在 2024 年末的策略报告中，我们认为 2025 年表现最亮眼的品种可能是黄 金，且上涨由美债替代来推动。从结果来看，2025 年，贵金属是有色金属板块最 亮眼的品种，黄金多次创造历史新高，目前价格稳定在 4000 美金/盎司以上；白 银则受益于流动性逻辑获得了相较于黄金更高的涨幅。 回看 2025 年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初的配置多元 化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储备资产多元化需求，造 就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金于 2025 年 4 月冲破 3500 美金/盎 司的高点，且黄金在该阶段显著跑赢白银，金银比提升。第二阶段是降息行情， 启动于 8 月中旬，市场开始交易美联储在下半年的降息行为，同时比特币等品种 出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最终黄金在此阶段突破 4300 美金/盎司，再创历史新高，白银突破 55 美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金， 带来金银比的下降。
贵金属交易的主线之一在于美国政府赤字的变化，目前对于美国赤字逆转的 预期在消退，黄金的前景存在支撑。 2025 年，特朗普以压倒性优势获胜，在参众两院均获得多数席位，加之共和 党主导了最高法院，赋予了其空前的政治权力。尽管其部分政策的力度和方式超 出市场的预期，但大致来看，其目标为以下三个：1、降低政府赤字率。2、解决 长期贸易逆差以及美国的去工业化进程。3、维护美元储备货币地位。长期角度 来看，赤字率控制和制造业回流的成功才能维护美元的储备货币地位，从而结束 黄金的牛市。
特朗普政府在赤字率方面做出了诸多努力，首先成立了DOGE（政府效率部）， DOGE 最初的设想非常宏大，其计划实现每年 1 万亿美元的节支目标，约占美国 政府支出的 15%，且考虑到年赤字在 2 万亿美元左右，达成即可降低一半的赤字率水平。但几周后，马斯克便大幅下调预期，改口称 DOGE 只能达成原 15%左右 的目标，即 1500 亿美金。随后由于“大而美法案”的争端，马斯克和特朗普政 府分道扬镳，也意味着特朗普政府通过“节流”手段控制赤字率的目标难以达成。 此外，美国政府常规拨款法案以及临时拨款法案受到民主党阻碍，导致了美国政 府在 25 年 10 月开始了停摆，虽然目前成功开门，但从更加长远的角度看来，意 味着特朗普政府在控制医保支出方面做出的努力或在未来存在掣肘。 在美元储备地位方面，特朗普政府支持稳定币的发展，使其成为短端国债需 求的重要新增力量，截至目前，USDT和USDC背后的美国短期国债总额达到了1369 亿美元，虽然总体盘子依然有限，但是对于年净发行在 5000 亿美元左右的短端 国债而言，是具有一定影响力的需求侧。（假设稳定币年增长 60%，储备资产结构 不变的情况下，可以满足华盛顿 20%左右的短端国债发行需求）
虽然短端国债通过稳定币的方式得到了一定的支撑，但在长端国债方面，美 国储备资产的地位下降的趋势仍然没有逆转。不仅中国大陆持有的美国国债总额 不断下降（在利率本身下降的条件下），其全球储备货币地位同时受到了挑战。
降息将至，在鹰派美联储主席鲍威尔的任期仅有 6 个月左右时，市场开始交 易降息的加速，但我们不应排除二次通胀的可能性，就如同 20 世纪 70 年代那 样。假如我们对比 20 世纪 70 年代的通胀走势和目前通胀的走势变化，便会发现 两者发展轨迹惊人地相似。且目前美国长期国债的走势居高不下体现了市场对于 二次通胀的强预期。 黄金的本质是通胀的度量，在通胀可能拐头的情况下，26 年黄金的表现依 然存在支撑。
2025 年，错过了 2024 年黄金牛市的西方发达国家的投资者开始入场，总体 黄金 ETF 的持仓大幅上涨，成为金价突破 4000 美元/盎司的重要力量。 2022 年 4 月-2024 年 7 月，ETF 黄金净流出量达到 730 吨左右，持仓量下降 了 19%，西方投资者在这一阶段踏空了黄金牛市。而在 2025 年，尽管美国实际 利率并未存在显著下降，但西方投资者开始逐步信任黄金资产，具体表现在西方 黄金 ETF 的持仓量大幅提升。
从 ETF 的流入国别和地区来看，更能清楚地分析 25 年黄金两轮上涨行情的 驱动。2025 年 2 月-4 月，以中国为主力的亚洲黄金 ETF 流入规模较大，月度分 别流入 24.5、9.5、69.3 吨黄金，最终推动金价在 4 月突破 3500 美金/盎司。而 西方黄金 ETF 投资者则在 6 月开始跑步入场，他们对 9 月市场预期的降息行为 更加敏感，6-9 月，北美 ETF 持仓量分别增长了 44.3、12.5、37.1、89.4 吨；欧 洲 ETF 持仓量分别增长了 23.1、10.9、21.3、37.3 吨。成为金价突破 4000 美金 /盎司的主要推动力。
截至 2025 年 9 月，25 年度黄金 ETF 持仓量增长接近 619 吨，其中北美和欧 洲分别流入 345.7 吨和 148.4 吨，占比分别为 56%和 24%，替代亚洲成为黄金 ETF 增长的主要力量，这是 2025 年黄金交易市场最重要的变化。
2026 年，我们认为贵金属行情大概率会继续演绎，交易盘和配置盘的共振 之下，甚至不排除会有更加超出预期的上涨行情，理由如下： 1、美元信用似乎在动摇。2025 年 12 月 4 日，美国白宫发布《国家安全战 略》报告，重申了美国数十年来追求全球主导地位的政策，同时强调“责任分担” ——这一表述既认可了多极世界日益增长的影响力，也承认了美国自身能力的局 限性。从根本上来说，新的国家安全战略会动摇美元信用。因此我们认为，2026 年美国长债依然存在供需压力，稳定币难以在长久期负债端缓解其压力，黄金替 代美债进行资产配置的长逻辑依然有效。 2、二次通胀的可能性在加大。继9月降息之后，12月美联储再次降息 25BP， 同时相关官员表达了一定的鸽派愿景，关税+降息，大概率会造成二次通胀，从 而在通胀的度量上拉涨黄金，且居高不下的长端国债收益率暗示了这一预期。 3、ETF 的继续流入。历史上看，降息后美国和欧洲的 ETF 会随之流入，鸽派 预期下，降息空间打开，且美联储扩表必然压制短端利率，会促进西方投资者继 续买入黄金ETF。
白银在2025年是表现最好的有色金属之一，在弹性上超过黄金，尤其在2025 年 4 月之后，白银后来居上，快速上涨，金银比从 100 以上下降到 70 以下，白 银显著跑赢黄金。进入 12 月之后，白银涨势继续，突破了 60 美金/盎司，创造 历史新高。
白银在 4 月后跑赢黄金的原因本质是风偏的修复，在交易实物属性的过程 当中获得了相对更大的弹性。作为一种即将连续五年供求失衡的品种，纯供需角 度而言，可能强于铜，尽管其存在巨大的存量市场。叠加联储降息的预期交易， 跟随黄金而波动，因此获得了更高的涨幅。 连年的供不应求推动了逼仓的投机需求，且部分国家将白银作为储备资产， 虽然人民银行无动于衷，但从根本上给予了白银一定的货币属性，增加其配置价 值，最终在共同的因素推动下，使得白银不断新高。
2025 年，上海白银库存面临较大的库存压力；伦敦市场由于逼仓问题出现 了一定的库存转移，其库存在 3 月下降至低点，随后随着伦敦-纽约的溢价而出 现库存虹吸；而 CME 市场由于投机盘持仓量的提升使得仓单和库存随之走高，而 后随着伦敦市场的逼仓而使得仓单和库存由于转移而下降。库存下降的本质是连 续五年白银出现了供需缺口。
1、上海库存
上海白银库存自 2025 年以来不断下降，目前上金所和上期所的白银库存分 别为 693 和 650 吨，合计 1343 吨，相较 25 年初的 2413 吨下降了 45%，体现出 了较大的去库压力。
2、CME 库存
CME库存和仓单总体随着投机持仓的变化而变化。仓单库存比从10月初的37% 下降至 30%左右，体现出部分投资者不再急于交割白银，或体现了市场做多情绪 的回升。
3、LBMA 库存
LBMA 白银库存在 25 年三月见到了最低点，为 22124 吨。随后虽然库存一路 走高，于 11 月上涨至 27183 吨，增长了 5059 吨。但事实上这个过程伴随着白 银 ETF 的大规模流入，SLV、PHAG、ETPMAG、PSLV 和 CEF 五个主要的白银 ETF 持 仓量自 3 月以来，白银持仓量提升了 4000 吨以上，基本与 LBMA 库存量提升对 应，反映了实物白银市场的压力并未随着 LBMA 库存的阶段性提升而缓解。
白银在 2026 年有望继续上涨。不仅在于其库存的下降造就了现货市场的紧 张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场的紧张，从而加大价格的 弹性。 同黄金一样，白银也被部分国家储备资产化，给予其更深层次的配置价值。 2024 年 9 月，俄罗斯宣布计划将白银与黄金、铂金和钯金一同纳入国家储 备，并在未来三年购买以上贵金属。这是俄罗斯历史上首次，正式拨款通过国家 机构（Gokhran），将白银列为战略储备资产。这是白银上涨的新逻辑，也有望在 未来降低其波动率。
在实物本身出现缺口，ETF 持续增配的前提下，俄罗斯作为全球重要国家， 开始以国家名义，在公开市场储备实物白银，是价格上行的重要推动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
