随着12月美日货币政策背离预期升温，日元套利交易再度成为近期市场关注热点。 套息交易是指通过借入低息货币，投资高息货币，在保留外汇敞口的情况下，同时 获取利差和汇兑损益。我们在《人民币套利交易能否终结》提到资金流向和规模由 套利交易的回报率决定，而套利交易的回报率是利差和汇差的加总，其中利差的边 际变化或者利差是否出现拐点是核心。因此，套利交易的成立需要满足3大条件：（1） 持续且显著的跨境利差是基础前提，包括低成本且高流动性的融资渠道，以及高收 益且低波动性的投资环境；（2）汇率升值风险可控是必要条件，汇率需要持续贬值 或低波动，避免侵蚀利差收益；（3）政策环境确定性与跨境资本流动自由是长期套 利交易成立的制度保障。1994年以来，由于日本央行长期维持低利率环境，叠加日 本开放且成熟的国际金融体系，使得日元长期成为“套息交易”的主要借出货币。 日央行加息+美联储降息预期组合下，日元套利交易利差及汇差大概率同时受到侵 蚀。日本央行态度转鹰，11月末日本财务大臣片山皋月在口头干预中提到“外汇干 预是一种选择，因为在9月的日美协议中提到了这一点”、“将采取适当行动应对过 度波动且无序的外汇走势”，直接提及干预行动本身；12月初日本央行行长植田和 男提到“将在12月货币政策会议上权衡加息利弊”，市场对12月日央行加息预期急 剧升温。而美联储态度转鸽，11月末以来纽约联储总裁威廉姆斯、旧金山联储总裁 戴利与美联储理事沃勒本周轮番放鸽，FED WATCH显示12月降息预期升至86%。 日央行加息+美联储降息预期组合下，美日利差将继续收窄，由于利差是汇差的核心 影响因素，日元兑美元大概率转向升值，叠加日本低利率环境稳定性减弱，日元套 利交易大概率逆转。
若套利交易平仓，全球大类资产及跨境流动性将会如何演绎？从回报率、日元套利 交易规模两方面观察，我们判断本轮套利交易逆转可能类似去年7月（24年7月末日 央行加息15bp至0.25%，美国通胀降温超预期、就业数据大幅低于预期，美联储9月 开启降息周期预期显著升温，套利交易逆转引发全球资本市场波动）。 从回报率角度，汇率与利差走势大幅背离，日元升值、美元贬值动能蓄势待发。通 常情况下，利差的拐点往往也是汇率的拐点，而2024年4月30日美日10Y国债利差见 顶回落，而美元兑日元持续回升至2024年7月10日才见顶，4/30-7/10美日利差累计 回落0.62pct、美元兑日元升值2.46%，日元升值、美元贬值动能积聚了2个月可能是 7月末套利交易逆转影响较大的原因之一。今年4月11日美日10Y国债利差已见顶回 落0.95pct，而美元兑日元处于升值通道中，累计升值8.08%，因此本次日元升值、 美元贬值动能积聚的时间长度及幅度均更长。 从套利交易规模角度，目前日元套利交易规模仍处于高位。日元套利交易有三个层 次：（1）日本个人投资者：从日本场外市场外汇保证金交易量可以观察个人投资者 （通常以“渡边太太”为其命名）套息交易的活跃程度，疫情后日元空头净头寸多数 大于0，且交易量大幅增长，虽然今年4月以来交易量有所回落，但绝对额仍处于历史高位。（2）银行体系：Hattori和Shin曾提出从外国银行驻日分支机构内部往来账 户资产规模可以观察银行体系套息交易规模（外国银行驻日分支机构在日本银行间 市场以低成本借入日元，然后通过公司内部往来账户将这些资金调配给其境外总部 或其他分支机构，用于在其他市场以其他货币进行放贷或投资）。截至2025年10月 末在日外资银行内部往来账户资产规模12万亿日元，与2024年7月末基本持平。（3） 非银行体系：通过BIS全球流动性指标中向日本境外非银行机构提供的日元贷款可以 观察非银行体系套息交易规模（非日本居民的非银机构从日本银行借入的日元贷款， 绝大部分用于投资海外高息资产）。截至2025年6月末向日本境外非银行机构提供的 日元贷款41.04万亿日元（VS：2024年6月末40.99万亿日元）。
全球大类资产来看，资金预计加速流出美国市场，美元贬值支撑人民币继续升值， 同时国内资产价格受日元套利交易平仓扰动较小。复盘上一次美日货币政策分化， 日央行加息一周内，套利交易平仓引发资金加速流出美国，人民币升值且资产价格 相对稳健：（1）汇率角度，日元兑美元大幅升值2.2%，美元指数贬值0.84%，离岸 人民币兑美元大幅升值0.74%；（2）无风险收益率角度，避险需求及美元降息预期 下，10Y美国及日本国债需求上升，带动收益率明显回落，10Y中国国债利率保持相 对稳定；（3）风险资产收益率角度，全球主要股指均有所回落，其中美国纳斯达克 综合指数回落8%，日经225指数回落10.3%，万的全A仅回调2.7%，表现相对稳定。 跨境流动性方面，我们判断套利交易回报率仍将回落，跨境回流对国内流动性的补 充预计将持续至26年一季度。若12月末日元套利交易逆转，随着美元贬值，人民币 有望保持强势；避险需求叠加美联储降息预期下，中美无风险利差预计收窄；美国 资本市场震荡加剧，国内资产价格相对稳健，中美风险资产利差有望走扩。综合来 看，套利交易回报率将继续回落。但由于企业结汇消耗银行超储，跨境资金回流对 国内流动性的补充可能有滞后效应。
本期观察区间：2025/11/29-2025/12/5，数据来源于Wind、同花顺。 汇率走势：人民币兑SDR贬值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币升值0.21%， 其中美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.07、8.23、4.55、9.42， 较期初分别变动0.02%、0.33%、0.59%、0.68%。本期美国11月ISM制造业PMI连续 九个月处于收缩区间，12月3日公布的美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，叠 加市场预期凯文·哈西特可能接任美联储主席且政策偏鸽，降息预期升温驱动美元 指数回落0.43%。日元及欧元走强，12月1日日本央行行长植田和男提到“将在12月 货币政策会议上权衡加息利弊”，市场对12月日央行加息预期急剧升温，驱动日元 走强；俄乌冲突有望结束，欧元稳步走高；人民币兑美元震荡，兑SDR小幅贬值。 中美利差：中美利差走扩。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美 国债利差（中国-美国）分别为-2.27%、-2.21%、-2.09%、-2.29%、-2.53%，较期 初分别变动3bp、0bp、-12bp、-11bp、-5bp，中长期中美利差大幅走扩，10年期国 债利率小幅上涨1bp；日本央行加息预期推升日本国债收益率，日债市场波动外溢， 扰动美债市场，10年期美债利率大幅上涨12bp。套利交易回报率回落，测算1Y、5Y、 10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为0.03%、-0.39%、-0.63%、-0.64%， 较期初分别变动-0.48pct、-0.36pct、-0.38pct、-0.39pct。 中国资产全球表现：中国资产香港市场表现较好。根据Wind数据，香港市场，本期 恒生指数上涨0.87%，恒生香港中资企业指数上涨1.59%，跑赢恒生指数。美国市场， 纳斯达克指数上涨0.91%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.49%，跑输纳斯达克指数。 主要经济体股指表现：A股表现较好。根据Wind数据，本期万得全A上涨0.72%，SDR 主要经济体股指普遍上涨，A股在SDR主要经济体股指中排名第三。
（一）中国：11 月制造业 PMI 环比小幅回升
本期观察区间：2025/11/29-2025/12/5，数据来源于同花顺。
1. 利率：长债利率上行
国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-2.8bp、0.0bp、1.4bp、 0.7bp、7.2bp、9.7bp。 国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-0.4bp、0.5bp、3.6bp、 3.2bp、8.5bp、9.7bp。 地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别上涨0.5bp、1.9bp、1.7bp、 3.5bp、4.1bp。
2. 汇率：人民币兑SDR贬值
汇率：人民币兑SDR贬值0.21%。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币升值0.21%， 其中美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.07、8.23、4.55、9.42， 较期初分别变动0.02%、0.33%、0.59%、0.68%。本期末美元、欧元、100日元、英 镑兑人民币中间价汇率分别为7.07、8.24、4.56、9.43，较期初分别变动-0.06%、 0.36%、0.67%、0.61%。
（二）美国：11 月份制造业 PMI 环比回落
本期观察区间：2025/11/29-2025/12/5，数据来源于同花顺、Wind。
1. 美债利率：美债利率上行
根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别变动-6bp、0bp、 13bp、12bp、12bp。
2. 汇率：美元指数下跌，美元兑人民币升值
根据同花顺，本期美元指数（ICE）下跌0.43%。根据Wind，本期美元兑离岸人民 币汇率升值0.02%，美元兑人民币中间价汇率贬值0.06%。
3. 财政力度：财政力度超过去年同期
根据财政部，Q4至今国债发行7862亿美元，同比正增长797亿美元，占去年Q4名 义GDP比例4.89%。Q4至今，财政净支出力度7374亿美元，同比正增长2731亿美 元，占去年Q4名义GDP比例0.82%。
4. 经济数据：本期公布美国11月份制造业PMI
景气指数：11月份制造业PMI环比回落、服务业PMI环比回升。11月份ISM制造业 PMI为48.20，环比下降0.40；ISM服务业PMI为52.60，环比上升2.40。
（三）欧洲：欧元区 11 月通胀小幅回升，失业率环比持平
本期观察区间：2025/11/29-2025/12/5，数据来源于同花顺、Wind。
1. 汇率：欧元兑离岸人民币汇率升值
欧元兑人民币：根据同花顺，本期欧元兑离岸人民币汇率升值0.33%，欧元兑人民 币中间价汇率升值0.36%。 英镑兑人民币汇率：根据同花顺，本期英镑兑离岸人民币汇率升值0.68%，英镑兑 人民币中间价汇率升值0.61%。
2. 经济数据：本期公布10月失业率与PPI、11月CPI，11月PMI终值
失业率：11月欧元区失业率环比持平。11月欧元区失业率6.4%，环比上月持平。 物价水平：11月欧元区通胀小幅回升。欧元区10月PPI当月同比下降0.50%，增速 环比下降0.3pct；11月HICP当月同比增长2.20%，增速环比上涨0.1pct，核心HICP 当月同比增长2.40%，增速环比持平。 景气指数：11月欧元区制造业PMI回落至景气区间以下，英国PMI处于景气区间。 欧元区11月制造业PMI为49.60，环比下降0.40；服务业PMI为53.60，环比上升0.60。 英国11月制造业PMI为50.20，环比上升0.50；服务业PMI为51.30，环比下降1.00。
（四）日本：11 月制造业 PMI 小幅回升
本期观察区间：2025/11/29-2025/12/5，数据来源于同花顺、Wind。
1. 汇率：日元兑离岸人民币汇率升值
日元兑人民币：根据同花顺数据，本期日元兑离岸人民币汇率升值0.83%，日元兑 人民币中间价汇率升值0.67%。
2. 经济数据：本期公布11月PMI终值
景气指数：11月日本制造业PMI小幅回升。日本11月制造业PMI为48.70，环比上 升0.50；服务业PMI为53.20，环比上升0.10。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
