1.1.业务情况：以聚氨酯产品为主，下游应用领域广泛
公司为国内专业的聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品规模化生产企业，主要从事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售。公司产品分为三大类，一类是聚氨酯弹性体类系列产品，包括浇注型聚氨酯弹性体（又称预聚体，CPU）、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、微孔弹性体、铺装材料及防水材料等；一类是聚酯多元醇、聚醚多元醇（PPG）及聚氨酯组合聚醚等；一类是 EO、PO 其他下游衍生物，包括表活聚醚单体、减水剂聚醚单体等。
公司以技术研发为驱动，自主研发并掌握了多项聚氨酯材料生产及应用核心技术，形成科技自主创新体系。公司设有博士后科研工作站，拥有山东省工程技术研究中心、山东省企业技术中心、聚氨酯弹性体山东省工程研究中心、山东省“一企一技术”中心等多个省、市科研平台。截至 2025H1，公司已获授权并在有效期内的发明专利达到520 余项，主持或参与起草了 20 余项国家标准及多项行业标准。基于多样化的产品及出色的产品性能，公司产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。
公司的主要产品和服务包括聚酯多元醇、聚醚多元醇(PPG)、聚氨酯弹性体、EO/PO其他下游衍生精细化工材料等。聚酯多元醇、聚醚多元醇(PPG)及聚氨酯组合聚醚是公司主要营收来源之一，2025H1 占总营收 35.62%，营收同比基本持平，毛利率为8.8%（yoy+2.76pcts）。聚氨酯弹性体 2025H1 占总营收 32.32%，营收同比增速为-0.9%，毛利率为10.74%（yoy+4.23pcts）。其他业务收入 2025H1 占总营收 25.81%，营收同比增幅32.84%，主要原因是加大市场开发力度，原材料聚醚多元醇、异氰酸酯贸易销售订单增加，毛利率2.64%。另外公司还有 EO、PO 其他下游衍生精细化工材料业务，2025H1 占总营收6.26%，营收同比增长 7.35%，毛利率为 9.85%。
收入端：2021 年至 2024 年，公司营收分别为 79.77 亿元（yoy+56.21%）、63.08亿元（yoy-20.92%）、62.96 亿元（yoy-0.20%）、68.57 亿元（yoy+8.92%），2025H1营收为35.50 亿元（yoy+6.98%）。 盈利能力端：2021 年至 2025H1，公司毛利率分别为 6.84%、7.47%、6.81%、6.34%、7.24%；净利率分别为 2.95%、3.03%、2.02%、2.57%、3.16%。2024 年至2025H1，利润率呈上升趋势。2025 年上半年毛利率提升主要得益于产品结构优化、内部管理的提升以及原材料价格的波动。
利润端：公司 2021 年至 2025H1 归母净利润分别为 2.35 亿元（yoy+15.19%）、1.91亿元（yoy-18.80%）、1.27 亿元（yoy-33.36%）、1.77 亿元（yoy+38.72%）、1.12亿元（yoy+54.98%），2024 年起呈现上升态势。 费用端：公司 2025H1 财务费用同比增加 649.69 万元，增幅50.12%，主要原因系汇兑损失同比增加 111.9 万元，汇兑收益同比减少 525.64 万元所致；2021 年至2024年公司管理费用率有所波动但维持在 1.4%至 2%区间；研发费用率整体较为稳定。
1.2.股权结构：公司实际控制人为徐军，直接持股40%
公司高管团队专业性高，实际控制人为徐军，无一致行动人。公司控股股东、实际控制人董事长为徐军先生，为正高级工程师，根据 2025 年三季报，其直接持有公司39.96%的股份，公司前十大股东共同持股 64.31%。总经理李健先生是高级工程师，副总经理陈海良先生是正高级工程师。
1.3.募投项目：聚氨酯系列产品扩建项目预计2026年6月30日达到可使用状态
根据 2025 年半年度募集资金存放、管理与实际使用情况的专项报告，截至2025H1，公司“年产 34 万吨聚氨酯系列产品扩建项目”已累计投入募集资金1.35 亿元，部分生产线已达到可使用状态。公司根据市场需求调整产品布局及生产计划，并根据整体生产计划调整募投项目建设进度，预计项目达到预定可使用状态日期为 2026 年6 月30 日项。目募达投产后，公司或将新增聚酯 16 万吨/年、TPU6 万吨/年、微孔弹性体2 万吨/年、粘合剂4万吨/年、CPU5 万吨/年、分离 TDI1 万吨/年产能。
根据广州市龙驰新材料科技有限公司公众号，聚氨酯（Polyurethane，PU）作为一种高分子合成材料，其主链上含有重复的氨基甲酸酯基团，由多异氰酸酯和多元醇经缩聚反应形成。自 20 世纪 30 年代由德国科学家奥托·拜耳发明以来，聚氨酯已成为现代工业中品种多、用途广泛的特种有机合成材料之一。根据一诺威招股书，聚氨酯原材料及制品涉及种类较多，主要分为前端类、泡沫类和弹性体类等。国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端结构分化的竞争格局。一诺威业务主要涉及前端多元醇类以及弹性体类等。
根据前瞻产业研究院和广州市龙驰新材料科技有限公司公众号，聚氨酯上游原材料可分为异氰酸酯类(包括 MDI、TDI 等，又称作“黑料”)、聚酯多元醇与聚醚多元醇类(包括PO、PTMEG、PPG 等，又称作“白料”)和助溶剂类(如 DMF、甲乙酮以及稳定剂、阻燃剂等)，其中 MDI 和 TDI 是核心原料，生产技术壁垒高，全球产能集中。聚氨酯中游主要包括两个体系：泡沫体系和 CASE 体系。泡沫体系主要包括聚氨酯硬泡与软泡，硬泡主要用于屋墙面保温防水喷涂泡沫、管道保温材料等，软泡主要包括家具与交通工具各种垫材；CASE体系主要是用来生产涂料、胶黏剂、密封剂和弹性体。下游应用于建筑、家具、汽车、家电、鞋服、医疗等众多领域。其中建筑行业占比较大，主要用于保温材料；其次是家具和汽车领域。
中国聚氨酯市场销售额需求整体稳定增长。根据 QYResearch 公众号，受全球公共卫生事件影响，2020 年中国聚氨酯市场规模为 1622 亿元，同比2019 年下降3%。预计国内市场2027 年达到 2379 亿元。根据广州市龙驰新材料科技有限公司公众号，进入21世纪后，中国聚氨酯行业进入快速发展阶段，产量和消费量持续增长，成为全球较大的聚氨酯生产和消费国。2023 年中国聚氨酯产量达 1650 万吨，占全球总产量的近50%，消费量约1340万吨。
2.1.上游：TDI 和 MDI 市场需求增长，中国聚醚多元醇产品国际竞争力增强
根据中国化信咨询公众号，全球 MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）供需平衡有余，中国MDI供需保持竞争态势，净出口量持续增加。2023 年全球 MDI 产能约为1005 万吨/年，主要分布在亚洲、欧洲和北美，区域集中度较高。全球 MDI 呈现寡头垄断格局，生产企业不足10家，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家公司，产能合计约占总产能的 89%。2023 年，中国 MDI 产能约 437 万吨/年。截至 2024 年7 月，全球在建拟建MDI产能计划超过 280 万吨/年，预计到 2028 年，全球 MDI 产能将提高到1200 万吨/年。2023年全球 MDI 消费量 754 万吨，同比增长 5.7%。2023 年中国MDI 消费量240 万吨，在低基数效应下同比增长 11.0%。
根据中国化信咨询公众号，在经济区域性回暖的背景下，全球TDI 需求保持低速增长。2023 年全球 TDI（甲苯二异氰酸酯）产能 313 万吨/年，同比下降3.8%。全球TDI 生产厂商12 家，主要生产商万华、科思创、巴斯夫等，2023 年前五大生产商产能合计占83%。预计到 2028 年全球 TDI 产能提高到 367.4 万吨/年，中国产能占比或将提高到56%。2023年全球 TDI 消费量达 269.7 万吨/年，同比增长 1.0%。2020-2022 年，受地缘政治冲突、下游终端消费减少、全球公共卫生事件等影响，国内 TDI 需求表现低迷，需求增速不及预期。2023年国内 TDI 表观消费量约 84.5 万吨，同比增加 12.5%，需求反弹。海外TDI 装置纷纷关停，全球产能向中国集中，中国出口量或将逐步增加。公司产品定价模式为参考主要原材料价格制定公司产品销售价格，原材料的涨跌会及时传导至产品销售价格中。
根据和君咨询，供给端方面，2019 年至 2023 年，国内聚醚多元醇行业的产能和产量均逐年提升，产能从 2019 年的 534 万吨增长至 2023 年的 785 万吨，5 年复合增长率为10.1%；产量从 2019 年的 332 万吨增长至 2023 年的 502 万吨，5 年复合增长率为10.9%。尽管生产能力持续增加，但开工率在 60%左右徘徊，显示出部分产能尚未得到充分利用，行业可能面临一定的供过于求压力。预计到 2026 年，国内聚醚多元醇的产能或将达到941万吨，如何有效提升产能利用率或将成为行业发展的关键课题。 根据和君咨询，进出口方面，聚醚多元醇的进口量在 2019 年至2023 年间呈现下降趋势，从 61 万吨逐步减少至 38 万吨，而出口量则明显增长，从 2019 年的75 万吨增加至2023年的 160 万吨。这表明国内聚醚多元醇行业在产能扩张的同时，市场对进口聚醚多元醇的依赖逐渐减弱，这一变化不仅反映出国内聚醚多元醇的产能逐步向国际市场倾斜，还显示出中国聚醚多元醇产品在全球市场中的竞争力不断增强。
根据和君咨询，需求端方面，2019 年到 2023 年，国内聚醚多元醇的下游消费量呈现出缓慢增长的趋势，2021 年达到 379 万吨的峰值后，2022 年略有回落至352 万吨，2023年聚醚市场需求回暖，下游消费量显著增长，回升至峰值 379 万吨。这表明聚醚多元醇在国内市场的需求总体稳定，但也受到一定的市场波动影响。
根据和君咨询，从 2023 年国内聚醚多元醇的产品需求结构来看，软泡聚醚、硬泡聚醚和特种聚醚是主要需求类别，分别占比 31%、32%和 29%。软泡聚醚主要用于家具、床垫等软体制品制造，具有较高的市场需求；硬泡聚醚广泛应用于建筑保温材料和家电保温层中，市场需求稳定；特种聚醚则在汽车、电子等特定领域中具有较高的技术附加值，需求逐渐增长。相比之下，用于胶黏剂、涂料、弹性体和密封剂的 CASE 聚醚需求相对较小，占比4%。根据和君咨询，2023 年聚醚多元醇的下游消费结构主要集中在软体家具、汽车和冰箱冰柜行业，占比分别为 27%、21%和 14%。其中，聚醚在软体家居领域主要用于聚氨酯泡沫的生产，广泛应用于沙发、床垫等产品；在汽车和冰箱冰柜这两大领域主要用作隔热材料、密封材料等。总体而言，国内聚醚多元醇市场在软体家具、汽车和家电等主流行业需求的推动下保持稳定增长，随着下游应用领域的逐步拓展，未来聚醚多元醇在其他新兴行业中的应用潜力也有望被进一步挖掘。
根据和君咨询，2023 年国内聚醚多元醇行业 CR10 仅为60%，企业数量众多，市场竞争激烈，大型企业在技术、资本和品牌方面占据优势，中小企业则在特定细分市场中寻求发展机会。行业龙头企业万华化学凭借突出的技术实力和规模化优势，占据了领先地位，2023年其聚醚多元醇年产能高达 111 万吨，高于其他竞争对手。除此之外，还有一批区域性龙头和中小型规模企业活跃在市场中，这些企业在某些细分市场具有较强的竞争力。
2.2.聚氨酯弹性体：行业需求持续上升，在高端制造业的应用范围有望继续扩大
根据 QYResearch 和中国化信咨询公众号，聚氨酯弹性体是一种由聚氨酯聚合物制成的弹性材料，具有优异的弹性、耐磨性和抗撕裂性。聚氨酯弹性体是聚氨酯合成材料中的一个品种（其它品种是指聚氨酯泡沫塑料、聚氨酯粘合剂、聚氨酯涂料和聚氨酯纤维）。聚氨酯弹性体是一种兼具橡胶和塑料优点的高分子材料，其分子结构中包含了硬段和软段，硬段提供机械强度，软段赋予材料弹性和柔韧性，这使得聚氨酯弹性体适用于多种应用领域。常用的聚氨酯弹性体包括热塑性聚氨酯弹性体（TPU）和浇注型聚氨酯弹性体（CPU）。TPU应用领域广泛，包括管材、膜材、鞋材、手机护套等，各应用领域有很多细分市场，如膜材分为低透吹膜、中透膜、高透膜、普通流延膜、易裁切流延膜、热熔胶膜等。CPU的耐磨性能和耐油性能优异，在特殊用途领域难以替代。CPU 在矿山、冶金领域是最符合要求的非金属材料之一，可取代部分金属材料，主要应用有筛板、衬里衬块等。根据 QYResearch 公众号，2023 年全球聚氨酯弹性体市场销售额达到61.67亿美元，预计到 2030 年增至 91.85 亿美元，2024-2030 年复合增长率为6.06%。聚氨酯弹性体市场近年来表现出强劲的增长势头，受益于下游应用领域的广泛需求和生产技术的不断进步。全球市场正向多样化应用场景扩展，尤其是在运动休闲、汽车、电子、电器、建筑、医疗等行业，聚氨酯弹性体展现了广阔的市场前景和持续增长潜力。
根据 QYResearch 公众号，中国在全球聚氨酯弹性体市场中占据主导地位。2023年市场规模为 26.87 亿美元，占全球市场的 43.58%，成为最大的消费市场，其后是欧洲和北美市场，分别占 18.01%和 15.94%。预计到 2030 年，中国市场或将增至44.80 亿美元，占全球市场的 48.78%，2024-2030 年期间，年复合增长率预计达到 7.79%，这一增速高于全球平均水平，有望进一步巩固中国在全球市场中的领先地位。从生产端来看，中国、欧洲和北美是全球聚氨酯弹性体的主要生产区域，2023 年中国的生产市场份额为50.89%，高于欧洲的16.88%和北美的 15.78%。中国凭借其成熟的工业基础设施、充足的原材料供应以及较低的生产成本，成为全球较大的聚氨酯弹性体生产中心。
根据中国化信咨询公众号，为满足不同市场应用需要，TPU 的常规配方就高达百种以上。企业实际生产过程中，为保证产品质量，部分种类（同系列）的TPU 材料可共线生产。一部分特殊的 TPU 是由对苯二异氰酸酯（PPDI）与聚己内酯为基础的多元醇反应制成；其他特种 TPU 可用于弥合刚性塑料和橡胶弹性体之间的差距。例如，TPU/PC共混合金可改善PC的韧性、应力开裂性、缺口敏感性、耐溶剂、耐化学品性，同时可降低PC成型加工温度。
根据智研产业研究院和中国化信咨询公众号，TPU 因其优异的性能，在鞋材、薄膜、密封材料、软管等传统领域的应用持续稳定增长。在鞋材领域，其凭借良好的弹性和耐磨性，可用于鞋底、鞋面等，随着消费者对鞋子性能和舒适度要求的提高，需求或将进一步增加；在汽车行业，TPU 可用于制造汽车内饰件、密封件、软管等，汽车产业的发展预计将带动其需求。此外，新兴领域的应用也在不断拓展，如 3D 打印领域，TPU 的柔韧性和可定制性使其成为 3D 打印材料的理想选择；在智能穿戴领域，可用于制造智能手环表带、柔性显示屏保护材料等；在医疗领域，因其生物相容性，可用于制作医用导管、伤口敷料等，新兴领域的发展为 TPU 行业带来新的增长空间。2024 年我国 TPU 消费量达72 万吨，同比增长8.1%。主要得益于汽车薄膜对 TPU 的需求增加，以及膨胀型 TPU 在高端运动鞋中的流行。制鞋行业仍然是 TPU 消费的最大来源，占比 29%；薄膜、密封材料、软管和汽车领域消费量分别占比 20%、17%、15%和 10%。 根据中国化信咨询公众号，2024 年国内 TPU 生产企业约35 家，TOP5 产能合计占比约为 50%，分别是万华化学、华峰化学、美瑞新材、一诺威、保定邦泰等。龙头企业生产能力和技术持续增强，小微企业竞争力不足，行业竞争较为激烈。中国TPU生产集中在中低端产品，高端产品主要来自路博润、巴斯夫等外企，近几年美瑞新材和万华化学的TPU薄膜产品品质开始能够与外企产品抗衡。根据智研产业研究院公众号，2024 年我国TPU产能达150万吨，产能利用率约为 59.70%。
根据率捷咨询公众号，CPU 凭借其优异的耐磨性、耐冲击性、抗撕裂性、耐化学腐蚀性，广泛应用于工业制造、汽车、电子、能源等高价值领域。CPU 在海上风电领域的需求快速增长，弯曲限制器作为关键部件，市场需求随风电装机量持续扩大。CPU密封件在油封、气动密封、液压密封方面的应用不断深化，特别是在工程机械、矿业设备等高压动态密封领域表现突出。CPU 市场的增长与下游行业的需求紧密相关，近年来的变化包括：1）高铁、轮胎、重型机械等传统应用稳定增长，对耐久性和轻量化提出更高要求。2)新能源行业成为CPU新增长点，风电海缆、储能设备、高压密封材料等领域对 CPU 的需求明显上升。3)精密制造与消费电子：半导体制造、可穿戴设备等领域探索 CPU 在高精密、耐高温、耐疲劳方向的可能性，带来创新应用机会。 根据 QYResearch 公众号，随着电动汽车和轻量化趋势在全球范围内的加速推进，聚氨酯弹性体因其出色的耐磨性、减震性能以及良好的弹性成为汽车零部件制造中的关键材料。这类材料广泛应用于汽件车、密轮封胎、悬挂系统等部件中，提升了车辆的性能和耐用性。此外，聚氨酯弹性体在轨道交通、航空航天以及其他交通运输设备中也逐渐得到了更为广泛的应用，推动行业需求持续上升。随着全球工业化进程的加速，特别是在自动化、智能制造领域，对高性能材料的需求显著增加。聚氨酯弹性体以其卓越的机械性能、耐化学腐蚀性以及加工灵活性，广泛应用于工业输送带、密封件、模具制造等行业中，显著提升了生产效率和产品质量。未来，随着工业技术的进一步升级，聚氨酯弹性体在高端制造业中的应用范围有望继续扩大，推动行业持续创新发展。
3.1.CPU 产品为全国制造业单项冠军，2021 年市场占有率35%
参照行业内一般把进入门槛相对较低、产品同质化较高划分为低端产品而将进入门槛稍高、产品差异化较强且在细分领域博取一定竞争优势的产品划分为中高端产品的通俗划分方法，结合公司产品在行业内的市场份额、竞争力、标准参与制定、发明专利或研究成果等情况，公司将旗下的 CPU、铺装材料、防水材料及组合聚醚界定为高端产品；将TPU、聚酯、聚醚及表活聚醚单体界定为中端产品；将微孔弹性体、减水剂聚醚单体界定为低端产品。公司旗下 CPU 产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料（灌浆料）销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定领先优势。
2021 年公司主要产品产能达 71.68 万吨，产能利用率相较2019 及2020 年较低主要是因为 2020 年下半年度以来，公司陆续竣工了部分固定资产投资项目，产量释放需要一定周期。
公司后续产能充足，并且产品品类丰富。根据公司公告和中国轻工机械协会，截至2024年，公司聚氨酯产品相关在建项目有 4 项，其中年产 30 万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目（产品包括 20 万吨高端功能性聚醚多元醇和 10 万吨高端聚合物多元醇产品）和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计 2025 年 12 月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加 50%，进一步巩固企业规模优势；年产 34 万吨聚氨酯系列产品和16万吨聚氨酯系列产品二期项目预计 2026 年 6 月完工。同时，公司为拓展产品应用领域，延伸产业链，于 2025 年 3 月 21 日与福建省泉州市泉港石化工业园区管理委员会签订《EO、PO和AA下游衍生物项目合作构架协议》，并在泉港石化工业园区投资设立全资子公司。
在深耕国内市场的同时，公司积极开拓国际市场，产品已远销东南亚、中东、欧美等国家和地区。境内业务 2022 年营收下滑，2023 年营收同比基本持平，2024 年营收达53.48亿元（YoY+14.43%）,2025H1 达 27.15 亿元（YoY+8.03%），占比76%。境外业务2024年营收有所下降，实现 15.09 亿元（YoY-6.96%），占比22%，2025H1 营收达8.35亿元（YoY+3.70%）。随着国家各项刺激内需的利好举措持续落地并显效，带动家电、汽车、消费电子、新能源等终端行业同步向好，进而推动对高性能、复合型聚氨酯材料的需求不断攀升，带动公司业务增长。从毛利率看，境外业务毛利率高于境内业务，境内外业务毛利率在2025 上半年都有所回升。
3.2.产业链纵向一体化延伸，下游应用横向多元化扩张
公司生产最终的聚氨酯制品，并且向上游延伸。公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，涵盖了聚氨酯原材料及 EO、PO 和AA 其他下游衍生物产品，经营 PPG、MDI、TDI 等聚氨酯原料，同时发挥公司技术创新优势，充分利用现有产业链，拓宽至聚醚多元醇、聚酯多元醇、CPU、TPU、表面活性剂等聚氨酯上下游产品。种类丰富、牌号众多，具备一定的产业链优势。
2020-2024 年研发支出占营收比例均维持在 4%以上，2024 年拥有发明专利超过500项。研发凭借卓越的研发和产品优势，公司被评为国家高新技术企业、全国制造业单项冠军示范企业、国家知识产权示范企业、国家体育产业示范单位、山东省瞪羚企业、山东省制造业高端品牌培育企业、山东省知名品牌、山东省新材料领军企业50 强、淄博市工业50强、淄博市“专精特新”示范中小企业等。公司下属子公司一诺威新材料为山东省制造业单项冠军企业、东大化学为工信部第三批专精特新“小巨人”企业、东大聚氨酯为上海市“专精特新”示范中小企业。
公司研发项目众多，旨在拓宽应用领域，强化产业链优势。2024 年公司已完结研发项目超过 40 项，研发项目致力于提升关键性能指标、提升产品的优势和稳定性、拓宽产品应用领域和提升品牌影响力等。
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