展望 2026 年，我们认为有两方面因素可能导致全球再次经历 2021 年 至 2022 年高通胀的风险：一是 2026 年 5 月美联储即将换届，货币政策的 独立性面临空前挑战，全球货币政策存在着再次趋于宽松的倾向；二是地缘 冲突的持续或升级，可能影响初级产品供应，或加速全球供应链重构。
1.1. 回顾 2021 年至 2022 年的高通胀
就在不久前的 2021 年至 2022 年，美国与欧元区经历了通胀率的显著 上升。美国 CPI 同比增速从 2021 年 1 月的 1.4 %升至 2022 年 6 月的 9.1 %； 欧元区 HICP 同比则从 2021 年 1 月的 0.9 %升至 2022 年 10 月的 10.6 %。 究其原因，我们认为主要有两方面：一是 2020 年美联储实施了“零利率+ 量化宽松”的非常规货币政策，可以看到美国 M2 同比增速在 2022 年 1 月 达到 26.7 %的历史高位。二是 2022 年乌克兰危机全面升级，之后国际油价 显著上升，布伦特油价月均值从 2020 年 6 月的 40.2 美元/桶先升至 2021 年 6 月的 73.2 美元/桶再升至 2022 年 6 月的 123.8 美元/桶。
1.2. 2026 年美联储独立性面临挑战
展望 2026 年，现任美联储主席鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束， 白宫已经多次表示将选择支持降低借贷成本的继任者，但这可能削弱货币 政策的独立性，影响美联储控制通胀的能力。而 2025 年美国国债收益率与 美元指数已出现回落：美国 10 年期国债收益率年内最高值是 1 月 13 日的 4.79 %，最低值是 10 月 22 日的 3.97 %。美元指数年内最高值是 1 月 10 日 的 109.66，最低值是 9 月 16 日的 96.64。
1.3. 2026 年地缘冲突仍然易发多发
10 月 23 日二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和 社会发展第十五个五年规划的建议》，在分析国际形势之时指出：“世界变乱 交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；单边主义、保护主义抬头，霸权主义 和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能 不足；大国博弈更加复杂激烈”。我们认为，“地缘冲突易发多发”会对资源 品价格产生复杂影响，包括影响初级产品供应，或加速全球供应链重构。
2025 年 3 月政府工作报告提出要“改善供求关系，使价格总水平处在 合理区间”。7 月中央财经委第六次会议提出要“治理企业低价无序竞争， 引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。12 月 8 日的中央政治局 会议进一步指出 2026 年经济工作要“实施更加积极有为的宏观政策，增强 政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”。 可以看出，改善供求关系的部署在持续深化。
2.1. 改善供求关系
（1）持续扩大国内需求
从居民消费和房地产来看：2020 年以来社会消费品零售总额年度增速 波动加大，但 2025 年 1-10 月累计同比 4.3 %（2024 年为 3.5 %）。2022 年 以来全国住宅销售面积增速与房地产开发投资增速持续负值，尤其 2025 年 1-10 月房地产开发投资累计同比进一步降至-14.7 %（而 2022 年至 2024 年 分别为-10.0 %、-9.6 %、-10.6 %），但 2025 年住宅销售面积累计同比的降幅 收窄至-7.0 %（2024 年为-14.1 %）。 从企业和政府固定资产投资来看：2023 年以来民间投资累计同比持续 负值且 2025 年 1-10 月降至-4.5 %。同时 2025 年 1-10 月基建投资累计同比 增速降至 1.5 %（2024 年为 9.2 %），制造业投资累计同比增速降至 2.7 % （2024 年为 9.2 %），也都出现了放缓。合计之下，2025 年 1-10 月固定资产 投资累计同比转负至-1.7 %（2024 年为 3.2 %）。 综上所述，房地产开发投资和民间投资已经出现连续负值，基建投资和 制造业投资也在 2025 年也都有所放缓。我们认为这既需要市场修复的时间， 也需要政策加力的支持，因此 12 月 8 日中央政治局会议明确要“继续实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集 成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”。
（2）落后产能有序退出
2025 年 7 月中央财经委第六次会议提出要“治理企业低价无序竞争， 引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。从规模以上工业企业的 亏损情况来看，截至 2025 年 10 月亏损单位数同比已降至 4.0 %（2024 年同 期为 7.5 %）；2025 年 1-10 月亏损企业亏损额累计同比为-7.2 %，保持负值。
（3）破除“内卷式”竞争
对于资本要素而言：我们认为应该优化金融资源的投向，避免行业之间 差异过大的情况，从而保证行业结构的平衡和供需结构的平衡。数据显示， 投向制造业的中长期贷款余额同比已从 2023 年之前 30%以上的高增速有所 回落，2025 年上半年降至 8.7 %，与其他行业的差距也逐步缩小：2025 年 前三季度对房地产业、基础设施、服务业的中长期贷款余额增速分别为 4.4 %、6.7 %、6.8 %。
对于劳动要素而言：我们认为应增加劳动者增加闲暇和消费时间，这既 有可能提升消费意愿和生育率，也有可能助力新技术的应用与数据要素的 积累。数据显示，截至 2025 年 10 月我国的就业人员平均工作时间已降至 48.4 小时/周，比 2024 年同期的 48.6 小时/周小幅下降。
2.2. PPI 的国际性、周期性、结构性特征
（1）国际性因素
中美 PPI 同比增速存在正相关性：2020 年 4 月至 2025 年 9 月相关系数 为 0.83。但 2022 年 10 月以来中国的 PPI 同比增速持续为负，美国却保持 正值。我们认为，正相关性来源于全球流动性与大宗商品价格等的共同影响； 而正负迥异的增速水平则反映出逆全球化对中美通胀预期有不同的影响： 作为进口大于出口的贸易逆差经济体，国际贸易受阻更容易导致供不应求， 形成通胀上行压力；而贸易顺差经济体则刚好相反。
（2）周期性规律
中国的低通胀现象是周期性出现的。自从 1996 年 10 月存在 PPI 数据 以来，总共出现过 6 次 PPI 同比增速持续为负值的时期：第一次是 1997 年 6 月至 1999 年 12 月共 31 个月，第二次是 2001 年 4 月至 2002 年 11 月共 20 个月，第三次是 2008 年 12 月至 2009 年 11 月共 12 个月，第四次是 2012 年 3 月至 2016 年 8 月共 54 个月，第五次是 2019 年 7 月至 2020 年 12 月共 17 个月（剔除掉 2020 年 1 月的+0.1%），第六次就是当前，从 2022 年 10 月 截至 2025 年 10 月已经 37 个月。 其中，2012 年 3 月至 2016 年 8 月持续期最长，且期间又存在二次回落 （从 2014 年 7 月的-0.9 %显著回落至 2015Q4 的-5.9 %）。我们认为这正是 当前正在努力避免重蹈的覆辙。
（3）结构性特征
2025 年 7 月至 11 月 PPI 各分项指数都有不同程度的波动性修复：生产 资料中采掘工业价格指数同比从-14.0 %回升至-6.1 %；原材料工业价格指数 同比从-5.4 %回升至-2.9 %；加工工业价格指数同比从-3.1 %回升至-1.9 %； 生活资料中的食品类价格指数同比从-1.8 %回升至-1.5 %，但耐用消费品类 价格指数同比却从-3.5 %回落至-3.6 %，还没有形成收窄降幅的趋势。我们 认为，PPI 不同分项的价格温和回升都面临不同的情况，需要根据行业特征 自下而上制定相应的措施。
2.3. PPI 回升的投资指向与跟踪指标
综上所述，我们认为“改善供求关系，使价格总水平处在合理区间”的 目标可能仍是下一阶段的引领性政策目标之一。而价格是供给与需求对比 的结果，因此会影响市场主体预期与政策传导：包括居民就业与收入预期， 企业盈利预期与投资意愿；以及货币政策取向与效果，财政收入预期、收支 平衡与债务压力等。因此，价格总水平也会影响利率、股指等资产的价格。
随着供求关系改善的推进，我们提示应重视 2026 年 PPI 修复的进度和 结构。为及时跟踪政策效果，我们提示可通过 CRB 现货指数、货币供应量、 工业产成品存货、房地产销售面积等预判 PPI 的趋势。
本章将在回顾 2025 年宏观政策及其效果的基础之上，展望下一阶段的 财政政策、货币政策与资本市场。
3.1. 政策目标的回顾与展望
回顾 2025 年 3 月政府工作报告所提出的经济社会发展总体要求和政策 取向，我们提示有三项内容值得特别重视： 一是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和 产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。 二是“经济增长预期目标为 5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的 需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突 出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。城镇调查失业率 5.5%左右，体现了在 就业总量和结构性矛盾更加突出背景下，加大稳就业力度的要求。”
三是“居民消费价格涨幅 2%左右，目的在于通过各项政策和改革综合 作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。” 2025 年 7 月 30 日中央政治局会议再次强调：“保持政策连续性稳定性， 增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内 国际双循环，努力完成全年经济社会发展目标任务”。 从政策效果来看：前三季度不变价 GDP 累计同比达到 5.2 %，超过 5.0% 的全年目标；前 11 个月 CPI 累计增速 0.0 %，但 8 月以来已从-0.4 %回升至 11 月的 0.7 %，改善较为明显。从内需来看，1-10 月社会消费品零售额累计 同比已恢复至 4.3 %，但固定资产投资累计同比却转负为-1.7 %。从楼市和 股市来看，截至 10 月 70 大中城市二手住宅价格指数为-5.4 %，还需进一步 修复；但股市已明显修复：截至 11 月末万得全 A 指数年内涨幅达到 23.6%。 基于 2025 年以来情况，我们提示价格温和回升、稳住楼市股市这两项 广义价格目标可能是 2026 年的引领性的目标之一，而需求侧的扩大内需和 财政金融政策，供给侧的提升产品品质和落后产能退出等，都可能围绕于此 开展。
中长期来看，2026 年又是新的五年计划的启航之年。“十五五”时期的 经济社会发展主要目标是：“高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平 大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民 生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩 固”。更远期的目标则是“在此基础上再奋斗五年，到二〇三五年实现我国 经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国 内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会 主义现代化”。 我们认为，“十五五”时期高质量发展、科技自强自立、改革新突破、 社会文明、生活品质、美丽中国、国家安全这七大目标，是未来要高度关注 的投资主题。
3.2. 财政政策的节奏、效果与空间
（1）财政政策的节奏及其效果
2024Q4 以来政府债券发行加速，但 2025 年 7 月之后出现放缓，呈现 节奏前置特征，这也主导了社会融资增速的整体趋势。数据显示，地方政府 专项债券余额同比从 2024 年 10 月的 15.2 %上升至 2025 年 7 月的 21.9 %， 同期社会融资规模存量同比增速也从 7.8 %升至 9.0 %。但 2025 年 7 月之后 地方政府专项债券余额同比回落至 2025 年 10 月的 19.2 %，社会融资规模 存量同比也回落至 8.5 %。
由于地方政府债券的重点投向是“投资建设、土地收储和收购存量商品 房、消化地方政府拖欠企业账款等”，因此至少形成了两个方面的政策效果： 一是 2024Q4 以来企业债券融资和股票融资也都趋于恢复。企业债券余 额同比增速从 2024 年 10 月的 2.2 %逐步上升至 2025 年 10 月的 4.9 %；同 期非金融企业境内股票融资同比也从 2.5 %逐步升至 4.1 %。
二是通过基础设施建设投资稳定固定资产投资增速。但固定资产投资 累计同比从 2025 年 4 月开始放缓，9 月出现了转负的情况，10 月负值程度 进一步加深至-1.7 %，这为下一阶段的财政政策提出了新任务。
（2）财政政策的空间
2025 年政府工作报告要求“实施更加积极的财政政策”，从预期的目标 来看，2025 年财政赤字率目标为 4.0 %，地方专项债目标为 4.4 万亿元。 从实际执行来看，截至 2025 年前三季度，广义财政赤字率（公共财政 账户与政府性基金账户收支差额占现价 GDP 比重）达到-8.71 %，（上半年 为-7.95 %、一季度为-7.26 %），其中公共财政账户收支差额占现价 GDP 的 比重为-4.35% ，超过 4.0%的赤字率目标；政府性基金账户收支差额已达到 -4.42 万亿元，占现价 GDP 的比重为-4.36% 。
综上所述，从稳定固定资产投资增速，并带动企业债券融资与股票融资 改善等的必要性来看，我们认为 2026 年的财政政策仍将保持积极定位且会 节奏前置。
3.3. “宽货币紧信贷”的现实与利率的比价关系
货币金融层面，我们提示大家关注本节“宽货币紧信贷”的现实、保持 合理的利率比价关系，以及下一节中的资本市场稳定性与结构升级趋势。
（1）“宽货币紧信贷”的现实
总体而言，我们认为 2024Q4 以来中国经济处于“宽货币紧信贷”状态， 亦即 M1 与 M2 等货币供应量增速有所恢复，但人民币信贷增速仍在下行， 因此需要进一步降低实体经济融资成本（宽货币），以稳定信贷增速。 2024Q4 至 2025Q3 期间 M1 与 M2 同比增速都有不同程度的恢复。M1 同比增速从 2024 年 9 月的-3.3 %逐渐上升至 2025 年 9 月的 7.2 %，但 10 月 回落至 6.2 %；M2 同比增速则是在 2025Q2 开始明显上升，从此前的 7.0 % 逐渐上升至 2025 年 8 月的 8.8 %，但 9 月至 10 月回落，10 月降至 8.2 %。 综合之下，M1 与 M2 同比增速之差是从 2024 年 9 月的-10.1 个百分点逐渐 回升至 2025 年 9 月的-1.2 个百分点，但 10 月回落至-2.0 个百分点。
人民币贷款余额同比从2024年9月的7.8 %降至2025年10月的6.3 %， 仍未企稳。此轮下行趋势的起点甚至可以回溯到 2023 年 4 月的 11.7 %。而 信贷增速的下行趋势，反映房地产市场、消费品市场以及工业品库存与固定 资产投资还需要进一步恢复。
展望未来，我们认为 M1 与 M2 同比增速之差的恢复反映出更多的定期 存款正转化为活期存款和现金，但人民币信贷增速尚未企稳也反映出市场 主体的融资需求（无论是用于投资还是购房）都还需要进一步修复，这又要 需要持续降低实体经济融资成本，促进资本市场、房地产市场、消费品市场， 以及工业品库存与固定资产投资的进一步恢复，逐渐形成正向循环。
（2）保持合理的利率比价关系
2025 年第三季度货币政策执行报告提出：“在市场化利率体系运行过程 中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，会引导银行存贷款、债券市场、 股票市场、保险市场等投融资活动，将金融资源进行动态配置，例如存款和 贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系”。 以及“有五组利率比价关系要重点关注：一是政策利率和市场利率的关系； 二是商业银行资产端和负债端利率的关系；三是不同金融市场之间，尤其是 贷款利率和债券收益率的关系；四是期限溢价，亦即不同期限利率的差异； 五是风险溢价，亦即不同信贷等级的融资成本差异”。 据此可以发现，2025 年人民银行实现了中美利差与人民币汇率、商业 银行净息差、债券市场收益率、金融机构贷款加权平均利率与实体经济融资 成本、住房价格与房租回报率、股票指数稳中向好等金融变量的动态平衡。
我们特别提示，有 5 项需要重点关注的利率比价关系：
第一，政策利率与市场利率：2025 年 5 月 8 日 7 天逆回购利率从 1.5% 调降至 1.4%，之后一直维持这一水平。而 5 月以来 1 年期国债收益率均值 也是 1.4 %。
第二，国债收益率与二手住宅的租金回报率：2025 年以来（截至 12 月 5 日）中债国债 10 年期到期收益率均值 1.74 %，最大值 1.90 %，最小值 1.60 %；而截至 2025 年 10 月主要城市二手住宅租金回报率最低是北京的 1.61 %，最高是上海的 1.93 %。
第三，LPR、实体经济融资成本与商业银行净息差：随着 5 年期 LPR 从 2021 年 12 月的 4.65 %下降至 2025 年 12 月的 3.50 %；金融机构人民币 贷款加权平均利率也趋于下降，截至 2025 年三季度末一般贷款、企业贷款、 个人住房贷款的加权平均利率分别为 3.67 %、3.14 %、3.06 %。而同期商业 银行净息差也从 2021 年末的 2.08 %降至 2025 年三季度末的 1.42 %。
第四，中美利差与人民币汇率：中美 10 年期国债收益率的利差已经从 2025 年 1 月末的-2.95 个百分点波动回升至 11 月末的-2.18 个百分点，对应 美元兑离岸人民币汇率从 7.32 恢复到 7.07。
第五，股息率与国债收益率：2022Q3 沪深 300 指数股息率升至 2.8%， 超过当季 10 年期国债收益率均值 2.7 %，2022Q3 至 2025Q3 沪深 300 指数 的股息率均值为 2.97%，一直高于同期 10 年期国债收益率。
3.4. 资本市场的稳定性与科技含量
中国证监会主席吴清在 9 月 22 日高质量完成“十四五”规划系列主题 新闻发布会上介绍了十四五期间资本市场发展成就，通过一些重要的指标 定量地指出了资本市场长期稳定和发展的三方面驱动因素： 一是全局层面：实现“法规制度体系建构成型”、“市场体系更加完备”； “上市公司高质量发展的制度机制不断完善”，“不断完善全链条监管体系， 坚决打击违法违规行为，市场生态进一步净化”；以及“统筹开放与安全， 稳妥有序推进市场、产品和机构的双向开放”。
二是投资和融资相协调的市场功能不断健全。科技的含量进一步提升， 上市公司主动回报投资者的意识明显增强。 （1）直接融资比重稳中有升：近五年交易所市场股债融资合计达到 57.5 万亿元，直接融资比重达到 31.6%，较“十三五”末提升 2.8 个百分点。 （2）科技的含量进一步提升：近年来新上市企业中九成以上都是科技 企业或者科技含量比较高的企业。目前 A 股科技板块市值占比超过 1/4，已 明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比。市值前 50 名公司中 科技企业从“十三五”末的 18 家提升至当前的 24 家。 （3）上市公司主动回报投资者的意识明显增强：这五年上市公司通过 分红、回购派发“红包”合计达 10.6 万亿元，比“十三五”增长超过 8 成， 相当于同期股票 IPO 和再融资金额的 2.07 倍。
三是投资端改革实现重大突破，稳市机制逐步完善。 （1）坚持投资者利益优先：制定实施公募基金高质量发展行动方案， 建立完善投资收益为核心的考核评价体系，三阶段降费改革全面落地。 （2）中长期资金入市：出台推动中长期资金入市的指导意见及实施方 案，着力打通社保、保险、理财等入市的痛点堵点；落实保险资金长期股票 投资试点、个人养老金制度推广至全国等举措。截至 2025 年 8 月底各类中 长期资金合计持有 A 股流通市值约 21.4 万亿元，比“十三五”末增长 32%。 （3）稳市机制逐步完善：证监会协同宏观管理、金融管理、国资部门 和相关市场主体，加强政策对冲、资金对冲、预期对冲，有效防范市场大幅 波动和系统性风险。“十四五”期间上证综指年化波动率比“十三五”下降 2.8 个百分点，达到 15.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
