餐饮受政策拉动明显，期待政策持续发力
消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码。2022年12月以来我国发布多项“服务消费”相关政策，其中餐饮、文旅为重点提振方向；今年 9月商务部等9部门提出扩大服务消费的五大方向19条具体措施，其中餐饮为服务消费季活动核心内容。餐饮券方面，去年四季度部分省市发放餐 饮消费券，其中上海、广州发放规模较大且仅针对餐饮；今年年初以来餐饮券发放省市增多，规模持续增大，餐饮消费拉动力度扩大。
餐饮上市标的基本面受消费力影响大，股价对消费类政策敏感度高。以海底捞与九毛九为例，2022年12月扩大内需战略、2023年7月恢复和扩大 消费措施、2024年9月宏观政策调节力度加大、2025年2月提振内需重要性等措施的提出均不同程度地带动其股价的上涨。我们认为在政策拉动 服务消费以带动整体内需的明确方向下，餐饮作为内需的重要板块受益明显，一方面后续餐饮券等补贴力度提升空间较大，另一方面股价预计先 行受益。
消费类CPI降幅收窄，餐饮客单价有望修复
客单价下行致餐饮行业整体承压，食品及消费品CPI逐步提升。2023年美团平台堂食客单价下降趋势明显，2024年环比小幅提升，全国餐饮收入 整体仍呈同比下降趋势。细分行业来看，各餐饮业态客单价均有所下降，其中饮品、小吃快餐、烧烤下降幅度居前，2022-2024年CAGR分别为13%/-7%/-7%。观察CPI走势来看，我国消费品CPI与上市餐饮企业客单价走势相对一致，或可作为客单价改善观察指标，下半年以来降幅略有 收窄。
餐饮整体：头部集中趋势明确，下沉市场连锁化提升空间足
餐饮收入是影响社零总额的重要板块，占比逐步恢复下弹性亦明显大于社零总额。细分来看，占比方面，2024年餐饮收入占社零总额12%，已超 过疫情前如2019年11%水平；弹性方面，疫情前餐饮收入与整体社零总额增速表现基本一致，疫情后受基数影响波动较明显，其中餐饮收入较社 零总额弹性更大，2023/2024年餐饮收入增速分别为20%/5%，高于社零总额增速7%/4%。
限额以上餐饮收入增长明显，头部集中趋势明确。2023年我国限额以上单位餐饮业法人数为6.17万家，同比增长32%；限额以上餐饮业营业额为 10652.52亿元，同比增长32%，2017-2023年CAGR分别为19%/14%。月度表现来看，2025年限额以上餐饮收入总额较2022年增长明显。
餐饮业态门店扩张表现分化，快餐基础盘大正餐增速快。分业态来看，中式正餐门店数量处于扩张期，2020-2024年中式正餐/中式快餐/火锅/烧 烤门店数量CAGR分别为3%/-4%/-3%/-5%，我们认为与中式正餐标准化进程稍慢于其他业态、我国外食率提升有关。连锁化率方面，2024年自 助/中式地方菜/甜点面包/中式八大菜系连锁化率分别提高14%/12%/10%/7%，餐饮各业态连锁化率仍有提升空间。
下沉市场与高线城市连锁化率差距明显，提升空间仍大。2024年我国连锁餐饮门店在新一线/二线/三线城市分布较均匀，分别 占比23.4%/21.3%/21.1%，四五线下沉市场占比仍有提升空间，2024年四线/五线城市连锁化率与一线城市差距分别为 13.8/16.20pcts。
经济下行期外食产业压缩，快餐品类坚挺 连锁品牌集中度提升
日本经济增长总量下滑，对消费及餐饮支出造成压力。90年代以来日本人口与收入总量均面临一定挑战，其中人口自然增长由1990年0.3%持续 下降至2019年-0.4%，总人口数于2008年达1.28亿后持续下滑；收入方面，1999/2019年日本国民可支配总收入分别为533/579万日元，基本停止 增长；消费支出方面，2019年日本家庭消费支出为352万日元，2000-2019年CAGR为-0.41%，其中外出用餐支出CAGR为0.10%。
人口结构向老龄化、单人户迁移，就业结构中女性就业率及灵活就业占比提高。人口结构来看，2020年日本含65岁及以上家庭占比达41%，较 1980年提高18pcts；其中，65岁以上单人户比例达12%，较1980年提升10pcts。就业结构来看，2022年日本25-54岁女性就业率较1980年提升 24pcts至80%男性整体就业率较1980年降低9pcts至69%；另外2024年日本非正式雇佣工占比较2002年提升7pcts至37%。
日本外食占比受人口与就业等宏观环境影响而下降，对便捷食物需求提升下中食占比提升。收入总量下降与灵活就业占比提升致日本居民对未来 收入预期下降，消费欲望下降，外出就餐支出降低；人口总量下降与老龄化致日本“一人食”现象提升，同时女性就业率的提升加大中食占比需 求。1997年日本外食率达40%后持续下降，后因疫情影响急剧下降，2021年仅25%。2020年日本内食/外食/中食产业规模占比分别为 57%/28%/15%，较1990年分别-2/-10/+12pcts。
餐饮板块享受溢价，龙头降本增效与多业态整合并行
日本餐饮板块估值溢价明显，个股涨幅与估值均有优异表现。板块来看，截至2025.11.22，餐馆/休闲设施在日本消费者服务板块中市值占比分别 为43%/42%，较2014H1分别变化+9/+6pcts，权重突出且持续提升。市盈率方面，2014/2023年日本餐馆板块不同程度地拉高消费者服务板块整 体市盈率，成为弹性最大的可选消费板块；截至2025.11.22日本赌场/酒店/休闲设施/餐馆市盈率分别为12/15/32/34X。个股来看，日本头部餐饮 标的股价较1999年底均实现不同幅度的上涨，其中善商控股/F&L/东利多/创造餐厅涨幅分别约30/9/30/17倍；市盈率来看，日本头部餐饮标的PE 均在25X及以上，善商/云雀/F&L/创造/吉野家PE分别为39/41/40/58/46X。
日本头部餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，正餐、居酒屋亦跑出龙头。日本龙头餐饮企业成立时间均较早，且以牛丼饭、乌冬面、寿司等 快餐品类为主，多为跨品类多品牌连锁公司。分梯队来看，1）善商控股作为最大的日本餐饮公司拥有近1.5w家门店，2025财年分别实现550/19 亿元人民币总营收/归母净利润，以牛丼饭品牌食其家起家，通过收购合并多品类多业态子品牌，强化供应链并充分释放协同效应；2）日本麦当 劳/云雀/F&L为营收200亿元人民币左右，其中云雀主业为正餐餐厅与咖啡店；3）东利多/萨莉亚/COLOWIDE为营收百亿餐企，其中东利多上市 以来涨幅达21.5倍。
日本下行期餐饮变化一：极致性价比与消费者体验的平衡
同步提供高性价比产品与良好消费者体验，牛肉饭龙头食其家门店数量明显领先。以牛丼饭品牌食其家与吉野家为例，食其家价格始终保持等于 或低于吉野家，体现产品高性价比；同时提供更多元丰富的菜单，在经典传统牛丼饭的基础上持续创新，消费者可自由添加多种浇头，提供较好 用户体验。另外食其家凭借供应链协同效应具备更稳定的盈利水平，门店多开在下沉点位，消费群体更广且营业时长更长，成本相对更低下门店 扩张速度更快，目前食其家/吉野家分别拥有2000/1269家门店。
打造价格与体验差异化，丸龟制面成为乌冬面领先龙头。丸龟制面通过提供更低价格的产品，设计“面职人”制度营造“现制”氛围，从价格和 消费体验两方面打造差异化，获得消费者认可后持续拓店并拉开与花丸制面的差距，FY2024收入分别为1149/308亿日元。快餐天然具备价格大 众、易标准化扩张等属性，日本下行期快餐品类率先降低客单价以吸引客流，但总结日本头部快餐企业的发展路径，高性价比为门店持续扩张、 客户不断复购的必要但不充分条件，价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，对餐企战略平衡与执行能力均提出较高要求。
日本下行期餐饮变化二：供应链与门店极致效率带来高店效
日本餐企具备天然优势，供应链与门店运营相对更易标准化。1）供应链方面，善商控股旗下的牛丼饭品牌食其家最初面临原料紧缺时快速转向 澳洲地区采购，同时从部位采购转为整头采购及整船运输，其他部位则由收购的其他餐饮品牌使用，实现供应链协同且摊薄成本；同时搭建大规 模商品流通系统，将采购、加工、配送及门店全链条进行整合统一，实现多品牌协同且极致提效。2）门店效率优化方面，寿司郎在供应链高标 准化的基础上，持续迭代优化回转寿司轨道设计，将原13%的损耗率降至目前的1%，缩减门店前端服务步骤，门店原料、员工成本均有效优化， 同时消费者体验持续升级。日本供应链效率极致优化依赖较多本土优势，我国人口多国土面积大供给丰富，各地餐饮偏好差异化大，下沉空间亦 广阔，供应链与门店效率提升为餐饮品牌标准化扩张的重要路径，但复杂与困难程度亦更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
