行情复盘：板块连续跑输大盘，估值降至历史底部
2025 年前三季度券商跑输大盘。2025 年上半年券商跑输大盘。截至 2025 年 11 月底， 券商年内累计上涨 1.2%，相较于沪深 300 跑输 13.8pct；在大金融板块中，券商相较于 保险、多元金融、银行跑输 13.2pct、5.4pct、12.4pct。月度来看，证券板块月度变现分 化，1-4 月份整体表现较弱；4 月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，叠 加交易量持续放大，4 月中旬至 8 月呈现阶段性超额收益，随后至今再次进入震荡阶段。
估值水平降至历史较低水平。行业估值水平自 3 月中旬下降，截至 2025 年 11 月底的 PB 估值水平大约在 1.46 倍；从相对估值分位区间来看，位于 2016 年以来的 35%分位 左右，安全边际较高。
盈利能力：业绩延续强势表现，经纪自营仍为主要驱动
收入端，2025 前三季度券商业绩延续强势表现：1）2025Q1-3 上市券商业绩延续高增， 合计实现营业收入和归属净利润 4196.08/1684.50 亿元，同比分别+16.9%/+62.8%；2） 分业务条线来看，经纪、投行、资管、自营、信用分别实现收入 1123.37/251.49/329.80 /1967.25/338.00 亿元，同比分别+74.3%/+23.1%/+3.7%/+44.2%/+55.4%，自营及经纪 业务仍为主要驱动，投行业务同比回暖明显。 Q3 单季度业绩延续高增趋势：1）Q3 单季度合计实现营业收入和归属净利润 1677.13/648.45 亿元，同比分别+26.6%/+58.6%，延续高增趋势；2）除其他业务外各 业务条线收入同比均有所回升，自营经纪营收占比分别抬升至 46.9%/29.0%，贡献主要 业绩增量；信用业务同比有所回升（同比+108.3%），投行业务同比明显转暖（同比 +33.0%）。
分个股来看，东财、国信、银河 ROE 领先。 1）2025Q1-3 上市券商 ROE 同比延续回升趋势，平均 ROE 为 5.6%，同比+2.02 pct； 2）分个股来看，除华泰外均实现 ROE 同比提升，东财、国信、银河 ROE 领先，分别 为 10.7%/9.1%/8.8%；长江、国信、中金、申万 ROE 同比提升幅度较大，分别同比 +5.21/+4.31/+3.65/+3.63pct 至 9.2%/9.1%/6.3%/7.4%。
成本端，管理费用率明显回落，计提减值持续夯实资产质量。2025Q1-3 上市券商合计 管理费用同比+23.9%至 2066.19 亿元，管理费用率同比-7.85pct 至 49.57%；资产质量 进一步夯实，上市券商合计计提信用减值损失 35.61 亿元，信用减值损失率同比+0.65pct 至 0.9%。
市场格局：格局相对稳固，市场回暖竞争加剧
前三季度头部券商营收集中度同环比提升，利润集中度同比有回落。2025 年前三季度， 上市券商营业收入集中度 CR5、CR10 分别为 41.2%/63.3%，同比+0.92/+3.54pct；环 比+1.70/+1.75pct；2）归属净利润集中度 CR5、CR10 分别为 45.0%/68.8%，同比-3.67/- 3.62pct；环比-0.78/+0.13pct，市场维持高位下中小券商弹性较大。
业务概况：市场整体回暖，各业务边际回暖
市场热度维持高位，经纪业务随市高增。1）2025 年前三季度市场热度维持高位，股基 日均成交 1.96 万亿，同比+111.39%，单月来看均超过 2024 年月均数据；上市券商合 计经纪业务收入 1,123.37 亿元，同比+74.3%，随市高增，支撑业绩强势表现；2）就上 市券商来看，42 家券商中 37 家经纪业务收入实现同比 50%+增速，随市普遍实现同比 大幅增长，其中国联民生、国泰海通、国信增幅较为显著，实现同比+293%、+143%、 +109%。
市场回暖下投行业务整体回升明显。1）2025 年前三季度，IPO、增发、券商债券承销 规模分别为 773.0 亿、7751.0 亿、12.0 万亿，同比分别+61.5%、+548.7%、+19.3%。 上市券商合计实现投行净收入 251.49 亿元，同比+23.1%，同比回升明显，42 家上市券 商中有 26 家呈现正增长； 头部集中度有所提升。分公司来看，中信仍然位居行业第一；中小券商如华安、西南、 西部等在低基数效应下实现显著增长，同比分别+164.7%、+122.8%、+75.3%；头部集 中度有所提升，CR5/CR10 集中度分别为 51.9%/68.2%，同比+5.23/4.72pct。
券商资管市场景气度有所回升。1）2025 年前三季度券商资管市场景气度回升，新成立 券商资管产品数量及份额分别为 944 只、467 亿份，同比分别+65.9%、+72.3%；2）上 市券商合计实现资管收入 329.80 亿元，同比+3.7%，回暖向好；2）头部券商来看，中 信、广发资管收入仍然领先，国泰海通改善明显，同比+49.3%至 42.73 亿元；中小券商 来看，长城、国金低基数效应下实现高增，同比分别+65.9%、+36.7%。
两融余额有所回升，质押规模持续压降。1）两融余额有所回升，截至 2025Q3 末，市 场两融余额达 2.39 万亿，同比+66.2%，其中，融资余额、融券余额分别同比+66.2%、 +66.1%至 2.38 万亿、158 亿；2）股票质押规模处于持续压降状态，截至 2025Q3 末， 质押股数 2999 亿股，较年初-7.6%。2）国泰海通、华泰、银河利息净收入位居行业前 列，其中国泰海通同比+232.3%至 52.08 亿。
市场回暖下自营支撑业绩，中小券商弹性较大。1）股市方面，截止 Q3 末，wind 全 A 指数较年初+26.4%，沪深 300 指数较年初+17.9%，创业板指数较年初+51.2%，债市方 面，中债企业债总全价指数较年初-1.91%。市场回暖下，上市券商合计实现自营收入 1967.25 亿元，同比+44.2%。其中，投资净收益大幅改善，同比+127.0%；2）头部券 商来看，中信、国泰海通、华泰自营收入体量领先，分别为 320.8、212.5、131.9 亿元。 增速来看，长江、国联民生弹性较大，2025Q1-3 实现自营收入 31.3、29.7 亿元（去年 同期为 7.9、9.3 亿元）。
资产分析：扩表趋势延续，金融资产持续扩张
资产端，扩表趋势延续。1）截至 2025Q3 末，上市券商合计主动负债较年初+18.7%至 8.49 万亿元；代理买卖证券合计 3.72 万亿元，较年初+36.6%；2）扩表趋势延续。金 融资产规模较年初+15.5%至7.01万亿元，融出资金规模较年初+34.9%至2.01万亿元。
回顾总结：增长态势及政策趋势正确，细分增速及结构 稍有变化
站在当前，将以上所回顾的 2025 年以来行情及基本面情况，与我们此前的判断对照， 增长态势及政策趋势正确，但细分增速和结构稍有变化： 基本面上，1）整体来看业绩高增趋势如此前判断，且政策延续性较好，行业迈入高质 量发展阶段；2）结构及细分增速稍有变化，具体来看成交额恢复速度较快，自营延续 高增速，此前对于成交额及自营的增速稍显保守致使 ROE 预期低于实际表现；另外可 观察到资管业务同比增速转正；投行业务延续回暖，虽幅度不大，但呈回暖趋势，结构 上 H 股融资火热，恢复程度快于 A 股。 行情表现上，股价及估值修复低于预期。2025 年以来（截至 11 月底）券商指数累计上 涨 1.2%，相较沪深 300 跑输 13.8pct，行情与业绩增长背离；截至 11 月 PB 水平大约 在 1.46 倍，位于 2016 年以来的 35%分位左右，安全边际仍较高。
基于以上，展望 2026 年，预计慢牛行情持续，行业进入高质量发展阶段，我们把业务 分为几大类来看，有支撑，有变化，有增量，重视行业格局改善下的布局机会。 1）市场维持高位下，自营业务及经纪业务大概率仍有力支撑业绩。但一方面是费率下 降经纪业务收入弹性不及市场成交额，另一方面权益自营正逐步向 OCI 账户倾斜进一 步降低利润表对权益市场的敏感性，整体弹性有所下降。 2）另一可注意到的趋势为投行业务与资管业务的周期回暖。投行业务自“827”新政（阶 段性收紧 IPO 与再融资节奏）实施两年以来市场适应逐步理性，叠加期间监管服务科技 创新和新质生产力发展导向政策出台，已现结构性复苏，适应行业高质量发展需求，整 体处于周期向上阶段；资管业务自 24 年以来首次同比增速转正，随公募基金方面行业 监管因素落地，经过费率改革和市场周期洗礼后行业有望逐步进入复苏周期。 3）另外国际业务对于业绩贡献持续提升，头部券商布局领先，集中度有所提升。今年 以来，券商对海外子公司的资本支持力度显著提升，助力跨境业务加速扩张。
经纪：佣金率延续下行，交易弹性有所弱化
降费及其他市场化因素叠加，代买收入弹性有所弱化。数据上来看，2012 年至今行业 佣金率逐步下降，2025H 测算佣金率达 0.018%，近几年来年度下降幅度在 0.002pct 左 右。2025 年前三季度上市券商代买净收入合计 1125.4 亿元，同比+74.3%，按照 2025H 上市券商合计代买净收入占全市场合计代买净收入的比例（93%）倒推全市场合计代买净收入约 1213 亿元，另外前三季度市场累计股基成交额 353 万亿元，测算得 Q1-3 市 场佣金率约 0.0172%。佣金率延续下降趋势下，代买净收入对股基成交额的弹性减弱。
自营：营收贡献近半，OCI 权益增配显著
自营收入占比近半，头部券商普遍较高
自营业绩占比环比半年度持平，贡献近半，2022 年至 2025 年三季度上市券商自营收入 占比从 19.2%提升至 47.0%，占比近半。2025Q1 上市券商平均自营收入贡献达 40.5%， 2025H 占比进一步提升至 47.0%，三季度水平维持稳定。 头部券商普遍较高，中信、申万、银河、国信、中金、东方自营收入占营收总额超 50%， 部分中小券商自营贡献较高，市场高位运行下弹性较强，如红塔、首创、长城、天风， 分别为 70.3%、68.5%、66.3%、63.2%。
配置：资产端加大 OCI 配置，弹性削弱韧性增强
行业金融资产规模延续扩张趋势，结构上 OCI 权益投资占比提升是证券公司金融资产 投资的重要变化。 整体来看，行业金融资产规模延续扩张趋势，自营杠杆在经历 2022-2023 年扩张后随后 回落，2025 年以来持续提升。 结构上来看，2023 年起其他权益工具投资（OCI 权益）提升、交易性金融资产（FVTPL） 占比下降、其他债权投资（OCI 债券）占比基本稳定。2025Q3 末上市券商合计交易性 金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为 70.3%、19.6%、 8.9%、1.2%，较年初+1.7/-3.2/+1.7/-0.2pct；环比半年度分别-0.3/-0.1/+0.5/-0.04pct， 趋势相近，OCI 权益占比进一步提升，OCI 债券有所回落。
整体来看，OCI 权益延续增配。Q3 末行业合计 OCI 权益规模 6,252.51 亿元，较年初 +43.0%，延续增配趋势。 节奏上来看，头部券商先行，25 年以来行业增配趋势愈发明显。头部如申万、中信、招 商于 2023 年起即陆续增配 OCI 权益规模；行业整体来看，2024 年末，2025Q1 末、 2025H 末、2025Q3 末合计其他权益工具投资规模分别为 4,371.86、5,065.54、5,717.67、 6,252.51 亿元，2025 年增配趋势较为明显。
投行：大周期底部，小周期回暖
步入 IPO 常态化，高质量发展阶段。IPO 暂停或放缓普遍处于市场下行周期和政策修订 期，复盘资本市场发展历史上 IPO 暂停期间的时间节点和背景，大多发生在指数大幅震 荡下行及资本市场改革期。其中，暂停交易日个数最长的时间是 2012 年，当时正处于 经济下行、权益市场连续数年调整，监管暂停 IPO 并进行严格的上市公司财务审查， IPO 暂停天数达到 284 天。 再看本轮自 2023 年以来的调整，2023 年 8 月 27 日，证监会发布《证监会统筹一二级 市场平衡优化 IPO、再融资监管安排》，充分考虑市场形势，提出“阶段性收紧 IPO 与 再融资节奏，促进投融资两端的动态平衡”，区别于以往的 IPO 暂停或暂缓，本轮调整 更倾向于 IPO 常态化调整，以达到投融资两端的动态平衡，适应行业高质量发展新阶 段。 从监管角度梳理 827 新政以来的政策，“827 新政”及国九条从制度层面奠定本轮“实 现投融资两端动态平衡”的大基调，随后科技十六条、科创板八条、并购六条、并购重 组新规、科创板“1+6”新政及上交所配套准则陆续推出，则体现了服务科技创新和新 质生产力发展的导向，适应高质量发展阶段要求。
从上市数据来看，IPO 逐步趋稳，呈现周期性恢复。827 新政以来两年有余，A 股 IPO 市场已发生较大变化，由此前高速时代进入更为理性、更注重质量的新阶段，IPO 上市 数量逐步趋稳，波动性降低，市场预期更加清晰。 2025 年以来，A 股 IPO 承销规模未再出现大幅下降，已有企稳回升趋势，再融资承销 规模大幅增长。具体来看，IPO 承销金额 902 亿元，同比+70.7%；再融资承销金额 8446 亿元，同比+567.2%。
港股方面市场火热，股权融资规模创三年新高，头部券商领跑。截至 2025 年 10 月底， IPO/再融资数量分别为 80/463 家，较去年同期+50.9%/38.2%；IPO/再融资募资金额 21.8/26.2 万亿元，较去年同期+211.1%/261.2%；格局方面，随着内地-中国香港金融合 作持续深化，中资券商逐渐占据中国香港 IPO 市场主导地位，头部券商领先地位较为稳 固。
资管：同样见底回暖，未来弹性可期
另外可观察到的另一趋势是，上市券商合计资管业务收入自 2024 年以来同比增速首次 转正。2025Q1-3 上市券商资管业务净收入 329.80 亿元，同比+3.7%，实现自 24 年以 来首次转正。随着资管新规过渡期结束，叠加权益市场景气度逐渐提升，预计 26 年资 管业务收入有望延续同比增长。 其中券商私募资产管理业务方面，集合资管规模占比持续提升，主动管理转型延续。截 至 2025Q2 末券商资管规模 6.1 万亿元，较 2024 年同期-4%。其中，集合类资管规模 3.1 万亿元，较 2024 年同期提升 1%。随着资管新规过渡期结束，我们预计券商资管规 模有望企稳回升，业务结构继续优化。
公募基金方面，自 2023 年 7 月开启的公募三阶段费率改革基本全面落地，监管层面承 压因素释放。2025 年 9 月公募基金三阶段费改正式落地，持续两年有余的三阶段费改 全面落地，降费短期内会对基金公司的营收和利润带来压力，但长期来看将推动行业回 归本源，从“重规模”向“重回报”过渡，迈向更加稳健、多元的高质量发展阶段。 另外，2025 年 5 月，证监会发布《公募基金高质量发展行动方案》，10 月《公开募集证 券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》发布，公募基金行业进一步进入高质量发 展阶段，我们认为未来随着权益市场持续复苏，资产管理业务景气度将恢复上行。
公募基金净值企稳回升，经过费率改革和市场周期洗礼后行业有望逐步进入复苏周 期。截至 2025 年 9 月末，公募基金净值规模达到 36.74 万亿元，同比增长 15%，随 监管因素落地，行业进入高质量发展阶段，参控股公募基金利润贡献有望进一步回 升。
国际业务：头部发力，格局更显集中
另外，国际业务对业绩贡献延续提升趋势，头部券商优势尽显。其中中金国际 2023 年 起营收贡献在 46%-50%左右，净利贡献 46%-57%左右，有力贡献业务增量，华泰 24 年出售 AssetMark 后 2025H 营收及净利润有所下滑。
另外，国际子公司延续扩表趋势。从头部券商国际子公司总资产规模看，整体普遍呈 现持续扩张态势。中信证券国际 24 年明显扩张，年内中信完成了对其 9.16 亿美元的 增资，为国际业务进一步扩张奠定基础，华泰国际 2024 年出售 AssetMark 全部股权 致总资产规模有所下滑。
格局：集中化趋势延续，头部布局领先
随中资券商的国际化布局不断深入，头部券商正加速抢占全球市场，呈现强者恒强局面。 中信、中金、华泰、国泰海通布局较为领先：其中中信头部地位进一步加强，2025H 经 营业绩创历史同期新高，实现营收 108.3 亿元（占 24 全年营收 66%），净利润 28.1 亿 元（达 24 全年的 73%），华泰国际出售 AssetMark 后营收及利润有所下滑。 其他券商加快国际化发展：其他券商也在加速国际化布局，但部分中小型券商国际业务 连续亏损如中泰国际，2025H 亏损 2.2 亿元，目前国际化业务仍呈现强者恒强局面。
输血海外子公司助力跨境业务扩张
中资券商输血海外子公司助力跨境业务扩张。券商海外子公司加速补充资本，主要受跨 境业务扩张与高资本消耗型业务增长的驱动。其中，场外衍生品业务尤为关键，其高杠 杆特性需充足资本覆盖风险敞口，跨境客户需求激增推动其规模扩张，例如中信证券 2024 年境外股权衍生品交易规模大幅增加，同比+116%。 今年以来，中资券商对海外子公司的资本支持力度显著提升，具体方式包括但不限于增 资、为债券融资/银行信贷提供增信担保等。例如东方证券 5 月发布公告称，随着公司境 外业务的不断拓展，场外衍生品类交易行为也逐步活跃和不断丰富，为增强公司境外子 公司对外经营综合能力，子公司东方金控需提升为东证国际开展基于全球回购协议 （GMRA）/国际衍生品框架协议（ISDA）的交易提供担保的总额。
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