2025 年消费行业开始反弹，受惠于小确幸、外卖补贴、政策利好和避险情绪，潮流玩 具、茶饮咖啡、黄金等表现最好。 2025 年 1 至 10 月中国零售销售增长为 4.3%（全年预计约为 4.0%），对比 2024 年的 3.5% 有所加速。我们相信主要是受惠于:1)国家对家电及相关行业的消费补贴，2)外卖平台对餐 饮行业的补贴大战，3)避险情绪提升带动黄金销售增长，以及 4) 国家对假期政策的微调等。 分渠道来说，在线增速仍然远好于线下。 更值得注意的是，虽然上半年的增长相当良好和 3 季度增长仍然稳定，但根据我们的调研， 10 月至 11 月的零售行业表现有明显转差的迹象，所以 4 季度的情况不容乐观。 按照不同板块的股价表现来说，新零售的板块表现非常好，像潮流玩具，主要是受惠于消 费者对小确幸类的情绪需求，以及泡泡玛特和旗下 IP，如 Labubu 等风靡全球的热潮。另 外，也包括受惠于蜜雪冰城和古茗的茶饮和咖啡，以及瑞幸咖啡的强大产品力，消费需求 在外卖补贴的点燃下爆升，开店加速，股价亦有很好的表现。奢侈品行业方面，避险情绪 和古法金的风潮带动黄金珠宝销售增长，以及受减息周期影响，房价逐渐企稳和股市带来 的财富效应回报也很好。体育用品股价表现也不俗，但主要由 361 度所带动，其他公司则 大致平稳。其他的板块，如家电、旅游 - 酒店、服装的行情大致符合预期。出口和纺织方 面，需求本来在慢慢改善，但因为贸易战的关系，不少公司的短期利润率也受到冲击，所 以股价表现也比较一般。
估值大概率已经筑底，相信仍有修复空间，但假若基本面改善不足，仍要警惕估值过 高的风险。 从大周期的角度来说，我们认为行业估值在 2025 年已经筑底，并开始反弹。尽管如此，目 前的估值处于 15 倍，对比 8 年平均的 20 倍，仍然不贵。 但因为未来 12 个月，我们认为行业增速有放慢的风险，加上各种地缘政治风险，除非有大 规模的利好政策出台，或者房地产板块明显复苏，否则估值不一定会快速上升。 所以我们的看法相对保守，并建议投资者等待更好的入市时机，逢低加仓。
我们观察到就业市场和消费信心仍然很差
2025 年新增职位数量并不乐观，同比仍然有双位数的跌幅。PMI 中的就业指数，虽然在 2025 年大致持平，但仍然在 50 以下，显示仍在收缩状态。 失业率也没有明显的同比改善，其中年青人和毕业生力的压力更大，失业基金支出同比仍 在增长。更严重的是，根据人民银行的调查，2025 年，对于储蓄感兴趣的人群占比平稳， 对投资感兴趣的占比有所上升，但对消费占比感兴趣的人群却创新低，显示消费意欲仍然 十分疲弱。
目前企业情况相对较好，但未来的出口表现可能会是关键，美国需求改善不一定太差。 例如，在 2025 年，企业所得税有明显增长和改善，加上工业利润也开始出现轻微反弹，重 新录得正增长，这说明了企业和高管收入有望重拾正轨。 不过，由于国家补贴退潮，PMI 订单指数开始转负，加上出口销售增长从 10 月开始也有放 缓甚至由升转跌，我们仍要持续观察和小心，趋势或会在 2026 年转差。不过因为美国开始 进入减息周期，经济和消费表现都不一定太差，对岀口的拉动和利好也不能被忽略，只是 要担心贸易战和关税的风险（包括针对长臂管辖的问题）。
但可幸的是，财富效应稍微好转，而且可能在 2026 年仍然持续。 在 2025 年，房地产价格仍在下跌，但是幅度已经在环比收窄。展望 2026 年，我们并不奢 望能大幅回升，但跌幅持续收窄甚至持平，都能最起码减少对消费力的拖累。 相对而言，2025 年的股市相当畅旺，对比全球其他市场，表现和回报相当不俗。尽管我们 对消费板块相对保守，根据我们的判断，股市升幅在 2026 年仍然有望持续，所以也会预期 有一定情况的正财富效应，从而拉动消费增长。
1）茶饮和咖啡行业
长线来说，我们认为新式茶饮和咖啡仍有不少增长空间，原因包括:1) 现制茶饮，不论是新 鲜程度、产品种类和社交需求都能继续替代瓶装饮料和传统甜品，2)供给侧的升级，包括 原材料利用和产品创新都能创造新的需求，以及 3)消费频率的提升，特别是年轻人和成年 人喝咖啡的习惯的逐渐形成。 短线来说，我们认为的确有些压力，特别是在外卖补贴大战后所产生的副作用（基数增 高、需求回落、开店加速后，新店对老店的同店销售的摊薄和拖累等），所以预计 2026 年行业增长会比 2025 年有所减慢。但是因为我们认为茶饮咖啡的小确幸、低单价、高频 刚需的属性，在当前的宏观环境和消费习惯下，表现仍然会较好，加上海外展的空间仍然 庞大，我们对于板块并不是很悲观。特别是龙头品牌能够通过产品和营销力度的提升，拓 品类拓客群等不同手段，所以我们相信同店销售仍有望保持正增长。即使 Starbucks 中国 可能会有策略微调，茶饮和咖啡龙头公司的竞争力仍然很高，开店空间仍然巨大，只是在 增速可能减慢的情况下，可能需要更注意估值的风险。
2）潮玩行业
2026 年的潮玩行业的增长，虽然有可能比 2025 年放慢，但因为消费习惯（经济下行时， 人们对相对廉价和实时的娱乐方式和产品，仍然感到浓厚兴趣）和人口结构 （中学生、大 学生和毕业生等的年轻人数量仍然在增长）的帮助下，我们对行业的看法仍然偏正面。 而对于龙头公司，我们的看法也是正面的: 1)首先市场对增长放慢，其实已经有一定预期， （已经考虑过乐观、中性和悲观等等的情景）即使出现同比下跌，我们相信估值水平仍然 是可控的，2)主力 IP 像 Labubu 的毛绒产品 (4.0 和 5.0)将会在 2026 年推出，设计水平相 信会比 Pin for Love 系列更创新和更好。另外，从营销端来说，因为发货量完全可控，要 形成二手溢价和传播力其实不难，3)今年主力 IP 的爆火非常有利和其他 IP 的联名合作， 这些产品和活动都会在 2026 年体现出来，4)海外市场仍然潜力巨大，潮玩粉丝增长很快， 但渗透率不高，所以未来快速增长仍然可期。另外，欧美市场的线下销售比例仍然很高， 开店空间充足，还有就是像加拿大、日本、澳洲等市场仍然可待开发。 但是潮玩行业的竞争仍然不少。在 2025 年，泡泡玛特热潮爆发的同时，其实有不少传统 IP 的收入和市场份额都下跌了不少，所以来到 2026 年，我们仍然需要谨慎挑选。不过较 好的一点是，行业估值（包括两家龙头企业）都不算是太高，所以只要公司发展策略准确 执行，我们认为压力不大。
3）服装行业
我们预计，2026 年服装行业的销售增长将比 2025 年持平或略为快速，但更多是因为短线 的原因，包括 1)2026 年的春节较晚和 2)冬天大概率会是个冷冬（参考中国美国气象局的 各个模型预测和历史对比）。同时，订货会增长保守，库存水平仍算健康，所以折扣压力 可控。 但抛开这些季节性因素来说，我们仍然看到服装行业的难处，包括:1)在经济下行时的结构 性消费减弱（消费者会拉长产品的使用周期和更倾向买更便宜，甚至是二手产品），2)产 品普遍能带来的情绪价值不够多（可能不是年青人实时快乐的首选），3)产品同质化问题 亦相对严重导致购买意欲较低。所以中线来说，我们的看法会更保守。
4）纺织行业
我们对纺织行业 2026 年的看法稍为乐观，主要的利好相信是来自美国和欧洲继续减息，海 外需求复苏令消费增长不是放慢或下跌，甚至是改善和加速。但同时我们也会警惕不同的 风险，包括:1)海外通胀上升较多，失业率持续高企，2)贸易战重新被点燃，关税增加，3) 服装和奢侈品行业的高管对美国欧洲的行业展望并不乐观，以及 4)行业的渠道库存水平不 算特别健康，只是大致回归 2019 年或达略高的水平，补库所能拉动的增长相信已经告一段 落等等。 但当然，从行业格局来说，一部分的龙头仍然会受惠于: 1)Nike 品牌的重新发力，有望令相 关的供货商订单增加和改善，2)2026 年举行的世界杯，亦可能带动球衣及相关运动产品的 订单增长，3)在东南亚有完整布局的公司，都有能力去抢占更多市场份额，4)近年也有不 少扩产计划的公司，在 2025 年熟习后，2026 年的爬坡可能会更顺利。所以面对各种不确 定性，我们对龙头公司的信心会较高。
5）餐饮行业
长远来说，我们仍然看好餐饮行业的增长，因为生活节奏加快，外出就餐和外卖需求增长 也会较快。另外，对生活水平提高和消费升级的需求仍然存在。还有，供给则包括原材料 使用、仓储物流、新产品研发的进步都会创造新的需求。 但短线来说，我们不止观察到 2025 年 10 月和 11 月的餐饮行业同店销售增长放慢，更严重 的是复苏率（对比 2019 年）其实正在环比转差，说明需求并不好。 对于 2026 年，我们对行业销售增长仍然不太乐观（虽然堂食表现可能略有反弹），预计整 体增长速度可能会比去年更慢（可能会呈现先低后高势态，出现上半年差，下半年好的格 局），原因包括:1)外卖补贴减少后，基数上升但需求增长较弱，2) 政策利好减少（国补退 潮，假期天数没有进一步增加等），3)消费降级持续而导致在家食饭需求增加，4)供应没有 进一步岀清，竞争力仍然剧烈（2025 年 3 季度的餐厅数量，与 2024 年底数量相若）。 按品类来说，我们看好简便、健康和低单价类别， 以及各式各样物美价廉的产品。
6）体育用品行业
我们预计对比 2025 年，2026 年体育用品行业的销售增长将会较为持平。我们认为传统体 育用品行业同样会受惠于 2026 年冷冬和晚春的帮助，不过幅度可能会比较低。一方面是 消费者对于保暖的心智认知更多是服装和户外运动品牌相连，另一方面是渠道积压的库存 水平有上升趋势，而导致的折扣提升。 而且同样的难处也是存在的，包括 1)经济下行时，消费者会拉长产品生命周期和购买更便 宜的产品，2)产品同质化问题严重，使用体验没有明显升级，3)产品普遍能带来的情绪价 值或实时快乐不够高等。中长线来说，我们也会担忧中国亚健康人群的增长较快，而导致 运动需求增长受到抑压（特别是经济下行时，生活压力上升和饮食习惯变差）。还有我们 也会关注人口结构改变（像小学生数量见顶）对童装篮球和足球的需求影响。目前中学 生、大学生和成人人口仍在增长，相信会较为利好跑步、综合训练、羽毛球、高尔夫和户 外等品类。 展望 2026 年，按品类来说，我们认为跑步增长可能会保持快速，篮球类可能稍有改善， 但休闲类产品压力仍在。而受惠于年轻人对逃离城市的需求（包括对城市的审美疲劳例如 很多购物中心一式一样，以及对自由的向往），以富有人群对身份和社交认同的需求，加 上渗透率仍然较低，户外行业应该仍有结构性的较快增长。
7）旅游 - 酒店行业
中长线来说，我们对酒店行业的增长仍有信心。一方面是和海外发达国家比较，我们的人 均旅游支岀和次数仍然较低。另一方面是，对于目前的消费主力 (年青人、新中产)对体验 型和打卡型消费需求更为注重，所以对于旅游的兴趣和相关开支占总收入的比例也仍然在 上升。 2025 年下半年，旅游 - 酒店整体表现比较不俗（RevPAR 开始同比转正），而在 4 季度， 也可能因为对中日关系紧张而带来一些利好和支持。 展望 2026 年，我们对行业（以及整体 RevPAR）的看法变得较为保守，原因包括: 1)国家 在假期的政策上，并没有像 2025 年那样，岀台更多的优化措施，2)宏观经济的压力仍然不 容乐观（失业率高企、消费信心偏低、11 月制造业和服务业的 PMI 也同时转差）。假若 2026 年岀口板块增长进一步承压，消费力也会受到影响。虽然也有一些利好因素，但我们 认为并不能完全抵销负面因素的影响。例如酒店供应增长开始放慢，但速度可能仍然慢于 需求增长，在办公楼空间持续释放为酒店的情况下，供过于求的拐点需时。又例如入境 游，受惠于政策支持，增长相当强劲，对 RevPAR 的增长的确有些不错的拉动，只不过目 前占总收入的占比仍然较细。 另外龙头公司仍然可以: 1) 产品力提升(包括酒店版本升级或者凭借围绕睡眠场景的零售拓 展)与 2) 开好店策略推动 RevPAR 提升, 3)加速向下沉市场拓展和 4) 海外拓展等等来进一 步提升市占率及带来增长机会。
8）家电行业
短线来说，我们对家电行业的销售增长非常保守（鉴于补库和海外收入的原因，上市公司 层面的收入远比国内零售销售的表现好），主要是因为:1) 国补时透支了的消费力和带来的 高基数，在国补退潮后，需求应该会明显下降，2)房地产埈工的数据其实仍然有较大的同 比下降，也说明真实需求并不良好。到了 2026 年，即使国家补贴重新出台，但我们认为力 度不会大幅提升，所以上述问题很难改善，只会加剧。而就算渠道库存偏低，经销商即使 有补库存的需求，也不会增长太多。而未来半年，假若行业销售持续下跌，价格战也不排 除会加剧。低单价的产品和大众化品牌的表现会相对较好，但综合毛利率可能会被拖累。 在这情况下，行业增长的快慢可能会取决于出口业务的表现。我们目前对中国家电出口表 现可能会稍为乐观，因为美国在下半年已经开始减息（对房地产和相关的家具和家电销售 利好），而美国和欧洲的 GDP 增长和零售销售增长预期目前是保守的（对新兴市场的出口 会相对更乐观），但不排除会有超预期的复苏。 中央空调的增长速度可能较为稳健，因为国补时的帮助不大，现在反过来拖累也不大，所 以会比较利好。
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