1.1 需求：能源化工重要原材料，中东&北美产量合计近六成
1.1.1 下游需求：七成对应动力燃料，两成满足化工需求
石油从发现到应用主要历经了四个阶段。第一阶段（19 世纪中叶前）：依赖天然 沥青，满足基础生存需求，尚无规模化运用；第二阶段（19 世纪中叶-20 世纪 初）：伴随商业化油井开发以及分馏技术的突破，石油制成品煤油开始替代稀缺的 鲸油用于照明，石油正式开启商业化需求；第三阶段（20 世纪初-20 世纪中叶）： 内燃机的发明推动汽油、柴油成为动力核心，石油超越煤炭开始主导能源格局； 第四阶段（20 世纪中叶至今）:炼油技术突破（催化裂化、加氢裂化）实现了原油 的全组分利用，除汽油、柴油外，石脑油、液化石油气等馏分被加工为乙烯、丙 烯、苯等基础化工原料，进而生产塑料、橡胶、化纤、化肥、农药、医药等产品， 石油成为下游多元化需求的重要原材料。 2024 年石油各类产品总消费量达 1.01 亿桶/天，其中能源类产品柴油、汽油、煤 油、燃料油消费量分别为 2798 万桶/天、2500 万桶/天、780 万桶/天、724 万桶 /天，分别占比 28%、25%、8%、7%；化工类产品液化石油气、石脑油消费量 分别为 1506 万桶/天、675 万桶/天，分别占比 15%、7%。
1.1.2 石油生产：储备与产量基本匹配，同时受到开采水平、地缘等因素制约
原油的本质是古代生物遗体（主要是海洋浮游生物、藻类）在沉积岩中经高温高 压演化形成的烃类物质，这种先天因素使得原油在地球的分布呈现显著不均衡性， 核心集中于中东、中南美、北美、独联体及非洲等区域，2020 年以上地区石油储 备分别占比 48.3%、18.7%、14.0%、8.4%、7.2%。通常原油产量受到储备的 影响，但同时也受开采水平、地缘稳定等其他因素制约，2024 年中东、中南美、 北美、独联体及非洲日均石油产量分别为 3011.9 万桶/天、779.8 万桶/天、2793.4万桶/天、1346.1 万桶/天、729.4 万桶/天，分别占比全球石油总产量的 31.1%、 8.0%、28.8%、13.9%、7.5%。
1.2 供给：VLCC 占比为主，整体格局分散
1.2.1 发展历程：散装运输走向液货运输
石油第一次重要的商业开采要追溯到 1850 年，詹姆斯·杨(James Young)通过 蒸馏石油制造石蜡(煤油)。此后，石油开始从当时的英国殖民地缅甸用陶器运到河 岸，后通过船舶运往英国。随后 1859 年美国宾夕法尼亚州的德雷克油井成功钻 探，标志着现代石油工业的开端，引发全球石油开采热潮，全球石油贸易也逐步 活跃。但受限于早期并无专业化油轮，石油贸易主要通过陶罐/桶装的方式以普通货物形式运输，效率低下且成本高昂。而后伴随第一艘现代意义上的油轮“好运” 号（采用蒸汽机动力、分隔油舱和管道装卸系统）诞生，石油贸易得以规模化发 展。
1.2.2 船型结构：VLCC 占比六成，且盈利弹性领先
历经接近两个世纪的革新与发展，当前原油油轮已形成了以载重吨大小为划分的 适用于不同领域的专业化油轮。其中巴拿马型油轮（Panamax）载重吨 6-8 万 吨，以巴拿马运河通航条件为上限；阿芙拉型油轮（Aframax）载重吨 8-12 万 吨；苏伊士型油轮（Suezmax）载重吨 12-20 万吨，以苏伊士运河通航条件为 上限，可通过苏伊士运河，常用于中东地区原油运往欧洲等地的运输；巨型原油 船（VLCC）载重吨 20-32 万吨，典型船型吃水深度超 20 米，需配备专用装 卸设施，主要用于长距离、大批量原油运输；超巨型原油船（ULCC）载重吨在 32 万吨级以上，目前数量已不多，部分专门用作储油。
从整体船型结构来看，VLCC 凭借其规模化运输优势，目前占全部原油油轮比重 约 60%（载重吨口径）。且从各船型历史盈利能力来看，VLCC 通常在景气周期 盈利水平领先，贡献航运公司的主要业绩弹性。
1.2.3 竞争格局：点对点运输，行业集中度低于集运
油运的点对点运输相较集装箱运输的轴辐式网络，难以形成高度的规模经济，船 东普遍服务于不同的航线及货主，整体格局更为分散。目前原油油运船东 CR5/CR10 分别为 17.3%/27.9%，其中 VLCC 船东集中度略高，CR5/CR10 分别为 24.7%/38.8%，但均低于集运的 64.4%/83.8%。分散的格局也使得行业 难以形成稳定的运力联盟，船东的上下游议价权相对较弱。
1.3 贸易：原油产销分布不均，催生西油东运贸易格局
由于石油储备分布的地域化差异，产销分布不均催生了全球范围内的原油贸易。 据 Energy Institute，2024 年原油主要出口国集中在中东、北美、独联体、非洲 地区，分别占比 42.0%、21.3%、15.5%、11.1%；原油主要进口国集中在东亚、 欧洲、美国、南亚地区，分别占比 33.0%、21.5%、16.4%、11.1%。以上贸易 流向也使得原油油运呈现较为明显的西油东运特征，也决定了供需两侧主要的关 注方向。
运量视角来看，2024 年全球原油海运量为 19.5 亿万吨（3910 万桶/天），占比 全球原油产量的 47.2%。而对于航运行业来说，运量增长更多反映下游行业的实 际需求变化，并不能完全代表航运需求，因为运距的增长通常会占用更多的有效 运力，从而带动行业供需关系趋紧，利好运价表现。复盘历史二者的增速变化， 可以发现原油吨海里增速振幅普遍高于运量增速，提供了更高的运价弹性，因此 突发事件所带来的航距变化也成为判断运价走势的关键指标之一。
2.1 运价与股价走势强相关，运价可作为前瞻观测指标
复盘历史运价与股价走势，发现 BDTI 走势与业内主要上市公司股价累计涨跌幅 高度相关，这表明油运行业周期性主要体现为运价周期，因此通过边际跟踪运价 可以作为行业趋势研判的重要指标。而油运行业运价又受到供需双方的共同影响， 因此理解并跟踪供需的主要影响因素及变动，可以更为前瞻的判断行业景气度的 长度及高度。
航运需求受运量&运距双重影响，其中运量主要挂钩世界经济，属于中长期慢变 量（但倘若短期进出口政策巨变亦会对运价带来较大冲击），运距易受地缘冲突等 突发事件影响，短期内对运价决定性更高。航运供给来看，船舶数量及运营效率 共同影响供给，其中船舶数量取决于新订单及老船拆解的动态平衡，景气预期以及当前的拆船性价比是影响平衡的关键变量，船舶运营效率则却决于港口拥堵情 况（相对刚性）及航速（相对灵活）。
复盘油运市场周期，从运价高峰所对应的因素来看，经济增长所带来的需求通常 是一个中长期慢变量，而事件冲击所带来的供应链短期紊乱，从而引发的短期供 需大幅错配，更易致使运价短期内大幅冲高，进而助力航运企业短期内业绩弹性 的快速释放。二战结束至今，苏伊士运河关闭、中东石油危机等事件多次导致短 期运价快速冲高。而整体持续性好，景气跨度长的周期共有两轮，分别为 1983- 1991 年和 1999-2004 年。
从大周期前后供需的走势来看，大周期前均有供给端显著持续性的出清（表现为 稳定且持续的船只拆解），偏紧的供需关系为后续运价弹性的释放提供了更加稳固 的支撑，从而使得周期景气度延续性好。
2.2 1983-1991：悲观预期下供给加速出清，OPEC 扩产助力油运需 求复苏
1979 年伊朗爆发革命，彼时作为当时全球第四大产油国的伊朗，革命导致其原油 产量从 1977 年的 566 万桶/日骤降至 1980 年的 200 万桶以下，出口几乎停滞。 这导致全球原油市场出现明显的供应缺口，油价从 1978 年的 14 美元/桶飙升至 1980 年的 37 美元/桶，涨幅达 163%，形成第二次石油危机。
面对高企的石油价格，世界经济增长显著放缓，全球实际 GDP 增速从 1978 年 的 4.2%一路下滑至 1982 年的 0.4%。在高昂的生产成本压力下，大量研究致力 于寻找替代能源，许多发电站也已采取措施，允许使用煤炭作为替代能源。这也 导致全球石油消费量从 1979 年的 31.9 亿吨油当量下滑至 1983 年的 28.4 亿吨 油当量，下滑幅度达 11%。海上石油贸易量也从 1979 年的 14 亿吨稳步下降至1983 年的 9 亿吨。需求的大幅萎缩，叠加 20 世纪 70 年代前后的过度造船，导 致油轮运力过剩接近 50%。
在石油危机所引发的经济降速背景下，整个船舶市场迎来了一轮拆解潮，1982- 1987 年全球船舶拆解量甚至超越新船交付量，而其中油轮拆解量占比超 6 成。 大量动力落后的单壳老旧船舶迎来拆解，甚至在这一阶段，船东出于对油运前景 的悲观预期推动部分 10 年船龄以下的油轮迎来拆解。最终结果来看，1978 年1988 年间原油油轮持续出清，期间累计净退出运力 9547 万载重吨，占比 1978 年当年总运力的 31.5%，这为后续的油运脉冲式行情打下了基础。
在此期间，OPEC 与其他产油地区关于石油产量的策略产生分歧。OPEC 为维 持高油价始终采取减产策略，1985 年产量较 1980 年下降约 990 万桶/日，尤其 是作为 OPEC 领导者的沙特产量从 1980 年超过 1000 万桶/日下降到 1985 年 的 360 万桶/日。北美和欧洲石油公司则大力开发本土石油资源，带动两地石油产 量 1985 年较 1980 年分别增长 122 和 133 万桶/日。面对市场份额的快速、显 著流失，沙特于 1985 年 12 月宣布了重获原油市场份额的意图，产量迅速上升， 直接造成市场供大于求，油价被迫持续下跌，从1985年的27.6美元/桶跌至1986 年的 14.4 美元/桶。低油价之下，油运市场筑底复苏，并在供给持续出清背景下 推动运价脉冲式上涨。
2.3 1999-2004：自然拆解&双壳船替换降低供给，亚洲经济接力拉 动需求
单壳油轮原油泄漏事件促使美国、欧盟加大立法推动单壳油轮淘汰，如规定 1993 年 7 月之后新建的 5000 载重吨以上油轮必须为双壳设计；2005 年 4 月之后禁 止禁止单壳船运输重油等。以上法规的颁布开始加速老旧单壳船淘汰，1997- 2011 年共 15 年间双壳船占比以每年平均 5pcts 稳步提升，叠加 1970 年代交付的高龄油轮逐渐濒临 20 年左右的使用年限，油轮行业迎来一轮拆解潮。过剩运 力在 1999 年前后降至相对低位，为后续周期上行打下坚实基础。
1997 年 6 月，“亚洲金融危机”引发亚洲经济体衰退，使得亚洲四小龙 GDP 增 速在1998年全面转负，经济负增长也带动全球石油价格下滑至13美元/桶左右。 彼时市场普遍预期此次危机将延续数年，油轮平均盈利也从高点的 3.5 万美元/天 下滑至 1.1 万美元/天。但在 1999 年亚洲四小龙经济增速已全面修复，并在 2000 年延续较高增速，强劲的经济复苏叠加此前的船舶拆解潮，使得油运运价短时间 内快速冲高，一度高达 6.7 万美元/天。
2001 年互联网泡沫破裂以及 911 恐怖袭击，严重打击了企业的短期信心，美国 和日本经济陷入衰退，欧元区经济接近衰退边缘，大多数新兴市场经济全面放缓， 世界经济走势疲软，全球实际 GDP 增速下滑至 2.0%（2000 年为 4.5%）。受此 影响，全球石油需求也出现下滑，致使原油海运量增速中枢下移， 2002 年甚至录 得负增长 2.6%，供需走弱带动运价从最高点的 6.7 万美元/天下滑至 1.3 万美元 /天。
但随后伴随中国入世后（2001 年 12 月 11 日正式成为 WTO 第 143 个成员）积 极削减关税，加大市场开放力度，经济快速腾飞带动原油进口需求快速增长，从 2001 年的 6030 万吨增长至 2004 年的 12270 万吨，2002-2004 三年同比增 速分别达 15%、31%、35%。中国原油进口量占全球原油海运量的占比也从 2001 年的 3.4%提升至 2004 年的 6.2%，在中国强劲的需求推动下，原油海运量增速 显著提升，供需关系大幅改善，带动油运运价一度达到 14.2 万美元/天（2004 年 11 月），较低点涨幅超 10 倍。
3.1 当前位置：油价低位刺激炼厂开工及浮库，原油运价快速冲高
油价自 2022 年受俄乌冲突影响冲高以来，近年来中枢持续回落，今年 4 月 OPEC+开始增产加速油价中枢回落。在油价相对低位背景下，下游炼厂开工率出 现回升，同时原油海上浮库持续累计。尽管近一月炼厂开工率因季节性因素环比 有所回落，但同比 2024 年仍领先约 2pcts。
而在下游需求推动下，原油运输需求也逐步提升，截至 2025 年 11 月 28 日，全 球原油在途运量达 12.7 亿桶，为近几年来历史新高，较 8 初提升 2 亿桶。 受益 于需求的快速增长，原油运价自 8 月以来持续走高，2025 年 8 月 1 日-12 月 3 日 BDTI 均值同比提升 27.8%。此外各船型运价也均有明显提升，截至 2025 年 12 月 3 日 VLCC、苏伊士、阿芙拉船型 TCE 分别为 10.8 万美金/天、8.5 万美 金/天、5.7 万美金/天，分别较 8 月初提升 283.0%、139.5%、71.1%。
在 VLCC 各航线中，TD3C 航线（中东-中国）涨幅最为领先，截至 2025 年 12 月 3 日 TCE 达到 12.1 万美金/天，较 8 月初提升 412.9%；TD15（西非-中 国）、TD22（美湾-中国）TCE 分别为 10.7 万美金/天、9.5 万美金/天，分别较 8 月初提升 253.7%、211.5%。而在苏伊士船航线中，TD20（西非-欧洲）同样 表现优异，截至 2025 年 12 月 3 日 TCE 达到 6.6 万美金/天，较 8 月初提升 99.8%；
3.2 需求位置：OPEC+扩产提振油运，油价低点补库可期
3.2.1 增量需求：OPEC+扩产提振油运，制裁下合规需求提升
OPEC+渐进增产带动油轮运输需求增长。OPEC+自 2025 年 4 月宣布增产， 在此之前OPEC+正实施三轮减产计划，一是整个组织在2022年年底达成的200 万桶/日减产，二是 8 个成员国在 2023 年 4 月自愿实施的 165 万桶/日额外减产， 三是 2023 年 11 月公布的 220 万桶/日减产计划。而 OPEC+自 2025 年 4 月宣 布将逐步解除 220 万桶/日的额外自愿减产，并在 4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月分 别公布增产计划 13.8/41.1/41.1/41.1/54.8/54.7 万桶/日，累计计划增产已接近 247 万桶/日，约占总需求的 2.4%。 9 月 7 日，OPEC+在线上会议上达成一致，8 个成员国将从 10 月份开始每日增 产 13.7 万桶，并逐步撤销此前自愿实施的部分减产，这意味着 OPEC+提前一年 正式撤销此前的 165 万桶/日减产目标。在随后的 11-12 月分别保持了每日增产 13.7 万桶的计划，但出于季节性因素考虑，将于 2026 年 Q1 暂停增产，因此 OPEC+后续扩产节奏尚有待观察。但目前来看，仍有 324 万桶/日的减产正在实 施，相当于全球原油需求量约 3%，倘若后续持续扩产，有望持续支撑原油运输 需求。
合规需求增加。欧美国家持续加强对非合规市场制裁，2025 年 8 月 6 日，美国 总统特朗普签署行政令，以印度“通过直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由， 对印度输美产品征收额外的 25%关税。在美国对印度执行次级制裁后，印度开始 寻求俄油替代。据彭博数据，印度自俄罗斯原油海运进口量 2025 年 9-11 月三 个月合计为 1730 万吨，同比下降 2.9%，而自世界其他各国原油海运进口量为 4339 万吨，同比上涨 14.3%。后续倘若印度合规需求增加，有望进一步支撑合 规市场运价。
3.2.2 库存情况：中美率先补库，油价低点全球补库可期
得益于较低的原油价格，中美作为主要的原油进口国，已明显补库。美国原油补 库则主要集中在战略石油储备，截至 2025 年 11 月 28 日，战略石油储备为 4.1 亿桶，较 2025 年 4 月初提升 1496.4 万桶，提升幅度为 3.8%。中国原油在港库 存则呈现先涨后跌的情况，主要因 10 月中旬以来因日照石化原油码头被美国制 裁而短期被动去库。待后续影响消散后，库存回补有望支撑原油运输需求。此外 从全球原油库存来看，当前欧洲及全球整体库存仍处相对低位，在油价低点背景 下，仍有较大补库潜力。
3.2.3 运距拉长：美洲原油潜在政策风险小，后续出口增加有望拉动吨公里需求
在当前地缘紧张、美国制裁不确定性的大背景下，相比中东地区的高敏感度风险， 来自巴西的远程原油供应稳定性更强。据中石油，2024 年巴西已成为中国第六大 原油进口国，进口总量达到 3684 万吨，占巴西出口总量的 44%。伴随中巴长期 供货协议以及合作开发油田项目的持续推进，有望稳定贡献大西洋至远东的货量， 支撑 VLCC 吨海里需求。此外圭亚那、阿根廷后续的产能释放，也将提供了更 多稳定货源，长航线运输需求支撑下利好 VLCC 运价表现。
航距来看，南美-远东、西非-远东航线距离介于 1-1.2 万海里，较中东-远东的 6000 余海里长约 5000 海里，距离涨幅接近 80%，单位货物吨海里贡献显著。
3.3 供给位置：新订单不足以替换老船，出清核心在于灰色市场变化
3.3.1 新增供给：在手订单相对高位，26-28 年迎来集中交付
在手订单来视角，在红海危机推动以及近期旺季催化下，2024Q1-Q2及2025Q4 新订单迎来集中签订，带动当前原油油轮、VLCC 在手订单分别达 5167 万载重 吨、2949 万载重吨，分别占比总运力的 11.2%、10.6%，处于近五年来的相对 高位，但受限于船台紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2026-2028 年。
具体交付节奏来看， 2025 年、2026 年、2027 年、2028 年、2029 年预计分别 交付原油油轮 40 艘、92 艘、135 艘、95 艘、15 艘，静态视角下分别带动供给 增长 1.6%、4.0%、6.0%、4.2%、0.7%。VLCC 方面，2025 年、2026 年、 2027 年、2028 年、2029 年预计分别交付原油油轮 7 艘、34 艘、60 艘、49 艘、 8 艘，静态视角下分别带动供给增长 0.8%、3.7%、6.3%、4.9%、0.8%。
3.3.2 船舶拆解：潜在出清数量高，核心需关注灰色市场动向
从原油油轮各年龄段分布来看，年轻船型（15 岁以下）、16-20 岁船型、21 岁及 以上船型分别占比 56%、23%、21%。VLCC 整体船龄分布与原油油轮整体类 似，年轻船型（15 岁以下）、16-20 岁船型、21 岁及以上船型分别占比 58%、 22%、20%，两者老旧船舶占比均较高。就现有订单来看，2026-2029 年原油 油轮/VLCC 累计将分别交付船舶 337 艘/151 艘，但在手订单占比（原油油轮 11.2%、VLCC 10.6%）均小于 21 岁及以上船型占比，这表明新造船订单交付 量难以覆盖船舶更新需求，理论上行业运力具备较大出清潜力。
因为对于老船来说，受限于自身较低的经济性能以及石油公司的安全要求，通常 超过 20 岁以上的船只很难在合规市场拥有较强的竞争力。但在废钢价格相对低 点、二手船价相对高点压制，以及灰色市场需求的支撑下，近三年原油油轮累计 船舶拆解量仅为 212 万载重吨（VLCC 为 60 万载重吨），尚不足 2022 年单年 292 万载重吨的拆解量。这也导致了整个原油运输市场运力积压，压制了过去几 年的运价表现。 但在当前对灰色市场制裁收紧的背景下，原有的部分灰色需求转向合规市场，利 好合规 VLCC 运输需求。根据克拉克森，截止 2025 年 11 月，受制裁的 VLCC 船舶数量为 142 艘，占现有运力的 15.5%。即使后续制裁解除，该部分船舶由于 平均船龄偏大、市场信誉低保费更高等因素，整体以拆解为主，对合规市场冲击 预计相对有限。
3.3.3 环保法规：政策持续加码，长期助力老船拆解
在船型一致情况下，航速降低可以有效降低单位碳排放。近十年环保政策渐进加 码，尽管部分年份在降速保成本以及提速保周转的博弈之下，航速略有回升，但 原油油轮平均航速中枢仍出现明显下滑。此外对比各类型船舶航速，发现环保等 级更高的船舶通常平均速度更快，这也对应着更高的资产利用率及更高的单航次 收益。未来 CII 的动态收紧以及 EU ETS 的成本传导都将进一步加大不合规船舶 的运营成本，或逐步催化老旧船舶加快拆解，利好行业供需发展。
3.3.4 边际供给：浮仓低位转运输压力小，闲置运力快速消化运价韧性凸显
浮舱及闲置运力情况可作为短期边际可释放运力的观测指标。当前原油油轮浮舱 占比 2.6%左右，处于历史相对低点，潜在转运输压力较小。而且倘若后续油价再 度下跌导致期货出现升水结构，浮仓需求提升将占用更多有效运力，进而推升运 价 。 原 油 油 轮 /VLCC 闲 置 率 也 在 运 价 8 月 冲 高 以 来 ， 分 别 快 速 下 滑 2.1pcts/2.2pcts 至 5.4%/5.2%。尽管闲置率下滑边际上释放了更多运力，但运 价中枢仍维持相对高位，运价韧性凸显。
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