汇得科技成立于 2007 年 6 月，前身为 1997 年创立的上海汇得化工有限公司，2018 年 于上海证券交易所主板上市。公司是一家集设计、研发、生产、销 售和服务于一体，专业制造革用聚氨酯（PU）树脂、聚氨酯弹性体原液、聚酯多元醇和热塑 性聚氨酯弹性体（TPU）等系列新材料产品的集团化科技型企业。公司现有上海、福建、浙 江和江苏（在建）四大基地，产品应用范围涵盖鞋服箱包家具等日常生活领域及汽车、铁路 等交通工业领域。 公司成立以来，积极进行股权投资及下游兼并，目前下属子公司覆盖行业包括下游材料 应用、产品销售公司、原料及产品贸易、化工原料及产品贸易，形成了良好的内部协同和规 模效应，相较于单一的原料厂商具备一定的成本优势。
聚氨酯行业作为高分子材料领域的关键分支，已形成从原料到制品的完整产业链体系， 其产品以高性能、多应用场景著称，覆盖家居、汽车、新能源、建筑等多个下游领域。行业 当前正处于规模扩张向高端化、绿色化转型的关键阶段，技术竞争聚焦于环保产品研发与新 兴应用拓展。公司当前业务主要覆盖聚氨酯弹性体、革用聚氨酯、聚氨酯硬泡/软泡材料，及 少量聚氨酯改性体，在自身专注领域有较强的竞争力。
2.1.公司贴近下游，客户粘度强
公司凭借雄厚的技术研发实力，在两方面展现出卓越竞争力：一是深度协同，能精准响 应客户需求，灵活调整产品工艺；二是前瞻创新，能主动研发新品，凭借与客户多年深度合 作，提前预判客户需求，引领客户完成产品迭代。基于对生产工艺的长期深耕，公司现已建 立起成熟稳定的高品质产品量产体系。 聚氨酯行业本身已达到充分竞争，近年来 TPU 开工率基本保持在 60%以下，而公司凭 借与下游客户的紧密合作，基本达到以销定产，在扩充产能前旧产能利用率基本保持在100%， 产销率同样维持在接近 100%的水平。
2.2.公司重视研发，产品分散
得益于革用聚氨酯与聚氨酯弹性体原液使用生产装置的设计基本相同，其产能产量主要 取决于反应釜的数量和产品的生产时间，故公司生产装置实际意义上存在一定的弹性，并可 以通过添加不同的配料如不同性能的聚酯/聚醚多元醇、小分子多元醇、异氰酸酯、催化剂等， 实现产品的多样化、定制化。 2022~2023 年，公司新建产能先后投产，在拓展原有聚氨酯弹性体、革用聚氨酯产能的 基础上，新增了环保型聚氨酯、新能源电池制件及多种改性聚氨酯产线，不仅拓展了公司产 品在新能源汽车领域的应用，也推进了公司产品高附加值、多元化的进程。
基于公司在聚氨酯领域具备丰富的产品与市场经验，公司主打差异化竞争策略，专注于 与下游客户进行联动研发、配合生产，满足其定制化需求。截至 2024 年报，公司在职研发 人中硕士和博士人数分别为 18 人和 6 人，研发人员总数占公司总人数的 18.19%。公司技 术骨干均长期从事聚氨酯领域相关生产技术的研究、开发工作，截至 2025 年 6 月 31 日， 公司共拥有 66 项有效授权发明专利、20 项已申请在审发明专利、21 项有效授权实用新型 专利、3 项已申请在审实用新型专利、4 项有效授权软件著作权，为公司产品多样化、高端 化提供了坚实的基础。
2.3.公司革用聚氨酯业务稳定成长
20 世纪 50 年代，全球人造革合成革产业主要集中在欧美地区。随着亚洲快速发展以及 发达国家产业转移，与之配套的聚氨酯产业也同步向亚洲迁移。当前，我国已是全球最大革 用聚氨酯生产国、消费国与出口国。据率捷咨询统计，2022 年至 2024 年，我国革用聚氨酯 树脂产量自 157.2 万吨增长至 164.8 万吨，年均复合增长率为 2.39%；同期消费量由 152.4 万吨上升至 159.2 万吨，整体呈现稳步小幅提升。 目前革用聚氨酯市场供应充足，竞争充分，已形成高度市场化格局，生产企业数量众多， 多数企业规模有限，市场结构呈现碎片化特征。但同时，市场对合成革制品在品质、功能、 手感及外观等方面的要求不断提升，缺乏核心技术、产品同质化严重、安全环保水平低、自 动化程度不足的企业逐步被市场淘汰，行业资源呈现向头部企业集中的趋势，产业集聚效应日益凸显。根据率捷咨询预计，2025 年至 2030 年，国内革用聚氨酯树脂产量将从 169 万 吨增至 185 万吨，年均复合增长率约为 1.83%，消费量亦将从 162.7 万吨增长至 175 万吨， 保持稳定增长态势，具备先发优势和独立知识产权壁垒的龙头企业有望持续受益。 根据公司披露数据，2024 年，我国革用聚氨酯产能约为 296.3 万吨，同比减 2.3%，同 年产量为 164.2 万吨，同比增 6.2%。这种产能缩减产量背离增长的态势正是高度市场化竞 争、环保高压背景下，高成本、低产效的产能持续出清的结果。当年，公司革用聚氨酯产量 17.94 万吨，占国内总产量的 10.9%，市占率达到全国第四。2019~2024 年，公司革用聚氨 酯产销率始终保持在 98%以上，产品竞争力强与下游公司合作紧密。
未来公司有望持续受益于我国汽车产业的蓬勃发展。根据公司招股说明书和年报，我们 整理了公司可查主要下游合作伙伴。一方面，公司经过多年发展，已与主要客户建立了长期、 稳定的合作关系，其中不乏老牌汽车厂商和快消服装品牌的上游供应商；另一方面，公司下 游部分客户成功打入国内主要汽车厂商供应链，成功赶上国产新能源汽车浪潮。鉴于公司客 户粘性较高、合作紧密，未来仍将受益于国产新能源增量。
2.4.公司新能源电池制件业务拓展“提供解决方案“能力
2023 年，公司在上海金山厂区和浙江厂区分别投产 25 万套/年和 42 万套/年新能源电 池制件产能，成功拓展在新能源电池领域业务。公司该产能包括聚氨酯硬泡和软泡两类材料， 硬泡制件是无柔性，压缩硬度大，应力达到一定值方产生变形，解除应力后不能恢复原状的 泡沫塑料；软泡制件是富有柔韧性，压缩硬度很小，应力解除后能恢复原状，残余变形较小 的泡沫塑料。 公司该制件产品主要作为围绕动力电池 pack 包周边的附属配件，赋予动力电池 pack 包 以防震、缓冲、填充消音、保温等功能，支撑缓冲块等制件产品新能源电池 pack 包是新能 源汽车核心能量源，它是指新能源电池的包装、封装和装配，通过壳体包络构成了新能源电 池的主体。聚氨酯硬泡制件与聚氨酯软泡制件作为配件根据具体情况应用于动力电池 pack 包，并非固定比例使用。具体可制成动力电池包水冷板缓冲垫、电池管理系统（BMS）的保 温贴片、快速更换电池包的支撑缓冲块等制件。 制造新能源电池制件流程包括配料、混合发泡、浇注、熟化、脱模取件、修磨、背胶、 切割等。公司拓展该项产能主要出于满足客户需求，在已有新能源电池制件原料生产经验之 上，根据需求设计并建设产线，下游客户并无相关浇注等后续相关配套产线，相关订单具备 高度定制化、高稳定性。由于该类产品的主要技术壁垒在于公司自身在聚氨酯领域技术积累， 具体产品形状主要由模具进行调整，公司在该业务同样具备一定的灵活性，已实现由“原材 料供应商”向“解决方案提供商”的转变，可承接不同下游客户的不同需求实现产能的最大 利用。
聚氨酯较为主要的传统的需求为人造革和发泡材料，对应的主流下游应用为服装鞋类、 建筑装修材料及皮质家具。近年来随着国内地产转入平稳发展、内需转入高质量发展阶段， 传统聚氨酯需求已然退出高增速区间。然而另一方面，当下又呈现出以新能源汽车内饰革用聚氨酯、绿色/循环聚氨酯、新能源电池制件为首的新质需求，以及未来可能的机器人皮肤/ 电子皮肤领域应用。 相比于传统的上游原材料供应商，公司得益于多年与下游厂商的紧密合作，在材料组分 调节、分子链修饰以达到预期性能方面有明显的技术积累，能够迅速地响应客户及市场需求， 同时积累了多年稳定合作的下游客户，未来仍将积极受益于行业新质需求的蓬勃发展。
3.1.公司持续受益于新能源汽车产业高速成长
截至 2024 年底，我国汽车年产量达到 3128.15 万台，近十年 CAGR 为 2.8%。当年国 内全年产量占到全世界产量的 34%，相比 2014 年增长了 8 个百分点。值得注意的是，尽管 2018~2020 年间受产业转型、新冠疫情影响，国内汽车产量同比下降，但近三年同比增速再 次转正并维持在 3%以上。得益于我国强大的工业全产业链，在国际上具备较强的竞争能力， 可以预计未来随着全球经济进一步修复，我国汽车产量仍将维持高质量增长。 从类别来看，2022 年~2024 年、2025 年 1-10 月，新能源车占国内汽车产量比重分别 为 26%、32%、41%、47%，是国内汽车产量增长最重要的驱动力，这也预示着未来国内汽 车生产将以新能源车辆为主。
从出口来看，今年五月以来汽车出口同比增速从 4 月的 3%快速跃升到 15%及以上，保 持明显较高的景气度，其中 30%以上为新能源汽车，且新能源占比有进一步扩大的趋势。目 前我国新能源出口的主要阻力为海外国家的贸易保护壁垒，我们认为随着我国与海外的贸易 协作和双边互信进一步深入，原有的贸易壁垒逐步清除是大势所趋。
汇得科技产品覆盖了较广性能指标的聚氨酯材料，在汽车上游原材料中覆盖了汽车内饰、 座椅发泡材料、热熔胶、新能源电池用辅助材料等。根据测算，每辆新能源汽车可用聚氨酯 材料规模大约在 1000～3000 元。目前很多国产新能源品牌生产商已是公司间接客户，预计 公司仍将持续受益于我国汽车产业高速发展。
3.2.公司积极拥抱聚氨酯材料绿色环保化
随着全球对环境友好和消费安全要求的提升，人造革行业材料结构正在出现明显变化— —PU 革正逐步取代 PVC 革成为主要发展方向。PVC 革在生产和废弃阶段可能产生二噁英 等有害物质，并依赖邻苯二甲酸酯等增塑剂，存在塑化剂迁移、异味及更高 VOC 排放等环 境与健康风险；同时其透气性和触感较差，难以满足汽车内饰和高端消费品对舒适性与低排 放的要求。相比之下，PU 革具备更柔软的手感、更佳的透气性与抗寒性，产品档次更高， 并已在工艺上逐渐向水性 PU、无溶剂 PU、低 VOC 排放材料升级，使其在汽车座椅、精品 家具、鞋服等领域的应用不断扩大。
目前美国暂无对 PU 革材料以及车内 VOC 的限制。尽管欧盟目前同样没有一个公开的、 统一的车内空气质量 VOC 浓度上限，但 2021 年 11 月 22 日，欧盟颁布 Commission Regulation (EU) 2021/2030 文件，修订了 REACH 附录 XVII，新增 Entry 76，将 DMF 加入 附录 XVII（限制物质）。规定自 2023 年 12 月 12 日起，不得以≥0.3%（w/w）浓度作为物 质或混合物在市场上销售或用于制造，也对车内各类零件做出了 VOC 限制。同样的我国早 于 2012 年就颁布了《乘用车内空气质量评价指南》，对车内空气中有机物浓度上限制定了执 行标准。 同样的，当前聚氨酯行业的绿色发展方向主要聚焦于两大核心路径：原料源头替代和末 端循环再生。在原料端，行业正积极推动生物基原料替代，利用植物油、糖类甚至二氧化碳 等可再生资源部分替代传统的石油基原料，从而从源头降低产品的碳足迹。在循环端，化学 回收技术（如醇解、碱解）是突破重点，旨在将聚氨酯废料高效解聚，重新生成多元醇用于 生产新产品，为废弃泡沫、床垫等难处理废料提供了闭环解决方案。
由于溶剂型聚氨酯的品质、性能指标相对更加稳定，且下游客户习惯生产溶剂型 PU 革 产品，因此目前 PU 革行业的采购需求以溶剂型革用聚氨酯为主。但汇得科技并未止步于市 场主流，前瞻性地持续开发以无溶剂型聚氨酯、水性聚氨酯为首的绿色环保型聚氨酯产品。 2023 年 7 月公司环保型聚氨酯扩建项目投产，进一步夯实了在绿色环保聚氨酯产品的竞争 力。 今年 10 月，公司与美国 Novoloop 达成战略合作，共同扩大以热解回收聚乙烯为原料 的 Novoloop Lifecycled™热塑性聚氨酯的生产规模。双方已签署一份为期五年的合同制造协 议，就供应、定价与质量标准建立了长期明确的合作框架。鉴于欧美终端消费厂商愈发抬高 对上游供应商环保要求，公司有望凭借此次合作打入更多海外客户供应链。
全球聚氨酯及其原材料上游产能呈现高度集中化的格局，根据科思创统计，MDI、TDI 和聚酯多元醇全球 CR5 分别达到了 91%、82%和 41%，且主要生产商多为一体化龙头，因 聚氨酯行业已处于充分竞争的阶段，一体化厂商具备较强的成本优势。
2018 年~2022 年，聚氨酯上游的 MDI 及 TDI 产能基本保持稳定，但 2023 年以来存在 两条明显的发展主线，即集中化和退产能：部分小型企业被拆分或收购，并入行业巨头；部 分大型企业关停产能或永久退出。
具体来看，由于俄乌战争爆发，全球能源成本高涨，叠加中国出口旺盛而海外需求偏软， 全球出现结构性的供应过剩，TDI 出现了一波结构性退产；MDI 方面则是集中度加强，头部 企业（万华）扩产为主。造成这样差异的原因主要在于： 1. 工艺成本：MDI 生产需经历苯→苯胺→MDA→粗 MDI→精 MDI 的生产链路，投资规模 大，单套装置产能一般 40–60 万吨/年，投资壁垒较高，易形成规模效应，强者恒强。TDI 的 链路为硝基甲苯→DNT→TDA→TDI，单套规模一般在 10–30 万吨/年，投资小、技术门槛 低，易形成产能过剩； 2. 下游应用：MDI 下游应用更加多元、增长稳定，而 TDI 则主要集中在软泡材料，一般与 地产周期强相关，这导致 TDI 的抗周期能力较弱； 3. 环保成本：虽然 MDI 和 TDI 生产都需要用到光气，较老的设备和工艺大大抬高了环保 和安全成本，这也是多为老旧 TDI 产能退出的原因； 4. 一体化装置成本优势：国内万华化学、科思创上海基地都为一体化装置，生产成本有显 著优势，挤压海外产能，进而导致美国、欧洲、MDI 装置被迫降负荷或闲置。
到 2026~2030 年，全球主要新增 MDI 产能为万华巨力 40 万吨年 MDI 项目、万华宁波 180 万吨年 MDI 技改项目、万华福建 150 万吨/年 MDI 技改扩能一体化项目、东曹越南 MDI 精馏项目和巴斯夫美国盖斯马 MDI 扩建项目。其中我国新增产能占到全球新增的 81%，建 成后我国产能将会从占全世界的 48%上升至 52%，占主导地位。TDI 方面，到 2030 年预计 全球新增产能只有华鲁恒升 30 万吨/年 TDI 项目，国内产能占世界之比将从 56%升至 59%。 我们认为，未来全球服装皮鞋用人造革、建筑保温发泡材料需求维持稳定，国内汽车尤 其是新能源汽车出口维持强势，叠加国内上游巨头如万华化学迅速占领全球 MDI/TDI 需求 缺口、国内聚醚材料供应充足，中下游聚氨酯材料制造商如汇得科技将受益于下游需求的结 构性旺盛和上游原材料价格下行造成的利差走阔。
近年来国内机器人产业高速发展，其中人形机器人国产部件占比从 2 年前的 30%迅速 上升至现在的 80%以上，意味着供应链的日趋成熟，为未来国内的大规模商业化应用奠定了 基础。相比于为工作需求高度定制化的工业机器人，国内庞大的制造业体量和丰富的服务业 应用场景，同样为通用性更好的人形机器人提供了广大的市场前景。 由于 TPU 材料的玻璃化转变温度一般在零摄氏度以下，常温下呈高弹态，具备良好的 伸缩弹性和抗疲劳性，是一种理想的机器人皮肤及其他各类机器人中柔性/弹性部件的备选 材料。如果具体到具备传感性能的电子皮肤，TPU 材料同样因其工业成熟性，作为基材具备 良好的竞争力，短期内是较好的工业落地选择。
2025 年 8 月公司发布《2025 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书(申报稿）》，拟 募集资金 5.8 亿元，用于建设“江苏汇得新材料有限公司年产 30.5 万吨聚氨酯新材料项目”。 根据公司此前公布的环评文件，此次募投建设项目对应江苏汇得新材料公司一期项目，建设 周期预计为 12 个月，13~24 个月完成安装调试，项目整体在 2029 年达产。项目建成后将 形成产能聚酯多元醇 9.5 万吨、共聚酯 0.5 万吨、醇解改性多元醇 0.5 万吨、接枝聚酯多元 醇 2 万吨、聚氨酯树脂 16 万吨、聚氨酯胶 2 万吨，将丰富公司在各类聚氨酯改性材料的生 产能力，更好地匹配下游企业需求，提高公司产品附加值。
2025 年前三季度，汇得科技实现营业收入 18.91 亿元，同比下滑 9.87%，主要受行业 需求波动及产品价格下行影响；但归母净利润达 7614 万元，同比微增 0.17%。从拆分产品 毛利来看，2023~2024 年各类产品毛利率明显修复，成本管控支撑利润端韧性。其中新能源 电池制件毛利率明显高于公司其他产品类别，未来随公司相应产能满产满销，有望增厚公司 利润改善公司盈利质量。 尽管收入承压，公司通过优化供应链与应收账款管理，2025 年前三季度经营活动产生 的现金流量净额达 1.87 亿元，相比之下去年同期为-0.99 亿元，主要得益于原材料价格下跌 带动采购支出减少，以及应收款增长幅度同比下降，现金流质量显著改善。
2020 年，受国内外需求报复性反弹影响，公司所需主要原料价格迎来了一阶段上行， 叠加俄乌冲突抬高上游原料价格，浆料价差维持在低位震荡，而 TPU 价差在受益于海外需求上行后迅速转负。而公司产品定价较为刚性，受原材料涨价影响体现为公司归母净利 2020~2023 年维持较低增速。 我们认为，地缘政治对上游原料成本价格拉升边际影响减弱，叠加全球需求结构性疲软， 公司所需主要原料价格进入下行区间。考虑到公司产品下游客户所处行业仍处于扩张区间， 需求较为旺盛，售价或维持稳定，盈利有望维持高质成长。
公司股价在 2021 年~2022 年经历过估值的大幅抬升，我们认为在当年货币政策和工具 协同发力塑造较为宽松的货币环境这个先决条件之外，还受以下几条重要因素共振发力影响： 1. 化工行业的周期属性：2021 年为化工行业的上行周期，化工产品价格指数年内从 4153 上行至最高 6467 点，最大涨幅达 55.7%。在此期间，DMF 等公司库存原料市场价快速上 涨，公司受益于库存价值损益和市场对其盈利预期； 2. 汽车+皮革行业的复苏叠加结构升级：汽车工业 2021–2022 连续增长，尤其是新能源汽 车产量 2021 年 367.7 万辆、2022 年 700.3 万辆，分别同比+152.5%、+90.5%。皮革行业 整体在 2021 年出口和需求端明显回暖，皮革类产品 2021 年 1–10 月出口金额同比增长约 34.8%。 3. 资金面——多项概念的情绪共振：在这一时期，新能源汽车为主要领涨题材之一，叠加 公司所处基础化工行业顺周期，公司 2021 年三季报归母净利实现 28.7%高速增长，市场概 念叠加驱动公司估值上行。 今年以来，化工品价格仍处于下行阶段，但受国内反内卷政策调控，有望进入顺周期阶 段，同时国内汽车行业维持较高景气度，汽车出口再回高增速阶段，我们认为公司估值有望 实现由基本面支撑的估值突破。
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