1.1 民族品牌
国资控股 在中国五大啤酒集团中，燕京啤酒是唯一没有外资背景的民族企业。燕 京啤酒于 1980 年建厂，前身为北京顺义县啤酒厂，后于 1993 年注册成为北 京燕京啤酒集团。1997 年，公司参加了北京控股在香港证交所的红筹股上市 和在深圳证交所的燕京啤酒 A 股上市。2003 年收购上海证交所上市的惠泉啤 酒，为燕京开辟了第三条融资渠道。自上市以来，公司没有未引入任何外资 投资者，是国内五大啤酒企业中唯一没有外资背景的民族企业。发展至今， 燕京啤酒已经成为中国最大啤酒企业集团之一，旗下拥有直接或间接控股子 公司 60 家，遍布全国 18 个省市。公司在发展中开创了具有燕京特色的经营 模式，形成了以市场优势、产品优势、品牌优势、管理和技术优势为主要内 容的核心竞争力。 公司股权结构相对集中，母公司为燕啤投资，实控人为北京国资委下属 的北控集团。
1.2 历史上的燕啤
第一阶段 1980-1988 年：由小型啤酒厂成长为中型啤酒厂。1980 年 9 月， 燕京啤酒厂正式破土动工，1981 年 8 月王殿元工程师设计出“燕京牌”商标 图案，1984 年 3 月，北京顺义啤酒厂正式更名为燕京啤酒厂，1988 年 3 月， 通过技术引进和研究首次将 11°P 清爽型啤酒投放市场。公司在 1980-1988 年间，每年增产 1 万吨，完成了从一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。
第二阶段 1989-1998 年：由中型啤酒厂成长为大型啤酒集团。1989 年， 燕京啤酒积极进入市场并定位为“为北京市民服务”，率先打破行业计划经济 统购包销的模式，实施“胡同战略”，公司经营规模进一步扩大，1990 年 12 月，公司产品在首届全国轻工业产品博览会荣获金奖，1992 年，在第 31 届布 鲁塞尔世界博览会再获金奖。1993 年，燕京啤酒厂正式组建集团，实现了由 啤酒厂向啤酒集团的成功转变。1989-1993 年间，燕京啤酒每年增产 5 万吨， 迈入大型啤酒厂之列。1994 年 9 月，公司通过了 ISO9002 产品质量认证，属 行业首家。1995 年，公司并购北京华斯啤酒集团，啤酒产量率先突破 50 万吨， 位居全国第一。1997 年，公司分别在港交所 H 股、深交所 A 股上市。
第三阶段 1999-2005 年：由北京市地方性集团成长为全国跨地区大集团。 1999 年，燕京啤酒开启了全国化扩张的阶段：1999 年 1 月 8 日，燕京啤酒在 江西吉安成立江西燕京啤酒有限责任公司，从此开始了其在全国的战略布局， 之后又相继通过收购、结盟、新建子公司等方式逐渐进入内蒙古、广西、福 建等地区竞争市场份额。2005 年，公司成为北京 08 奥运会啤酒赞助商，品牌 知名度进一步提升。
第四阶段 2006-2013 年：明确品牌和市场战略布局，发展进入新阶段。 在此阶段，公司着手调整产品结构和市场布局，实施“1+3”品牌战略，即在 着重推动主打品牌“燕京啤酒”的同时，带动“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿” 这三大副品牌。08 年公司品牌总价值被评估为 224 亿元，其中燕京品牌价值 154 亿元，漓泉、惠泉、雪鹿等品牌价值均超过 10 亿元。另外，在市场方面， 公司强化北京、广西、内蒙古、福建、湖北等五大销售优势市场，并着力强 化北京、广西、内蒙古三大核心市场，并兼顾其他地区的市场扩张，快速提 高市场占有率。
第五阶段 2014-2020 年：发展陷入低谷期。我国啤酒行业在历经数十年 的高速增长后，啤酒市场总量触及天花板，全国啤酒产量自 2013 年开始整体 下滑趋势明显，行业的停滞很快传导至企业层面，燕京啤酒由于受到转型升 级起步较晚、速度较慢、弱势子公司亏损严重等因素拖累，相比其他啤酒龙 头企业受到的影响更大，营收不断下滑，增长率也多年低于行业整体水平，公司集团总体在此期间处于下滑低谷期，亟待转型发展。
1.3 今日的燕啤
“人”的改变驱动企业经营显著向好。2022 年，公司管理团队进行了较 大的人员调整，提拔了一批 40-50 岁的优秀人才，为公司管理层注入了新鲜血 液，加速公司改革进程。尤其值得关注的是 2020 年耿超开始担任公司股东燕 啤集团的董事长，并于 2022 年 5 月开始兼任公司董事长。耿超上任后推行了 一系列大刀阔斧的改革措施，帮助燕啤这家具有悠久历史的老国企提升经营 管理效率、减少浪费、推行产品高端化，在 2021 年开始公司利润年年新高， 股价表现显著改善，且相较啤酒同业来说，呈现出持续性的超额收益。
2.1 量：中国啤酒产业进入新阶段——行业企稳筑底，燕 啤表现领先
中国啤酒行业从产量角度分析，总体上可以划分为三个阶段。 2013 年以前：持续增长期。啤酒行业基本处于供不应求的阶段，表现在 全国啤酒产量不断增长，市场规模持续扩大。在此阶段，青岛啤酒、华润啤 酒、燕京啤酒等行业龙头上市公司的销量也基本处于持续增长阶段。 2014-2020 年：快速回落期。全国啤酒产量在 2013 年达到峰值后出现快 速回落，由 2013 年的 4983 万吨下降至 2020 年的 3411 万吨。同期大型啤酒 龙头青啤、润啤的销量增速较此前也有显著回落，但基本保持在低单位数上 下波动。 2021 年至今：震荡企稳期。在此阶段，尽管宏观经济、居民消费等宏观 指标增速仍有所回落，但啤酒行业已经在经历企稳筑底期，体现在全国啤酒产量基本已经企稳。
最新阶段，燕啤销量表现跑赢主要竞对。各家啤酒上市公司的表现和啤 酒行业整体表现也存在一定的差异。在 05-13 年行业增长阶段，各家重点公司的销量表现均高于行业整体产量。在 13-20 年行业调整期，青啤、润啤销量 CAGR 尽管略有下滑，但显著强于行业整体，仅燕啤表现略弱于行业。在 2020 年以来的最新一个阶段，青啤、润啤销量 CAGR 均已落后于行业整体，但燕 啤的表现较行业整体有 2pcts 以上的领先，更是跑赢了重点竞对公司。
2.2 价：持续上涨，瓶装快于罐装
啤酒价格持续上涨，瓶装增速显著快于罐装。中国 36 城啤酒价格整体上 呈现缓慢上涨的趋势，2013 年 1 月-2025 年 1 月期间，瓶装价格增速 CAGR 为 2.9%，罐装仅为 0.9%，瓶装提价速度显著领先。
为什么瓶装啤酒价格增速显著快于罐装？
1.产品定位差异：瓶装符合高端升级趋势，罐装聚焦大众刚需消费
瓶装适配高端场景与品类：近年来啤酒行业整体向高端化转型，精酿、 定制款等高价啤酒多选择瓶装包装。因为精酿啤酒对风味保留要求高，且消 费者饮用精酿时注重仪式感，瓶装更能契合酒吧、餐厅等高端消费场景的需 求；同时，品牌推出的高端联名款、限量款啤酒也常以瓶装形式呈现，这类产品本身定价高，且有机会提价以提升品牌溢价，拉高了瓶装啤酒的均价增 速。像百威英博、青岛啤酒等品牌的高端系列，很多都采用了瓶装包装。 罐装主打大众便携市场：罐装啤酒的核心优势是便携、抗摔，主要适配 户外野餐、日常居家小酌等大众场景，且行业罐化率虽在提升，但大多集中 在中低端大众产品。多数企业的罐装线以规模化生产平价基础款为主，即便 有高端罐装产品推出，其市场占比也较低，难以拉动整体均价大幅上涨。例 如燕京啤酒的罐装生产线，初期主要生产平价纯生鲜啤，主打高性价比，定 价相对稳定。
2.成本压力传导：瓶装成本占比更高，罐装成本控制更灵活
瓶装成本更高且难消化：1.瓶装啤酒的玻璃瓶采购成本本身就高于铝罐； 2.玻璃瓶笨重易碎，运输、仓储时需额外投入防护成本，损耗率也高，这些成 本增加很难通过规模化生产摊薄；3.玻璃瓶需要解决回瓶运输问题，带来的人 工成本随着经济水平也在上市，会进一步转嫁到瓶装啤酒的生产成本。这些 成本最终只能通过提价转移给消费者，推动瓶装均价持续上涨。 罐装啤酒成本优化空间大：铝罐不仅采购成本低于玻璃瓶，且重量轻， 能大幅降低运输和仓储成本。同时铝罐回收效率更高，又可以进一步节约成 本。
3.市场结构特性：瓶装聚焦高端带动提价，罐装依托大众化保规模
瓶装市场依托差异化、个性化实现高端化升级：瓶装啤酒的竞争聚焦于 品质升级、场景差异化等。各品牌在瓶装产品上创新，如推出不同容量的高 端瓶装、改进瓶身设计等，且在餐饮、酒吧等瓶装啤酒的核心消费渠道，商 家也愿意接受提价以保证利润。这种差异化竞争使得瓶装啤酒有持续提价的 市场基础，进而推高均价增速。 罐装市场靠平价走量创造销售规模：罐装啤酒的消费场景更分散，且消 费者对罐装产品的价格敏感度更高。目前国内啤酒行业积极推进罐化率提升， 在罐装市场，竞争常以价格战和走量为主要模式。为争夺大众消费市场份额， 企业大多选择维持罐装产品的低价策略，仅小幅调整价格，导致罐装啤酒均 价增速远低于瓶装。
主流价格带仍低，消费升级过程燕啤显著受益。 “流水不争先，争的是滔滔不绝”。从上文的 36 城啤酒平均价格可见， 无论瓶装罐装，市场主流啤酒产品价格仍处在 4-6 元的大众价格带。这让我们 反思啤酒高端化的研究焦点，究竟应该是啤酒高端价格带的向上突破，还是普档产品的逐级提升。当啤酒行业消费升级的浪潮席卷时，12 元以上超高端 价格带的明星产品固然会成为一时的焦点，正如闪耀的浪花；但次高端乃至 大众价格带的稳步升级才是高端化的长期推力，恰似大海的潮涌——浪尖的 水珠容易在一时为人所见，而基座的大潮日夜不息。燕啤至今都没有在超高 端价格带推出强有声量的产品，但扎扎实实做好大众档到次高档的消费升级， 也帮助燕啤吨价提升的速度走在了行业第一梯队。
净利率快速增长，盈利能力显著提升。按照归母净利润/营业总收入口径， 公司 2021 年的净利率仅为 1.91%，较同业主要竞对均有较大差距。经过几年 来的快速发展，公司 2024 年净利率已增长至 7.2%，25H1 已进一步提升至 12.9% （考虑到淡旺季差异的行业特性，25 年全年数据预计低于上半年）。但相比主 要竞对而言，公司的净利率水平仍有较大的提升空间，我们认为公司将在提 升吨价、降低成本、费用节约等方面优化，净利率提升的趋势仍将延续。
3.1 营收端：U8 为代表的高端化驱动吨价提升持续演绎
燕啤吨价较低，在行业高端化背景下有一定的低基数效应。燕啤的吨价 在同业内一直处于相对较低的水平，在 2016 年低于除华润啤酒以外的全部可 比公司。经过 8 年持续提价，公司吨价超越了子公司惠泉啤酒，但在各啤酒公司中仍属于较低水平。24 年以营收/销量口径计算，公司吨价仅为 3663 元， 同业对比看青啤在 23 年就已突破 4000 元，而重啤则是 20 年就已经突破 4500 元，向着 5000 元的吨价水平迈进。
燕啤是近年来啤酒同业中吨价提升较快的公司，且其不依赖外延式并购 或者资产注入，完全凭借自身的产品升级实现了扎扎实实的吨价提升。我们 相信这种厚积薄发的发展模式，在未来的竞争中具备更强的发展潜力。以 2016-2024 年区间计算，可比公司的吨价提升速度基本可以分为三档：第一档 吨价提升较快，CAGR 在 4.5-5%之间，除燕啤外，均借力外国品牌实现高端 化升级。其中，重庆啤酒在 2020 年通过资产注入，将啤酒巨头嘉士伯的资产 并入报表，属一次性外延式增长；华润啤酒通过与喜力合作，将喜力中国纳 入麾下，也对啤酒吨价提升有显著作用。燕啤是该档中仅有的不通过外延式 并购、不依赖国际品牌，仅凭资深产品升级实现快速增长的啤酒龙头。第二 档吨价提升速度适中，CAGR 在 3.3%左右。除跟随通胀一般性涨价之外，依 靠产品品质优化升级、优化营销覆盖等方式稳步推进高端化。第三档为区域 性品牌。
燕啤的吨价提升从何而来？直接原因是 U8 大单品的持续超预期放量。自 2020 年以来，U8 五战五胜，销量连年快速增长，在公司的销售占比持续提升。 U8 的销量增长不仅拉动了公司啤酒总销量的增长，更重要的是带动了吨价提 升、毛利率改善，以及帮助品牌日渐陈旧的燕京啤酒重新打造了年轻化的形 象。在 U8 放量之前，公司依赖的燕京、漓泉、惠泉、雪鹿四大品牌基本都是 区域性品牌，产品知名度不够高，定价多集中在大众、中档价格带。U8 是公 司真正做成的第一款全国性的次高端价格带产品。
U8 为什么能在渐趋成熟的啤酒市场杀出重围，屡创佳绩？ 我们认为 U8 的成功高度依赖其渠道力，其鹤立鸡群的渠道力则得益于以 下 2 点原因： 1.燕京啤酒特有的“小区域、高占有”的基地市场特点，帮助 U8 快速铺 货、快速替代、价盘稳固。啤酒销售半径有限，一款产品在具备全国化知名 度和认可度之前，其销售往往会先在基地市场扎根做深。相比全国性的啤酒 巨头如青啤、华润啤酒，燕啤的基地市场数量处于显著弱势，但其在北京、 内蒙古、广西等少数几个基地市场市占率高，品牌认可度好，市场做得扎实。 这保证了 U8 在推出之初，能够在少数几个基地市场区域通过利用现有渠道迅 速铺开，实现对自身原有产品的逐步替代；也能利用利用区域性强势地位把 控价盘，减少竞对发起的价格战；并能利用基地市场虽少但集中的特点控好 窜货，避免了其他网红大单品价盘混乱-线下甩货-渠道崩塌的前车之鉴。 2.U8 较好的利润分配模式，“给渠道留足利润，更要把关键的利润留给关 键的人”。 留足利润：相比燕啤既往中档、大众档价格带产品，U8 次高端的定位决 定了可以留出更多的利润给渠道，公司在 U8 销售火热之时没有短视地大幅提 高出厂价或者减少费用投放，而是较有远见地给渠道端留足利润。无论是经 销商还是终端，渠道层面的每个人都可以在 U8 销售中赚得收益。 分好利润：我们认为在啤酒销售的整个渠道链条中，终端是最为重要的 一环。因为相比白酒而言，啤酒的消费更具随机性——无论是囤货收藏、礼赠他人，还是商务宴请、婚丧嫁娶升学宴，消费者常常会提前备好白酒；而 啤酒的经典消费场景则是在餐饮渠道中，依据店内提供的啤酒产品从中选择， 尤其是选择冷柜中冰镇的啤酒优先于常温啤酒。因此，终端，尤其是餐饮终 端的店铺经营者会决定摆什么酒、把什么酒放进冰柜，进而很大程度上决定 现饮场景下消费者的选择。燕啤的渠道利润给终端足够的倾斜，助力 U8 快速 铺货。
3.2 成本端：折摊大幅优化，助力利润率提升
燕啤吨成本、毛利率基本处于行业中游水平。从各啤酒公司的吨酒成本 来看，燕啤基本处在中间档水平，成本低于青啤、重啤，但高于珠啤、华润、 惠泉等竞对，并随着行业整体呈现逐渐抬升的态势。但近年来公司毛利率随 行业有所提升。行业的高端化固然是各家公司利润率提升的关键原因，但我 们不能忽略燕啤折摊持续优化体现出的公司经营管理效率提升。
折旧、摊销是啤酒企业优化成本、提升利润率的重要指标。啤酒是相对 重资产的行业，从建设初期的土地、厂房，到生产环节的糖化系统、发酵罐、 过滤机、包装线等核心设备，再到储运环节的卡车、装卸设备、储运设备等 均需要资本投入。这些重资产帮助啤酒企业形成规模效应，共同构成了啤酒 企业的一道护城河，但也带来高昂的折旧和维护成本。如何盘活自身的各项 固定资产，实现资源的集约高效利用，既是摆在啤酒企业面前的一项难题， 也是啤酒企业经营管理精细化的集中体现。 燕啤的折摊指标在近年来出现显著优化，相比行业竞对的差距明显缩小， 体现出公司经营管理效率的显著优化。我们以“固定资产折旧、油气资产折 旧、生产性生物资产折旧”+“无形资产摊销”两大侵蚀利润的关键指标之和 作为折摊关键项，可以看到燕啤的“折摊关键项/营收”这一比例一度维持在 可比公司最高位（即运营资产的水平低于行业主要竞对），但在 2020 年以后， 该指标出现显著的趋势性回落，当前已优于珠啤，逐渐靠近青啤、重啤等竞 对。而用“折摊关键项/归母净利润”来测算，则更看到燕啤的巨大进步。公 司折摊关键项从 2017 年占利润的 5 倍以上，降低至 2024 年的 63%，并在 25H1 进一步优化至 29%。
3.3 经营效率：人效大幅提升
公司经营效率优化升级的另一个体现是，员工人数减少的同时实现收入 利润的显著提高。2015-2024 年，公司员工人数减少了 49%，其中生产人员数 量减少了 59%，而同期收入却提升了 17%，净利润提升了 80%。公司人效显 著升级。
公司人员调整也带来了人员结构的优化。自 2015-2024 年，公司生产人 员占比由 55.8%下降至 44.3%，销售人员占比由 23%上升至 32.1%。啤酒企业 的生产环节可以通过设备自动化智能化提升人均产出，而销售环节恰恰需要 更多的销售人员扑向渠道的各个环节跑市场、拜访终端。因此，我们认为生 产人员占比降低，销售人员占比提升是啤酒企业现代化的典型标志。
效益改善带动员工收入增长，薪酬改善激励员工工作积极性，创造更大 的价值，企业效益和员工福利形成正向循环。自 2015-2024 年，公司员工的 人均薪酬由 6.7 万元提升至 14.9 万元。员工表现出更高的工作积极性，反过 来又促进了企业人均创收由 32.2 万元提升至 73.5 万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
