1、中央经济工作会解读的核心内容
中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行。整体来看，会议延续政治局会议相对积极的表态，有以下四个重 点：一是经济形势研判中添加了“供强需弱”表述，意味着对当前需求侧下滑的重视程度提高，后续针对需求侧的 政策有望密集出台。二是明年财政赤字率有望维持 4%。三是货币政策提到“把促进经济稳定增长、物价合理回升作 为货币政策的重要考量”，明年在多项货币政策目标中，促进经济发展、物价回升的优先级较高。四是扩内需仍然置 于明年重点任务篇幅之首。
经济形势研判：供强需弱矛盾突出
会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风 险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势 没有改变。要坚定信心、用好优势、应对挑战，不断巩固拓展经济稳中向好势头。”本次会议添加了“国内供强需弱 矛盾突出”这一表述，意味着对当前需求侧下滑的重视程度提高，后续针对需求侧的政策有望密集出台。
财政政策：明年财政赤字率有望维持 4%
明年财政赤字率有望维持 4%。本次会议提到“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理”。 相较于去年的“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加 发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用”有明确表明安 排增量的表述不多。但通稿同时提到“重视解决地方财政困难”、“适当增加中央预算内投资规模”，后续中央财政发 力仍有诉求，因此赤字率有望维持 4%。
货币政策：把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量
本次会议延续“适度宽松”描述。具体措施方面，提到“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考 量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大 内需、科技创新、中小微企业等重点领域。”“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”意味着， 在多项货币政策目标中，促进经济发展、物价回升的优先级较高。
扩内需政策：制定居民增收计划，推动投资止跌回稳
会议延续 12 月政治局会议部署，在行文顺序上，仍将扩内需置于明年重点任务篇幅之首。在具体举措方面，拟主要 通过三个方面提振消费。一是提高居民收入。会议提到“制定实施城乡居民增收计划”。二是以旧换新。会议提到， “优化‘两新’政策实施”。相较于去年的“加力扩围”，“优化”二字或意味着资金支持规模或难以进一步扩张。三 是服务消费。会议提到“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。” 另外，本次会议也注意到了近几个月投资数据下滑的问题，提到“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规 模”。
对资本市场有何指引？ 基于中央经济工作会议对明年的政策定调及各项经济工作安排部署，我们认为中央经济工作会议对 A 股明年的投资 指引主要包括以下几个方面： （1） 从宏观层面来看，政策整体延续了相对积极的政策基调。具体来看，财政政策取向积极，赤字率安排或维持 在 4%；货币政策提到了，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”意味着，在多项 货币政策目标中，促进经济发展、物价回升的优先级较高。明年 A 股有望继续迎来相对宽松的政策环境。 （2） 从产业视角来看，重点关注“推动投资止跌回稳”下，明年重大项目的安排：本次会议肯定了当前投资增速 面临下滑的问题，部署推动投资止跌回稳。明年是十五五的开局之年，在这样的背景下，重大项目有望成为 投资端的主要抓手，建议重点关注重大项目相关预期。 （3） 消费端方面，会议重视了经济中需求相对供给较弱的问题，并提及将制定实施城乡居民增收计划，是积极的 信号。但值得注意的是，今年并未提到“加力扩围”，因此两新政策的资金支持力度可能难以迎来扩张。 从过往市场表现经验来看，会后 7 天大盘风格往往相对占优。尤其是近 5 年来看，4 次均是大盘风格相对占优。分行 业来看，石油石化、通信、电子等行业在会后 7 日上涨概率更高。从平均超额收益水平来看，近 5 年，社会服务、公 用事业、煤炭、传媒这五个行业平均超额水平相对更高。从历史经验来看，中央经济工作会议提到的重点产业往往会 成为第二年经济工作的重点，政策往往会加大支持力度，需要重点关注。比如 23 年的低空经济和 24 年的整治内卷。
2、美联储最近货币政策的变化对 A 股的影响
美联储 12 月议息会议结束，整体内容基本符合市场对“鹰派降息”的预期，重点变化及需要关注的内容主要包括：
（1）对于就业和通胀的表述
鲍威尔在演讲中表示，短期内仍处于“通胀上行、就业下行”的局面，但就业下行风险大于通胀上行风险。 就业：12 月美联储议息会议对就业和通胀的平衡再度向就业倾斜，会议声明中删除了“失业率仍处低位”的表述， 并且鲍威尔在演讲和答记者问中表示，且自今年早些时候以来，就业增长已显著放缓；尽管 10 月和 11 月的官方就业 数据有所延迟，但现有证据表明，裁员和招聘活动均维持在低位； “就业增长比一些官方数据暗示的要差得多”。 通胀：过去两年通胀水平已显著缓解，但相对于 2%的长期目标仍偏高。商品通胀有所回升，服务业通胀回落似乎仍 在继续。美联储认为，关税对通胀的影响将是相对短暂的，是价格水平的一次性转变。假设没有新的重大关税宣布， 商品通胀应该在明年第一季度左右见顶。此后应该不会很大，如果之后没有新关税，那么明年下半年应该开始看到通 胀下降。
（2）经济预期：下调通胀预期，上调 GDP 预期，失业率预期与前期持平
相比今年 9 月的预测，美联储 12 月进一步调高了 2026 年的经济增速预期（1.8%→2.3%），调低了 PCE 预期（2.6% →2.4%）和核心通胀预期（核心 PCE: 2.6%→2.5%），失业率预期基本持平（2026 年预期保持在 4.4%）。整体来 看，美联储预期 2026 年将是通胀回落、失业率略降的经济温和回暖。
（3）货币政策决策及预期：如期降息 25bp，并启用 RMP 补充流动性
第一，12 月美联储决定降息 25bp。从降息指引来看，美联储仍保持了 2026 年和 2027 年各降息一次的预期。相比 今年 9 月，美联储内部支持 2026 年至少降息一次的官员增多。
第二，美联储启用 RMP（储备管理购买）工具，即从 2025 年 12 月 12 日开始，在二级市场购买短期国债（或在必 要时购买剩余期限为 3 年或以下的国债），首月购买规模约 400 亿美元。 RMP 的本质是一种着眼于维持银行体系“充裕准备金水平”的技术性操作。在经历了几年的缩表后，美联储负债端 的银行体系准备金规模已经降至较低的水平，开始接近市场所认为的“敏感区间”，在此情况下，银行体系对于阶段 性流动性紧张的调控和应对能力有限，容易出现类似于 10 月底的货币市场利率骤升的情况，美联储通过 RMP 使市 场流动性能够保持在相对充裕的水平，进而政策利率框架中的 IOER 与 ON-RRP 利率走廊得以顺畅传导。 RMP 与此前美联储所进行的 QE 在政策功能定位、购买资产结构上存在本质区别。QE 以长期国债和抵押贷款支持 证券为核心，其交易行为直接影响利率期限结构，而 RMP 主要购买期限较短、价格对长期利率敏感度极低的短期限 国库券，从设计上避免对债市或资产价格形成强烈的政策信号干扰。QE 是一种宏观性质极强的宽松政策，目标是通 过大规模购买长期国债和 MBS 压低期限利差、降低长期利率，并通过财富效应和金融条件宽松传导至经济实体。而 RMP 影响集中在短期资金利率稳定而非改善金融条件。
那么，美联储政策的变化将如何影响市场？ 第一，虽然 RMP 不等同于 QE，也不是美联储加码宽松，但 RMP 的启用将对美联储形成扩表效果，意味着美元流动 性短期仍处于相对宽松的局面；由于美联储对流动性的调控更加灵活，出现类似 2019 年 9 月那样由短期流动性需求 增加而导致冲击的可能性明显下降。 第二，基于前述鲍威尔的发言以及美国通胀节奏，明年一季度美联储暂停降息的概率较高，很可能要等到通胀在明年一季度见顶后，除非就业数据出现超预期的转弱或失业率快速上行。目前市场对明年一季度降息的预期也不高，且 1 月暂停降息的预期在议息会议后进一步提高，2026 年两次降息预期出现在 4 月和 9 月的概率较大。
另外需要关注美联储人事变动可能对美联储政策倾向的影响。当前新美联储主席的热门候选人包括国家经济委员主任 哈塞特、现任美联储理事沃勒和前美联储理事沃什。从他们的政策主张来看，哈塞特最鸽派，沃什鹰派，而沃勒属于 数据依赖型的相对中性。当前市场对哈塞特的预期最高，且特朗普也多次对媒体暗示可能提名哈塞特。2026 年 1 月 之前会完成新联储主席的提名，并在 2026 年 6 月上任，因此明年上半年市场可能会交易对新联储主席的政策预期。 如果提名哈塞特，将进一步强化市场对宽松货币政策预期。但从最后政策实际落地角度看，我们更倾向于认为，即使 是哈塞特也不会冒着犯大错（大幅降息重新推高通胀导致未来被迫加息）的风险来迎合降息诉求，关键还是看明年美 国通胀和就业的实际情况。
总结来说，我们认为 2026 年美联储仍处降息通道，叠加美联储主席换届带来的政策宽松预期，整体有利于明年上半 年市场风险偏好。不过由于降息节奏对数据的依赖更强，所以市场的预期可能面临反复修正。 短期需要关注下周美国将公布的 11 月非农就业报告（12 月 16 日）和通胀数据（12 月 18 日公布 CPI、12 月 19 日 公布 PCE）的影响，考虑到当前市场对明年一季度降息预期不高，即使通胀略超预期可能负面影响也相对有限。另 外需要关注下周（12 月 19 日）日本央行可能加息及对未来加息展望带来的扰动，但由于此前日本央行对于此次可能 的加息提前进行了市场预期管理，且当前非商业日元多头期货持仓超过日元空头持仓，出现类似 2024 年 8 月由套息 交易逆转引发流动性冲击的概率较小。综合而言，下周这些短期扰动因素出尽后，将为 A 股跨年行情的开启创造更 有利的环境。
本周（12 月 8 日-12 月 12 日）A 股市场主要指数涨跌互现。主要指数中，科技龙头、北证 50 涨幅较多，分别上涨 3.04%，2.79%；主要指数中小盘价值、大盘价值表现较弱，分别下跌 1.30%、1.21%。本周日均成交额 19530 亿 元，周度上涨 14.79% 本周 A 股市场整体震荡微涨，主要原因为：（1）美联储 12 月 FOMC 如期降息 25bp，但利好被甲骨文业绩不及预 期引发的估值担忧和日本央行加息预期部分抵消，短期放大全球市场波动；（2）中央经济工作会议释放更积极的财 政与扩内需导向预期，“重科技、强产业“板块政策支持明显，市场呈现结构行情，成长板块表现强劲；（3）本周成 交额放量修复，但资金在海外扰动与上证 4000 点压力位背景下趋于谨慎，整体震荡调整。 从行业上看，本周申万一级行业跌多涨少，通信（6.26%）、国防军工（2.79%）、电子（2.63%）等表现强势；煤炭 （-3.64%）、石油石化（-3.51%）、钢铁（-2.89%）等表现相对较差。从上涨原因看，本周涨幅明显的板块及主要原 因：通信（卫星互联网释放产业进展，低轨卫星互联网加速组网带动板块市场情绪）、国防军工（板块本周市场共识 较高，受 SpaceX 加速推进 IPO 催化，叠加国内朱雀三号产业落地预期）、电子（摩尔线程上市后 5 日涨幅高达 720%， Open AI 提前发布 GPT5.2，特朗普宣布允许英伟达向中国出售 H200 芯片，多个事件对板块预期支撑明显）；跌幅 居前的行业原因，煤炭（冬季气温高于往年，港口库存上升持续，市场采购情绪消极）、石油石化（国际原油供应过 剩持续拖累，原油期货大跌带动板块跌幅明显）、钢铁（近期寒潮影响气温下降，户外施工受限，钢材品种需求续降）。
受益于食品价格回暖，部分领域行业供需结构持续优化，11 月 CPI 同比增幅扩大，PPI 同比降幅略有收窄，环比延 续上涨。11 月 CPI 当月同比增幅扩大至 0.7%，高于预期值 0.67%，环比下降 0.1%；核心 CPI 当月同比 1.2%，与 上月持平。11 月 PPI 当月同比-2.2%，降幅扩大 0.1 个百分点，低于预期-2.03%，环比上行 0.1%，连续两个月正增。 整体看 CPI 受鲜菜鲜果价格改善，以及换季需求支撑服装鞋帽价格上涨的影响，同比增幅扩大，并且核心 CPI 在政 策提振下延续回暖趋势；PPI 受国际油价下行，国内燃气、建材等价格偏弱影响降幅略有扩大，但仍有部分行业供需 格局持续优化，价格延续改善。
11 月集成电路出口、进口金额同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差减少。11 月集成电路出口金 额为 184.55 亿美元，当月同比增幅扩大 7.25 个百分点至 34.17%，累计同比增幅扩大 1.0 个百分点至 24.7%，三个 月滚动同比增幅扩大 0.46 个百分点至 31.27%；11 月集成电路进口金额为 385.66 亿美元，当月同比增幅扩大 3.65 个百分点至 13.89%，累计同比增幅扩大 0.5 个百分点至 9.50%，三个月滚动同比增幅扩大 1.84 个百分点至 12.74%。 当月贸易逆差环比减少 4.55%至 201.11 亿美元。
10 月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲销售额同比增幅收窄，欧洲、中国和亚太地区销售额同比增幅扩大，日 本销售额同比降幅收窄。根据美国半导体产业协会统计数据 10 月全球半导体当月销售额为 727.1 亿美元，同比增幅 扩大 2.10 个百分点至 27.20%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为 233.2 亿美元，同比增幅收窄 5.80 个百分点 至 24.80%；欧洲地区半导体销售额为 48.5 亿美元，同比增幅扩大 2.30 个百分点至 8.30%；日本半导体销售额为 38.1 亿美元，同比降幅收窄 0.20 个百分点至-10.00%；中国地区半导体销售额为 195.3 亿美元，同比增幅扩大 3.5 个百分点至 18.50%；亚太地区半导体销售额为 407.3 亿美元，同比增幅扩大 7.10 个百分点至 36.90%。
11 月各类挖掘机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。11 月销售各类挖掘机 20027 台，同比增幅扩大 6.13 个百分点至 13.90%，三个月滚动同比增幅扩大 0.37 个百分点至 15.69%；1-11 月，共销售挖掘机 21.22 万台，同比 增幅收窄 0.3 个百分点至 16.70%；其中，国内销量 108187 台，同比增长 18.6%；出口 103975 台，同比增长 14.9%。 11 月各类装载机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。11 月销售各类装载机 11419 台，同比增幅扩大 4.40 个百分点至 32.10%，三个月滚动同比增幅扩大 6.27 个百分点至 30.10%；1-11 月，共销售各类装载机 11.58 万台， 同比增幅扩大 1.4 个百分点至 17.20%，其中国内销量 61039 台，同比增长 22.5%；出口量 54792 台，同比增长 11.9%。
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF 净赎回。具体来看，融资资金 前四个交易日合计净流入 260.3 亿元；新成立偏股类公募基金 66.9 亿份，较前期下降 44.2 亿份；ETF 净赎回，对应 净流出 95.2 亿元。
从 ETF 净申购来看，ETF 净赎回，宽指 ETF 申赎参半，其中双创 50ETF 申购较多，创业板(含创业板 50)ETF 赎回较多；行业 ETF 申赎参半，其中新能源&智能汽车 ETF 申购较多，金融地产(不含券商)ETF 赎回较多。具 体来看，股票型 ETF 总体净赎回 28.7 亿份。其中，沪深 300、创业板 ETF、中证 500ETF、上证 50ETF、双 创 50ETF 和科创 50ETF 分别净赎回 2.5 亿份、净赎回 12.1 亿份、净申购 3.9 亿份、净申购 1.1 亿份、净申购 70.6 亿份、净申购 11.9 亿份。行业方面，信息技术 ETF 净赎回 28.2 亿份；消费 ETF 净申购 1.8 亿份；医药 ETF 净申购 4.0 亿份；券商 ETF 净赎回 22.2 亿份；金融地产 ETF 净赎回 34.3 亿份；军工 ETF 净赎回 31.9 亿 份；原材料 ETF 净申购 4.9 亿份；新能源&智能汽车 ETF 净申购 7.1 亿份。 本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金 66.9 亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流入 260.3 亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达 86.6 亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括国防军工、通信、有色金属等；净卖出仅计算机和汽车。
从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持 8.5 亿元，减持 97.6 亿元，净减持 89.0 亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括公用事业、建筑装饰、钢铁等；净减 持规模较高的行业包括电子、机械设备、电力设备等。本周公告的计划减持规模为 64.7 亿元，较前期下降。
朱雀三号可重复运载火箭首飞
12 月 3 日，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，按程序完成了飞行任务，火箭二级进入预 定轨道。此次任务同时开展了火箭一级回收验证，但过程中发生异常燃烧，未实现在回收场坪的软着陆，回收试验失 败。朱雀三号是中国首款旨在实现可重复使用的大型液体运载火箭。据官网披露，朱雀三号全箭总长 76.6 米，整流 罩直径 5.2 米，采用蓝箭航天自研天鹊系列液氧甲烷发动机，一子级采用 9 台 TQ-12B 发动机，二子级配置 1 台 TQ-15B 真空发动机。根据蓝箭航天的设计，朱雀三号一次性任务低轨运载能力达 21.3 吨，航区回收任务达 18.3 吨，返场回 收任务达 12.5 吨，其未来火箭一子级可重复使用次数可达 20 次。 12 月 6 日，蓝箭航天对外披露一子级回收验证的关键技术细节。朱雀三号一子级在完成一级分离后，按计划开展垂 直回收技术的飞行验证。蓝箭航天相关负责人表示，火箭经历了可回收火箭最具挑战性的“超音速再入气动滑行阶段”。 这一阶段需穿越最大动压环境，对结构热防护系统、总体气动布局设计以及姿态控制能力提出极高要求，通过飞行过 程积累的飞行数据，为后续型号迭代改进打下了坚实基础。同时，火箭在再入点火段及气动滑行段均实现了对着陆场 坪回收点的高精度制导控制。验证内容包括冷气反作用控制系统与栅格舵的复合控制策略，以及相应制导算法的正确 性。本次试验进一步夯实了我国在液氧甲烷可回收运载火箭技术路线上的工程实践基础，为我国实现一子级回收探索 了可行路径。 液体可回收火箭的核心意义在于以可复用技术降低发射成本、提升发射频次，从而支撑中国未来数万颗低轨互联网卫 星的高密度组网需求。随着国网、千帆等星座部署进入窗口期，未来十年需要数百枚大运力火箭连续发射，仅依赖一 次性火箭将导致成本不可控、节奏难以保障。蓝箭航天的优势在于技术路径明确、体系化国产化程度高，以及在液氧 甲烷推进、不锈钢箭体与 GNC 回收控制系统上形成全链条突破。朱雀三号在设计之初即面向复用运营场景，强调降 低维护成本、减少易损件并实现高频次发射能力，结合此前朱雀二号的连续入轨验证经验，使蓝箭成为国内具备可重 复使用液体大火箭完整技术积累与工程化推进能力的商业航天企业之一。
目前，全球范围内掌握可重复使用火箭技术的只有美国。SpaceX 的猎鹰 9 号在 2015 年 12 月首次完成回收，后续成 为该公司的主力箭型，凭借可重复使用技术大幅降本，适配星链的规模化部署需求。今年 11 月，美国蓝色起源的新格伦火箭成功发射并完成回收，使其成为全球第二家掌握火箭回收技术的公司。此外，SpaceX 的星舰也在去年 10 月完成“筷子夹”式回收，此后，星舰又开展了多次试飞。目前国内商业航天企业的液体可回收火箭还包括天兵科技 的天龙三号、中科宇航的力箭二号、东方空间的引力二号、星际荣耀的双曲线三号、星河动力的智神星一号等。天龙 三号和力箭二号也计划于今年内首飞，但区别于朱雀三号，这两款箭型的首飞将不完全验证回收。
为什么需要卫星互联网？ 卫星物联网（Satellite Internet of Things，Satellite IoT）是利用不同轨道高度的通信卫星，为地面各类物联网终 端提供全球覆盖、连续稳定的数据连接服务的系统。根据卫星轨道高度不同，卫星物联网可由高轨（GEO，约 35786 公里）、中轨（MEO，约 2000—20000 公里）和低轨（LEO，约 300—1500 公里）三类卫星协同构成。高轨卫星位 于地球同步轨道，覆盖范围大、链路稳定，适用于大范围广播式监测与应急通信，但端到端时延较高（约 600 毫秒 以上），难以支撑低时延物联网业务。中轨卫星主要用于导航增强和跨区域通信，其时延较低，覆盖更广，可承担关 键行业的定位与数据传输任务。低轨卫星由于高度低、接收信号强、时延低（约 20—40 毫秒），最适合连接密集、 实时性要求高的物联网应用，近年来成为全球卫星物联网建设的主力方向。卫星物联网体系由空间段（GEO/MEO/LEO 星座）、地面段（网关站、控制中心、任务调度平台）和用户段（星地通信终端、嵌入式模组、车载/船载/无人机终 端）三部分构成，通过星间链路和地面网络完成数据回传、分发与处理。依托三轨协同，卫星物联网实现了跨地域、 跨行业的全球广域连接能力，可为能源、电力、水利、农业、矿业、交通运输、海洋渔业、林草监管、自然灾害监测 与应急救援等行业提供可靠的数据接入，是建设“空天地一体化”通信网络的重要组成，也是 6G 网络体系的关键方 向之一。
随着全球数字化进程加速，物联网设备数量呈指数级增长，但地面蜂窝网络在空间覆盖上仍存在天然局限。尽管4G/5G 已覆盖约 90％的全球人口，但在地表面积维度，仅覆盖不到三分之一，广大的海洋、高原、沙漠、林区以及跨境交 通线路仍是“无信号区”，地面基站因成本、地形或监管原因难以触达。这些区域却恰恰是能源、交通、管道、航运、 矿业、农业和环境监测等关键行业的重要作业场景，因此必须依托卫星构建“无盲区”的空间连接能力。同时，在当 前以大模型和智能制造为代表的算力基础设施高速扩建背景下，数据跨区域流动的需求急剧上升，越来越多的工业终 端、传感器集群和边缘节点需要将数据以较低成本、较高稳定性回传到区域中心或云端算力基地。相比地面光纤和基 站网络，卫星链路具备穿越海洋、山区和跨境区域的显著优势，不依赖地理条件，具备天然的长距离传输能力和抗灾 能力，尤其适合低速、低功耗、间歇上报的数据特性，使其成为远程行业数据回传和算力输入的重要补充通道。随着 低轨卫星批量化生产与发射成本下降，卫星物联网在构建“空—天—地一体化”数据网络中角色愈发突出，可为能源 管网巡检、海洋渔业、全球物流追踪、农业监测、环境治理和极端天气下的应急通信提供关键连接能力。
为什么要加快星座发射的数量和速度？ 国际电信联盟（ITU）在其空间业务频轨资源规则中明确，卫星网络获取频谱与轨道资源遵循“先来先服务”（first come, first served）的基本原则，即各国或运营方通过尽早提交网络申报并推进协调，在不对既有系统造成有害干扰的前 提下，优先获得特定频段和轨道资源的使用权。在这一框架下，谁先完成网络申报、谁先进入部署运营阶段，谁就更 有可能锁定对关键频段和优质轨道壳层的长期使用权。当前，以 Starlink 为代表的星座已经在规模上取得明显先发优 势截至 2025 年 10 月 30 日，Starlink 在轨卫星数量为 8811 颗，其中 8795 颗处于工作状态，且累计发射卫星数量已 突破 1 万颗、在轨运行约 8600 余颗。亚马逊的 Kuiper 项目则已获得美国联邦通信委员会授权部署 3236 颗低轨卫星， 并在 2025 年 4 月之后陆续发射超过 150 颗，启动第一阶段组网。欧盟方面则推出预算约 100 亿欧元、由约 290 颗 卫星构成的 IRIS²计划，目标在 2030 年前后提供面向政府和关键基础设施的安全通信服务。在这些项目不断“抢占” 频轨资源的背景下，如果中国的大型星座（包括面向物联网的星座）在申报、协调和实际发射上明显滞后，就可能在 关键频段和轨道壳层上面临资源紧缩甚至“无资源可用”的局面。
当前全球卫星产业竞争格局中，美国在有效在轨卫星数量与年度卫星发射规模方面均保持绝对领先，已与包括中国在 内的其他国家拉开了一个以上数量级的差距。从在轨卫星数量看，美国依托 Starlink 超大规模低轨星座的加速部署， 拥有超过 1 万颗有效在轨卫星，占全球总量的约七成；而中国在轨卫星数量约 951 颗，仅占 6% 左右，数量约为 美国的十分之一。在年度卫星发射方面，近年来美国通过“高密度、低成本、可重复使用”的商业发射体系实现发射 能力的指数级提升，2023–2024 年年度发射卫星数连续达到 2200 颗以上，而同期中国虽保持上升趋势，但每年发射数量仍在 70–188 颗区间，与美国之间存在约十倍的差距。这种在规模、节奏与体系化能力上的领先，使得美国 在未来全球卫星互联网、低轨通信、物联网连接以及空天地一体化网络格局中占据战略制高点。
在全球空间互联网竞争加速的背景下，中国必须把握窗口期，通过快速追赶实现“规模补齐 + 体系重构”，形成与 美国可竞争的空间基础设施能力。首先，从星座规模看，低轨通信网络具有典型的“规模决定能力、数量决定覆盖” 的特征，高轨联网时代的单星高价值模式已经让位于“批量化、网络化、低成本”的万星级星座竞争。Starlink 已经 证明，大规模星座可以显著提升通信品质、降低时延，并通过星间激光链路构建跨国、跨洋的全球网络优势。因此， 中国无论是国家级 GW 星座，还是地方主导的千帆星座，以及行业性的行云、天启等物联网星座，都必须坚持“快 速放量、批量部署”的总体路线，通过高密度发射形成可持续覆盖能力。其次，从发射基础能力看，中国要实现规模 化星座部署，需要在运载火箭可复用化、低成本化方面持续突破。当前美国通过 Falcon 9 等可复用火箭大幅降低单 次发射成本，并以每年百次发射的节奏支撑 Starlink 快速上量；而中国要想缩小差距，必须提升中低轨快速发射能 力，推动商业火箭形成规模化、可复用化的稳定发射体系。
可复用火箭：商业航天降本的核心变量
可复用火箭技术是决定商业航天能否实现规模化、低成本发射的关键。火箭成本的"大头"是发动机和箭体，一级箭体 的成本占 70%以上，因此它是降低发射成本的关键。如果能够回收火箭，实现可重复使用，便可以均摊每次发射的 成本，从而显著降低发射费用。蓝箭航天的设计目标是重复使用不少于 20 次，把每公斤的发射费用降低到 2 万元以 下。深蓝航天 CEO 预计，通过成熟的回收技术，国内太空运输成本可以逐步压缩至每公斤 3 万元以下。 SpaceX 的猎鹰 9 号 (Falcon 9) 采用可复用技术体制，其第一级火箭和整流罩可回收再利用，从而大幅摊薄了发射 成本。截至 2025 年 11 月，猎鹰 9 号已实现单枚火箭第一级最多 31 次的重复使用。相比之下，中国长征二号丁 (CZ-2D) 运载火箭为一次性使用，最大复用次数为 0 次。在商业单价方面，猎鹰 9 号的每公斤费用约为 ¥2 – 4 万元，而长征 二号丁的每公斤费用约为 ¥5 – 8 万元。这种显著的成本差距，再加上猎鹰 9 号在 2023 年高达 96 次的年度发射频次 （长征二号丁为 13 次），直接制约了我国卫星星座的规模化组网进程。
国内主要可复用火箭进展
蓝箭航天朱雀三号：12 月 3 日，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利发射升空，按预定程序完成 飞行任务，火箭二级成功进入预定轨道。根据飞行测量数据，火箭一子级在着陆段点火后出现异常，未实现在回收场 坪的软着陆，残骸着陆于回收场坪边缘，回收试验失败，具体原因正在进一步排查中。此次朱雀三号首飞虽未实现回 收目标，但仍达成多项"国内首次"突破，如国内首次实现全新总体布局的重复使用液氧甲烷运载火箭入轨飞行，在国 内首次实现入轨级重复使用运载火箭高精度返回导航、制导与控制技术的飞行验证等。 朱雀三号运载火箭分为基础型（ZQ-3）和改进型（ZQ-3E）两个版本。2025 年 12 月 3 日首飞的遥一火箭为基础型， 全箭长 66.1 米，直径 4.5 米，起飞质量约 560 吨，起飞推力约 770 吨，近地轨道运载能力约 11.8 吨（一次性任务） 和 8 吨以上（航区回收任务）。后续改进型全箭长 76.6 米，起飞质量约 655 吨，起飞推力约 900 吨，近地轨道运载 能力可达 21 吨以上（一次性任务）和 18 吨以上（航区回收任务）。一子级设计复用次数不少于 20 次，一级发动机 在回收后无需下箭检查即可再次飞行，发射成本较一次性火箭降低 80%-90%。朱雀三号采用液氧甲烷作为推进剂， 而 SpaceX 猎鹰 9 号采用液氧煤油；猎鹰 9 号不回收状态下近地轨道运力约 22.8 吨，朱雀三号改进型与其处于同一 运力级别，基础型运力则相对较小。
星河动力智神星一号：2025 年 11 月 4 日，星河动力在山东海阳东方航天港成功完成智神星一号可重复使用液体运载 火箭一子级动力系统试车。此次试验是继该型号二子级动力系统试车圆满成功之后的又一关键进展，标志着智神星一 号大型地面试验全部完成，即将开展首飞发射。智神星一号是国内首批即将开展轨道级发射的可重复使用构型液体运 载火箭，设计重复使用次数不少于 25 次，主要面向大型星座组网和大型卫星发射市场，一子级采用七台自研 CQ-50 液氧/煤油发动机并联的方案，起飞质量约 283 吨，低轨最大运载能力 7 吨。2026 年，智神星一号计划随发射任务开 始轨道级回收试验验证。 星际荣耀双曲线三号：星际荣耀建造的"星际归航"号是世界第五艘、中国首艘运载火箭回收船，长约 100 米、宽 42 米，拥有 40 米×60 米回收甲板，未来将用于双曲线三号运载火箭首飞的回收环节，实现运载火箭"回收-检测-维护复用"的全流程闭环。此外，星际荣耀已完成其自主研发的百吨级液氧甲烷可重复使用发动机"焦点二号"的研制工作， 该发动机是目前国内推力最大的可重复使用液氧甲烷发动机。 长征十二号甲：航天八院抓总研制的"长征十二号甲"运载火箭的可复用版本，于 2024 年 6 月 23 日：在酒泉卫星发射 中心完成 10 公里级垂直起降飞行试验，成功验证了基础技术。2025 年 1 月 19 日，在东方航天港进行了"龙行二号"70 公里级垂直起降飞行试验。2025 年 8 月，在东方航天港完成二子级火箭静态点火试验。计划于 2025 年底前（有媒 体报道 12 月 15 日，但无官媒披露）首飞，目前火箭已在酒泉卫星发射中心完成起竖，处于待命状态。
本周整体 A 股估值水平下行。截至 12 月 12 日收盘，万得全 A 指数 PE（TTM）为 17.14，处于历史估值水平（10 年以来）的 66.1%分位数。创业板指 PE（TTM）上行 0.9 至 37.38，处于历史估值水平的 30.5%分位数。代表大盘 股的沪深 300 指数 PE（TTM）下行 0.1 至 13.16，处于 72.7%分位数。代表中小盘股的中证 500 指数 PE（TTM） 上行 0.2 至 25.80，处于历史估值水平的 47.9%分位数。
在行业估值方面，本周指数估值多数下跌，其中，电子、军工和通信估值涨幅居前，钢铁、煤炭和美容护理跌幅居前。 电子指数估值上涨 1.53 至 59.23，处于 93.3%历史分位（近十年，下同）；军工指数估值上涨 1.34 至 70.67，处于 76.7%历史分位；通信指数估值上涨 0.70 至 24.47，处于 39.1%历史分位；钢铁指数估值下跌 0.69 至 21.80，处于 78.4%历史分位；煤炭指数估值下跌 0.57 至 14.76，处于 80.0%历史分位；美容护理指数估值下跌 0.59 至 33.22， 处于 34.6%历史分位。截至 12 月 12 日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、电子、计算机、社会 服务、商贸零售。
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