1.1 2025 年美国经济增速放缓，消费分化、AI 投资放量
综合来看，25 年上半年美国实际 GDP 年化增速 1.6%，较 24 年边际放缓。年初以来美国居民消费信心整体走弱、“K 型” 消费特征凸显；但投资端受到 AI 浪潮的支撑，表现强劲。 消费：消费增速分化。25 年初由于关税不确定性，美国居民消费信心明显回落但是二三季度有所改善。此外，美 国“K 型经济”1得到关注；据美国银行信用卡消费数据，高收入阶层仍保持较强劲的消费势头，但是低收入群体消费低迷。 私人部门资产负债表情况：居民和企业资产负债表仍表现健康。居民和企业的杠杆率均处于相对低位。24年银行 贷款违约率总体上行，但 25 年有边际回落。从存款+货币基金-消费贷款这一口径衡量居民消费能力，中高收入人 群消费能力仍有提升，低收入阶层人群保持稳健。
投资：25 年美国设备和软件投资放量。25 年美国 AI 浪潮加速，AI 相关的设备和软件投资放量，我们测算 25 年上半年 AI 相关投资对 GDP 的拉动在 0.7 个百分点左右；但除了 AI 相关投资，其他如住宅投资等仍表现低迷。
1.2 资产价格方面，美债利率整体下行，利差走阔
全年来看，美债利率整体震荡下行，期限利差走阔。Q1，受到政府削减支出、关税不确定性影响，软数据走弱、衰退交易升 温；Q2 关税落地暂缓、贸易谈判开启，风险情绪改善；Q3，非农就业明显走弱，美联储重启降息；Q4，美国政府停摆、风 险资产承压，美债利率低位震荡。
信用利差方面，全年来看，投资级中资美元债利差整体压缩；美国投资级和高收益利差则整体震荡。
跨资产表现来看，全年亚洲高收益美元债总体跑赢，中资美元债则是投资级跑赢高收益。
2.1 26 年美国经济的三重线索
总体来看，我们预计明年在美联储降息、财政宽松、AI 资本支出持续、贸易不确定性下降的背景下，美国经济可能较今年温 和修复。
2.1.1 AI 行情延续，短期或提振总需求
对于 AI 发展对于宏观经济的影响，我们认为主要有以下几条路径：1）提高生产率。AI 应用有助于提高工作效率和劳动生产 率，进而有助于增加经济产出和总供给，具有通缩效用；2）增加股市财富效应。AI 相关股票上涨有助于增加居民财富，促 进居民消费；3）增加企业资本支出。AI 相关的基础设施需求有助于拉动相关设备和数据中心建设投资；4）产生就业替代。 AI 的应用可能产生部分人力替代，具体程度取决于AI 带来的新就业机会和 AI 产生的就业替代的相对力量。
尽管当前 AI 相关股票估值较高，但 AI 行情或尚未结束。1）从估值角度，当前美股估值较 2000 年互联网泡沫破裂时仍有 距离；2）从公司资产负债表角度，当前 AI 资本支出主要由大公司内部现金流覆盖，不主要依赖外部融资，标普 500 净杠杆率处于健康水平。此外当前企业利润也尚处于较高水平，而在 2000 年互联网泡沫破裂前， 电信行业利润已下滑至零附近；3）从 AI 基础设施投资角度，相比 1995-2002 年周期，当前 AI 相关基建投资也处于早期阶段。
短期来看，我们预计AI 对总需求以正向的提振效用为主，将继续支撑美国经济增长。1）从直接影响看，展望 26年，从美 国主要科技公司的资本支出预测指引看，明年 AI 相关的投资将进一步增加，但增速可有所放缓。从间接影响看， 我们预计 AI 驱动的美股财富效应或继续支撑居民消费韧性。2）供给端，当前 AI 应用对美国经济结构的影响尚 未在总量层面显露，更多是微观和行业性影响。3）就业端，当前部分AI 暴露较高的行业可能受到一些影响，但 也主要局限于行业层面。
2.1.2 财政支出有望宽松
综合考虑明年关税收入和大而美法案的影响，我们预计明年美国财政赤字率可能有 0.3 个百分点的扩张。尽管今 年美国通过大而美法案制定了一系列减税措施，但据牛津经济学研究，美国国税局并未及时更新预扣税率表，这可能导致美 国居民在明年初获得更多的退税和更低的税单。
2.1.3 美联储降息周期延续
我们预计明年美联储将延续降息，但短期通胀粘性与就业市场脆弱性并存，叠加利率逐渐接近中性，美联储分歧可能进一步 增大。降息节奏上，我们预计今年底至明年 5月降息 0-1次，6月以后随着新任美联储主席上台叠加关税传导结束、通胀压 力缓和，美联储或再降息 2 次左右。 我们对明年美联储降息路径的预测依据于对通胀和就业的预期。我们预计随着减税落地，明年一季度居民实际收入增加，可 能对消费构成提振。此外，美国企业倾向于年初调价，历史上看一季度通胀数据也更容易超预期。而下半年，我 们预计随着企业对关税成本的转嫁基本结束，通胀可能有更多回落的空间。此外，从领先指标看，美国住房通胀和医疗保险 通胀也有望获得回落。 就业方面有较多不确定性，但预计裁员压力可控。一方面 AI 应用可能产生更多就业替代，另一方面外部政策不确定性下降 可能改善企业的经营预期。整体来看，在企业利润增速没有处于低点、利润率相对稳健的环境下，我们预计 裁员压力可控，美联储大幅宽松概率不高。
2.2 基准利率判断：预计美债利率全年震荡，上行压力或集中于年初和年末
复盘以往降息周期规律，我们发现：1）长短端美债利率均在最后一次降息前后见底。2）最后一次降息，2Y 美 债收益率水平与政策利率水平相近，在政策利率上下 50BP 左右。期限利差主要受降息深度（或短端利率下行幅 度）影响，也会受到财政赤字、机构行为等因素影响。
若明年美联储继续降息2-3 次，我们预计明年 2Y 美债利率低点可能在 3.3%附近，10Y美债利率低点可能在 4%附近。节奏 上，我们预计明年美债利率整体震荡，高点可能出现在一季度和四季度前后，建议抓住上半年的配置机会，10Y 美债利率在 4.3%以上有配置价值。一季度建议关注居民消费动能改善和通胀超预期风险。四季度则建议关注降息周期结束+中长期美债 的增发风险，财政部借款咨询委员会 TBAC 认为，预计 2027 和 2028 财年可能出现更大融资缺口；一级交易商预测在2027 财年（26 年 10 月-27 年 9 月）2-7 年国债发行规模将增加。
复盘以往几轮美元信用利差走阔，多伴随着几个要素：1）全球经济增速放缓，制造业周期下行；2）美联储加息缩表，收紧 流动性；3）外部风险升级，如债务危机、地缘政治危机等。 展望 26 年，我们预计利差整体或仍维持低位震荡状态；主要由于：一是我们预计明年美国经济整体修复，企业资产负债表 健康，利润率将保持稳健；二是预计 26 年美联储将继续降息，并结束缩表。
但当前利差处于低位，利差保护空间不足，需及时做好仓位切换。截至12 月 8 日，美国投资级利差位于 15 年以来 2.2%分 位数水平，美国高收益利差处于 15 年以来 3.4%分位数水平，中资投资级利差处于 15 年以来 0.4%分位数水平。
供需层面，预计美国投资级美元债供给格局转弱，但中资美元债或仍维持供不应求的格局。1）从美国一级交易商头寸看， 近期投资级美元债需求有所回落，显示交易商库存积累。供给层面，今年9-11 月，主要科技公司开始集中增发债 券，发债规模约 800 亿美元。从 11 月科技公司的新发债券情况看，多数发行债券期限在10 年以上，且超长期的 债券较 AA 级曲线存在发行溢价。我们预计明年 AI 相关债券可能进一步扩容，或对投资级债券、特别是长期限的 投资级造成一定估值压力。2）中资美元债供给端，我们预计 26 年净供给仍将保持低迷。需求端，从资产比价角 度，截至 12 月初，经锁汇后投资级中资美元债收益率仍较境内投资级高 40BP 左右，且美元债阶段性资本利得 仍能贡献相当的收益，对境内资金来说美元债仍有吸引力。从资金流动角度看，当前香港银行美元存款仍保持较快增长。
策略上，建议择机做好仓位切换。上半年预计基准利率有上行压力，建议关注短久期高收益信用债或浮息债；下半年若美联 储转鸽，可将仓位切换至长久期利率债。行业方面，从估值和利差看，建议关注城投、公用事业、银行次级债板块。
预计美元中枢有所下行。我们预计明年上半年，由于通胀粘性，美元或整体在当前区间震荡，但需关注美联储独立性担忧发 酵风险；下半年美元或随着美联储转鸽而下行，运行区间预计在 95-103 点。1）我们预计明年美联储继续降息，美元较其他 经济体利差压缩可能导致美元指数中枢下移。2）美国较其他经济体仍有相对经济增长优势，可能限制美元大幅贬值空间。尽管德国出台大规模财政扩张，但其他高债务国家的债务整顿拖累整个欧洲的财政扩张幅度。3）此外， 仍需关注年初美联储独立性担忧是否发酵、以及 IEEPA 关税审判结果等事件扰动。
26 年欧洲财政或有适度宽松，但内部主要经济体财政立场差别较大。据欧盟预测，2026 年欧盟赤字率将扩张 0.2 个百分 点至 3.3%。
1）德国方面，德国通过宪法修正案，将国防开支超过 GDP 1%的部分从债务刹车机制（即联邦政府净借款不得超过名义GDP 的 0.35%）中豁免；还宣布了一项为期 12 年、总额为 5000 亿欧元的基础设施基金。今年 9 月，德国通过 25 年预算案，财 政扩张开始正式落地。在德国向欧盟委员会提交的中期财政结构计划MTFSP（medium-term fiscal-structural plan）中，在 经济增速在 0.9%的预测下，德国的结构性基础赤字率将从 24 年的 0.9%扩大至 26 年的 1.8%，同时为了满足中期财政可持 续的要求，计划从 27 年开始压缩赤字。2）法国方面，据法国政府向欧盟提交的中期财政计划，明年法国赤字率将压降。欧盟之外，英国也面临财政整顿需要。英国公布秋季预算案，在未来五年进行财政整顿，逐步压缩政府净借款。
3）ReArm Europe 计划带来的财政扩张有限。在欧盟层面，今年欧盟宣布“重新武装欧洲”（ReArm Europe）计划，1） 该计划允许各国申请为期四年（2025-2028）的豁免条款，将国防支出在 2021 年的基准上增加不超过 GDP 的 1.5%，而不 会触发赤字率红线。2）另外，ReArm 计划包含一项 1500 亿欧元的贷款工具，称为“欧洲安全行动”（Security Action for Europe，SAFE），来支持联合国防购买计划，资金共同从资本市场融资。 尽管国防开支增加不受总赤字限制，但实际国防支出落地规模仍有不确定性。1）如果成员国本身债务负担较重，仍需要削 减其他非国防开支等，来保证中期债务可负担和财政可持续性。2）据欧盟委员会，在已经申请豁免的成员国中，除了德国外，大多数是小国，这些国家占欧元区 GDP 的 40%。如果这些国家在 26 年一次性使用完这些豁免额度，那么财政扩张力 度占整个欧元区 GDP 的 0.6%；如果以更加渐进的方式，在 26 年落地 30%，那么财政拉动力度占 GDP 的 0.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
