1.1 年初至今交运行业走势明显弱于大盘
回顾本年交运行业的走势，截至 2025 年 12 月 8 日, 交运板块涨幅在申万一级行业中排名倒数第三，仅强于 煤炭和食品饮料，走势明显弱于大盘。
细分到子板块中，可以看到，公路、铁路、港口等重资产+弱周期板块年初至今走势相对较弱，而航运航空 等周期类板块走势相对较强。
从各板块年初至今的走势可以看出，弱周期板块中，下半年公路铁路板块明显走弱，我们认为主要系下半年 市场风险偏好提升，导致的高股息个股股价大幅回调；强周期板块中，Q3 快递明显走强与 7 月反内卷有较大关联，Q4 快递走弱主要系顺丰三季报业绩略低预期及双十一需求偏弱；航空与航运板块 Q4 有较明显的走 强，我们认为主要是前三季度板块涨幅较小，Q4 基本面有所好转带动了板块补涨。
1.2 反内卷带动行业部分板块基本面回暖
下半年反内卷的政策对交运板块的股价产生了较为积极的影响，其中航空和通达系快递是受益于反内卷较为 明显的板块。 快递板块对于行业反内卷的反应是立竿见影的。6 月末的《反不正当竞争法》通过，7 月初中央财经委会议 重点强调反内卷，此后各地快递反内卷相关政策不断出台，带动板块三季度明显上涨。 同时，反内卷对行业基本面的影响也较为明显的体现在行业的经营数据上。下半年以来快递业务量增速持续 下降，单票收入同比降幅则持续收窄，通达系总部单票收入上升，24 年以来的以价换量的现象得到遏制。
相比于快递，航空板块对于反内卷的反应相对滞后，主要是市场对于反内卷能对航空行业产生多大的助益缺 乏直观了解。但随着航空业客座率回升及票价降幅逐步收窄，航空板块股价在 Q4 迎来补涨。
1.3 投资展望：重视反内卷受益板块及高确定性个股
我们认为与今年下半年类似的，26 年行业需要重点关注的依旧是反内卷和高确定性两条主线。 今年国家层面对反内卷的重视程度明显提升，反内卷对行业的影响大概率会长期化，并对 26 年相关行业的 股价走势造成重要影响。因此我们建议持续关注受益于反内卷的相关板块，包括航空、快递及区域内航运等。 在反内卷影响相对较小的弱周期领域，我们认为高确定性是投资者配置该类资产的主要原因，高股息板块依 旧值得重视。考虑到高股息板块今年刚经历过重大调整，投资者在个股选择时会更加看重风险规避，我们认 为同时符合高分红比例与低负债率（或低资本开支）的个股会相对更受青睐。
2.1 行业强调反内卷，单价持续回升，件量增速挤水分
25 年快递行业反内卷以来，行业盈利能力持续回升，主要体现在单票价格的持续提升上。从上市公司月度数 据上看，7 月-10 月，圆通单票收入由 2.08 元提升至 2.23 元，申通由 1.97 元升至 2.18 元，韵达由 1.91 元 升至 2.11 元，上升趋势明显。
同时，24 年以来的以价换量现象得到遏制，头部快递企业主动放弃部分低价或亏损业务，下半年件量增速有 明显下降，实现了“挤水分”。
单票收入的快速提升也直接作用在了通达系公司的盈利水平上。Q3 通达系上市公司单票扣非后净利润环比 Q2 皆回升，较 24Q3 的水平也比较接近。中通和圆通 Q3 单票净利虽略低于 24 年同期，但依靠件量的增长实 现了扣非归母净利的同比增长。申通盈利提升最为明显，依靠量价齐增，Q3 净利润同比与环比皆增长超 50%。
我们认为，在反内卷持续生效的情况下，当前各上市公司的经营数据逐渐能够反映出行业真实的需求情况， 也能够体现公司在良性竞争条件下应有的件量水平和单票盈利水平。从目前的数据表现来看，通过以价换量 带来的高增长在 26 年大概率无法持续，企业需要更加重视对存量客户的服务。
2.2 企业竞争策略有所分化，圆通与申通表现较为强势
在反内卷环境下，我们观察到不同企业采取的竞争策略也出现较明显分化。8、9、10 三个月间可以看到圆通、 申通及韵达的件量增速逐渐拉开差距，圆通依旧维持了较高的件量增速，韵达 10 月增速已经降至负值。 同时在单票收入方面，圆通、申通、韵达的单票收入 10 月较 7 月分别提升了 0.15、0.21 和 0.20 元，圆通 单票收入增长幅度低于申通韵达。
可以看出在反内卷环境下，圆通依旧采取了相对主动的竞争策略，以较少的提价换取了更高的市场份额。韵 达与圆通相反，采取了保守策略，件量增速降至较低水平，我们认为主要系其单票净利水平偏低，因此更需 要通过剥离部分低价件的方式恢复整体盈利能力。
整体来看，反内卷以来圆通在市场份额方面表现较为强势，申通则在提升盈利水平上实现了较大跨越。韵达 相对较弱的盈利与市场份额表现对其股价造成了一定拖累，导致 7 月以来韵达市值被申通超越。
2.3 反内卷持续性有望超预期，明年重点关注业绩的持续兑现
快递行业价格战存在一定周期性。在经历了较长时间高烈度价格竞争后，行业会主动进入休养阶段。 以 20-22 年的价格战周期为例，行业在经历了一年多的价格战后，于 21 年下半年主动提出休战并快速提升 派费，行业进入了一年多的休养阶段。23 年开始的价格战到 25 年年中已经持续约 2 年，其中 24 年以来较高 烈度的价格战也持续了一年多，通达系总部与加盟商都承担了较大的降价压力，因此有较强的休战意愿。
另一方面，今年国家对反内卷的重视程度较去年再上一个台阶。快递作为内卷较为严重的行业受到较多的关 注，下半年各地邮政管理机构持续发布政策约束过度的价格竞争行为。除了力度较大外，我们认为本轮反内 卷的持续性也有望超市场预期。因此，我们认为目前行业还处于上行周期的前段。 从市值指标上看，各企业单票市值 Q3 都略有抬头，体现出市场预期的改善。单票市值抬升较明显的是申通 与圆通，这与二者 Q3 以来较为强势的表现带来的估值修复有关。从单票市值与单票净利润之比来看，Q3 中 通该指标明显低于其余三家，主要系港股对反内卷的反应并不强烈，Q3 涨幅较小。进入四季度后，中通股价 也实现了一定的补涨。
3.1 航司盈利优于去年同期，需求端逐步修复，量升价降现象缓解
25 年二季度以来，航空板块业绩有一定好转。25Q3 三大航扣非后盈利合计 102.7 亿，较 24Q3 的 91.9 亿有 所提升。前三季度，三大航扣非后盈利合计 44.7 亿元，较去年同期扣非后合计亏损 6.8 亿元有显著改善。
我们认为，今年 2-3 季度航司的经营端的改善，主要得益于两方面，一方面是油价的相对优势，另一方面则 是得益于供给端的管控和航司对票价的维护。 整体来看，25 年燃油成本较 24 年有一定优势，其中 Q1-Q3 燃油成本明显低于 24 年同期。客座率方面，25 年航司客座率始终高于 24 年同期，且淡季客座率较去年同期提升较为明显。
3.2 供给端预计维持低增长，关注高客座率向高票价的转化
展望 26 年，我们认为行业的看点在于高客座率向高票价的转化。实现高票价的核心因素是较强的需求和受 控的供给，而航司可以实现主动调控的是供给端。 从直观的计划引进上看，25 年三大航合计计划引进飞机 194 架，合计退出 79 架。机队架次净增约 4.4%， 增速高于 23 与 24 年，引进飞机以窄体机为主。26 年机队架次计划净增速略高于 25 年，约在 5%左右。
从实际引进层面看，今年实际的飞机引进数量略低于计划数。1-10 月，三大航合计引进飞机 131 架，占全年 计划的 68%，预计全年飞机引进数量相当于计划引进的 80%左右，并未出现 20-24 年计划引进显著低于实 际引进的情况。
飞机退出方面，可以看到 25 年三大航计划退出合计 79 架，1-10 月飞机实际退出 52 架，占计划退出数量的 66%，预计全年飞机退出数量也会略低于计划水平。
综合实际引进与退出的情况，今年三大航飞机架次净增会略高于前两年，主要系前两年实际引进明显低于计 划引进，但今年与计划数量相对匹配，预计三大航全年机队架次净增在 4%左右水平。 25 年航司飞机引进速度较 20-24 年略有加快，这一方面是因为之前部分订单的延迟交付推高了今年的交付量， 一方面是空客发动机问题导致的运力缺口需要新增运力弥补。但即使如此，今年三大航的飞机架次净增还是 被控制在较低水平，航司对于飞机采购的态度依旧谨慎，且这种谨慎的态度大概率也会延续到 26 年。 由于连续多年飞机供给端增速都处于较低水平，上市航司的客座率水平自 23 年以来持续回升。三大航客座 率长时间维持同比正增长，春秋吉祥客座率自 24 年以来一直处于较高水平。
我们认为长期的供给管控除了推高客座率外，对于票价的推升作用也在逐步显现。24 年航司的客座率较 23 年显著回升，但扣除燃油成本后的座公里收益水平下降，体现的是客座率不足时，票价与客座率的跷跷板效 应，本质上还是供给端略有过剩。而进入 25 年后，可以观察到航司客座率与扣油座公里收益较 24 年都有同 比抬升，说明 25 年供需关系较 24 年继续好转。
25 年下半年以来，上市航司运力投放增速逐渐进入稳态，其中国内航线运力投放增速稳定在 2-3%的水平， 国际航线增速缓慢下降（主要系 24 年同期基数提升较快），但依旧维持在 10%以上水平。我们认为若 26 年 飞机架次增速在 4-5%的情况下，行业依旧能够维持供需的紧平衡。若国内消费回升，需求端有所好转，那 么在当前高客座率的基础上，可以期待高客座率向高票价的转化，行业的盈利弹性有望逐步释放。
3.3 周期上行阶段，大航具备更强的业绩弹性
航空板块 Q1-Q3 相对大盘持续走弱，但 Q4 明显走强，我们认为随着行业经营数据的好转，市场对航空板块 的预期已经开始回升。
从各公司的股价走势上看，可以发现不同航司 10 月以来的股价表现分化较明显。其中东航与南航明显走强， 而春秋与吉祥走势偏弱，整体来看大航走势强于中型航司。我们认为这种差异主要来自于航司盈利弹性的差 异，当行业逐渐走出低谷期，经营指标整体抬升时，三大航收入及盈利弹性明显高于中型航司，边际改善会 更加明显。
4.1 下半年板块经历大幅调整，市场对高股息配置更加理性
高股息板块是交运行业的优势板块，特别是高速公路板块凭借稳定的现金流和较高的分红比例，近两年持续 受到关注。但今年下半年以来，高速公路板块调整较为明显，整体大幅跑输大盘。
在对比了不同高速公路公司 Q3 的调整幅度后可以发现，前期涨幅较大的公司 Q3 跌幅普遍更高。我们认为 市场风格的转变和个股所处的估值水平共同导致了这一现象。 从大环境角度分析，下半年以来国债利率下行的趋势受到遏制，同时 A 股市场大盘较为强劲，市场风险偏好 回升，部分资金由求稳的高股息板块转出。
从高速公路板块的估值水平看，上半年 A 股高速公路板块的 PE 估值确实处于历史较高水平，经过 21 年以 来连续 3 年多的上涨，25 年上半年行业整体 PE 估值已经从低谷的 10 倍左右提升至 15 倍以上，股息率也 降至较低水平。
但另一方面，由于高股息板块越跌越有性价比的特点，大幅调整后的高速公路板块在 10 月走出一波较为明 显的反弹行情。我们认为，相比上半年，目前经过股价调整后的高速公路板块更具配置价值。
4.2 下半年高速公路股 AH 价差持续收窄，A 股性价比回升
上半年高股息板块我们更加倾向于配置港股，但目前我们建议高股息配置逐渐回归 A 股，因为下半年我们可 以非常明显的观察到两地上市的高速公路股 A 对 H 的溢价率在快速收窄。
AH 溢价的收窄是 A 股股价下调和港股股价上行共同作用下的结果，考虑到目前美债收益率虽有缓慢下降趋 势，但依旧还处于较高水平，港股股价快速上涨导致的股息率下降会影响港股高速公路股对于投资者的吸引 力。相比来说，A 股高速公路板块在经历股价调整后，性价比有明显回升。
4.3 降息周期下高速板块有望维持强势，高分红比例+低负债率个股会更受青睐
长期来看，我们认为在低利率环境下，高速公路板块依旧能够维持较为强势的表现，但需要重点关注上市公 司的股息率水平与国债收益率的差值。当上市公司股息率与国债收益率差值收窄到一定水平，股价会存在较 大的回调风险。因此对于高股息的配置，最好采用“人弃我取”的思路。
另一方面我们观察到，在经历了 Q3 大幅度的回调后，重新回归高速公路板块的投资者在个股的选择上表现 出更强的风险厌恶特质。
10 月以来高速公路板块经历了近一个月的整体性上涨，在 11 月又因为大盘回调而有所回调，仅两个月左右 的时间里，不同高速公路公司的走势已经体现出较明显的分化。
我们观察到 10 月以来涨幅较明显的公司，其基本面的不确定性相对较低，主要体现在低负债率以及后续低 资本开支。而后续资本开支较大，不确定性较高的公司，走势相对偏弱。 我们认为资本开支导致的不确定性应该分具体情况讨论，部分优质高速公路通过改扩建延期实际上蕴含着较 高的潜在收益，这是之前几年高速公路板块业绩增长的重要原因，同时也是个股投资实现超额收益的重要途 经。 但我们也非常理解市场会出现这样的选择偏好，因为行业整体的资本开支上行以及其导致的负债率上行是较 为明确的事实。在板块刚经历过重大调整的时点，投资者对于标的的选择更加谨慎是大概率事件。
目前来看，高速公路板块整体分红意愿较强，且分红稳定性与可持续性都较为领先，A 股标的中，连续 2 年 分红比例高于 60%的高速公路公司有 5 家，连续 2 年高于 50%的则有 9 家，行业分红比例的提升趋势是比 较明显的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
