1.1 供给：OPEC+将重夺边际供给主导权
2026 年原油供给增量放缓，北美页岩油供应弹性下降，存在 OPEC+产量政策变动风险。从我们跟踪 IEA 和 EIA 最新石油月度报告来看，两者对 2026 年原油供给增量预测存在共识也存在分歧，共识即较 2025 年变化 趋势一致，分歧在两者预测存在 50 万桶/天以上的供应增量差额。 1）一致观点：驱动近年全球产量增长的主力——北美地区（特别是美国页岩油与加拿大油砂）的增产势头 将于 2026 年明显放缓，这主要源于主要产区成本上升、资本开支保持谨慎以及优质区块资源递减等因素，页岩 革命以来美国主导的弹性供应（特别是供给增长）对市场的调节作用将边际减弱。 2）分歧观点：在于对 OPEC+内部产能、政策意愿及市场策略的不同判断，IEA 认为 2026 年 OPEC+供应 增量或超百万桶（内含假设 OPEC 当前产量政策不变，即 2026 年全年不再继续增产），EIA 则认为 OPEC+供应 增量约为 60 万桶/天，并表示 2026 年 OPEC+实际产量或低于其目标产量，OPEC+已经宣布在 2026Q1 暂停增 产，未来或也将采取适度措施防止库存增加过快而进一步压低油价。
1.1.1 美国
过去 10 多年，美国页岩油钻探成本较高，是全球重要的边际供给增量，即油价上升-超过页岩油边际开采成 本-页岩油增产意愿增加-平抑油价。但经过了多轮周期，美国页岩油企业行为模式已发生转变。2015-2016 年油 价低迷期及 2017-2019 年大规模扩产导致美国页岩油企业负债较重，2020 年油价大幅下跌带来美国原油边际供 应产能较大幅度退出。2021-2023 年油价上涨周期，美国页岩油产业模式发生变化，即页岩油增量较油价反应钝 化，这一转变源于多重结构性约束，包括资本纪律（不再无限制再投资扩产）、成本通胀、资源劣化等。 当前，我们认为，美国页岩油对市场的调节作用呈现出非对称性，油价上涨带来的增产弹性弱于油价下跌带 来的减产弹性，美国页岩油对油价有底部支撑作用（有效抑制油价的极端下跌，2025 年成本平均为 65 美元/桶）， 但高油价下迅速增产能力减弱（制衡油价飙升能力削弱）。 美国页岩油作为弹性供应区，其供应曲线已经变得平缓，未来全球油价的波动中枢和上限将更多地取决于 OPEC+的剩余产能及其政策决策。
1.1.2 OPEC+
2025 年，OPEC+的核心任务是在控制市场节奏的前提下，系统性地回收因前期大幅减产而退出的市场份 额。OPEC+已在 25 年 9 月完成了 220 万桶/天的增产计划并在 10 月启动了 165 万桶/天的减产转回，165 万桶 /天的增产节奏已经放缓。从实际效果看，到 2025 年 10 月，OPEC+的实际增产幅度较 4 月已超过 200 万桶/ 天，2025 年 OPEC+的平均产量较 2024 年增加了约 65 万桶/天。 进入 2026 年，随着供给过剩的预期正逐步转为现实，OPEC+决定在 2026Q1 暂停增产，我们认为这是 OPEC+进行防御性观望（维护油价）的信号。目前 OPEC+仍有约 124 万桶/天的减产转回余量，如果这 124 万桶/天的余量在 2026 年内最终得以实施，考虑到其分步释放的节奏，我们预计将为 2026 年全年带来超 150 万桶/天的平均产量增量，或导致原油市场累库过快。目前来看，OPEC+增产的具体时机、节奏和幅度都存在 高度不确定性，将完全取决于彼时的油价水平（如 25 年中期油价受地缘因素影响抬升为 OPEC+继续增产创造 条件）、全球库存变化（如 25 年中国原油库存吸纳量较大、夏季出行高峰、OPEC+前期实际增产不及预期） 及宏观经济需求信号。若 2026 年油价中枢下跌超预期，不排除 OPEC+暂停增产甚至转为减产来维护油价的可 能性。
1.1.3 其他非 OPEC+
一方面，全球上游行业大型项目在未来几年将持续向市场投放，剔除中东区域，全球每年新增项目投产平 均或超 100 万桶/天。我们将未来主要项目分为两类，已最终投资决策项目（已获批准，正处于建设阶段，确定 性较高）和待最终投资决策项目（pre-FID，有初步开发计划，但尚未做出最终商业决定，受未来油价和投资环 境的影响较大，本文统计数据参考 IEA，仅考虑已经进行一些采购且投资确定性较大的项目）。根据 IEA 项目统 计，未来原油主要增量来源高度集中，美国（深水与页岩）、中东（以沙特、阿联酋为主）、巴西（盐下超深 水）和圭亚那（斯塔布鲁克区块）构成了未来新增供应的绝对主力。中东的新增产能（如沙特、阿联酋的扩产 计划）预计在 2026-2027 年集中释放，而巴西与圭亚那的巨型海上项目则将在 2025-2030 年间持续、分阶段投 产，提供长期但相对平稳的增量。 另一方面，综合考虑维持生产的资本支出与运营支出后，全球成熟油田（占总产量的绝大部分）的产量递 减率平均接近 6%，这意味着全球每年需要新增约 500 万桶/天的供应，以弥补老油田产量下降，保持总产量水 平稳定。2024 年，美国现有页岩井的产量在 820 万桶/日的基础上下降了 280 万桶/天，而非欧佩克+石油产量 在 4000 万桶/天则下降了 200 万桶/天。 因此，综合评估这些已知大型项目，其投产后带来的年均新增产量，很大一部分需与全球老油田的年均衰 减量抵消。从全球总量维度看，2025 年之后的非 OPEC+常规供给增量并不会非常显著。不过尽管总量增长受 限，但原油供给的内部结构正发生变化，以巴西和圭亚那为代表的南美大西洋两岸地区的市场份额正持续提 升。
综合来看原油供给端，中短期来看，美国页岩油正从一个主动的、高弹性的价格制定者，转变为一个被动的、 为市场提供成本底线的价格接受者，其边际主导权随之淡化。随着美国供给弹性减弱，OPEC+（特别是其核心 中东成员国）作为全球最主要的剩余产能持有者，其市场调节者的核心角色被重新强化。展望长期格局，全球供 给增量和资本流向逐步指向南美大西洋沿岸（巴西和圭亚那），未来或获得更大的市场话语权与影响力。
1.2 需求：复苏仍偏缓，边际改善将延续
从总量来看，2026 年原油需求增量仍保持稳定，增长区间维持在 80-100 万桶/天。IEA 预测 2025、2026 年 全球原油需求增量分别为 79、77 万桶/天，EIA 预测 2025、2026 年全球原油需求增量分别为 105、106 万桶/ 天。 从结构来看，未来需求的增长动力已经向发展中经济体转移。北美、欧洲等发达经济体的石油需求已接近峰 值，未来将逐步放缓。中国需求增长已显著放缓，主要受经济增长预期放缓和电动汽车普及影响。印度、东南亚、 非洲、南美、中东等地区将是未来全球原油需求增长的核心动力。
1.3 2026H1 原油基本面见底有望，回升可期
2025 年 OPEC+为收复市场份额而进行了超预期增产，打破年内市场平衡，全球原油库存进入明确的累库 周期，且累库幅度逐季扩大。持续的库存累积对油价构成持续的下行压力，市场对基本面态度偏向悲观。 2026 年，我们认为，原油市场从明确的过剩转向边际收紧，但整体仍处于宽松环境。供给端，OPEC+转向 温和增产模式，美国页岩油边际产量增长乏力。需求端，全球原油需求进入达峰前平台期，增长虽缓慢但仍有韧 性（增量约 80-100 万桶/天）。我们预计原油累库幅度将在 2026 上半年见顶，至 2026 年下半年，全球原油累库 幅度可能收窄至约 200 万桶/天的水平。
在此背景下，2026 全年平均油价预计将较 2025 年有所下滑，但美国&加拿大等高成本油田边际产量支撑、 间歇性地缘政治风险溢价、OPEC+稳定市场行为或将为油价提供一定支撑，使其难以崩溃。我们认为，2026 年 油价中枢有望在多重因素制衡下，维持在 55-65 美元/桶的区间内宽幅震荡。 我们认为，到 2027 年供给侧最大变数消退（OPEC+自 2025 年以来的大规模增产周期基本结束），全球供 给增长将更依赖于已投资项目的自然投产，而此类项目的投产节奏受长周期约束，叠加老油田递减，增量可能延 迟或不及预期。在需求持续缓慢增长的同时，原油市场或可能停止累库，为油价开启回升周期创造基本面条件。
2.1 行业供给结构进一步调整，头部集中化持续加深
供给侧增量放缓，行业扩能接近尾声。2024 年国内规模以上炼油产能合计达到 9.23 亿吨，同比增长 0.6%， 产能增速同比下降 0.2pct。产能变化主要来自：山东裕龙石化在 2024 年四季度成功投产了一套 1000 万吨/年的 大型炼油装置，大连石化关停了 450 万吨/年的炼油能力，整体来看国内炼油产能存在增量与减量共存的发展局 面。根据国家发改委等四部门发布的《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，到 2025 年，国内原 油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，千万吨级炼油产能占比 55%左右，产能结构和生产力布局逐步优化。根据 我们统计，预计 2025-2030 年期间或将有 5800 万吨新增炼油产能，考虑到 2024 年国内炼油产能 9.4 亿吨，我 们预计未来三年炼油产能总量将接近政策“红线”，2025 年后炼化扩能也将接近尾声。
政策端强势推进落后炼能退出，行业由从“量”的扩张转向“质”的提升。2025 年 5 月国家发改委再次强 调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，优化产业布局，遏制落后产能无序扩张；“反内卷”政策加码，2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规 治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，国内落后炼油产能存在高能耗、产品 单一、高端产品不足等多特征。从具体举措看，主要通过严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯等大宗产 品产能投放节奏、推动落后炼油产能出清等手段实现石化行业“反内卷”治理，并引导行业产能供给向深加工和 高端化引导，推动石化产品附加值提升，实现从“量”的扩张转向“质”的提升。
潜在炼能淘汰规模庞大，行业或将步入存量竞争时代。回顾历史炼能淘汰情况，近年来国内炼能淘汰项目主 要集中于 100-300 万吨产能，根据百川盈孚数据，当前全国 300 万吨及以下炼油产能合计约 7662 万吨，我们认 为该类中小型炼厂均有面临淘汰可能。根据我们在报告《存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升》中测算 结论，我们分偏缓、中性、加快三种炼能淘汰情景进行假设并展望至 2030 年，根据我们统计，200 万吨以下、 250 万吨以下、300 万吨以下炼油产能分别为 2620、4222、7662 万吨，在偏缓淘汰情景下，假设 2030 年前 200 万吨以下产能淘汰完毕；在中性淘汰情境下，假设 2030 年前 250 万吨以下产能淘汰完毕；在加快淘汰情景下， 假设 2030 年前 300 万吨以下产能淘汰完毕。考虑到近年来产能约束、淘汰出清政策趋严，假设炼能淘汰数量每 年线性增长。我们结合计划投产的新增炼能，预计未来国内炼能边际增量将逐步趋缓，行业或将步入存量竞争时 代。
从产能结构角度看，民营炼化先进产能集中度提升。从产能结构看，根据我们统计，2024 年以中石油、中 石化、中海油、中化为代表的主营炼厂产能合计 6.14 亿吨，但其产能占比由 2015 年的 68%下降至 2024 年的 65%；民营炼化产能合计 2.84 亿吨，其产能占比由 2015 年的 27%提升至 2024 年的 30%。截至“十三五”末 期，民企的两座千万吨炼厂合计炼油能力 6000 万吨/年（浙石化二期考虑入内），此类行业先进产能占民企炼油 总能力的 27.7%，而到 2024 年，民营千万吨炼油产能合计 10100 万吨，占民营炼厂总能力达到 36%，民营炼 厂产能占比明显提升。伴随落后产能淘汰和民营大炼化崛起，特别是以浙石化、恒力石化、盛虹炼化等为代表的 先进一体化优势产能投建，有效提升了石油资源的利用效率，头部先进炼化产能集中度持续提升。
2.2 需求稳步复苏，景气上行周期有望开启
国内石油消费结构转变或进一步深化。受成品油达峰影响，2024 年国内石油消费为近年来首次负增长，与 之对应的化工用油消费仍保持增长，根据 IEA 数据，2024 年中国化工用油消费量为 796 万桶/天，同比增长 3%。 受国内成品油消费达峰和化工用油消费增长影响，国内石油消费结构转变进一步深化，2024 年国内化工用油消 费占石油消费约 48%，我们预计到 2026 年国内化工用油消费占比有望提升至 50%，国内石油消费结构转变或 将进一步深化，化工用油或成为国内石油消费增长的核心动力。
化工用油需求仍处于长期增长通道中，缓慢复苏或成为需求增长主基调。从化工用油实际消费量角度看，因 我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除 2022 年因疫情抑制国内经济活动，导致需求 阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据 IEA 预测，2025-2026 年国内化工用油需求年均增速约 1%-4%， 整体保持缓慢复苏态势。此外，剔除 2020 年疫情因素影响，近年来社会零售品消费增速与化工用油消费增速变 化存在一致性，在促消费相关政策支持下，当前社零消费保持稳步复苏态势，也有望进一步支撑化工用油需求， 石化化工品需求或仍处于长期增长通道。
2.2.1 大宗化学品：聚烯烃需求偏弱复苏，芳烃下游装置扩能拉动需求
聚乙烯和聚丙烯作为两大通用塑料，因分子结构和性能差异，下游应用领域略有区别。聚乙烯材料主要用于 膜类产品，包装膜和农用薄膜占比超过 50%，多为一次性消费品，常用于日常生活和农业领域，其次为注塑、板 片管材等，主要应用于日常生活和地产行业；聚丙烯下游主要用于拉丝、注塑等领域，终端应用领域主要涉及水 泥、化肥及粮食等产品包装、汽车、家电以及地产行业等，总体来看，我们认为聚烯烃下游应用主要来自地产基 建及居民日常消费。
扩大内需背景下，聚烯烃表观消费仍保持增长。2024 年底，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投 资效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年 9 项重点任务之首，消费在内需扩大的重要性更加突出。近年来由 于国内地产复苏疲软，对聚烯烃需求拉动有限，居民消费成为聚烯烃需求增长关键力量。我们比较了历史地产投 资和社零消费对聚烯烃需求的拉动影响，从二者的数据分布可以看出，近年来地产投资有所下行，其对聚烯烃消 费拉动偏弱，而社零消费仍保持增长，并与聚烯烃消费量变化保持较高的正相关性。在扩大内需背景下，聚烯烃 消费量有望保持增长。
我们通过预测未来社零消费增速和规模来对聚烯烃消费增速进行预测。我们分别做了乐观、中性和保守三种 情景假设，并剔除了 2020 年疫情背景下的特殊影响。我们发现从“十一五”至“十四五”期间，社零消费增速 中枢在不同阶段均有所下行，但降幅逐步收窄，“十四五”以来社零消费增速中枢约 6%，较“十三五”下降 2pct， 我们以“十五五”阶段社零增速较“十四五”下降 2pct 作为中性假设，即 4%；乐观假设下，假设社零增速与“十 四五”一致，即 6%；保守假设下，社零消费增速大幅下降，降幅与“十一五”至“十二五”增速中枢降幅 4pct 一致，即社零消费增速仅 2%。根据我们测算结果，在中性假设下，我们预计 2025-2030 年聚烯烃表观消费增速 在 1-4%左右。
受制于供给释放，聚烯烃开工负荷提升偏缓。近年来受民营大炼化投产、轻烃裂解项目上马，聚烯烃保持较 高的产能增速，2018-2024 年产能平均增速为 11%，2020 年后产能增速高于表观需求增速。截至 2025 年 9 月， 国内聚烯烃产能为 8866 万吨，同比增长 17%，表观消费量 6710 万吨，同比增长 11%，表观消费量的高增速主 要系新装置带来的产量释放。根据我们在《2025 年石化行业年度策略报告——炼化周期筑底，景气复苏可期》 的结论，大宗化学品景气度与开工率同频，而在供给侧增量释放、实际需求增长有限背景下，近年来聚烯烃产品 开工负荷提升相对偏缓。
芳烃下游扩能带动芳烃产品开工负荷提升。纯苯和 PX 作为下游化工品生产的中间产品，其直接需求主要来 自下游化工装置。我们统计了纯苯主要下游产品苯乙烯、己内酰胺、苯酚等历史产能增量和 PX 下游 PTA 产品 的历史产能增量，并与纯苯和 PX 开工负荷进行比较，从过去历史芳烃下游增量产能和芳烃开工率来看，下游扩 能将刺激芳烃需求进而提升芳烃开工负荷。
下游装置扩能仍在继续，芳烃需求端有望持续修复。根据百川盈孚数据，我们统计了 2025-2026 年纯苯和 PX 下游新增产能情况，2025-2026 年仍是芳烃下游产品装置投产的密集期，我们以原料单耗测算下游产品产能 增量对纯苯和 PX 产品的需求边际增量，根据我们测算，伴随下游装置产能扩张，仅考虑苯乙烯、己内酰胺和苯 酚产品的情况下，我们预计 2025-2026 年纯苯的边际需求增量均为 13%左右；考虑下游 PTA 装置扩能和单耗的 情况下，我们预计 2025-2026 年 PTA 扩能对 PX 产品边际需求增量分别为 12%、8%。2025 年以来芳烃开工负 荷仍保持较高水平，未来受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求或仍将保持较高增速。
2.2.2 高端新材料：新兴产业带来需求拉动，国产替代空间广阔
石化下游高端新材料是指具有高技术含量、高应用性能、高市场价值等特性，应用于高技术领域和战略性新 兴产业的石化化工材料。与传统大宗石化产品相比，其技术壁垒高、附加值高、成长性好，石化高端新材料是石 化产业面向精细化、高端化发展的关键标志。根据中国石化经济技术研究院数据，2024 年我国高性能材料自给 率仅 54%左右，其中，关键单体及中间体自给率最低，高端聚烯烃市场份额最大，部分领域仍需加快发展。石化 高端新材料主要可划分为高端聚烯烃、工程塑料及特种工程塑料、高性能膜材料和生物基及可降解塑料四大类。
高端聚烯烃：进口替代正当时。茂金属聚烯烃、聚烯烃弹性体等高端聚烯烃产品上产速度偏缓，进口依赖度仍保持较高水平。茂金属聚乙烯方面，在国内消费扩张和高端包装等需求刺激下，2024 年茂金属聚乙烯表观消 费量约达 300 万吨，同比增长 21%，但进口量高达 272 万吨，进口依赖度高达 91%。聚烯烃弹性体方面，过去 POE 产品长期依赖进口，直到 2023 年 12 月国内首套工业化装置才投产，根据海关总署数据，2024 年国内 POE 进口量仍高达 91 万吨，进口依赖度超过 90%，而近年来受益于光伏、新能源汽车等下游需求扩张，2021-2024 年 POE 消费量平均增速高达 14%，高端聚烯烃方面或存在新兴产业带来的需求扩张与国内产能自给不足的供需 错配局面。
工程塑料、锂电隔膜：新能源汽车产业带来强劲需求拉动。工程塑料的轻量化、高强度等性能使其在汽车、 电子、建筑、机械及航空航天等领域具有广泛应用，近年来，受益于国内新能源汽车快速发展，叠加新能源汽车 较传统燃油车塑料用量更高，推动工程塑料需求量提升。我们对未来国内工程塑料需求进行预测：1）单车塑料 用量：根据广东省塑料工业协会数据，传统燃油车塑料消耗均值 145 公斤，新能源车则超过 180 公斤，扣除 PP、 PE 等大宗塑料产品占比，工程塑料占比约 73%；2）汽车产量：2025 年 1-9 月国内汽车总产量同比增长 10%， 假设 2025 年汽车总产量增速 10%，2026-2027 年产量增速年均下降 2pct，2025 年 1-9 月国内新能源汽车总产 量同比增长 30%，假设 2025 年新能源汽车总产量增速 30%，2026-2027 年产量增速年均下降 5pct；3）其它领 域工程塑料消费量：以 2020-2023 年平均增速 4%为基准，2025-2027 年保持不变。根据我们测算，我们预计 2025-2027 年国内工程塑料消费量年均增速在 6-8%，新能源汽车有望对工程塑料需求带来强劲拉动。
锂电隔膜需求空间测算：1）单车搭载锂电：我们根据 2019-2024 年国内锂电池产量数据和新能源汽车产量 数据测算，近年来单车搭载锂电池呈现稳步提升趋势，我们假设 2025-2027 年单车搭载锂电与 2024 年保持一 致；2）新能源汽车产量：与前文预测保持一致；3）单位动力电池隔膜消费量：根据北极星电力网、行业龙头沧 州明珠数据，1GWh 的动力电池约消耗 2000 万平方米隔膜。2024 年国内锂电隔膜消费量约 219 亿平，同比增 长 41%，根据我们测算，预计 2025-2027 年国内锂电隔膜消费量增速略有放缓，但仍将保持 20-30%的较高增速。
可降解塑料：“限塑令”推动市场空间打开，但价格是当前市场扩张的主要制约。政策方面，早期的“限塑 令”更侧重于限制超薄袋和有偿使用，2020 年的新规更强调对不可降解塑料制品的禁止和限制，覆盖的产品种 类和领域更广，进一步拓宽了可降解塑料的市场容量。价格方面，以石油基可降解塑料 PBAT 为例，当前 PBAT 单吨价格较传统的聚乙烯、聚丙烯产品高约 20-50%，对其市场渗透带来一定制约。我们认为，未来可降解塑料 需求改善主要来自两大方面，一是规模化装置投产后带来的成本压降，进而降低产品价格，提高产品市场竞争力； 二是政策端方面进一步强化约束和监管。
综上所述，我们认为，从供给端看，国内炼化产能增速放缓，减量持续出清，叠加行业集中度进一步增强， 民营先进炼化产能竞争格局或持续优化；从需求端看，由于国内成品油需求达峰，石油消费结构转变或进一步深 化，化工用油需求仍处于长期增长通道中，但石化化工品需求复苏动能存在结构性差异，大宗化学品中聚烯烃需 求偏弱复苏，而芳烃产品受益于下游装置扩能，其需求仍将保持较高增速，高端石化新材料发展迅速。在供给格 局优化、需求稳步复苏背景下，炼化行业有望迎来景气上行周期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
