近期部分服饰制造公司公布 2025 年 11 月营收表现。2025 年 11 月丰泰企业/儒鸿/裕 元集团（制造业务）收入同比分别-11.8%/+1.5%/-2.4%（2025 年 1~11 月累计同比分 别-4.9%/+3.8%/+0.9%），8 月以来数据波动较大。考虑国际贸易环境持续变化，美国 与东南亚各国关税政策逐步落地，或对行业竞争格局及产业利润率带来影响，我们判断 申洲国际等制造商 2025Q3 出货表现较弱（2025Q4 以来预计有所恢复），提醒后续持续 关注服饰制造商订单及出货趋势。
丰泰企业：据公司官网，2025 年 11 月公司合并营收为 71.6 新台币亿元，同比-11.8% （2025 年 1~11 月累计合并营收为 768.5 新台币亿元，同比-4.9%），近几个月来 同比持续下降。公司是 Nike 公司核心鞋类供应商，我们判断过去生产及订单情况波 动主要系客户订单需求影响。
儒鸿：据公司官网，2025 年 11 月公司累计营业额为 28.9 新台币亿元，同比+1.5%。 年初累计来看在高基数下依旧保持着稳健增长（2025年1~11月累计营业额为346.9 新台币亿元，同比增长 3.8%）。
裕元集团：据公司官网，2025 年 11 月公司制造业务营收同比-2.4%（2025 年 1~11月累计同比+0.9%），月度之间表现震荡，累计则同比平稳为主。
从服饰制造行业出口角度来看，2025 年 8 月以来行业景气环比减弱，东南亚地区出口 表现持续好于中国，我们判断主要系美国关税政策扰动出货节奏。
由于主要进口方美国市场的贸易变化影响，全球市场上东南亚国家服饰出口表现持 续好于中国。从环比趋势来看，2025Q3 以来各国出货景气表现普遍较 Q2 有所下 降：1）中国：2025 年 1~11 月服装及衣着附件出口金额为 1378 亿美元，同比-4.4%； 纺织纱线织物及其制品出口金额为 1300 亿美元，同比+0.9%。2）越南：2025 年 1~11 月纺织品出口金额 359.1亿美元，同比+6.7%（（2024 全年累计为同比+11.5%）； 鞋类出口金额 219.1 亿美元，同比+5.5%（2024 年全年累计为同比+12.3%）。
展望 2026 年，我们判断环比改善仍是下游订单需求的主基调：目前行业库存基本健康， 部分细分品牌销售表现良好、核心品牌 Nike 经营情况有望逐步改善。1）展望未来，对 经济环境的谨慎判断使得品牌商下单节奏预计更加灵活，建议持续跟踪核心品牌经营表 现及预期变化。2）不同品牌公司经营节奏有所差异，对应订单表现分化，我们提醒关注 品牌客户收入及库存表现环比变化带来的订单改善机会。
收入层面：龙头品牌订单有望修复，细分品牌表现超预期。1）Amer、On 收入表现 强劲并连续数个季度超出市场预期（近 3 个季度 On 收入同比分别增长 43%/32%/25%，Amer 最新季度收入同比增长 30%、环比提速），有望带动相关采 购订单实现快速增长。2）Deckers 最新单季度收入同比增速有所放缓、但表现仍超 出预期。3）Nike 收入表现环比改善，其中北美地区收入同比转正增长（库存也已 经恢复健康）、中国地区业务仍在调整，Nike 集团业务体量庞大，相关新品开发及 补库需求或带动对应制造商相关订单逐步改善。
库存方面：部分品牌商积极采购货品，我们判断在良好的动销情况下库存基本保持 可控状态。1）Adidas 在 2022、2023 年经历调整，期间我们判断收入下滑、去化库 存使得相关采购订单下降；自 2024 年开始 Adidas 收入恢复健康增长，当前对 2026 年积极备货，我们预计短期采购订单表现增速较好；中长期我们预计 Adidas 优化供 应链结构力度较大，未来龙头制造商订单份额有望继续提升。2）VF、UA 最新季度 存货周转天数开始出现同比下降，且均表示正在进行产品优化，我们预计相关订单 在 2026 年有望环比改善。3）PUMA 仍在库存去化中，我们预计短期订单一般，提 醒关注后续调整进度。
关税政策变化或对品牌定价策略及美国市场终端消费需求带来影响，我们判断或使得品 牌商下单相对谨慎、对成本及价格要求提高，上游产业链利润率短期或面临压力，龙头 制造商盈利表现相对来说具备韧性。
板块跟踪：沪深 300 指数-0.08%，纺织制造板块-3.29%，品牌服饰板块-2.1%。按 标的来看，A 股周涨跌幅前三分别为九牧王(+12.16%)、七匹狼(+10.01%)、锦泓集团 (+7.61%)，A 股周涨跌幅后三分别为华斯股份(-8.74%)、明牌珠宝(-8.08%)、富安娜(- 7.14%)，H 股周涨跌幅前三分别为维珍妮(+8.42%)、互太纺织(+6.62%)、李宁(+4.68%)， H 股周涨跌幅后三分别为波司登(-3.44%)、特步国际(-3.07%)、申洲国际(-3.02%)。
2026 年度策略：推荐制造龙头，关注绩优品牌
投资主线一：服饰制造 2026 年核心客户订单改善，推荐进入产能释放周期的优质个 股。1）行业层面：中国消费市场弱复苏，美、欧稳健增长，目前行业库存基本健康 （2025 年 8 月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为 2.16/2.13，10 月国内服饰行 业产成品存货同比-2.7%），期待下游稳健补库带来的上游订单增长。2）我们提醒关 注下游品牌商收入增长超预期或经营出现环比改善带来的相关投资机会：龙头 Nike 收 入表现环比改善，北美地区或进入补库阶段；细分赛道 Amer、On 收入表现强劲并连 续数个季度超出市场预期；迅销集团、Adidas 收入稳健增长、备货态度积极。
投资主线二：品牌服饰关注稳健成长或具备反转逻辑的优质个股。1）消费人群趋势： 2025 年消费人群继续注重体验式消费，与此同时在大众市场里，理性主义驱使消费者 追求质价比，高端消费需求中重奢消费依然坚挺；2）品类趋势：功能性鞋服需求快速 扩张，专业运动场景+日常穿着渗透率提升，2023~2029E 我国功能性服装的复合增速 预计为 8.3%；3）渠道趋势：2025 年以来折扣零售业态热度进一步提升，在服装品类 体现为奥莱渠道客流及销售的迅速增长，传统奥莱规模扩张，城市奥莱加快展店步伐。
投资主线三：黄金珠宝 2025 年个股基本面/股价表现分化明显，2026 年继续关注强 α标的。1）行业层面：2025 年 1-10 月居民金银珠宝类零售额同比增长 14%，同期社 零总额同比增长 4.3%，我们判断居民金银珠宝增速优异主要系金价快速上涨带动，从 公司层面来看，2025 年黄金珠宝公司业绩分化，具有明确产品/品牌差异性，开店空间 较大的品牌公司业绩增速优异；2）展望 2026 年，由于金价的不确定性，我们认为公 司仍将继续聚焦一口价金饰，同时品牌公司强化非黄金产品开发；渠道端公司开店阶段 存在差异，部分体量较小的品牌公司仍有拓店空间。
申洲国际：坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显
公司是亚洲最大一体化针织服饰制造商之一，基本面扎实，本篇深度报告从供需边际 变化以及长期核心竞争力角度切入，对公司进行梳理和展望： 近期核心客户趋势向好，有望带动 2025~2026 年公司收入 CAGR 超过 10%。1） 分客户：近期 Nike 经营情况环比改善，北美地区库存已经恢复正常，我们判断合作伙 伴拿货意愿良好，估计公司对应订单在 2026 年有望恢复健康增长；迅销集团（指引 FY2026 收入增长 10.3%）、Adidas 表现持续亮眼（各地区业务均健康增长），我们判 断公司对应相关订单增速强劲；PUMA 仍在调整中，估计短期订单平稳为主；其他客户 订单体量估计健康增长、中长期具备发展空间。2）分品类：2025 年休闲品类快速增 长，考虑 2026 年冬奥会及世界杯等赛事，估计公司 2026 年运动品类订单增速有望加 快、休闲类产品占比或较 2025 年下降。
过去公司坚定投入长期资产建设，一体化产业链具备稀缺性，市占率有望提升。过去 行业需求及客户订单存在波动，但公司始终坚持长期资产建设、稳步扩张产能。我们判 断 2026 年伴随着核心客户订单的修复，公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱 和、订单结构优化带来盈利质量优化的阶段。1）2024 年末公司员工达到 10.3 万人， 同比增长 12%；2025H1 末达到 11 万人，同比增长 9%，我们判断过去数年内成衣工 厂招聘员工带来的产能提升、产量释放将在 2026 年继续体现。2）中长期来看，公司 坚持海外产能扩张，并完善独立一体化产业链建设，目前越南+柬埔寨成衣产能占比估 计超过 50%、预计持续提升，后续有望丰富国际化布局、业务进军印尼，为份额提升 进一步打开市场空间；国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求，以研发、效率、速度为 核心竞争优势。
行业层面：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利。 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商（如核心客户中的 Nike、Adidas、Puma，以及 其他客户中的安踏、李宁、Lululemon、特步等）。1）我们判断未来全球及中国的运 动品类仍然能够享受渗透率提升带来的赛道成长机会，进而有希望为公司中长期订单需 求的增长提供支持。2）与此同时，由于运动服饰对于透气性、速干、回弹、保暖及防 护等功能性要求相对较高，以申洲国际为代表的一体化服饰制造商有希望凭借优越的面 料开发能力与客户共创产品，进而增强合作关系与竞争优势。
健盛集团:关于投资建设江山棉袜智能制造工厂项目的公告。浙江健盛集团全资子公司拟 在浙江省衢州市江山市投资建设“江山棉袜智能制造工厂项目”，项目总投资 35,000 万 元，资金来源为自筹资金。项目预计建设周期为 36 个月，计划于 2025 年 12 月 26 日开 工。项目建成后将形成年产 1 亿双高档棉袜的生产能力，通过引入一体化袜机、智能传 感器和数字化管理系统，实现生产流程的自动化、智能化和精准化。该项目属于公司主 营业务范围，不构成关联交易或重大资产重组。
安踏成为中国排球超级联赛官方运动装备赞助商。12 月 12 日，安踏正式官宣成为中国 排球超级联赛官方运动装备赞助商，将为联赛 50 支俱乐部队伍的运动员、教练员及裁 判、技术官员等提供专业装备。在北京女排主场迎战天津女排的揭幕战上，全新专业排 球鞋“揽月”亮相。（数据来源：体育大生意）
中国攀岩行业市场规模达到约 40 亿元。近日，据《中国攀岩行业发展报告（2024）》显 示，截至 2025 年 1 月，全国商业攀岩馆已达 811 家，同比增长 27.5%，北京、广州等 城市成为增长核心区域。过去由欧洲、北美品牌主导的攀岩装备市场，如今正被快速崛 起的国产品牌打破垄断。据中国登山协会相关数据显示，中国攀岩行业的市场规模从 2020 年的不足 10 亿元增长到 2024 年的约 40 亿元。（数据来源：体育大生意）
361°成为 2025 WTCC 世界网球洲际对抗赛官方供应商。12 月 10 日，361°正式官 宣成为 2025WTCC 官方供应商，以专业助力网球运动发展，共同见证跨越洲际的网球盛 会，挥拍大湾区，叩响网坛赛事新章。2025 年 12 月 26 日-28 日，WTCC 世界网球洲际 对抗赛即将震撼开场，多位世界顶尖球员组队登场，齐聚深圳大运中心，燃动全球视野。 361°将以专业装备为国际网球盛会提供有力保障，涵盖赛场球童、志愿者、工作团队、 VIP 观众礼包…全面的运动产品支持，丰富的大赛赞助经验，深耕专业运动领域的匠心， 为这场洲际巅峰对决注入本土力量。（数据来源：体育大生意）
截至 2025/12/09 末国棉 237 价格同比+14%至 24280 元/吨，截至 2025/12/12 末长绒 棉 328 价格同比持平为 15062 元/吨。截至 2025/12/12 末内棉价格高于人民币计价的外 棉价格 2199 元/吨。
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