环境下定期存款、债券等到期再配置较大，非标收益率持续下滑，非标转标有望贡献权益增量。叠加成本侧在报行合一持续深化、预定利率下调的双重驱动下，人身险打平收益率持续改善，财险综合成本率下行，共同推动行业利差改善。同时，我们需要高度关注经济复苏的节奏，一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，那么保险的估值修复将进入强周期。
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