（一）传统建材龙头公司率先走出景气底部，关注阿尔法机会
过去几年传统建材景气跟随地产持续下行，各子行业均在过去两年见到盈利底部（水 泥和玻纤24Q1见底、浮法玻璃24年9月见底、消费建材部分品类25年价格战见底）， 供给端反内卷对盈利修复形成有力支撑（一方面是企业主动调节供给维护市场，如 消费建材涨价，水泥继续加强自律错峰，玻璃冷修缩产，玻纤龙头冷修呵护市场；另 一方面供给政策推进有望带来落后产能出清），且结构性景气仍在：二手房和存量 房翻新需求支撑下零售建材韧性强、玻纤热塑风电需求好、AI特种电子布放量，在盈 利底部、行业持续发生积极变化，一旦需求改善将带来更大的盈利修复空间。2025 年建材板块盈利有所改善，预计2026年这一趋势将继续，供给端反内卷带来强支撑， 需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复，关注阿尔法机会。
（二）建材产能出海：海外建材高景气，中资企业积极布局
中国建材企业的出海历程，体现了从“走出去”到“走进去”乃至“融进去”的转变。 2021年之前主要是产品贸易出口和通过EPC模式（工程总承包）承接海外水泥、玻 璃生产线建设项目，2021年之后国内需求下行叠加产能过剩，中国建材企业凭借中 国制造优势加速产能出海，直接在海外投资建厂进行本地化生产，出海的企业越来 越多，项目加速落地。我们将出海产品分为两类，一是基础建材（水泥、玻璃、陶 瓷），主要在“一带一路”经济相对落后和供给紧缺地区，非洲是近几年的拓展重 心，二是品牌建材（防水、涂料、石膏板、建筑五金、家居建材等），中国企业凭借 自身生产技术和供应链优势、借助本地渠道打开市场，逐步树立品牌影响力。除自 建产能外，近几年海外并购项目也在增加，这一趋势也加速了建材企业出海进程。
以非洲为例，非洲人口红利显著、经济稳步增长、城市化进程加快，驱动建材需求 强劲增长。根据iFind和联合国数据，非洲当前总人口已突破14亿，是全球第二大人 口区域，青年人口（15-35岁）占比超过30%，预计将在2100年达到28亿人，占全球 人口近40%，人口增速为全球首位，且年龄结构偏低；目前非洲城镇化率较低，根据 世界银行，2024年撒哈拉沙漠以南的非洲国家城镇化率43.5%，远低于全球其他地 区；过去十年非洲整体GDP保持年均3%-5%的增长水平，多个重点经济体（如埃塞 俄比亚、卢旺达、科特迪瓦）年均增速一度超过 6%，高于全球平均水平，根据IMF 预测，撒哈拉以南非洲地区2026-2030年GDP实际增长率为4%-5%。非洲人口高速 增长且结构年轻、经济稳步增长、城市化进程加快，都驱动建材需求强劲增长，以水 泥和陶瓷为例，非洲地区需求增速显著领先于其他地区。
（三）高景气新材料：特种玻纤布供应趋紧，VIP 板前景可期
AI带动高频高速板、IC载板需求增长，Low-Dk、Low-CTE电子布供应持续趋紧，国 产厂商特种玻纤布迎放量增长。随着人工智能技术及产业化应用的加速发展，AI服 务器PCB向更高阶、高速及高频方向迭代升级，带动高频高速板、IC载板等需求增 长，对上游的玻纤布材料要求越来越高，AI服务器规模增长、交换机扩容驱动LowDk需求高景气，先进封装渗透率提升带动材料向Low-CTE升级，2024Q4起Low-Dk、 Low-CTE玻纤布持续供应紧张，2025-2026年Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求预计维 持高景气度，中材科技、宏和科技、国际复材等国产厂商特种玻纤布迎放量增长。
（四）政策支持产业整合，关注建材企业并购转型
2024年以来我国并购重组政策环境呈现出宽松导向，在房地产景气度持续下行背景 下，建材企业加快推进外延式扩张战略，主动通过并购重组整合上下游优质资产， 拓展非地产类终端应用场景，优化区域产能布局与资源配置结构，借助产业协同与 市场延伸实现经营韧性的结构性提升。部分建材企业聚焦新能源、半导体等领域， 通过并购等方式切入产业链关键环节，有效对冲地产下行带来的收入波动风险，同 时在高附加值新业务板块中构建起新的利润增长曲线。
（一）2026 年房地产销售降幅收窄，消费建材量的降幅已经不大、价格 端逐步企稳，强阿尔法龙头率先实现收入正增长
消费建材下游最大的需求仍是地产相关（新房+二手房），2026年地产新房销售降幅 有望收窄、二手房销售继续增长。根据中指研究院测算，中性情形下，预计2026年 我国新建商品房销售面积同比下降约6.2%、新开工同比下降约8.6%、投资同比下降 约11%，降幅均收窄。二手房由于更明显的性价比优势，过去几年对新房的替代作 用不断增强，2023-2025年二手房销售好于新房，二手房占比提升（2022-2024年分 别为29%/38%/44%，25M1-10住建部披露占比为45%），带来建材存量需求好于新 建需求，存量属性较强的零售建材更受益，这也是过去几年零售建材表现更好的原 因。
消费建材行业量的降幅好于地产量的降幅，价格端也逐步企稳，已经过了压力最大 的阶段，等待最后一波量的冲击（预计幅度已经不大）。过去几年房地产需求大幅 下滑，使得消费建材行业量价齐跌，收入端压力较大；从量的角度来看，消费建材量 的降幅明显好于地产量的降幅，如2021-2024年房地产新开工/销售/竣工面积分别累 计下降63%/46%/27%，开工端防水材料产量累计降幅38%好于新开工表现，竣工端 建筑涂料产量累计降幅19%/石膏板产销量累计降幅15%均好于竣工表现，塑料管道 受益于需求端应用广泛、智能门锁和智能马桶受益于渗透率提升表现更好，随着房 地产降幅逐步收窄，预计消费建材量已经过了压力最大的阶段，未来的冲击幅度已 经不大。从价格的角度来看，过去几年量的下滑伴随着惨烈的价格战，带来盈利大 幅下滑，如三棵树防水卷材/家装墙面漆/工程墙面漆25H1单位价格分别较2020年下 滑17%/7%/27%，单位毛利分别下滑67%/12%/39%，毛利率分别下滑21/2.9/6.8pct， 零售建材盈利降幅小于工程建材；行业盈利恶化加速行业出清，随着竞争格局显著 优化，为恢复盈利，2025年初以来龙头积极引领涨价，建筑涂料和防水尤其明显， 需求仍疲弱时进行涨价是价格端企稳和毛利率见底的信号，对应上市公司主要产品 单位价格/毛利环比陆续企稳。
消费建材过去几年龙头公司份额持续提升，量的表现好于行业；随着量的冲击减弱、 价格端企稳，收入端开始企稳，强阿尔法龙头公司收入率先实现正增长。消费建材 行业以民企为主，过去几年行业下行、竞争激烈，中小企业加速退出，龙头企业凭借 供应链和成本、渠道和品牌、产品和服务等综合优势实现份额持续提升，量的表现 大幅好于行业，行业集中度加速提升。随着量的冲击减弱、价格端企稳，收入端开始 企稳，强阿尔法龙头公司收入率先实现正增长，先是零售端的兔宝宝（2022-2024年） 和三棵树（2025年）、再是工程端的东方雨虹（25Q3）；此外，过去几年有些地产 包袱较小的公司通过新渠道新市场新产品突破，收入端取得持续优异的表现，如悍 高集团和兔宝宝（家具厂新渠道）、志特新材（海外市场）、豪美新材和天安新材 （非房产品）等。
（二）2026 年利润率有望改善：价格企稳、结构优化、人效提升、减值 风险出清
2025年消费建材利润率底部企稳，2026年有望改善： 一是价格企稳、产品和渠道结构优化，带来毛利率改善。2025年初以来消费建材龙 头公司积极引领涨价，建筑涂料、防水、石膏板尤其明显，零售渠道涨价落实较好， 工程渠道虽较难执行涨价、但价格端环比也基本逐步企稳，未来随着行业需求降幅 收窄、竞争格局优化，越来越多行业价格战也将陆续见底，需求较好的细分行业、集 中度较高、盈利普遍承压的行业有望迎来价格端修复，在原材料成本普遍低位背景 下，将带来毛利率改善。此外，消费建材公司产品和渠道结构也在持续优化，毛利率 更高的零售/非房/海外占比提升，也推动公司毛利率结构性提升。根据公司财报， 25Q1-3消费建材行业毛利率中值25.5%，同比+0.3pct，2026年毛利率有望继续改善。 二是在裁员控费背景下，收入增长韧性强的公司费用率将进一步摊薄。为应对行业 下行压力，2022年以来消费建材公司普遍裁员控费，但由于部分费用刚性、且部分 公司仍在新产品或渠道上投入费用以抵御行业下行压力，使得22-24年费用降幅小于 收入降幅，费用率上升影响利润率，尤其是经营杠杆较高的公司更明显。25年费用 率同比企稳，根据公司财报，25Q1-3期间费用率中值18.9%，同比-0.2pct，一半以 上的公司费用率同比下降。预计26年消费建材收入增速同比改善、内部继续控费， 费用率将有所摊薄，且中长期人均产出将回归至正常水平、费用率摊薄空间大。 三是2025年坏账风险出清步入收尾期，2026年减值压力有望明显减轻。消费建材公 司大B业务的高峰期在2020-2021年，账龄3-5年以上的应收款100%计提准则下，大 部分公司坏账风险的释放已经进入后半程，2025年坏账风险逐步步入收尾期，表现 为消费建材公司应收款规模持续下降、坏账累计计提比例已经较高。
（三）资本支出下降、经营现金流同比改善，龙头公司加大分红力度
根据公司财报，25Q1-3消费建材行业经营现金流合计86亿元，同比+74%，净现比 大幅提升，主要系渠道结构改善，从应收款余额下降也可看出，25Q3末消费建材应 收款项（应收账款+应收票据+其他应收款）合计475亿元、同比-15%。随着消费建 材公司现金流改善、资本支出减少，龙头公司加大分红力度龙头公司加大分红力度， 2024年接近一半的公司分红率在50%以上，2025年东方雨虹、科顺股份、伟星新材 兔宝宝进行中期分红，三棵树前三季度三季度分红，C端公司盈利能力稳定且现金流 优异、通过高分红积极回报股东，B端公司通过渠道结构调整后现金流好转，防水公 司分红可减轻实控人资金压力、降低质押率风险。
（一）预计 2025/2026 年玻纤需求同比+5.8%/+4.6%
我国玻纤应用领域主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领 域，展望2026年玻纤需求：基建和建筑材料需求受地产拖累继续保持低迷、但政策 持续推进有望带来边际修复，风电需求有望保持平稳，新能源车和AI消费电子增长 支撑热塑和电子纱/布需求，出口方面有风电和高端热塑等产品刚需支撑。预计 2025/2026年玻纤需求同比+5.8%/+4.6%，具体来看： 1. 基建和建筑材料领域：根据国家统计局，2025年1-9月建筑业总产值同比-1.8%， 历史年度增速均为正值，1-10月房地产投资额累计同比-14.7%，狭义/广义基建 投资分别同比-0.1%/+1.5%，基建和建筑材料需求整体承压，预计2026年这一趋 势延续；中央持续稳地产、支持地方政府化债，政策托举之下需求有望边际恢复， 预计2026年玻纤基建和建筑领域需求增速有望同比改善。 2. 风电：根据CWEA统计，2024年国内风电新增装机86.99GW（同比+9.6%），根 据国家能源局，2025年1-10月已完成风电新增装机70.01GW、同比+53%；根据 金风科技25Q3业绩演示材料，2025年前三季度国内风电公开招标量为102.1GW （同比-14.3%），预计2026年风电需求增速同比承压，但需求体量有望维持， 玻纤风电需求有望保持平稳。 3. 汽车：根据中汽协数据， 2025年1-10月国内汽车累计产销量分别同比 +13.2%/+12.4%，其中新能源车产销量分别同比+28.1%/+32.7%，预计2026年 新能源汽车补贴退坡影响需求，国内稳中承压、海外开拓进取，增速将同比下降。 4. 电子电气：电子纱需求主要为覆铜板领域，AI服务器及消费电子驱动覆铜板需求 景气度上行，根据Prismark的数据，2024年全球PCB产值同比增长5.8%，预计 2025/2026年分别同比增长7.6%/9.1%，电子电器需求继续高景气。 5. 出口：欧盟反倾销及关税对主流牌号出口有阶段性明显影响，但风电、高端热塑 产品存在刚需，根据海关数据，2025年1-10月玻纤纱净出口约88万吨，同比-7.4%， 2026年若利空因素收窄，出口有望回暖。
（二）预计 2025/2026 年粗纱/电子纱有效产能分别同比+4.4%/+7.8%， 新增产能同比减少
预计2025/2026年玻纤粗纱有效产能分别同比+16%/+4.4%，新增有效产能同比大幅 减少。据卓创资讯及我们最新测算，2025年底玻纤粗纱在产产能增加43万吨（新点 火65万吨、复产8万吨、冷修30万吨），对应年内新增有效产能27.5万吨，加上2024 年点火和复产产能在2025年贡献约70万吨增量，实际新增有效产能98万吨，同比 +16%。预计2026年玻纤粗纱在产产能增加20万吨（新点火和复产48万吨、冷修28 万吨），对应年内新增有效产能15.9万吨，加上2025年点火和复产产能在2026年贡 献约15.5万吨增量，实际新增有效产能31.5万吨，同比+4.4%。 预计2025/2026年传统电子纱有效产能分别同比+11%/+7.8%，特种玻纤纱/布供给 持续紧张。据卓创资讯及我们最新测算，2025年底传统电子纱在产产能增加0.9万吨 （新点火4.5万吨、冷修3.6万吨），对应年内新增有效产能0.4万吨，加上2024年点 火和复产产能在2025年贡献约10.2万吨增量，实际新增有效产能10.6万吨，同比 +11.0%。预计2026年电子纱在产产能增加6.9万吨（新点火和复产13.5万吨、冷修 6.6万吨），对应年内新增有效产能7.8万吨，加上2025年点火和复产产能在2026年 贡献约0.5万吨增量，实际新增有效产能8.3万吨，同比+7.8%。
（三）2026 年供需紧平衡，粗纱和电子纱/布盈利处于上行通道，特种玻 纤布放量，头部企业产品差异优势显著
2025年风电/热塑/电子结构性景气，带来结构性复价，特种玻纤布供应持续偏紧， 粗纱和电子布的业绩均处于改善通道。（1）粗纱：粗纱结构性涨价以风电纱、热 塑纱为主，为需求高景气驱动下的供需优化。年初以来风电纱、热塑纱长协新价逐 步落地，2月下旬开始执行新价，热塑短切纱涨幅200-300元/吨，热塑长纤涨幅约 200元/吨；风电纱涨幅预计5%-10%，Q1风电纱新价落地较晚，部分盈利弹性在 Q2体现，Q1/Q2企业粗纱吨净利逐季改善；受7、8月份淡季的影响，Q3产品均价 环比小幅下降。9月初玻纤行业发布“反内卷”倡议，部分二线玻纤企业陆续发布 复价函，上调直接纱、板材纱、短切毡专用纱等产品5%-10%价格，10月30日一线 玻纤龙头企业发布复价函，对粗纱、风电纱、热塑短切纱等主要产品进行复价，其 中，中国巨石风电和热塑短切产品复价5-10%，合股纱和普通直接纱复价100-200 元/吨，标志着玻纤行业反内卷初见成效，复价将带来行业盈利中枢提升。（2）电 子纱/布：年初行业亏损叠加下游CCL订单恢复背景下，电子纱/布宣布复价，据巨 石销售、中国玻璃纤维公众号，2月24日中国巨石、泰山玻纤、华源新材、四川玻 纤等企业发布电子纱/布涨价函，对细纱价格上调800元/吨，电子布价格上调0.3元/ 米。电子纱/布3月新价基本落实；10月电子布价格上调0.2-0.3元/平，12月电子布 价格继续上调0.2-0.3元/平。
头部企业产品差异优势显著，具备更大的盈利弹性。25Q3中国巨石/宏和科技/长海 股 份 / 中材科技 / 国 际 复 材 / 山东玻纤单季度扣非净利润率为 19.0%/15.7%/9.7%/4.6%/1.5%/-2.9%，同比+5.4/+14.5/+0.0/+3.2/+5.0/+0.9pct，龙 头公司弹性好于二线公司，玻纤龙头企业高端品、长协客户占比较高，具备技术、产 品差异化壁垒，具备更大的吨净利改善弹性。根据中国巨石财报，2024年全球玻纤 下游需求结构为：基建和建筑材料25%、交通运输24%、电子电气18%、能源环保 14%、消费品8%、其他（海洋产业、航空航天、医疗等）11%；根据卓创资讯，玻 纤头部公司产能结构为：风电34%、热塑纱22%、建筑材料18%、轨道交通16%、电 子纱10%，头部企业产品差异优势显著，具备更大的盈利弹性。
2026年玻纤供需紧平衡，龙头产品差异化优势显著，盈利处于上行通道。综上，预 计2025/2026年玻纤需求同比+5.8%/+4.6%，2025/2026年粗纱/电子纱有效产能分别 同比+4.4%/+7.8%，传统玻纤纱/布 供需维持紧平衡，特种玻纤布放量，龙头公司凭 借差异化产品优势，盈利仍处于上行通道。
（一）需求：预计 2025/2026 年下滑 7%/6%，基建需求存不确定性
水泥行业需求自2021下半年以来持续走弱，据国家统计局，2021H2、2022年、2023 年、2024年、2025M1-10水泥产量分别同比-11.8%、-10.8%、-4.5%、-9.5%、-6.7%， 预计水泥需求从2020-2021年约24亿吨下降至2025年约17亿吨、累计降幅28%。下 游细分领域来看，2021年以来地产新开工持续大幅下滑形成最大拖累，2024年以来 基建需求也开始小幅下滑，预计2026年地产和基建水泥需求继续下滑。我们预计 2025/2026年水泥需求分别同比下滑6.6%/5.9%，2026年基建需求存不确定性，是决 定水泥需求的最大变量。
（二）供给：“去产量”和“去产能”并进，关键看供给政策执行
当前水泥行业产能严重过剩，短期仍需通过错峰生产“去产量”，长期面对需求持 续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网统计，截至2024年底，全国新型 干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18亿吨，预计实际 年产能21-22亿吨，产能利用率约53%，预计2025年降至50%左右，产能过剩矛盾加 剧。行业亟需“去产能”，但短期淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革仍面临较大 挑战，“去产能”仍需要时间，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段。
短期水泥行业通过错峰生产“去产量”，以实现稳价或涨价。24Q1水泥行业价格见 底后，行业加强协同，通过错峰生产去产量，随后价格和盈利逐步修复。但随着需求 下行，供需压力加大，错峰执行时有反复，例如今年2季度以来企业错峰生产执行情 况欠佳，库存偏高运行，导致水泥价格4-8月持续下跌。现阶段虽然能通过常态化错 峰生产和停窑减产发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱， 且执行过程中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现， 稳市复价的基础仍不牢固。
面对行业产能严重过剩困局，政策性“去产能”已在路上，目前抓手是超产管控。 由于水泥生产线开关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通 过市场化出清，且目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过 政策性去产能，2024年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，若政策严格 落地，将带来实际产能出清： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指 标，补产能置换方案截至2025年底。2025年9月24日，工信部联合六部门发布《建 材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，明确水泥企业要在2025年底前对超出 项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一。政策要求水泥 熟料超产部分需补充产能指标，对超产产能的管控有望带来行业实际产能出清。截 至2025年12月12日，据数字水泥网统计，从产能指标来看，2025年初以来通过置换 补增水泥熟料产能指标8143万吨/年，对应置换退出产能指标12597万吨/年，净退出 产能指标4454万吨/年，占全国总产能指标比例约2.5%。从实际产能来看，由于补增 的产能指标本就处于在产状态，因此净退出实际产能12597万吨/年，占实际产能比 例约6.0%，将使得产能利用率从50%提升至53%，提升约3.2个百分点。二是水泥行 业纳入碳市场，2025年3月26日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢 铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖 范围工作正式进入实施阶段，25-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶 段，预计2027年后头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒 逼落后产能出清。三是环保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节 能降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据水 泥网，预计有16%产能不达标），理论上若到2025年底能效不达标则会面临强制技 改达标（盈利底部，企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出，实际执行可能存在一定 挑战。
（三）盈利：预计 2026 年国内水泥盈利底部震荡、前低后高，海外继续 高景气
2024年国内水泥盈利见底后，2025年整体底部震荡、但好于2024年（因煤价下行）， 预计2026年继续底部震荡，盈利变化主要取决于供给政策执行情况。2024年水泥行 业盈利见底，2025年预计同比小幅增长（上半年同比大幅增长，下半年同比小幅下 滑），2025年略好于2024年（主要系煤价下行）。2024-2025年为水泥需求持续下 滑、供给端未有明显出清的阶段，行业盈利维持底部震荡，盈利向下有底（依靠企业 错峰自律稳住下限）、向上弹性有限（行业产能利用率只有50%），2026年行业供 需情况和前两年相似：需求下行、供给过剩加剧，若产能未有明显缩减，预计盈利将 继续底部震荡。当前产能端政策抓手是超产管控，虽然理论上补产能置换方案截至 2025年底、2026年开始不能超产，仍有较多超产产能未补指标，考虑到政策未明确 “超产”的监管和惩罚措施，预计严格落地仍需时间。未来水泥盈利改善需要供需两端 破局，关键在于供给端政策执行情况。
海外水泥供需关系好、盈利能力强，成长性突出，非洲格局更优，华新建材和西部 水泥率先卡位，产能快速增长释放业绩弹性。从需求来看，中国水泥企业出海主要 布局“一带一路”沿线国家和地区，经济发展水平相对较低，城镇化率、基础设施、 经济发展水平都有很大的提升空间，人均水泥需求处于较低水平，市场需求潜力较 大，水泥需求增速高于全球需求增速。供给来看，一带一路沿线大部分国家或地区 需求体量小，水泥工业仍处于发展期，境内水泥和熟料生产线相对较少，供给尚不 饱和，产能集中度高，尤其是非洲玩家少、供给格局好、集中度较高，欧美企业在退 出，以华新水泥为代表的中国企业适时卡位非洲市场，扩张潜力大，近几年产能快 速增长释放业绩弹性。
（一）浮法玻璃：2026 年供给端有望持续优化，等待供需拐点
1. 需求端：预计2026年浮法玻璃需求同比继续小幅下滑
预计2026年浮法玻璃需求同比继续小幅下滑。据卓创资讯，2024年浮法玻璃下游需 求结构中，建筑/汽车/电子电器/光伏分别占比80.8%/9.2%/8.7%/1.3%。据国家统计 局，2025年1-10月浮法玻璃产量同比-4.4%，从下游两大需求来看：建筑需求以新房 竣工需求为主导，根据国家统计局，2025年1-10月地产竣工面积累计同比-16.9%， 预计2025-2026年地产竣工需求继续双位数下滑，占比下降使得竣工下滑的影响逐 渐减少；近几年二手房销售增长带来玻璃翻新需求占比提升。汽车方面，2025年1- 10月汽车产量/销量分别累计同比+13.2%/+12.4%，2025年在购置税减免、以旧换新 等补贴政策刺激下汽车产销量同比大幅增长，预计2026年新能源汽车补贴退坡影响 需求，国内稳中承压、海外开拓进取，汽车需求有望保持平稳。综合来看，预计2026 年浮法玻璃需求同比继续小幅下滑。
2. 供给端：2026年或迎来集中冷修，环保政策逐步加码也将推动落后产能出清，供 给调节空间较大
2025年行业产能基本保持稳定，主要系冷修成本过高、浮法玻璃企业以及对于反内 卷存乐观情绪。据卓创资讯，截至2025年11月底，浮法玻璃在产产能155155t/d、同 比-2.5%，2025年累计点火3060吨/天、复产11500吨/天、冷修15320吨/天，净减少 产能760吨/天，全年产能基本保持稳定。2025年天然气产线全年毛利亏损，然而供 给未出现显著收缩，主要系冷修成本过高（一条600td产线冷修要花超过5000万、冷 修时间持续3-6个月），浮法玻璃企业以及对于反内卷存乐观情绪（7月反内卷后，行 业对于下半年价格预期上调，部分企业尝试2轮提价，但持续性并未达到预期）。 展望2026年，亏损压力下浮法玻璃行业或迎来集中冷修，环保政策逐步加码也将推 动落后产能出清。2021年盈利高峰期过后，玻璃行业已两次陷入亏损（2022下半年、 2024下半年至今），当前下行周期已持续超过一年，玻璃行业整体现金流已不算充 裕，亏损压力下，多条产线于11月放水冷修（共4100T/D），2026年或将延续冷修 趋势，供给有望收缩。政策端，2024年湖北省发布《湖北省玻璃行业大气环境综合 整治实施方案》，提出2026年底前石油焦/煤制气为燃料的平板玻璃企业需要基本完 成天然气、电等清洁能源替代。2025年4月份一份关于沙河地区玻璃生产线清洁燃气 切改计划方案中提到，要求在2025年10月底前，全面完成沙河市9条玻璃燃煤生产线 的清洁燃气切改工作，实现煤气发生炉清零，确保玻璃产业环保升级，推动区域空 气质量持续改善。截至11月13日，目前沙河市已有四条浮法玻璃产线停产（共2650t/d， 约占全国在产产能的1.7%），过去市场普遍怀疑玻璃行业供给侧优化的实际执行情 况，此次沙河地区玻璃产线停产象征意义更强，未来环保政策的实际效果或可期待。 在沙河煤改气顺利落实的背景下，湖北石油焦产线改造或将顺应国家反内卷号召， 推动湖北石油焦产线生产成本提高，部分小企业落后产线或将逐渐出清。
3. 盈利端：目前底部徘徊、2026年继续有压力，等待供需拐点
2025年行业天然气产线持续亏损，且本轮亏损时长超过上轮周期，年底部分企业开 始冷修停产，2026年若进行集中冷修，行业盈利中枢有望恢复。2025上半年浮法玻 璃需求受地产竣工拖累，玻璃加工厂订单不足，价格持续下探，根据卓创资讯，全国 玻璃均价从年初的1391元/吨下跌至6月底1200元/吨，6月底建材行业反内卷带动玻 璃景气回暖，长期亏损下，部分企业有提价意愿，7-9月共经历两轮提价（第一轮从 7月初1200元/吨涨价到7月底的1300元/吨，第二轮从8月底1190元/吨涨价到10月中 旬的1300元/吨），但涨价持续性不佳，价格均回归底部，25Q1/Q2/Q3/Q4均价分别 为1366/1279/1226/1211元/吨，全年天然气产线均处于亏损状态，截至目前共亏损6 个季度（2024年7月开始亏损），超过上一轮下行周期（2022年5月-2023年4月，共 4个季度），并且目前行业盈利正在持续恶化，截至2025年12月5日，浮法玻璃均价 已跌至1168元/吨，天然气产线税后毛利为-132元/吨，我们认为此时行业已经达到临 界状态，行业现金流普遍吃紧，部分企业开始冷修停产，2026年若进行集中冷修， 行业盈利中枢有望恢复。
2026年纯碱继续供大于求，价格预计低位运行，玻璃成本中枢有望进一步回落。据 卓创资讯，2024年纯碱下游需求结构中，浮法玻璃32%、光伏玻璃18%、玻璃包装 容器10%、泡花碱5%、日用玻璃制品4%、小苏打1%、其他30%；浮法玻璃和光伏 玻璃纯碱需求占比约50%，为第一大需求，2025年1-10月浮法和光伏玻璃合计产量 累计同比-6.9%，而纯碱产量累计同比-1.3%，全年整体供过于求，不过自9月开始产 量下滑，行业供需矛盾有所缓解，库存从8月底高点的90万吨持续下降到目前62万吨。 展望2026年，需求端来看，预计浮法玻璃和光伏玻璃累计产量同比或继续下滑，考 虑到其他轻碱需求增长，整体纯碱需求同比稳定；供给端来看，据卓创资讯，截至目 前纯碱产能3993万吨/年，2025年净新增产能240万吨（无淘汰产能），2026年净新 增产能350万吨（远兴能源280万吨拟于2025年底投产、应城新都70万吨拟于2026年 1月投产），明年纯碱供给增速或继续大于需求增速，目前库存仍处于相对高位，纯 碱价格预计继续低位运行。
目前浮法玻璃盈利底部徘徊，预计2026年浮法玻璃供需继续有压力，等待拐点。预 计2026年浮法玻璃需求继续小幅下滑，供给端2026年上半年有望进行集中冷修，现 金流吃紧的小企业或将冷修部分产线，行业供给缩减将带来龙头盈利中枢提升；若 需求回暖，叠加玻璃供给的提前出清，阶段性供需错配，价格有触底反弹的机会。
龙头公司在底部仍能保持盈利，供给优化有望带来龙头成本优势扩大。当前行业盈 利处于历史低点，天然气产线普遍亏损，供给已有收缩迹象，行业向下空间不大。在 此情况下，龙头企业如旗滨集团仍能够保持盈利，我们测算旗滨集团25Q3单箱盈利 仍有2元左右。浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领 先、优秀的运营管理能力等优势，盈利能力长期领跑同行，自身竞争优势叠加受益 于供需的快速自调节，在这一轮周期中盈利有望呈现出更强的稳定性，龙头毛利率 领先二线企业10pct左右，在环保政策逐渐加码背景下，小企业产线成本将逐步提高， 落后产能或将陆续淘汰，龙头企业和小企业的成本差距有望继续拉大，盈利中枢也 将逐步扩大。
（二）光伏玻璃：2026 年供需宽平衡，减产加速静待需求恢复
1.需求端：2025年下半年显著放缓，预计2026年整体呈放缓态势。 国内光伏新增装机2025年5月开始下滑，2026年或将延续下滑趋势：根据国家能源 局，2025年1-10月国内累计新增光伏装机252.87GW，同比增长39.5%，其中1-5月 国内累计新增光伏装机197.85GW，同比+150%，而5-10月共新增55.02GW，平均 每个月新增11GW左右，抢装后新增装机显著下滑，5月发布的136号文增加了电站 的收益模型的不确定性，光伏装机积极性受到显著影响，分布式新增光伏装机规模 放缓。海外方面，美国通过《大而美法案》，将光伏项目的投资税收抵免（ITC）和 生产税收抵免（PTC）提前7年终止，原定适用于2032年的补贴政策将于2025年底 失效，欧洲光伏装机则保持稳定增长。综合来看，预计2026年或将延续2025年下半 年的下滑趋势，根据广发电新组预测，全球装机增速或将有5-10%左右下滑。 光伏组件方面，受到出口退税政策变动影响，11月后才出现下滑。据infolink数据， 3-5月份下游组件排产旺盛，分别为54/61/59GW，环比-3.2%/+5.4%；531抢装后， 6月排产大幅下滑至53GW，7月初市场有光伏组件出口退税将从9%下调至0%的消 息，引发光伏组件增产用于窗口期前集中出口，因此6-10月光伏组件排产无明显下 滑，稳定在52-53GW水平，11月组件排产有一定下滑，预计11月组件产量为51GW， 同比-7.7%。展望2026年，大趋势或与下游光伏新增装机一致，出现不同程度的下滑。
2.供给端：供给收缩或将是2026年主旋律
2025年3月受到涨价影响供给小幅恢复，6月反内卷后行业自律减产，产能下降迅速。 据卓创资讯，2025年光伏玻璃新点火产能1.09万吨/天、复产产能0.215万吨/天，基 本都集中在3-5月，6-9月后没有新增产能，10月新点火1200T/D；冷修产能1.64万T/D （1-3月冷修0.44万T/D，6-7月冷修1.07万T/D，10-11月冷修0.315万T/D）。从在产 产能来看，2025年1月初光伏玻璃在产产能9.25万吨/天，5月底升至约10万吨/天，1- 5月累计净新增产能0.75万吨/天；6月反内卷以来持续下滑，2025年10月底降至8.85 万吨/天，5-10月累计减少1.1万T/D。
供给收缩&集中度提升或将是2026年主旋律。展望2026年，光伏玻璃企业普遍对于 明年光伏装机需求比较谨慎，部分小企业在9月提价以后重启冷修，10-11月共冷修 约3150T/D（亿均1200和1300T/D，以及唐山金信650T/D），安彩高科12月发布公 告拟对900T/D产线进行升级改造，需求下滑背景下2026年供给或将延续收缩态势， 头部企业集中度或将持续提升。
2026年光伏玻璃供需宽平衡，供给优化下，若排产恢复有望带来盈利改善。需求端， 结合CPIA和IEA光伏装机预测，预计2025-2026年组件产量分别为600、550GW，测 算得2025-2026年光伏玻璃日熔量需求约10.15、9.36万吨。供给端，截至2025年11 月底国内光伏玻璃在产产能8.86万吨/天，同比-7.6%，下半年净减少1.88万吨/天， 海外产能当前约1.1万T/D，政策约束、亏损压力和企业自律下，预计2026年新增产 能投放会更加谨慎。供需比角度，综合测算2025-2026年光伏玻璃供需比分别为1.01、 1.06，行业供需格局维持宽松平衡，过剩程度仍然属于产业链内较好的环节。
3.盈利：价格位于历史底部区间，等待供需动态消化
价格位于历史底部区间，向下空间不大。2025年全年来看，光伏玻璃均价在10.5-14 元/平波动，年内共有两次提价，分别是3月抢装从12元/平提升到14元/平（2.0mm口 径），以及9月反内卷从10.5元/平提升到13元/平，龙头企业如福莱特、信义光能成 本约在11-12元/平，二三线企业成本落后2元/平左右，在经历了7-8月全行业亏损的 情况后，目前价格（截至12月5日，2.0mm单镀光伏玻璃12.3元/平）处于龙头盈利、 其余企业普遍亏损的状态，如果供需情况没有超预期变化，2026年价格或将底部震 荡，等待过剩供给逐渐被需求长期增长消化。
2025年前三季度行业除龙头外普遍亏损。综合来看，2025年是新能源产业爆发后盈 利最差的一年，天然气产线毛利年平均亏损超过100元/吨（折合0.5元/平），龙头多 次陷入亏损（如2025年1月光伏玻璃价格12元/平以及6-8月的10.5元/平），综合来看， 前三季度龙头保持微利，二三线企业均陷入亏损，据公司财报，2025年前三季度福 莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿/拓日新能扣非净利率分别为5%/-24%/-15%/-5%/- 14%。 周期底部反内卷促进行业自律，2026年盈利中枢或将提升，关注底部具备阿尔法的 企业。行业普遍亏损下，行业在6月底积极响应反内卷号召自律减产，6月-11月共冷 修约1.43万T/D，小企业产线收缩幅度更大，行业集中度进一步提高，截至2025年11 月，光伏玻璃行业CR8已达到80%，反内卷背景下，行业价格不太可能出现持续全 行业亏损的情况，2026年盈利中枢或将好转。同时行业底部企业的应对（冷修、海 外布局等）可能带来行业成本曲线的迭代，关注底部具备阿尔法（不断降本）的企 业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
