Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地
Token消耗仍在快速增长，以推理模型为例，从o1到DeepSeek R1再到Claude的最新版本，都在走“用大量Token打草稿”的路径。一个看似简单 的用户请求，背后可能消耗几万甚至几十万Token用于内部推理，真正输出给用户的可能只有几百Token。这种模式下，Token消费量与用户请求数 之间的倍数关系在急剧放大。 过去Token主要由人类用户直接消费——用户输入一个问题、模型输出一个答案，交互链条短且可控。现在越来越多的Token被Agent自己消耗：一 个Agent在执行任务时会进行多轮自我推理、调用多个子模型，真正返回给用户的只是冰山一角。 再叠加多Agent协作场景——比如Cursor的多Agent模式可以同时调用多个模型处理同一个任务——Token消耗呈现乘数效应。
2025年增长最快的三个场景：编程、搜索、办公生产力。编程是目前Agent落地最成熟、Token消耗密度最高的场景。Cursor、GitHub Copilot、Windsurf等编程Agent已经形成清晰的商业模式和用户黏性。编程场景之所以跑 得最快，因为①代码本身有明确的“对错”判断标准，模型输出可以直接运行验证；②开发者群体对新工具的接受度高、付费意愿强；③代码补全和生成是高频、刚需的工 作流嵌入点，一旦用上就很难回退。 搜索是第二个主要场景。Perplexity以及各大厂自己的AI搜索产品，本质上都是把传统的“返回链接列表”变成“直接给答案+引用来源”。这个过程需要 AI 先检索大量 网页、对每个来源进行理解和评估、最后整合成一个连贯的回答。 办公生产力是第三个主要场景，但分化明显。办公场景的Agent化正在两个层面展开：一是单点工具的智能化，比如AI写作助手、AI会议纪要、AI邮件总结等；二是跨应用 的工作流自动化，比如自动把会议内容同步到CRM、自动根据邮件生成任务等。前者进展较快、用户接受度高，但客单价和黏性有限；后者想象空间更大，但涉及多系统 集成、权限管理、数据安全等复杂问题，落地速度慢于预期。
除了上述三大场景，还有几个细分值得关注： 客服和销售Agent是目前企业端落地最广、付费意愿最明确的场景之一，但客服对准确率要求接近100分，目前大量实际系统仍停留在规则 +prompt+RAG的初级形态，真正端到端的AI客服渗透率仍然很低。 教育场景的个性化辅导、语言学习Agent有清晰的商业模式，但对模型幻觉和错误的容忍度低，需要大量人工兜底。 医疗健康领域的AI问诊、AI辅助诊断有巨大潜力，但受监管约束，短期更多是“辅助”而非“替代”。
限制Agent大规模落地的三个核心障碍
1、可靠性不足与能力缺陷，需要场景适配、产品优化、幻觉控制。Agent落地最大的障碍不是“不够聪明”，而是“不够可靠”。从对 Gemini 3的实测来看，在财报PDF分析这类看似不复杂的任务中，模型会出现卡顿、指令混淆、逻辑混乱等问题。在汉字学习应用中， 生成的汉字笔画频繁出错。这些问题在Demo场景中可以接受，但在生产环境中可能导致严重后果。当前模型的能力曲线是参差不齐的。 Ilya Sutskever在访谈中指出，模型在某些任务上表现惊艳，但在相邻任务上可能突然失灵，这种不可预测性使得企业难以放心把关键业 务交给Agent。对于客服这类要求接近100分可靠性的场景，哪怕模型在99%的情况下表现完美，那1%的失误也可能导致客户投诉、合 规风险甚至法律纠纷。能力缺陷方面，目前Agent最大的短板在于长程规划和多步执行的稳定性。单轮对话中模型表现往往不错，但一旦 需要跨多轮、多工具、多系统协作，错误会累积放大。一个典型例子是：让Agent自动完成一个包含20个步骤的流程，即使每一步的成功 率是95%，整体成功率也只有35%左右。这使得复杂任务仍然需要人工介入和兜底。
2、同质化严重：目前市面上的Agent产品同质化非常严重。大部分产品的底层都是调用OpenAI、Anthropic、Google的API，再封装 一层prompt和UI。这导致两个问题： 一是用户体验趋同，很难形成差异化壁垒； 二是一旦底层模型升级，上层应用可能瞬间失去价值。 从投资角度看，需要区分两类Agent公司：一类是“API封装型”，本质是在大模型上套一层薄壳，价值主要来自对模型能力的早期发现 和产品化速度，但护城河很浅，随时可能被模型厂商的产品化进展反向挤压；另一类是“场景深耕型”，在特定垂直领域积累了独特的数 据、workflow、客户关系，即使更换底层模型也能保持竞争力。前者的估值风险较高，后者仍有长期价值。
3、成本问题尚未解决： 1）Agent的成本问题往往被低估：表面上看，Token价格在持续下降，每百万Token的成本从一年前的几十美元降到现在的几美元甚至更低。 但Agent模式下的Token消耗量也在同步甚至更快地上升，两者相抵后，实际业务成本下降的幅度远小于Token单价下降的幅度。 2）当前的Token定价很大程度上是补贴价，依赖大模型API搭建的Agent公司，要么需要自己承担亏损，要么需要把成本转嫁给用户——而用 户的付费意愿和付费能力往往跟不上。 3）对于通用Agent（即试图在所有场景下替代人类的通用助手），成本问题更加突出。通用场景下，Agent需要处理各种各样的请求， Token消耗高度不可预测，很难做精细的成本控制。这也是为什么通用Agent目前更多是大厂的战略性亏损业务，而不是能自负盈亏的独立产 品。
底层模型及入口之争仍然激烈，关注云厂商及垂直Agent机会
云厂商是最确定的受益者：无论Agent战争最后谁赢，云厂商都是确 定受益方。AI消耗的Token最终都要落到芯片上，而芯片的提供者就 是云厂商。从产业链价值分配来看，云厂商的收入增长与AI市场规模 高度相关，但风险敞口远低于AI应用公司本身。
垂直Agent率先跑通商业模式：相比通用Agent，垂直Agent（即专 注于特定行业或场景的Agent）更容易跑通商业模式。原因有三：①， 垂直场景的需求边界清晰，可以针对性地优化模型和产品，不需要解 决“在所有情况下都可靠”的通用问题。②垂直场景往往有已成型的 付费链条和客户关系。比如医疗、法律、金融等行业，本身就有为专 业服务付高价的传统，把Agent嵌入现有workflow比从零教育市场 容易得多。③垂直Agent可以积累行业独有的数据和know-how，形 成竞争壁垒。一个在某行业服务了100家客户的Agent，积累的 prompt库、异常case库、客户偏好等，是后来者很难复制的。
值得关注的垂直领域包括：编程（已验证）、法律合同审核、财务审 计、客服/销售（有一定进展但可靠性仍是瓶颈）、教育辅导、医疗 辅助诊断等。投资时需要关注的核心指标是：客户续约率、单客户收 入增长、以及在底层模型更换时业务是否受影响。
行业增速平稳，细分品类红利显著
行业增速回归平稳。3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同 比-4.1%，环比+7.0%。环比回升主要受益于多款新游上线以 及成熟产品长线运营；同比下滑系24年同期《黑神话：悟空》 《地下城与勇士：起源》等高流水产品带来的高基数影响。 3Q25中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比 +6.3%，其中《Kingshot》《Last Z: Survival Shooter》等产 品为推动环比增长的主要动力。 “搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著。我们认为本轮创新周 期背后的产业逻辑是：供给侧领先厂商凭借在细分赛道上的长 期深耕，建立起对用户需求的精准洞察，形成提供差异化优质 体验的能力，以玩法创新、品类突破实现用户破圈；需求侧大 量以“杀时间”为主要目的的休闲玩家，正逐步转化为愿意为 优质内容付费的成熟乃至硬核玩家，带动市场空间扩容。我们 认为这一供需两侧正向循环的趋势仍未结束。
关注女性向游戏机会
如何看待市场空间：根据伽马数据，24年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1%，增速远高于行业平均。数据层面，能有效满足女性玩家情感与社交需求的游戏通 常呈现出高用户粘性与高ARPPU的特征。本轮创新周期中，游戏厂商正致力于玩法与题材的创新，从单纯的恋爱模拟，向融入权谋、科幻、悬疑甚至“微恐怖”等更丰富元 素的“她娱乐”生态演进，实现“供给创造需求”。 如何看待《超自然行动组》的成功：1）题材上，以“中式微恐”实现文化破圈，奠定用户基础；2）玩法上， 以玩法深度优秀、商业化潜力大的“搜打撤”为核心机制 ；3） 定位方面，通过融合“微恐、休闲、社交”，开辟了一条高增长、低竞争的全新赛道。 如何看待《超自然行动组》的竞争壁垒：1）产品设计方面，将多种玩法系统性地融合为一款精品，需要基于对用户需求的精准判断，以及复杂的平衡能力；2）逐步形成社 交与陪玩生态，发展为高粘性、自生长的玩家社区；3）公司以球球大作战、太空杀深耕休闲赛道，沉淀出成熟的用户洞察与运营方法论，从而带来差异化体验，更好地服务 核心受众。
SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板
国内SLG厂商以融合玩法、轻量化、副玩法买量等打法，打开品类天花板。近两年SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级。我们 看好头部厂商通过持续创新巩固领先地位，中型厂商在特定玩法模块上实现弯道超车，新兴团队通过细分市场突破获取生存空间。 海外玩家群体持续破圈。根据Google和MTM对美韩两国共2000名轻量化SLG玩家的调研，2025H1美国、韩国拓圈玩家占比分别达27%、41%。美国、韩国拓圈玩 家付费率分别为81%/78%；付费超过60美金或9万韩元玩家占比分别为31%、31%；拓圈玩家付费比例和付费水平略低于资深玩家，同样具有高商业价值。
渠道变革有望降低获客成本
传统买量模式边际效益递减，内容平台和生态正在重塑游戏营销格局：1）TapTap：以零分成的商业模式与厂商互惠共赢。垂直社区交互活跃，内生增长动能强劲。在 2025年7月ChinaJoy期间举办的TapTap开发者沙龙上，黄一孟表示TapTap在过去12个月里游戏总下载量提升了16%，游戏预约量提升了10%，DAU也提升了11%；2） B站：UGC生态提升用户粘性，推荐算法唤醒长尾用户，通过高密度二创内容有效延长游戏生命周期。 2025年Q1平台游戏内容播放时长同比增长14%，Q2增速进一步 提升至21%；3）小红书：具有独特的种草文化与社区氛围，对用户决策的影响力强，小红书已成为破圈女性与泛用户玩家的重要阵地。2024年平台覆盖超1.1亿游戏玩 家，2025年4月游戏信息流同比增长34%；4）抖音：精准的算法分发与直播转化链路，为游戏厂商规模化获客核心渠道。 内容平台与社区生态的繁荣，有望增厚A股游戏公司业绩：1）构筑社群壁垒，提升用户留存。 通过社群归属感与社交关系链绑定，有助于推高迁移成本，降低玩家流 失率；2）优化利润结构，降低获客成本。从“硬核联盟/iOS/Google Play排名获客”到“内容平台获客”，游戏公司获客渠道选择多样化，核心玩家的真实口碑构成 信任背书，形成社交裂变后传播效率远优于硬广。此外，游戏公司对买量的依赖性逐步降低，绕开了硬核联盟与传统渠道的高昂分成后有望增厚利润；3）挖掘社交价 值，提升ARPU：社群成熟或激发玩家Pay to Cool付费意愿，通过多元变现路径打开商业化天花板；4）反哺研发迭代，支撑长线运营： 游戏厂商入驻社区逐步提升运 营能力，通过即时的玩家反馈反哺产品调优，结合二创热点与本地化运营，助力产品长青运营。
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