1.1 公司概况
1.1.1 成长历程：起步于油散，扩张为综合航运龙头
招商轮船的发展历程最早可追溯至 1872 年洋务运动时期创立的轮船招商局，其 现有上市公司主体成立于 2004 年，并于 2006 年登陆 A 股上市。此后通过收购 深圳滚装（2017 年）、中外运集运（2021 年），公司正式形成了“油气散车集” 的综合航运业务架构，单一业务的强周期经营风险逐步降低，弱周期成长型航运 平台得以建立。
1.1.2 股权结构：背靠招商局集团，业务层面分公司专业化运营
股权结构来看，公司实际控制人为招商局集团有限公司，最终控制人为国资委。 截至 2025 年 9 月，招商局集团有限公司通过招商局轮船有限公司间接持股 54.48%。背靠实力强劲的大股东，公司业务开展及资产收并购具备较大优势，同 时二股东中石化（持股 13.57%）也为公司货源稳定性提供了更强的保障。 业务结构来看，公司通过旗下分公司专业化运营各项业务。其中 100%持股的海 宏轮船（香港）、香港明华船务、中外运集运分别管理油品运输、散货运输、集装 箱运输业务，70%持股的招商滚装管理滚装运输业务，LNG 运输业务则由 CMLNG（100%持股）和 CLNG（50%参股）共同经营。
1.2 船舶资产
1.2.1 现有资产：油散为核心，大船竞争优势显著
对于船公司来说，船舶资产的规模及运营效率决定了公司的盈利规模与水平。截 至 2025 年 6 月，从公司现有船队资产来看，公司自有、租赁船载重吨分别占比 91.5%、8.5%。船型结构来看，公司以油轮及干散货船为主，自有船视角下分别 占比 44%、49%（载重吨口径），其中大船 VLCC、VLOC 数量分别为 52 艘、 37 艘，规模均位列世界第一。LNG 船、集装箱船、件杂货船、滚装船当前规模 相对较小，自有船视角下载重吨体量分别占比 5.2%、1.1%、0.8%、0.2%。租 赁市场上，当前公司以干散货船、集装箱船为主，另外还租入少量件杂货船，三 者载重吨体量分别占比 83.3%、14.5%、2.2%。
1.2.2 未来扩张：26 年-28 年为交付高峰期，控股 LNG 船迎来快速扩张
LNG 船、件杂货船、滚装船预计迎来快速扩张期。在手订单情况来看，当下 LNG 船 / 件 杂 货 船 / 滚 装 船 在 手 订 单 占 比 较 高 ， 截 至 20205 年 6 月 分 别 为 179%/48%/151%（载重吨口径）。干散货船、油轮则由于高基数，在手订单比例 相对较低，分别为 11%、16%，对应载重吨口径分别为 243.6、264.1 万 DWT。
从交付节奏来看，截至 2025 年 10 月，根据克拉克森公布的 CMES Shipping 口径，2026 年、2027 年、2028 年为交付高峰，预计分别交付 15、9、20 艘船， 其中 2026 年油轮/干散货船/LNG 船/多功能重吊船/滚装船预计分别交付 3/2/7/1/2 艘，2027 年油轮/干散货船/LNG 船/滚装船预计分别交付 2/2/3/2 艘， 2028 年油轮/干散货船/LNG 船预计分别交付 10/7/3 艘。
1.3 业务结构：多元化构筑盈利基石，资产优质不失向上弹性
公司自 2004 年成立至 2017 年前，公司收入主要由油运贡献，长期占比超 7 成。 在 2017 年收购恒祥控股、长航国际、深圳滚装股权后，干散货船队规模进一步 扩张，并进军滚装业务，油运收入占比降至 50%，干散货、滚装业务分别占比约 4 成、1 成。随后在 2020 年、2021 年分别并购整合中外运航运旗下的干散货、 集装箱业务后，公司正式形成了“油气散车集”的综合航运业务架构，2025 年前 三季度油运、干散货运、集装箱运输、滚装运输收入分别占比 36.7%、33.1%、 24.1%、6.0%。得益于业务结构的多元化，公司整体营收同比增速波动也显著降 低。
利润端来看，由于成本端的相对刚性，运价大幅波动引发的收入变动致使盈利水 平也呈现宽幅震荡特征，历史维度看利润波动显著高于收入波动，周期属性明显。 但自 2017 年以来，伴随业务逐步多元化，公司毛利率开始窄幅震荡，基本维持 在 15%-25%区间。
而从各项业务的利润率振幅来看，油运业务由于以现货为主，且大船占比高，利 润率波动最为明显，同时也对应更高的业绩弹性。散货业务旗下大船比例同样较 高，但由于采用期现市场结合的模式，利润率波动相对次之。滚装及集装箱业务 由于相对位于细分赛道，且在过去几年市场高景气加持下，波动率相对稳定。
2.1 油运
2.1.1 公司定位：全球领先油运企业，VLCC 规模全球第一
截至 2025 年 10 月，公司旗下共有 VLCC 52 艘、阿芙拉船 8 艘，其中 VLCC 数量排名全球第一，领先第二名 9 艘，规模优势显著。同时公司 VLCC 平均船龄 仅为 10.4 年，较行业 VLCC 平均年龄（13.2 年）年轻 2.8 年。此外公司旗下全 球首艘甲醇双燃料 VLCC 正在建造，预计年底交付营运，加上后续还有若干节 能环保型油轮将陆续加入船队，替换将退出的老旧船，公司油轮船队结构有望进 一步改善。
将公司油运营收增长拆分为量（货运量、运力数量、船舶周转效率）价（运价） 两端，通过复盘公司过去的量价变化，发现在大部分时间内，货量、运量增长及 船舶周转率相对稳定，影响营收增长的关键在于运价波动。因此跟踪运价变化以 及明晰运价盈利弹性尤为重要。
通过克拉克森船舶运营支出以及新旧船舶价差倒算折旧，推算出 VLCC 及阿芙拉 船保本点分别为 2.5 万美金/天、1.6 万美金/天。假设船舶的年均运营时间为 350 天，美元对人民币汇率为 7.1，所得税税率为 15%，经过测算 TCE 每增加 1 万 美金/天，VLCC 及阿芙拉船将分别贡献净利润约 11.0 亿元、1.7 亿元。其中若 VLCC TCE 维持在 10 万美金/天，预计将贡献年化利润约 80 亿元，单季度利润 约 20 亿元。
2.1.2 行业前景：运价高景气锁定短期业绩，长期老旧船出清潜力巨大
货源结构来看，公司中东和其他区域接近对半。除了在中东-中国航线具备规模优 势，在大西洋市场中，公司也凭借规模、船舶年轻化、强经营效率具备较强竞争 优势，是业内为数不多可以承运大三角航线的优质航司。
运价方面，8 月以来在 OPEC+扩产及 Q4 旺季带动下，油运运价表现强势。2025 年 8 月 1 日-12 月 8 日 BDTI 均值同比提升 28.4%。截至 2025 年 12 月 8 日， 隶属于公司细分赛道的 VLCC、阿芙拉船型 TCE 分别为 10.8 万美金/天、5.5 万 美金/天，分别较 8 月初提升 283.1%、66.1%，其中公司主要承运 VLCC TD3C航线（中东-中国）涨幅最为领先，截至 2025 年 12 月 8 日运价达到 12.1 万美 金/天，较 8 月初提升 411.9%。
受益于运价端高景气，公司油运业绩也逐步兑现，2025Q3 单季度公司油运实现 净利润 6.0 亿元，同比提升 55%。但由于业绩较现货运价滞后约 45 天，使得 Q3 业绩仍主要反映 5 月中旬-8 月中旬月运价，9 月至今高位运价预计将在四季度报 表中体现。据克拉克森，2025 年 8 月 15 日-2025 年 11 月 15 日，VLCC TCE/VLCC TD3C TCE 同环比分别提升 112%/144%、110%/126%，因此预 计四季度油运业绩同环比均有较大幅度提升。同时考虑到部分已签订的大三角长 航线来回接近 4-5 个月，这意味着明年一季度已锁定部分高收益，业绩延续性得 到一定支撑。
展望未来，由于 OPEC+在 11 月初会议上表态，出于季节性因素考虑，2026 年 Q1 暂停增产，并在 11 月 30 日会议上维持此前表态，因此 OPEC+后续扩产节 奏尚有待观察（目前仍有 324 万桶/日的减产正在实施，相当于全球原油需求量约 3%）。但从全球原油库存来看，当前欧洲及全球整体库存仍处相对低位，在油价 低点背景下，仍有较大补库潜力，此外因日照石化原油码头被制裁而短期去库的 中国原油在港库存也有望在后续影响消散后再度补库，多因素有望支撑原油运输 需求。
同时合规原油需求也在欧美制裁趋严背景下持续增长。2025 年 8 月 6 日，美国 总统特朗普签署行政令，以印度“通过直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由， 对印度输美产品征收额外的 25%关税。而在近期的美印贸易谈判中，美国在能源 领域的核心诉求仍要求印度减少俄罗斯石油进口。据彭博数据，印度自俄罗斯原 油海运进口量 2025 年 9-11 月三个月合计为 1730 万吨，同比下降 2.9%，而自 世界其他各国原油海运进口量为 4339 万吨，同比上涨 14.3%。后续倘若印度合 规需求增加，有望进一步支撑合规市场运价。
供给端来看，在红海危机推动以及近期旺季催化下，2024 年、2025 年分别新签 75 艘、36 艘船，带动当前 VLCC 在手订单达 2948 万载重吨，占比总运力的 10.6%，处于近五年来的相对高位，但受限于船台紧张排期靠后，交付预计集中 于 2026-2028 年，静态视角下预计分别带动供给增长 3.7%、6.0%、3.6%。公 司签订的 9 艘 30.6 万载重吨 VLCC 将在 2026-2027 年分别交付一艘，在 2028 年集中交付 7 艘。
从 VLCC 各年龄段分布来看，年轻船型（15 岁以下）、16-20 岁船型、21 岁及 以上船型分别占比 58%、22%、20%，就目前 10.6%的在手订单来看，尚不足 以覆盖 21 岁及以上的老旧船舶替换需求，倘若后续迎来拆解潮，行业供给净增 加相对有限。
因为对于老船来说，受限于自身较低的经济性能以及石油公司的安全要求，通常 超过 20 岁以上的船只很难在合规市场拥有较强的竞争力。但在废钢价格相对低 点、二手船价相对高点压制，以及灰色市场需求的支撑下，近三年 VLCC 累计仅 拆解 1 艘，这也导致了整个原油运输市场运力积压，压制了过去几年的运价表现。 但在当前对灰色市场制裁收紧的背景下，原有的部分灰色需求转向合规市场，挤 压了灰色市场 VLCC 的生存空间，利好合规 VLCC 运输需求。根据克拉克森， 截止 2025 年 11 月，受制裁的 VLCC 船舶数量为 142 艘，占现有运力的 15.6%。 即使后续制裁解除，该部分船舶由于平均船龄偏大、市场信誉低保费更高等因素， 整体以拆解为主，对合规市场冲击预计相对有限。后续倘若灰色市场需求萎缩， 供给端有望迎来拆解潮，从而给予运价长期支撑。
2.2 干散货
2.2.1 公司定位：规模化 VLOC 构筑盈利基本盘，好望角船贡献主要业绩弹性
干散货船队规模来看，截至 2025 年 6 月，公司旗下干散货船合计 139 艘，其中 权益 VLOC/代管 VLOC/ Capesize/ PANAMAX/ Ultramax/ SUPRAMAX/ HANDYSIZE/租赁船舶分别为 34 艘/3 艘/16 艘/6 艘/20 艘/10 艘/7 艘/42 艘。 载重吨口径下，权益 VLOC/代管 VLOC/ Capesize/ PANAMAX/ Ultramax/ SUPRAMAX/ HANDYSIZE/ 租赁船舶 分 别 占 比 57.8%/5.3%/12.6%/2.0%/5.5%/2.5%/1.2%/13.1%。 目前公司经营、管理的 VLOC 船舶数量达 37 艘（代管 3 艘），船队规模继续稳 居世界第一，规模化优势显著。且从业务合作模式来看，VLOC全部签署长期COA 合同，收益稳定性相对较高，具备较强的抗周期风险能力。其他船型则以现货/期 货市场结合的方式，盈利弹性相对更强。
整体来看，招商局集团口径下现有散货船共 103 艘，在手订单 17 艘，合计 120 艘，运力排名全球第 8 位。船龄方面，招商局集团当前平均船龄为 10.9 年，较 CR4 具备显著的年轻化优势。
2.2.2 行业前景：西芒杜铁矿产能爬坡，量距双重催化铁矿石航运景气
干散货海运贸易主要分为铁矿石、煤炭、粮食、小宗散货四大类，2024 年分别占 比运输总量的 27%、24%、9%、40%。考虑航距因素，铁矿石、煤炭、粮食、 小宗散货四大类，2024 年分别占比运输总吨海里的 29%、18%、11%、42%， 其中铁矿石、粮食、小宗散货吨海里占比均较运量占比有小幅提升，煤炭则显著 下滑 6PCTS。
考虑到 VLOC、好望角船主要承运铁矿石，因此公司近 8 成运力分布于铁矿石市 场，铁矿石市场供需变化对公司干散货运输业务盈利起到重要作用。从业务来看， 公司 VLOC 以长协模式运营，利润体量相对稳定。好望角船凭借更多的现货暴露， 盈利弹性更高。 中期来看，钢铁消费量和国产铁矿缓慢回落，中国对高品位矿需求维持在相对高 位，西芒杜或会替代部份澳洲矿和低品位国产矿，叠加国内铁矿石目前较高的库 存水平，结合克拉克森数据，预计铁矿石海运量变化不大，但由于运输距离的拉 长，吨海里需求仍有一定增长。
其他细分赛道来看，根据克拉克森数据，粮食、小宗散货均维持海运需求正向增 长，而煤炭受限于能源转型等因素制约，海运需求预计持续缩减。
从铁矿石的海运贸易流向来看，进口主要集中在东亚地区，其中中国、日本、韩 国、中国台湾分别占比 78%、6%、4%、1%；出口则集中在澳大利亚、巴西两 地，分别占比 57%、24%。
而伴随 2025 年 11 月西芒杜铁矿正式投产，这座高品位、高储备的铁矿将对铁 矿石贸易带来新的变化。根据 Mysteel 预测，西芒杜项目将在“十五五”期间逐 步释放产能，其中 2026 年考虑到项目投产初期的不稳定性，南北区块合计产量 预计达到 2000 万吨/年，2027-2028 年产量释放预计加速，并在 2028 年前后 实现合计产量 8000 万吨/年左右，保守估计下北部和南部区块将分别于 2029 年 及 2030 年实现满产 （各 6000 万吨/年）。
根据西芒杜产量释放节奏以及西芒杜铁矿对澳矿的替代效应，另外结合西澳、几 内亚至中国航距的差异（几内亚-中国航距约为西澳-中国航距的 3.5 倍），我们 对西芒杜铁矿投产对矿石贸易吨海里增速弹性进行测算，2026 年（产量达到 0.2 亿吨/年，替换澳矿 20%）吨海里增速预计为 2.2%，2030 年（产量达到 1.2 亿 吨/年，替换澳矿 60%）吨海里增速预计为 11.3%（折算五年 CAGR 为 2.2%）。
供给端来看，截至 2025 年 10 月，好望角船在手订单为 9%（低于干散货船整体 的 11%），处于历史相对低位。考虑当前船台紧张，预计未来新增供给相对有限。 且从现有船龄分布结构来看，年轻船型（15 岁以下）、16-20 岁船型、21 岁及以 上船型分别占比 69%、24%、7%，预计新增供给主要用于替换 21 岁及以上的 老龄船舶，供给净增加有限。同时受益于西芒杜投产对于吨海里需求的拉动，克 拉克森预计 2025-2027 年三年供需差（需求增速-供给增速）分别为0.6pcts/+0.6pcts/0.1pcts，供需关系小幅改善有望带动好望角船型运价中枢上 移。长期来看，西芒杜达产预计将从货量、运距两端双重催化好望角船型景气。
而公司在手的 10 艘 21 万载重吨的纽卡斯尔散货船将于 2027-2029 年陆续交 付，其中 2028 年单年交付 7 艘，从交付节奏来看，充分适配西芒杜铁矿 2027- 2028 年的产量快速释放期，有望为公司长期业绩起到重要支撑。
2.3 集装箱：聚焦亚洲区域贸易，市场供需优于干线
班轮聚焦亚洲区域，供应链延伸实现双轮驱动。2021 年 10 月公司收购中外运集 运 100%股份，进入集装箱运输市场。业务布局上，公司聚焦亚洲市场，服务网 络覆盖中国沿海主要港口至日本、韩国、澳洲、印度、墨西哥、菲律宾、越南、 泰国、马来西亚、新加坡、中国台湾、中国香港等国家和地区的多条集装箱班轮 航线。其中日本航线和两岸航线公司深耕多年，市场领先地位稳固。此外，公司 还提供网点众多的优质江海联运、海铁联运、集卡直通等多式联运服务以及依托OKSNL 平台的电商业务，形成集运+供应链“双轮驱动”的业务架构。近年来公 司货运量稳步增长，运价受周期影响存在一定波动。
船舶资产结构来看，公司以中小型船舶为主。截至 2025 年 6 月，外运集运自有 集装箱船舶 19 艘、租赁船舶 22 艘，控制运力 67,849TEU。根据 Alphaliner 数据，公司集运船队运力规模位列全球第 30 位。从船型结构来看，公司自有及外 租船单船箱位数均较小，除了自有/租赁各一艘巴拿马型集装箱船外，其余船型平 均箱位数均小于 2000TEU。
需求侧来看，未来集运行业呈现区域贸易增速高于干线的局面。根据克拉克森预 测，2025-2027 年亚洲内部、区域内部、全球集运、主干线集运贸易三年平均增 速分别为 3.9%、3.5%、2.9%、0.2%。与此同时，主营区域航线的中小型船供 给增速也相对更低，2025-2027 年 8000+TEU、行业整体运力、3000- 7999TEU、<3000TEU 船舶三年平均供给增速分别为 9.0%、5.9%、1.6%、 0.6%。同时考虑到大船平均年龄较小，潜在退出概率小，预计亚洲区域内集运行 业供需关系将维持相对高景气，公司作为该区域内的精品航司有望从中受益。
2.4 LNG：高比例长约盈利稳定，产能集中投产步入收获期
公司 LNG 运输业务由 CMLNG（100%持股）和 CLNG（50%参股）共同经营， 由于 2025 年前，招商气运（CMLNG）旗下并无实体船，LNG 运输业务板块利 润主要源于和中远海能合资成立的中国液化天然气运输（控股）有限公司的投资 收益部分。从 CLNG 收入及净利润表现来看，利润体量挂钩船队规模，且自 2019 年前后众多长协项目落地以来，净利率保持高位，2024 年净利率达 86%。
业务模式来看，LNG 进出口贸易合同以长协为主，2024 年 10 年期以上长协占 比达 83%。与此相对应，作为配套的 LNG 运输合同同样以长协为主（新订单中 超过 90%签订长协）。通常船东按租家要求建造/购买指定船舶，完成后出租给租 家，收取稳定租金。 对于这类现金流稳定、利润率高的业务，资产规模将决定利润体量。从公司现有 船队及在手订单来看，截至 2025 年 9 月，公司已投资 LNG 船舶 64 艘，其中 独资企业 CMLNG 持有自主订单船 18 艘和参股项目船 10 艘，共 28 艘 LNG 船（在建 27 艘）；参股企业 CLNG 运营船舶 26 艘，在建船舶 10 艘。 而在已投资的 64 艘船舶中，61 艘已锁定长期期租合同，盈利稳定性得到了极大 保障。
以 CLNG 业务模式为例，公司通过项目船的方式，与项目方签署长期期租合同， 这种模式能够为运输企业提供稳定的船舶租金和投资收益，同时也为能源贸易方 提供可靠的能源供应，降低市场波动风险。目前 CLNG 已有广东、福建、PU 等国内外九大项目，同时由于单个项目对应产销地相对稳定，使得 LNG 船运输线 路也呈现点对点特色。
由于盈利能力相对稳定，LNG 运输业务业绩释放节奏主要取决于船舶交付节奏。 未来几年将迎来 LNG 船的集中交付，且以自有 CMLNG 交付为主，预计收入、 利润两端都将迎来较大幅度的增长。
2.5 滚装运输：内贸精耕外贸拓展，紧抓国车结构性增长机遇
公司的滚装运输业务由旗下招商滚装运营（持股 70%），航线已覆盖长江、沿海 和远洋。据公司官网，公司目前在长江拥有节能、环保的新型商品车滚装船 12 艘， 航线以汉渝、汉申为主，辐射沿江重庆、宜昌、武汉、南京、上海等地。沿海拥 有滚装船 4 艘，形成高度密集的定期班轮网络，辐射大连、天津、烟台、上海、宁波、广州等地。远洋航线投入滚装船 8 艘，航线覆盖波斯湾、东南亚、红海、 南美、墨西哥、欧洲（地中海）等地。此外截至 2025 年 12 月，在建船舶合计 4 艘，均为 7800CEU（均为甲醇双燃料船），预计 2026-2027 年陆续投产。
长江航线方面，由于长江内河运输受到水深港口等限制，可高效通行滚装船车位 数偏小。在过去几年并无小船下单的情况下，预计行业供给稳定，运价主要看点 在需求。外贸方面，由于过去几年新订单集中在大船（6000+CEU 以上），且从 投放节奏来看将于 26-28 年集中投放，预计行业新增供给压力较大（截至 2025 年 11 月，在手订单占比 24.8%）。同时伴随此前高增长以及关税等因素冲击影 响，预计行业整体未来增速有所放缓。根据克拉克森，汽车海运需求增速 2026- 2027 年预计下滑至 1%-2%，而同期供给增速中枢高于 6%，行业运价预计进一 步承压。 但从汽车船船队年龄来看，当前老旧船舶占比较高，20 岁及以上传船舶占比接近 25%，且过去三年 4000+CEU 以上大船拆解量为零，积压的拆解需求或在运价 低位阶段集中爆发，行业实际运力净增加或低于预期。
此外需求侧存在结构性增长机会，尽管全球整体汽车贸易增速放缓，但中国汽车 出口、尤其新能源汽车延续高增长态势，截至 2025 年 10 月，中国当月新能源出 口数量为 25.6 万辆，同比增长 99.9%。公司作为国内船东，背靠招商系资源， 有望承担国货国运角色，维持量端的稳定增长。同时在老旧船舶因低效和环保等 问题逐步退出市场运营的背景下，公司新增的 6 艘汽车船均为甲醇双燃料船，在 欧美环保成本趋严背景下，竞争优势显著，有望享受一定运价溢价。
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