负债端高景气，权益市场表现带动资产端高弹性，2025年保险Ⅱ（申万）指数呈现震荡上涨之势，但由于 7月以来市场风 险偏好显著回暖，科技行情加速，A股保险板块总体跑输沪深 300。2025 年以来，寿险 NBV 延续高增长、产险 COR 改善， 负债端景气度仍较高；2024 年 9 月以来，权益市场向好趋势不断巩固、险资加大权益资产（股票+基金）配置力度并不断强 化权益主动管理，投资收益增长拉动净利润高增，资产端表现成为 2025 年以来保险板块行情催化的主要因素。以 2024 年 12 月 31 日收盘价为基础，截至 11 月 28 日，A 股主要指数 2025 年以来涨跌幅分别为：万得全A 指数 23.57%、沪深 300 指数 15.04%、创业板指 42.54%、非银金融(申万)指数 3.53%、保险Ⅱ(申万)指数 10.32%、保险Ⅱ较沪深 300 超额收益/亏 损-4.71pps。以 6 月 30 日收盘价为基础，截至 11 月 28 日，主要指数涨幅分别为：万得全A 指数 16.76%、沪深 300 指数 15.00%、创业板指 41.78%、非银金融(申万)指数 3.29%、保险Ⅱ(申万)指数 4.41%、保险Ⅱ较沪深 300 超额收益/亏损 -10.60pps。
上市保险公司行情走势基本一致，新华保险涨幅明显领先于同业。以 2024 年 12 月 31 日收盘价为基础，截至 11 月 28 日， 上市险企 2025 年以来个股涨幅排名：新华保险 36.21%、中国平安 17.17%、中国人保 16.32%、中国人寿 5.59%、中国太 保 4.97%。一方面，新华保险 2025年业绩领跑同业。具体来看，前三季度总新单同比+55.2%、非可比口径 NBV 同比+50.8%， 高于国寿、太保、平安；年化总投资收益率 8.6%、同比+1.8pps，助力归母净利润同比+58.9%（五家上市险企排名第二）。 另一方面，新华保险流通 A 股实际可交易股数较少、实际交易盘市值不大，股价弹性较强。总体来看，上市险企流通股具 有一定稳定性。从前十大股东 2023 年末、2024 年末和 2025 年三季度末的流通股持股数量来看，中国人寿、中国平安、中 国太保、新华保险、中国人保五家 A 股上市险企均有持股数量未发生变动、未参与二级市场交易的主要股东。我们以 2025 年三季报流通 A 股股本为基础，扣除 2023 年末至今未参与二级市场交易的主要股东流通股持股数量，五家上市险企流通 A 股股本中实际可交易股数占比分别为：国寿 3.24%、平安 84.14%、太保 40.42%、新华 33.69%、人保 8.41%，以 2024 年 12 月 31 日收盘价和 2025 年三季报股数（出于 20241231 和 20251128 交易盘市值的可比性考虑）为基础计算，流通 A 股 股本中实际交易盘市值分别为：国寿 278 亿元、平安 4515 亿元、太保 916 亿元、新华 339 亿元、人保222 亿元。
25Q3 主动权益基金对保险板块及个股仍低配，考虑到险资等配置类资金加大入市力度、市场定价权提升，叠加低利率环境 下投资需求驱动，在一定程度上补齐相对配置短板未来有望成为主动权益配置结构优化方向之一，高股息资产仍具备配置 价值。根据Wind 统计的公募基金 2025 年 3 季报数据，主动权益基金对非银金融行业的重仓持股比例为 1.89%，较沪深 300 指数低配 8.11%，其中对保险Ⅱ、证券Ⅱ的重仓持股比例分别为 1.02%、0.55%，分别较沪深 300 权重低配 2.44%、5.87%。 从个股来看，主动权益基金对 A 股保险个股的重仓持股比例从高到低依次为：中国平安 0.39%、中国太保 0.14%、新华保 险 0.06%、中国人寿 0.02%、中国人保 0.01%，分别较沪深 300 权重低配 2.02%、0.35%、0.15%、0.25%、0.09%。
2.1 政策支持险资入市
监管通过提高权益投资比例、落实长周期考核、优化偿二代政策等措施，积极打通险资入市卡点堵点，为险资入市进一步 打开空间。具体来看： 1）提高权益投资比例。一方面，明确增量资金安排——2025 年 1 月 23 日新闻发布会上，吴清主席提出“力争大型国有保 险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资A 股”。另一方面，提高权益投资比例的政策上限——2020 年 7 月 17 日 银保监会印发《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，根据偿付能力充足率差异化设置权益投资比例， 共设置七个档位，配置上限最高为 45%。2025 年 4 月 8 日金融监管总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关 事项的通知》，将档位标准简化为五档，并将部分档位对应的权益类资产比例上调 5%，最高为 50%，进一步拓宽了权益投 资空间。 2）优化长周期考核。2023 年 10 月 25 日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考 核的通知》，将净资产收益率指标由“当年度指标”调整为“三年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，权重各占 50%。 2025 年 1 月 22 日，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出对国有保险公司经营绩 效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于 30%，三年到五年周期指标权重不低于 60%。2025 年 7 月 11 日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资，进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将净资产 收益率和资本保值增值率均调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为 30%、50%、20%，进一步支 持保险资金长期投资、价值投资，真正做到“长钱长投”。 3）设立保险资金长期股票投资试点。2023 年 10 月，金融监管总局批复保险资金长期投资试点首批试点项目，规模 500 亿 元，目前已成功投资落地；2025 年 1 月和 3 月，金融监管总局批复开展第二批试点，规模共计 1120 亿元；2025 年 5 月李 云泽局长在新闻发布会上表示近期拟再批复 600 亿元，为市场注入更多增量资金，目前试点总规模累计达 2220 亿元。4）调整优化偿付能力监管规则，降低部分股票投资风险因子。2023 年 9 月 10 日国家金融监督管理总局发布《关于优化保 险公司偿付能力监管标准的通知》，将保险公司投资沪深 300 指数成分股的风险因子由 0.35 调降至 0.3，投资科创板上市普 通股票的风险因子由 0.45 调降至 0.4。2025 年 12 月 5 日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险 因子的通知》，针对保险公司投资部分股票的风险因子，根据持仓时间进行了差异化调降，以培育壮大耐心资本、支持科技 创新。其中，保险公司持仓时间超过三年的沪深 300 指数成分股、中证红利低波动 100 指数成分股的风险因子从 0.3 下调 至 0.27（持仓时间根据过去六年加权平均持仓时间确定）；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从 0.4 下调至 0.36（该持仓时间根据过去四年加权平均持仓时间确定）。
2.2 保险资金权益投资比例提升
近年来，保险行业资金运用规模不断增长，权益投资（股票+基金）规模自 2024年以来持续增长、25Q3占比达最高点。截 至25Q3末，保险行业资金运用余额36.12万亿元；其中股票和基金投资规模5.59万亿元，在保险资金运用余额中占比15.5%、 为 22Q2 末以来最高点，较 22Q2 末占比次高点+1.9pps、较 24Q1 末占比最低点+3.0pps。
保险行业：22Q2 以来持续增配债券，但 2025 年以来增配债券趋势放缓、权益投资比例明显提升
从保险行业大类资产配置结构来看，截至 25Q3 末，银行存款、债券、股票、证券投资基金、长期股权投资和其他投资在保 险资金运用余额中占比分别为 7.9%、50.3%、10.0%、5.5%、7.9%、18.4%，较 22Q2 末分别-3.3pps、+10.5pps、+2.0pps、 -0.1pps、-0.6pps、-8.5pps，较 24Q1 末分别-2.2pps、+4.1pps、+3.3pps、-0.2pps、-0.3pps、-4.6pps，环比分别-0.7pps、 -0.8pps、+1.2pps、+0.7pps、+0.0pps、-0.4pps。2025 年以来，险资增配债券趋势放缓（规模同比增速回落）、权益投资 比例明显提升——债券配置规模同比增速在 24Q4 末触及高点 29.0%后连续 3 个季度回落至 25Q3 的 21.0%，权益投资规模 24Q3 起加速增长、同比增速从 24Q3 末的15.2%走阔至 25Q3 末的 35.9%。 24Q2 起保险资金入市节奏加快，股票配置净流入规模增长明显。一方面，政策不断加大对险资入市的支持力度；另一方面， 低利率环境、资负匹配需求、会计准则切换等多重因素成为险资加大权益资产配置的核心内生驱动力。24Q2 以来，我国保 险资金入市规模持续增长。截至 25Q3 末，保险行业股票配置规模累计达 3.62 万亿元（YoY+55.1%）、证券投资基金配置规 模同比+10.8%，以 2025 年 6 月 30 日收盘价为基准，截至 2025 年 9 月 30 日 25Q3 万得全 A 指数涨幅 19.5%、沪深 300 指数涨幅 17.9%，预计险资基金配置规模增长主要由于资本市场向好带动既有持仓市值增长，股票配置规模增长除此之外也有主动加大配置力度的影响。分季度来看，股票投资 2024 年以来连续增配 7 个季度、较 2023 年末累计增配 1.68 万亿元， 其中 24Q3、25Q1/Q2/Q3 单季度增配规模均逾 2000 亿元，共计达 1.45 万亿元，25Q3 单季度增配力度最大达 5525 亿元。
上市险企：灵活调整债券配置节奏，加大权益资产配置
2018 年以来，利率震荡下行，上市险企普遍通过增配长久期利率债拉长资产久期；2025年以来，利率低位震荡、波动幅度 收窄，五家上市险企债券配置节奏明显放缓，灵活调整配置节奏和品种策略，如逢高配置利率债、合理利用交易型固收增 厚收益，维持成本收益与久期匹配。截至 2025 年 6 月末，国寿、平安、太保、新华、人保五家上市险企债券投资在总投资 资产平均占比约 56.5%，较 2017 年末+15.4pps、较 2024 年末+0.2pps。 2024 年 9月以来，在政策支持与经济基本面改善的背景下，A股市场整体震荡上行、且企稳向好趋势不变，上市险企加大 权益资产投资，股票投资比例和增配力度高于行业。截至 2025 年 6 月末，国寿、平安、太保、新华、人保五家上市险企股 票和基金两大权益资产投资在总投资资产平均占比 13.5%，较 2017 年末+2.6pps、较 2023 年末+2.1pps。其中，截至 2025 年 6 月末，五家上市险企股票投资规模共计 18464 亿元、在行业股票投资规模占比 60.2%，五家上市险企 25Q2 末股票投资规模较 2023 年末+7839 亿元、在行业股票投资规模变动占比 69.6%；此外，五家上市险企股票投资平均占比 9.2%、较 2023 年末+2.5pps，高于行业总体水平（占比8.8%、+1.6pps）。 五家上市险企股票投资的增配力度和节奏存在明显差异。截至 2025 年 6 月末，新华、平安股票投资在总投资资产占比及其 较 2023 年末增配力度均较高；股票投资规模较 2023 年末增幅普遍较高，其中平安、人保股票投资规模增幅最高。 1）股票投资在总投资资产占比（股票投资比例）排名：新华 11.6%、平安 10.5%、太保 9.7%、国寿 8.7%、人保 5.4%。 2）股票投资占比较 2023 年末变动排名：平安+4.3pps、新华+3.7pps、人保+2.2pps、太保+1.3pps、国寿+0.8pps。 3）配置节奏存异：平安、新华、太保自 2024 年上半年起，国寿、人保自 2024 年下半年起，股票投资比例持续提升。 4）股票投资规模较 2023 年末增幅排名：平安+122.3%、人保+107.9%、新华+87.6%、太保+50.2%、国寿+44.2%。
五家上市险企 2024 年起持续增配 OCI 股票，OCI 股票投资在股票总投资占比持续提升、OCI 股票增配力度较总体股票投 资更大。一方面，寿险负债成本刚性，但利率中枢下移、保险净投资收益率承压，亟需优质资产来获取增量投资收益。另一 方面，IFRS9 下计入 FVTPL 放大投资收益和利润波动，倒逼险企加大对经营稳健、持续盈利和高分红股票的投资，从而稳 定投资收益和当期利润。险企拥有股票会计科目分类自由裁量权，部分股票可以指定计入 FVOCI、但一经指定不得撤销， 指定计入 FVOCI 的股票分红可以计入利润表，但市值波动计入资产负债表的其他综合收益、卖出时浮盈浮亏也不计入利润 表而计入留存收益。截至 2025 年 6 月末，平安、太保 OCI 股票投资在总投资资产占比及其较 2023 年末增配力度均较高； OCI 股票投资规模较 2023 年末增幅（约 140%-850%）显著高于股票总投资增幅（约 44%-122%），其中国寿、新华 OCI 股票投资比例偏低但规模增幅较高，主要由于 2023 年末配置规模有限。 1）OCI 股票投资在总投资资产占比排名：平安 6.8%、太保 3.3%、人保 2.5%、新华 2.2%、国寿 2.0%。 2）OCI 股票投资占比较 2023 年末变动排名：平安+3.1pps、太保+2.1pps、新华+1.8pps、国寿+1.7pps、人保+1.4pps。 3）OCI 股票投资规模较 2023 年末增幅排名：国寿+850.6%、新华+599.7%、太保+253.1%、人保+174.0%、平安+142.3%。 4）OCI 股票投资在股票总投资占比排名：平安 65.3%、人保 46.4%、太保 33.8%、国寿22.6%、新华 18.8%。
2.3 股票持仓以银行为基石，呈现多元化特征
根据 Wind 保险机构持股汇总数据，截至 25Q3 末，保险机构累计持股市值共计 6865.3 亿元，持股市值排名前 5 的申万一 级行业（2021）分别为：银行 3165.2 亿元、公用事业 423.2 亿元、交通运输 401.6 亿元、通信 364.3 亿元、电力设备 284.6 亿元，分别较 24Q4 末变动+683.2 亿元、-20.3 亿元、+92.8 亿元、+97.8 亿元、+78.4 亿元，25Q3 较 24Q4 持仓市值增长 规模排名前 5 的行业分别为：银行、电子、通信、有色金属、交通运输。
2025 年以来，险资股票投资增持呈现出行业多元化特征，高股息与新质生产力并重。从持股市值来看，银行、公用事业作 为高股息蓝筹方向，通信作为新质生产力代表性板块，始终是保险机构持股市值规模排名前 5 的行业。从持股数量来看，1）重点方向是银行和交通运输：考虑到银行稳定的盈利能力、现金流和较高的分红水平，险资 25Q1、Q2、Q3 连续增持银行 股、24Q2 至 25Q2 连续对交通运输集中增持。2）新质生产力方向增持明显：新质生产力方向符合国家战略导向，具有长期 基本面支撑和增长潜力，有助于提高投资组合收益弹性——如险资 25Q1 增持医药生物，25Q3 增持汽车、计算机、电子。
2.4 展望：权益结构优化、固收基本盘稳固，2026 年投资收益率和净利润有望保持稳健
2.4.1 投资业绩回顾
近年来，利率中枢下行、优质非标资产供给有限且收益率下降，保险新增资产与到期资产再配置承压，五家上市险企净投 资收益率呈明显下降趋势。截至 25Q3 末年化净投资收益率表现：平安 3.7%（YoY-0.1pps）、太保 3.5%（YoY-0.4pps）。 切换 IFRS9 后，大部分股权投资资产改为 FVTPL 计量、大部分债权投资资产改为 FVOCI 计量，总投资收益率波动加大。 2025 年以来，A 股市场整体震荡上行、且企稳向好趋势不变，以 2025 年 6 月 30 日收盘价为基准，截至 2025 年 9 月 30 日 25Q3万得全 A指数涨幅 19.5%、沪深 300指数涨幅 17.9%，尽管 2025 年 9 月 30日十年期国债到期收益率较 6 月 30 日回升 21.4bps、FVTPL 类债券公允价值下降的影响相对有限，权益市场向好带动总投资收益率提升、归母净利润高增； FVOCI 债券公允价值下降影响综合投资收益率表现。 1）截至 25Q3 末总投资收益率普遍较大幅提升：新华 8.6%（YoY+1.8pps、QoQ+2.7pps），国寿 6.4%（YoY+1.0pps、 QoQ+3.1pps），太保（非年化）5.2%（YoY+0.5pps、QoQ+2.9pps）。 2）截至 25Q3 末综合投资收益率表现分化：新华6.7%（YoY-1.4pps）、平安（非年化）5.4%（YoY+1.0pps）。 3）2025 年前 3季度上市险企归母净利润同比较大幅增长：国寿+60.5%、新华+58.9%、人保+28.9%、太保+19.3%、平安 +11.5%。 与此同时，利率阶段性回升导致 FVOCI 类债券公允价值普遍下降，但不同险企准备金曲线处理存在差异导致保险合同准备 金变动不同，使得归母净资产增速差异化。截至25Q3末上市险企归母净资产较上年末增速分别：国寿+22.8%、人保+16.9%、 平安+6.2%、新华+4.4%、太保-2.5%。
2.4.2 投资业绩展望
权益资产及其中股票投资比例已近高点，预计2026年投资比例进一步提升空间有限，重点在于配置结构优化和多元化布局。 我们按照从高到低的顺序，分别对五家上市公司 2014 年以来权益资产投资比例和股票投资比例进行时间维度排序，从截至 25Q2 末的权益资产投资比例及其排名来看，国寿 13.6%（历史第 1）、平安 12.6%（历史第 1）、太保 11.8%（历史第 1）、 新华 18.6%（历史第 2）、人保 10.7%（历史第 8）；从股票投资比例及其排名来看，国寿 8.7%（历史第 1）、平安 10.5%（历 史第 2）、太保 9.7%（历史第 1）、新华 11.6%（历史第 1）、人保 5.4%（历史第 2）。截至 25Q2 末，上市险企综合偿付能 力充足率对应权益投资比例上限分别：国寿（寿险）30%、平安（集团）30%、太保（集团）40%、新华（寿险）40%、人 保（集团）40%。尽管与监管险资权益类资产监管比例上限相比，目前上市险企权益资产投资比例仍有空间；但考虑到保险 公司经营特性和偿付能力监管规则要求等因素，预计 2026年权益资产投资比例进一步提升空间有限。但从 OCI 股票投资在 股票总投资占比来看，与同业相比，国寿与新华 OCI 股票投资仍有较大空间；从保险机构持股市值的行业分布来看，25Q3 末保险机构持有银行股市值高达 3165 亿元，在保险机构持股总市值中占比 46.1%，险资投向集中度较高。2025 年以来， 险资股票投资增持已呈现出行业多元化特征，高股息与新质生产力并重，预计 2026年有望延续这一趋势，持续优化权益配 置，在尽可能降低权益资产收益波动性的同时助增收益率弹性。权益市场受益于高质量发展和流动性环境，具备长期向好 基础，2026 年投资收益率和净利润有望保持稳健。
长端利率低位区间震荡，面临中长期中枢下行、短期波动加剧的问题，险资固收配置存在长期挑战，需要深挖固收策略， 强化配置和交易、优选品种、拓宽投资边界。2025 年以来，长端利率波动幅度明显收窄，利率水平呈现逐步企稳态势。未 来随着国内宏观经济逐步回暖，若长端利率仍维持低位区间震荡态势，险企也将延续灵活调整配置节奏和品种策略的思路， 维持固收类资产配置基本盘的相对稳固和收益率的相对稳健；若长端利率进一步企稳回升，保险新增和到期再配置固收类资 产收益率压力将有所缓解。
2025 年前三季度寿险新单普遍增长、NBVM 普遍较大幅提升、NBV 高速增长。2025 年以来，主要上市险企（国寿、平安、 太保、新华，下同）以客户需求为中心，打造多元化产品体系、着力推动浮动收益型产品销售，业务结构优化；叠加产品定 价利率下调、居民财富管理需求持续释放，新单实现增长，推动 2025 年前三季度寿险负债端业绩高增。具体来看： 1） 2025 年前三季度总新单保费普遍增长，同比增速排名：新华 55.2%、太保 20.5%、国寿 10.4%、平安 2.3%。 2） 2025 年前三季度 NBV 同比较大幅增长：新华 50.8%（非可比口径，详见图表 25“注”，下同）、平安 46.2%、国寿 41.8%、 太保 31.2%。 3） 寿险产品预定利率下调、业务结构优化，2025 年 NBVM 同比提升：从前三季度 NBVM 来看，平安 25.2%（YoY+7.6pps）、 太保 18.0%（YoY+1.5pps），上半年 NBVM 排名——平安 26.1%（YoY+8.8pps）、国寿 17.7%（YoY+2.9pps）、太保 15.1%（YoY+0.4pps）、新华14.6%。 4） 2025 年主要上市险企打造多元化产品体系，同时大力推动业务结构转型、以分红险为主的浮动收益型业务实现强劲增 长、期交新单占比较高。从浮动收益型业务首年期交保费占公司首年期交保费比重来看：2025 上半年国寿个险 50.0%、 太保 42.5%、太保个险 51.0%、新华 11.7%，2025 前三季度太保个险 58.6%。
3.1 渠道发展：银保重要性凸显，个险高质量转型
政策引导银保渠道规范发展，新单与价值双增，预计 2026 年仍将保持较快增长
“报行合一”降本增效+网点经营提质扩面，头部险企聚焦渠道价值转型，产品与服务更具优势，2025 年银保业务在高质 量发展的基础上迎来高速增长，预计 2026年银保 NBV 仍将保持较快增长。2023 年下半年银保“报行合一”和行业《自律 公约》落实后，银保业务发展不断规范、渠道费用率水平趋于一致，头部险企产品与服务更具比较优势。2024 年 5 月 9 日 《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》明确提出各级分支行及网点均不限制合作保险公司数量，能够充分发挥优质商业银行的渠道优势和头部险企的产品、服务优势，巩固并扩大优质商业银行和头部险企的合作范围，为银保业务长期高质 量发展打下坚实基础。具体来看： 1） 中国人寿：积极推动银保渠道转型，通过落实“报行合一”降本增效；同时，持续拓宽银行合作，网点经营扩面提质， 2025 年实现新单与 NBV 双增。2025 上半年，国寿银保总新单同比+111.1%、在寿险总新单占比 22.2%，其中长期险 首年保费收入占比 47.5%。 2） 中国平安：坚持高质量发展，网点布局与经营方面，重点布局国有大行及优质股份行，扩充优质网点，并推进标准化经 营从而提升产能，推动价值高速增长。2025 上半年，平安银保总新单同比+77.6%、在寿险总新单占比 24.4%，其中新 业务期缴规模保费占比 74.1%，助力银保 NBVM 约 28.6%（YoY+9.7pps）、银保 NBV 同比+168.5%、银保 NBV 在寿 险 NBV 占比 26.7%（YoY+12.8pps）。2025 年前三季度平安银保 NBV 同比+170.9%。 3） 中国太保：坚持以价值为核心，通过强化渠道运营，深化股份行合作，加强国有行突破，持续推进网点深耕，保持网点 产能优势——2025上半年期缴举绩网点总数同比+28.9%，月均期缴举绩网点数同比+70.2%，其中国有行增速达164.9%， 推动新单与 NBV 高增。2025 上半年，太保银保总新单同比+107.7%、在寿险总新单占比 46.1%，其中新保期缴规模保 费占比 30.4%，助力银保 NBVM 约 12.4%（YoY+2.3pps）、银保 NBV 同比+156.0%、银保 NBV 在寿险 NBV 占比 37.8% （YoY+18.2pps）。2025 年前三季度太保银保总新单同比+58.3%、在寿险总新单占比 44.6%，其中新保期缴规模保费 占比 42.1%。 4） 新华保险：坚持规模与价值并重，持续优化业务结构与经营模式。渠道建设方面，深化重点银行战略合作，扩大优质银 行覆盖范围，健全精细化管理体系，强化网点基础运营，有效促进举绩网点数量、网均产能双提升，实现业务品质与价 值贡献提升。2025 上半年，新华银保总新单同比+150.2%、在寿险总新单占比 58.8%，其中长期险首年保费收入占比 44.5%，助力银保 NBVM 约 13.1%银保 NBV 同比+137.1%、银保 NBV 在寿险 NBV 占比 52.8%（YoY+17.5pps）。2025 年前三季度新华银保总新单同比+66.7%、在寿险总新单占比 61.9%，其中长期险首年保费收入占比46.8%。
个险转型成效凸显，有望推动 2026 年业务结构持续优化、助力 NBV 保持稳健
主要上市险企坚决落实“报行合一”监管政策要求，持续推动费用结构优化和投产效能提升。展望未来，我们认为，浮动 管理型产品相对复杂、更适合个险渠道销售，代理人队伍量稳质升则有利于浮动收益产品的销售，有望推动 2026年个险业 务结构持续优化、助力 NBV 保持稳健。截至 2025 年 6 月末，代理人数量分别为：国寿 59.2 万人（较上年末-3.7%）、平安 寿 34.0 万人（较上年末-6.3%）、太保寿（月均）18.3 万人（较上年末-0.5%）、新华 13.3 万人（较上年末-2.5%）；代理人 质量保持较高水平：平安代理人活动率 49.9%、新华代理人月均绩优率 13.3%、新华代理人合格率 18.6%。
3.2 预定利率再下调，新业务成本压降，业务结构优化将推动 2026 年 NBVM 提升、NBV 稳增
打平收益率是基于上市公司投资收益率（或称投资回报率）假设及其下降 50bp 对应的 NBV（新业务价值）和VIF（有效业 务价值）数据进行线性外推，测算得出 NBV 和 VIF 为 0 时的寿险投资收益率。测算 NBV 和 VIF 的打平投资收益率可以判 断公司的寿险负债成本。截至 2025 年上半年，NBV 打平投资收益率测算分别：国寿 1.50%（YoY-0.93pps）、平安寿 1.73% （YoY-0.69pps）、太保寿 1.76%（YoY-0.84pps）、新华 2.68%（YoY-0.30pps），VIF 打平投资收益率测算分别为：国寿 2.43%、 平安寿 2.51%、太保寿 2.21%、新华 3.00%，寿险新业务负债成本下降明显。
人身险产品预定利率 2025年 7月再迎下调，普通型保险产品预定利率最高值下调 50bps，低利率环境下，以分红险为主的 浮动收益型产品将更具吸引力、产品销售将更具优势，预计以分红险为主的浮动收益型产品将在监管引导和市场选择的双 向作用下实现长期稳健发展。2025 年 6 月 18 日，国家金融监管总局人身险司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》， 要求平衡好分红保险预定利率与浮动收益、演示利益与红利实现率的关系，根据每个账户的资产配置特点和实际投资收益率， 审慎确定各产品年度分红水平、科学规范确定分红保险账户分红水平，提升分红保险可持续经营水平。7 月 25 日，中国人 寿发布关于人身保险产品预定利率等信息的公告：根据公司经营发展和资产负债管理等情况、中国保险行业协会发布的预定 利率研究值，公司调整新备案保险产品的预定利率最高值，其中，普通型保险产品预定利率最高值为 2.0%，分红型保险产 品预定利率最高值为 1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为 1.0%。公司将于 2025 年 8 月 31 日 24 时起不再接受 超过上述预定利率最高值的保险产品投保申请。国寿公告的普通型、分红型、万能型保险产品预定利率最高值分别较前值下 降 50bps、25bps、50bps，其中，普通险预定利率上限的降幅达 50bps，调整一步到位，有助于避免市场出现频繁调整预 定利率和产品的情况；分红险与普通险预定利率上限的差值从 50bps 收窄到 25bps，考虑到分红险由险企和客户共担投资风 险、分享经营成果的特征，叠加浮动收益后，分红险收益将更具比较优势；预计主要上市险企将加大以分红险为主的浮动收 益型产品转型力度。而根据新华网报道，六大国有银行近日下架五年期大额存单，三年期产品利率普遍降至 1.5%-1.75%， 且额度紧张，市场收益稳定的长久期理财产品短缺。险企持续加大浮动收益型产品销售力度、同类型金融产品稀缺，预计 2026 年寿险业务结构将持续优化，有望推动 NBVM 提升，进而拉动 NBV 稳健增长。
产险保费稳健增长，非车险保费增速差异化。2025 年前三季度“老三家”（人保、平安、太保）产险保费稳健增长，同比增 速：人保+3.5%、平安+7.1%、太保+0.1%。其中，车险保费同比稳增：人保+3.1%、平安+3.5%、太保+2.9%，非车险保费 同比增速呈现差异化：人保+3.8%、平安+14.3%、太保-2.6%，主要由于太保加快非车险业务结构优化，个人信用保证保险 业务规模收缩。 坚持高质量发展，持续优化业务结构、推动经营管理降本提质增效，业务质量向好、综合成本率（COR）改善。2025 年前 三季度产险 COR 分别：人保 96.1%（YoY-2.1pps)、平安 97.0%（YoY-0.8pps)、太保 97.6%（YoY-1.1pps)。
头部险企深化车险“报行合一”，持续推进费用精细化管理、持续优化业务结构，通过线上化、精准化的风控管理加强车险 赔付成本控制。2025 上半年车险 COR 下降明显：人保 94.2%（YoY-2.2pps)、平安 95.5%（YoY-2.6pps)、太保 95.3% （YoY-1.8pps)，其中人保车险赔付率 73.1%（YoY+1.9pps)、费用率 21.1%（YoY-4.1pps)。近年来，车险费用管控措施到 位，压降赔付率成为改善 COR 的关键。头部险企定价、理赔和服务等方面更具优势，预计头部险企 2026年仍将保持车险 保费稳增、业务结构优化，预计 COR 可控。
非车险“报行合一”落地，费用率有望改善；叠加头部险企加快非车险业务结构优化，全面推进风险减量管理体系，业务 质量持续向好，2026年有望延续保费稳增、COR改善。2025 年 10 月 10 日，国家金融监督管理总局对外发布《关于加强 非车险业务监管有关事项的通知》，1）要求非车险业务发展加快由追求规模、速度向追求质量、效益转变。2）明确加强费 率管理。要求合理设置预定附加费率和手续费率水平，不得设置与所提供服务不符的高额费用。主险精算报告和附加险备案 材料应明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限。3）应建立费率定期回溯和动态调整机制，精算假设与 实际经营情况偏差过大时，应及时调整并重新备案，必要时应先行停售相关产品。2025 年上半年，人保非车险业务综合成 本率 97.0%（YoY-0.3pps)，其中赔付率71.1%（YoY+1.2pps)、费用率25.9%（YoY-1.5pps)。
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