1.1.核心观点
影石凭借“精准洞察用户需求→技术创新降低视频创作门槛→激发用户分享意愿→构建内容 生态”的链条快速成长为全球全景相机龙头。除全景相机业务以外，我们认为影石后续的成 长机会包括： 1）切入消费级无人机市场。全球消费级无人机市场空间广阔。传统航拍无人机存在拍摄视角 单一、需反复调整机位、操作门槛高等痛点。影石基于全景技术、AI 影像处理技术等影像技 术的积累进军消费级无人机市场。2025 年 12 月影石旗下无人机品牌影翎发布全球首款全景 无人机 A1。影翎 A1 为用户带来了全新的沉浸飞行体验。用户佩戴飞行眼镜后在飞行过程中 可自由转头观察四周景色，飞行路线能保持稳定向前。同时，A1 的体感遥控器能为用户提供 指哪飞哪的直觉操控逻辑，用户无需学习传统摇杆逻辑就能获得轻松的飞行体验。在全景技 术的加持下，A1 能为用户提供先飞行后取景的体验，飞行一次就能记录 360°的素材，后期 可自由回放与无损裁切。影石全景无人机有望凭借全新的飞行和拍摄体验、更低的使用门槛 在消费级无人机市场实现差异化突破。 2）运动相机市场份额扩张。全球运动相机的市场空间相较于全景相机更为广阔。2024 年影 石全球运动相机收入接近 15 亿元，运动相机龙头 GoPro 全球硬件销售收入为 49 亿元。目前 影石在海外 YouTube、Instagram、TikTok 等社交媒体的粉丝数较 GoPro 存在一定差距。我们 认为影石运动相机的产品力（分辨率、续航、AI 功能等）相较于 GoPro 更强，未来有望通过 加大渠道覆盖面和品牌营销力度来抢占海外运动相机市场份额。 3）云服务将贡献持续性服务收入。运动相机传统龙头 GoPro 较早发展订阅服务业务。到 2024 年底，GoPro 订阅服务的订阅人数超过 250 万，收入占比达 13%。2025 年影石推出 Insta360+ 云服务，集云存储、云分享、云播放、云剪辑、云导出于一身。按影石当前月活用户数测算， 假设未来付费用户占比到达 50%，ARPU 为 135 元，则云服务收入有望超过 8000 万元。
1.2.有别于市场的观点
部分投资人担忧全景相机、运动相机行业未来成长空间有限。我们认为全景相机、运动相机 不仅是用户记录生活的设备，也正在成为用户进行内容创造的工具。在户外运动之风盛行和 短视频浪潮下，全景相机、运动相机有望持续破圈：1）后疫情时代，民众更加重视健康的生 活方式，全球户外运动参与人数持续攀升。近年美国户外休闲活动参与率上升趋势明显，我 国户外运动也走向生活化、全民化。民众对运动记录、分享的需求增加将带动全景相机、运 动相机市场增长。2）近年全球短视频用户呈快速增长趋势。全景相机、运动相机作为创意内 容的生产工具有望在短视频用户中实现快速渗透。3）全景相机、运动相机的重要零部件传感 器、DSP 芯片处于国产替代过程中，未来存在降本空间。我们预计 2024~2028 年国内运动相 机销量 CAGR 将达 16%，海外销量 CAGR 将达 14%；国内全景相机销量 CAGR 将达 21%，海外销 量 CAGR 将达 20%。 部分投资者担忧大疆等竞争对手进入全景相机市场后影石的全景相机业务将面临增长压力。 我们认为影像市场的需求充满多样性，不同场景下的需求各不相同，需要不同的解决方案， 不容易产生同质化竞争。消费者购买影像设备是为了拍出某种效果，实现这一效果的构成要 素包括拍摄场景、主体、机位、相机的特效和滤镜等。消费者不会单纯以产品硬件参数和价 格进行购买决策。我们测算目前全景相机在全球手持智能影像设备（全景相机+运动相机）的 出货量渗透率不到 5%。新品牌进入行业有利于加快探索和开拓全景相机的新玩法和使用场景， 将市场蛋糕做大。
全景相机龙头，创新引领全球智能影像市场。影石创新科技股份有限公司成立于 2015 年。公 司以帮助人们更好地记录和分享生活为使命，从消费级的全景相机产品切入，发展成为全球 知名智能影像设备品牌。公司的主要产品包括全景相机、运动相机、手持摄影设备等消费级 智能影像设备；专业 VR 全景相机、AI 视频会议一体机等专业级智能影像设备。根据弗若斯 特沙利文数据，公司已成为全球消费级全景相机市场的龙头，亦是全球运动相机市场的头部 品牌。
产品线拓展+海外市场开拓，拉动影石收入高速增长。2019-2024 年影石营业收入从 5.9 亿 元增长至 55.7 亿元，CAGR 为 57%；归母净利润从 0.6 亿元增长至 10.0 亿元，CAGR 为 78%。 近年影石收入实现快速增长，主要因为：1）公司持续丰富消费级全景相机和运动相机产品线， 满足细分市场需求，提高市场占有率。2019-2024 年公司消费级智能影像设备收入 CAGR 为 63%。2）公司通过官方商城、亚马逊、线下经销商积极开拓海外市场。2019-2024 年公司海 外收入 CAGR 达 60%。
ONE X 全景相机为公司主销系列，运动相机系列收入占比持续提升。从产品品类来看，消费 级智能影像设备为公司收入的主要来源。专业级智能影像设备的生命周期较长，企业客户受 经济环境影响较为严重，近年专业级智能影像设备的收入占比呈持续下降趋势。随着公司不 断丰富相关配件产品，近年配件及其他产品的收入占比呈提升趋势。公司消费级智能影像设 备新品推出周期在半年至一年，整体生命周期约为一年至一年半。从产品系列来看，ONE X 系 列为公司全景相机的畅销系列，近年收入占比在 50%以上。公司在 2019 年推出运动相机 GO 系列、2023 年推出运动相机 Ace 系列，目前 GO 系列+Ace 系列的收入占比已超过 25%。
影石全球化布局，线上线下渠道发展均衡。公司建立了遍布全球 60 多个国家的销售网络，中 国、美国、欧洲为当前收入主要来源市场。近年公司中国、美国、欧洲市场收入保持快速增 长。公司正不断加强全球化市场开拓，有望逐渐打开亚太、拉美等其他市场。公司在各主要 市场线上、线下渠道发展均衡。在中国市场，线下经销、第三方电商平台、电商平台入仓为 公司主要渠道；在美国、日本、英国、德国，公司的主要渠道为官方商城、第三方电商平台、 线下经销。
公司核心团队年轻化，富有创新精神。公司高管和核心技术人员均为 80 后、90 后。董事长 刘靖康、总经理刘亮具有丰富的创业经验和行业实战经验。刘靖康是技术型创业人才，拥有 多项国内外专利，主持了公司数十项全景相机产品核心技术的研发设计工作，开发产品的控 制客户端和视频后期处理软件。核心技术人员贾顺、姜文杰、肖龙报陪伴公司成长至今，具 备出色的创新及研发能力。影石秉持 “Think bold（始于敢想）”的品牌文化，团队勇于大 胆创新，敢于直面挑战。
影石股权结构稳定，员工激励机制良好。影石创始人、实际控制人刘靖康合计持有公司超过 25%的股份。公司设立了 5 个员工持股平台，参与人员包括高管、核心技术人员、部门管理人 员等。公司通过员工持股平台实现了核心员工利益的深度绑定了，建立起长效激励机制。
3.1.便携和智能优势突出，智能影像设备规模快速提升
智能影像设备具有便携和智能优势，降低视频内容创作门槛。传统影像设备是利用光学成像 原理形成影像，使用底片记录影像。智能影像设备通过图像传感器实现对运动影像的捕捉， 并通过芯片和软件算法实现对图像数据的运动补正、曝光调整、图像剪辑等处理。相较于传 统影像设备，智能影像设备在产品形态、拍摄灵活性以及后期处理便捷性上均有显著提升。 智能影像设备以无人机、手机配件、组合拼装相机、眼镜、项链等非传统形态呈现，外观精 致且便于携带。智能影像设备具备自动剪辑、动态跟拍等功能，且防抖性能更好，用户不局 限于手持拍摄，且无需掌握专业的摄影技术，即可便捷地呈现精彩影像。智能影像设备可划 分为手持、非手持和设备平台。其中，手持智能影像设备主要包括全景相机、运动相机等。
1）运动相机：运动相机通常配备单颗超广角镜头，可固定在自拍杆或身体某部位用于记录运 动过程。相比于传统相机，运动相机的拍摄视角更广，体积较小，具有更强的防抖、抗震、 防水、防尘、耐摔等性能。2004 年 GoPro 发布首款厚度 35 毫米的防水摄像机，奠定运动相 机雏形。2010 年 GoPro 推出 Hero 系列运动相机，以极小机身实现 1080P 视频拍摄，运动相 机进入大众视野。2019 年后大疆、影石等中国品牌进军运动相机市场，挑战 GoPro 的市场地 位。运动相机早期的用户群体主要为户外运动爱好者。随着运动相机朝着便携化、智能化发 展，其用户群体拓展至旅行探险者、家庭生活记录者。
2）全景相机：全景相机通过多个鱼眼镜头同步拍摄，然后利用算法自动拼接出 360°全景图 片或视频。全景相机具有捕捉视角全面、后期创意自由度高的特点。2013 年理光发布的第一 款 360°全景相机，开启全景相机市场。2016 年后影石、尼康、三星等品牌推出全景相机， 推动全景相机的普及。全景相机同样应用于户外运动、旅行、家庭生活场景，但凭借其先拍 摄后取景、视角创意多变的优势更受内容创作者的喜爱。
运动相机、全景相机市场增长向好，欧美为主要市场。根据弗若斯特沙利文数据，2024 年全 球运动相机出货量将达到 4998 万台，2017~2024 年 CAGR 为 20%；零售额规模达 368 亿元， 2017~2024 年 CAGR 为 15%。2024 年全球全景相机出货量将达到 234 万台，2017~2024 年 CAGR 为 15%；零售额规模达 59 亿元，2017~2024 年 CAGR 为 13%。分区域来看，当前欧美为全球运 动相机和全景相机的主要消费市场。近年中国、亚太的运动相机、全景相机市场呈现快速增 长趋势，未来有望成为拉动全球市场增长的主要动力。
3.2.户外运动和视频创作需求快增，2028 年行业规模有望超 800 亿元
全景/运动相机渗透率有望加速提升。如前所述，全景相机、运动相机的用户群体涵盖户外运 动爱好者、旅行者、家庭生活记录者、内容创作者等。我们认为在全球户外运动兴起和短视 频创作分享浪潮下，全景相机、运动相机有望加速渗透： 1）户外运动运动群体持续扩大。后疫情时代，民众更加重视健康的生活方式，全球户外运动 参与人数持续攀升。根据美国户外行业协会数据，2020 年后美国户外休闲活动参与率呈明显 上升趋势。近年我国出台一系列促进户外运动发展的政策，推动户外运动快速发展。根据《中 国户外运动产业发展报告(2023-2024)》，2023 年我国与户外运动相关的订单人次相比 2019 年增长 15%；2023-2024 冰雪季全国冰雪运动参与人次达 2.6 亿。我们认为，全球对户外运动 的热度提高以及对运动记录分享的需求增加将带动全景相机和运动相机市场增长。
2）全球短视频使用热潮兴起。短视频平台具有易用的剪辑、特效工具和精准算法推荐机制， 降低了内容创作的门槛，激发了用户的创作和分享热情。近年全球短视频用户呈快速增长趋 势。例如短视频社交平台 TikTok 全球用户数从 2020 年 2.8 亿人增长至 2024 年 11.4 亿人。 根据中国互联网络发展状况统计报告，2020 年至 2024 年底我国短视频用户规模从 8.7 亿人 增长至 10.4 亿人。在短视频兴起的浪潮下，全景相机和运动相机作为创意内容的生产工具 有望在短视频用户中实现快速渗透。
3）VR 内容输入需求增长。VR 内容的生产主要包括两种方案：通过 3D 引擎进行全合成动画 场景；通过 VR 相机拍摄和软件拼接合成 VR 视频。VR 相机能把多个摄像头所拍摄的内容拼接 成全景 3D 画面，通过整合处理器与其他输入内容输出为 VR 内容。影视、新闻、直播、游戏 等行业已开始采用 VR、全景影像等内容形式。例如，影石的专业 VR 全景相机已用于 CCTV 等 媒体的 VR 全景视频直播以及影视公司的 VR 电影制作。我们认为 VR 产业的发展将拉动 VR 视 频内容需求，从而带动全景 VR 相机需求增长。
全景相机、运动相机市场有望维持快速增长。未来运动相机、全景相机将成为短视频用户生 产创意内容的重要工具。我们测算了全景/运动相机的市场空间，关键假设和测算逻辑如下： 1）我们将运动相机和全景相机的需求拆分为更新需求和新增需求。 2）假设运动相机和全景相机的更新年限为 4 年，则更新需求等于 4 年前的销量。 3）我们选取国内、海外月活用户数最多的短视频平台抖音、TikTok。我们根据 GWI 统计的 TikTok 用户发布图片或视频比例来测算抖音、TikTok 的内容创作者人数。通过计算运动 相机和全景相机的存量占抖音、TikTok 内容创作者的比例得到运动相机和全景相机在上 述人群中的保有率。 4）本年运动相机和全景相机的存量规模等于上一年的存量+本年的新增需求。参考 2011 年 Gopro 全球运动相机的销量为 110 万台，我们假设 2011 年全球运动相机销量规模为 200 万台，计算 2011-2017 年运动相机的销量 CAGR，假设 2012-2016 年运动相机每年的销量 增速等于 CAGR，由此可测算每年的销量。假设 2013 年全球全景相机销量规模为 2 万台， 按同样的方法测算 2014-2016 年全景相机每年的销量。 5）在全球户外运动兴起和短视频创作分享趋势下，我们预计运动相机、全景相机将逐渐成为 短视频用户的内容创作工具，运动相机和全景相机的新增需求将逐年增长，从而带动保有 率提升。预计到2028年运动相机和全景相机在国内抖音内容创作者的保有率提高至6.7%， 海外 TikTok 内容创作者的保有率提高至 33.5%。 测算结果显示，1）2028 年国内运动/全景相机销量将达到 833 万台，2024~2028 年 CAGR 为 17%；其中运动相机、全景相机销量分别达到 708 万台、125 万台，2024~2028 年 CAGR 分别为 16%、21%。2）2028 年海外运动/全景相机销量将达到 8189 万台，2024~2028 年 CAGR 为 14%； 其中运动相机、全景相机销量分别达到 7822 万台、367 万台，2024~2028 年 CAGR 分别为 14%、 20%。3）参考弗若斯特沙利文 2024 年均价数据，假设国内运动相机、全景相机均价为 678 元、 2241 元，海外运动相机、全景相机均价为 741 元、2579 元，预计 2028 年全球运动/全景相机 销售额将达到 750 亿元。
3.3.智能影像设备上游国产替代进行时
摄像头模组为智能影像设备的核心零部件。智能影像设备的图像感知能力与镜头模组的精密 度与运算能力紧密相关。从手持智能影像设备的原材料成本结构来看，摄像头模组的占比超 过 50%。摄像头模组主要由光学镜头、传感器、DSP 芯片（数字信号处理器）、软板构成。物 体通过镜头聚集的光，投射到图像传感器上将光信号转换成电信号，再经过图画处理器转换 成数字图画信号输出到 DSP 芯片加工处理，转换成规范格式的图画信号。过去摄像头模组各 零部件基本由海外企业供应，近年国内企业取得技术突破，零部件国产化进程加快。
光学镜头已实现国产替代。光学镜头主要负责图像的捕捉和聚焦，将景象光线捕捉并透过透 镜照射在设备内置感光材料上，在聚焦平面上形成明晰的图像。影像设备行业对于光学镜头 的加工要求精度高，过去高端光学镜头的生产主要集于等富士、尼康、理光日本企业。随着 近年国内企业镜头研磨技术的提升，舜宇光学、联创电子、欧菲光等企业已成为影石、大疆、 GoPro 智能影像设备光学镜头的供应商。
图像传感器国产替代进行时。图像传感器分为 CCD 图像传感器和 CMOS 图像传感器两大类别， 目前智能影像设备制造基本全部采用 CMOS 图像传感器。工作原理上，CMOS 图像传感器首先 通过感光单元阵列将所景物的亮度等信息由光信号转换为电信号，再将电信号转换成数字信 号，最后将数字信号处理成数字图像信息。当前 CMOS 图像传感器的主要供应商为索尼、三 星、豪威集团、安森美、意法半导体，其中索尼在高端 CMOS 图像传感器市场处于主导地位。 中国企业豪威集团经过多年的技术研发和收购豪威科技后，已成为全球前三大 CMOS 图像传 感器供应商。影石、大疆的智能影像设备已使用豪威集团的 CMOS 传感器。
DSP 芯片供应链有待国产化。DSP 芯片是能实现数字信号处理技术的芯片。DSP 芯片的运算处 理能力将直接影响到运动影像捕捉能力和拍摄画面成像质量。以运动相机为例，DSP 芯片能 通过算法为影片修复并补充运动轨迹，自动调整画面的成色和光影，以达到最佳的成像效果。 当前 DSP 芯片的供给集中于美国企业（高通、安霸）、中国台湾企业（凌阳、联咏、联发科）。 近年瑞芯微、海思等国内企业能提供运动/全景相机 DSP 芯片方案，未来有望逐渐成为下游 品牌方 DSP 芯片的供应商。
4.1.影石改写全球智能影像市场版图
影石快速崛起，改写手持智能影像设备市场格局。影石于 2016 年推出首款全景相机，三年内 成为全球全景相机出货量第一；2019 年进入运动相机市场，如今也成为了全球头部品牌。近 年运动相机龙头 GoPro 收入体量持续下降，而影石收入呈现高速增长趋势。复盘影石的快速 崛起之路，我们认为影石的制胜之道在于建立了“精准洞察用户需求→技术创新降低视频创 作门槛→激发用户分享意愿→构建内容生态”的链条。
4.2.猎人策略：挖掘用户未被满足的需求痛点
敏锐的用户需求捕手。影石将其在全景相机上的突围归纳为猎人策略：不断像猎人发现新猎 物一样找到一个被市场验证过的领域，挖掘用户未被满足的痛点，在解决这些痛点上比竞争 对手做得更好。影石在 2016 年推出第一款全景相机 Nano 后逐渐面临增长乏力的困境。创始 人在与用户沟通后发现用户需要一款能先拍摄后取景的相机。传统运动相机需要一边运动， 一边留意取景和构图；传统全景相机满足不了防水、耐摔等运动场景基本的要求。彼时 GoPro 只有运动相机，三星和理光只有全景相机。于是影石挖掘出一个差异化的品类——既运动又 全景的相机。2017 年影石推出首款面向运动人群的全景相机 ONE，奠定其在全景相机市场的 领先地位。在软件功能上，影石同样精准洞察用户的需求痛点，先于竞争对手推出新功能。 例如影石在与滑雪爱好者交流后发现滑雪者想要记录自己的滑行，需要请跟拍摄影师拿着笨 重的云台和单反进行拍摄。影石意识到用户需要一种能让自拍杆隐形的功能：不仅能让自拍 杆在画面中消失，还能记录现场 360°的内容，实现跟拍、无人机拍摄的效果。影石首创的 隐形自拍杆功能让用户在使用后再也接受不了以前画面中碍眼的自拍杆。
GoPro 未能及时响应用户需求。GoPro 长期专注于极限运动用户，依赖其 Hero 系列运动相机， 对创意视角记录、日常生活记录、宠物记录等细分场景需求缺乏重视。GoPro 推出全景相机、 轻量级运动相机产品线的时间均晚于影石，且产品迭代节奏缓慢。例如 GoPro 运动相机长期 存在录制过热、续航短等问题。
4.3.影石持续推动影像技术创新，降低视频创作门槛
立足全景技术，影石持续创新夯实技术壁垒。围绕降低用户拍摄、创作视频的门槛，影石构 建起由全景技术、防抖技术、AI 影像处理技术等技术组成的技术体系。在研发体系上，影石 设立了以研究院、产品中心和技术中心为主的多维度研发体系。研究院主要负责计算机视觉、 图像技术储备和算法加速等核心技术研究；产品中心主要负责产品需求设计、交互设计等； 技术中心主要负责技术、原理及电路板设计等。截至 2024 年底，公司拥有境内外授权专利 900 项，其中发明专利 189 项。
影石全景图像采集拼接技术实现 360°高清记录。传统图像采集技术往往在画面上存在一帧 以内的错位，影石全景图像采集技术凭借硬件同步模块保证不同传感器之间时钟周期始终对 齐，可精确到每帧同步扫描。传统全景图像拼接方案存在重影、色差问题，影石全景图像拼 接技术将多路镜头拍摄的画面输入神经网络，生成视角中心位于相机物理中心的新视角无缝 全景视频。
防抖技术解决画面摇晃颠簸，提升用户观看体验。影石的防抖技术通过建立精确的相机运动 模型，采用多传感器融合方案，平滑相机运动，补偿生成平稳的防抖视频。影石防抖技术的 处理速度快、功耗低、精度高，在 PC 端可达到 1ms-2ms/帧，在 iOS 和 Android 等嵌入式端 可达到 3-5ms/帧。用户可在跑步、骑行等运动场景下拍摄生成平滑稳定的视频。 AI 影像处理技术助力用户实现免剪辑、秒分享。影石 AI 剪辑技术通过 AI 算法自动提取视频 的精彩片段，自动完成视频的剪辑与拼接，为用户一键导出个性化视频。AI 追踪技术对全景 视频中的物体进行目标检测与追踪，将画面中心始终聚焦在目标物体，可实现视频画面对目 标主体自动构图的效果。AI 自动全景拍摄技术可模拟用户跟踪拍摄感兴趣目标的运镜过程， 自动生成以目标主体为焦点的视频内容。
计算摄影技术自动实现画质增强。配置小尺寸图像传感器的相机在拍摄夜景时容易产生画面 信噪比低、高光阴影处细节丢失等问题。影石单帧超级夜景技术对 RAW 图像使用深度神经网 络来降噪和色调映射，实现了高低光广泛场景中不同图像传感器间适配的高清晰度和高细节 还原。相比传统图像降噪算法，影石夜景技术在消除噪声的同时能保留更多画面细节。在水 下拍摄场景，影石水下色彩还原技术创新地设计了衰减通道模型，根据不同距离的物体偏色 程度不同自适应地识别出画面中的前景物体和背景海水，从而有针对性地对画面中像素的红 色通道进行补偿。经过影石水下色彩还原技术还原之后的视频画面，可达到甚至超过以往需 要大量人工调色才能实现的效果。
影石持续创新软硬件技术，产品体验领先同行。得益于在影像技术领域的深厚积累和持续技 术创新，影石能先于竞争对手推出软硬件性能更为领先的产品。和 GoPro 全景相机相比，影 石全景相机在视频&照片分辨率、续航时间等硬件性能和夜景录像、手势控制等软件功能方面 具有优势。2025 年大疆进军全景相机市场，其全景相机在视频&照片分辨率、续航等硬件参 数上较影石更为突出。但影石在图像拼接、画质调教等方面较大疆表现更佳。
4.4.创意玩法+本地化渗透，构建用户共创的内容生态
让创意的产品内容为品牌代言。在影石看来，用户不仅是影石产品的使用者，也是品牌故事 的创造者和传播者。为了激发用户的创作热情，影石一方面通过官方社媒账号以及和 KOL 合 作生产产品教学、创意玩法等内容。影石的首次破圈来自于 2017 年将 Nano 全景相机绑在老 鹰身上，呈现老鹰飞行时的头部特写及 360 度全景视野。短短两周内影石老鹰视角视频获得 5000 万播放量，让更多人对全景相机感兴趣。另一方面，影石通过设立 Think Bold 挑战基 金、户外创作挑战赛等形式激励用户挖掘更多有趣的相机玩法。2021 年一位日本 KOL 将影石 全景相机叼在嘴里拍摄自己奔跑的画面，拍出动漫《进击的巨人》里的效果，引爆社交网络。 借此契机，影石发起口咬全景相机活动，让更多用户加入内容创作，产生了数十个百万播放 视频。而 GoPro 的营销内容主要集中于极限运动，缺乏生活类场景叙事，难以引起非运动用 户的共鸣。例如 GoPro TikTok 账号的前 20 大热门视频中 16 个为运动内容，影石前 20 大热 门视频中 13 个为生活、创意类内容。
本地化营销加深与用户的情感纽带。在影石看来本地创作者更懂当地的文化与生活方式，他 们创作出的内容能为本地消费群体带来更有沉浸感、更贴近生活的品牌印象。影石除了会针 对不同国家开设本土运营账号、雇佣本地员工，还会重点培育和挖掘当地运动、时尚、旅游 类创作者。水上运动、山地骑行等运动在东南亚年轻人群中很流行。影石与马来西亚观光局 合作发起“360Malaysia”品牌活动，邀请 20 名亚太地区的创作者前往兰卡威岛进行跳岛游、 日落巡游等当地特色活动。参与活动的创作者发布了超过 1000 条社交媒体内容，吸引了近 300 万人次的曝光量。在菲律宾，影石和该国国家山地车冠军 Ariana 长期合作，让其将影石 相机挂在身上记录骑行风景、与粉丝分享拍摄经验。凭借用户共创生态和本地化渗透，影石 的品牌影响力持续提升。近年影石的谷歌搜索趋势指数呈现快速追赶 GoPro 趋势。
GoPro 试图转型内容公司以失败告终。2014 年 GoPro 上市后表示未来将推动内容方面的建设， 打造新的媒体帝国。GoPro雇用了超过100位员工专门负责媒体业务的发展，从HBO和YouTube 挖来媒体内容老手来制作纪录片、电视节目，在 Xbox Live、维京航空开设专属频道来吸引 广告和付费会员。GoPro 的视频内容执着于英雄叙事（跳伞等极限运动），受众有限、广告 价值低，广告与会员收入难以覆盖内容投入成本。在亏损的压力下，2016 年 GoPro 进行裁员 重组并关闭旗下媒体内容业务部门。
5.1.影石横向拓展影像设备品类
影石进军消费级无人机市场。消费级无人机是一种集成高性能成像系统、实时高清图传、智 能飞行控制系统和稳定飞行平台的无人驾驶飞行器。消费级无人机主要用于旅行记录、生活 记录、社交内容创作等场景。2013 年大疆发布 Phantom 系列，一体化设计开启航拍无人机时 代。随着无人机自主飞行、续航等技术不断成熟以及应用场景多元化扩展，近年我国民用无 人机市场规模快速增长。目前大疆为全球消费级无人机市场的龙头。基于在影像技术领域的 多年积累，影石进军消费级无人机市场。2025 年 12 月影石旗下无人机品牌影翎发布全球首 款全景无人机 A1。影翎 A1 采用双全景镜头设计，搭载 360°影像拼接技术，机身仅重 249g， 可拍摄 8K 全景视频，配备飞行眼镜和体感遥控器。传统航拍无人机存在拍摄视角单一、需反 复调整机位、操作门槛高等痛点。影翎 A1 为用户带来了全新的沉浸飞行体验。用户佩戴飞行 眼镜后在飞行过程中可自由转头观察四周景色，飞行路线能保持稳定向前。同时，A1 的体感 遥控器能为用户提供指哪飞哪的直觉操控逻辑，用户无需学习传统摇杆逻辑就能获得轻松的 飞行体验。在全景技术的加持下，A1 能为用户提供先飞行后取景的体验。用户能专注于飞行 本身，飞行一次就能记录 360°的素材，后期可进行自由回放与无损裁切。我们认为影石全 景无人机有望凭借全新的飞行和拍摄体验、更低的使用门槛在消费级无人机市场实现差异化 突破。
影石有望进一步拓展其他焦段范围的影像设备。影像设备的焦段越广，画面能拍到的范围越 大。全景相机、运动相机的焦段广，更适合拍摄风景，拍摄人脸时容易产生明显畸变。在短 视频热潮下，在人像拍摄上更具优势的微单相机、云台相机等影像设备近年同样受到年轻人 追捧。根据日本相机与影像产品协会，2024 年全球微单市场出货量为 561 万台，出货金额达 到 319 亿元。目前佳能、索尼等日系品牌为微单市场的主要品牌。以更好地记录和分享生活 为使命的影石未来有望从全景相机、运动相机向其他焦段范围的影像设备拓展。
5.2. 影石运动相机市场份额有望持续提升
运动相机业务有望持续贡献增长动能。如前图所示，全球运动相机市场空间相较于全景相机 更为广阔。2024 年影石全球运动相机收入接近 15 亿元，GoPro 全球硬件销售收入为 49 亿元 人民币（主要为运动相机）。分区域来看，影石在美洲、欧洲中东非市场的收入体量和 GoPro 相比存在增长空间。我们认为影石运动相机的产品力相较于 GoPro 更强，未来有望通过增加 渠道覆盖和加大品牌营销来抢占海外运动相机市场份额：
1）影石运动相机的产品力更为领先。影石运动相机和 GoPro 运动相机处于相同价格带，但影 石在视频&照片分辨率、续航时间等硬件性能和 AI 功能上具备领先优势。
2）影石线下渠道覆盖深度有望进一步提高。影石已建立了遍布全球 60 多个国家的线下销售 网络。在美国，影石已进驻 Best Buy、Apple Store、Sam's Club、Target、Costco、沃尔 玛等主流零售渠道，和 GoPro 所覆盖的渠道基本一致。未来影石有望通过提高零售商线下门 店进驻率来拉动线下渠道收入增长。
3）影石加大海外营销推广力度，将逐步追赶 GoPro 社媒热度。GoPro 凭借早期产品先发优势 在运动相机领域建立了较高的品牌知名度。从 Instagram、TikTok 等社交媒体的关注人数来 看，目前影石和 GoPro 存在一定差距。未来影石有望通过加大创意营销、KOL 合作推广来提 升在运动相机领域的品牌影响力。
5.3.云服务将贡献持续性服务收入
影石云服务业务增长可期。运动相机传统龙头 GoPro 较早发展订阅服务业务。2016 年 GoPro 推出了订阅服务，解决用户存储、快速编辑视频的需求，用户数持续增长。到 2024 年底， GoPro 订阅服务的订阅人数超过 250 万，收入占比达 13%，毛利率超过 70%。2025 年影石推 出 Insta360+云服务，集云存储、云分享、云播放、云剪辑、云导出于一身。用户只需要将 相机充上电就能开启云端自动备份，也可以一键生成内容分享链接分享到社交平台。根据 SensorTower，2025 年 7 月影石 APP 全球月活跃用户数在 123 万左右。以 SensorTower 统计 的 GoPro APP 全球月活跃用户数估算其订阅用户占月活跃用户的比例超过 90%。按影石当前 月活用户数测算，假设付费用户占比为 50%，付费用户均订阅的是基础版云服务，ARPU 为 135 元，则云服务收入有望超过 8000 万元。
影石 ROE 高于可比公司平均水平。我们选取业务范围涵盖视觉类产品的上市公司安克创新、 极米科技、萤石网络作为影石的可比公司。影石的高 ROE 来自其较高的净利率和周转率。2024 年影石 ROE 有所下降主要受净利率下降影响。2024 年公司净利率下降的原因包括：1）消费 级智能影像设备产品结构变动导致毛利率有所下降。2）公司的管理费用和研发费用支出有所 增加，期间费用率提升。展望后续，大疆等竞争对手进入全景相机行业将加剧行业竞争，公 司亦在拓展无人机等新产品线，公司后续毛利率可能面临阶段性压力。另一方面公司有望通 过采用国产化芯片和传感器、自研芯片来降低产品成本，从而对毛利率起到支撑作用。
影石的毛利率变动主要受产品结构、汇率变动影响。影石整体毛利率高于可比公司平均水平， 主要原因包括：1）公司智能影像设备的创新性及功能性较强，议价能力较强；2）公司线上 渠道销售占比较高，线上渠道具有高毛利率、高费用率的特点。2024 年公司毛利率有所下降， 主要因为：1）毛利率较低的 Ace 系列产品收入占比提高；2）公司新品 ONE X4 的芯片成本增 加较多且上半年处于产量爬升阶段，毛利率阶段性较低。
影石的期间费用率呈现提升趋势。近年影石的期间费用率高于可比公司平均水平。2024 年影 石的期间费用率有所提升，主要受管理费用率和研发费用率提升影响。2024 年影石为应对 337 调查及加州中区法院诉讼聘请了律师等中介机构，管理费用有所增加。同时公司为促进产品 更新换代加大了研发投入。
影石的应收账款周转率较高，存货周转率总体稳定。影石的应收账款周转率高于可比公司平 均水平，主要因为公司对大部分客户采取先款后货的销售政策，应收账款占收入的比例较低。 近年影石的存货周转率略低于平均水平。2024 年影石的存货周转率有所下降主要因为随着销 售规模扩大，公司增加了 ONE X4、GO 3S、Ace Pro 2 等新推出产品的储备。
影石在手现金充沛，抗风险能力强。近年影石经营活动产生的现金流量净额呈逐年增加趋势。 2024 年公司货币资金有所下降，主要因为购买定期存款等理财产品。近年影石销售商品、提 供劳务收到的现金占营业收入的比重维持在 100%以上，销售回款质量良好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
