在推动公募基金高质量发展、保护投资者合法权益的大背景下，《公募基金业绩 比较基准指引》、《公募基金业绩比较基准操作细则》等征求意见稿近期出台，规范公 募基金业绩比较基准的选取和使用。主要内容包括：明确基准的选取规范、严格化基 准变更要求、加强基准的信息披露、强化基准的约束作用、突出基准衡量业绩的作 用。 此次公募基金业绩基准的改革涉及多方力量协同推进，对于基金公司而言，建 立健全覆盖业绩比较基准选取、披露、监测、评估、纠偏及问责的内部控制体系至关 重要，且管理层对业绩比较基准的代表性、约束性和持续性承担主要责任。在基金 定期报告中，需披露基金与业绩比较基准的收益率、波动率、资产配置比例、持仓股 票行业分布等方面的对比情况，并通过定性和定量方法对基金业绩表现与业绩比较 基准的差异进行解释说明。在基金经理绩效考核上，应充分体现基金产品业绩和投 资者盈亏情况，加强与业绩比较基准对比，科学评估超额收益质量和偏离基准情况， 若长期投资业绩明显低于业绩比较基准，基金经理的绩效薪酬应当明显下降。对于 基金评价与销售机构而言，原则上，不得将不同类型、不同风格业绩比较基准的权 益类基金直接进行投资业绩排序或排名。
为何要强调业绩比较基准的重要性？业绩基准是基金定位的“锚”，在明晰投资 策略、表征投资风格上发挥着重要的作用，能有效防范风格漂移。对于投资者而言， “合适”的业绩基准是关键的决策依据，投资者可以对比自身风险承受能力与业绩 基准所隐含的风险水平，选择符合其风险偏好和预期收益的主动基金，纠正过去“基 金赚钱，而基民不赚钱”的畸形现象。基准需要具有代表性、客观性、约束性和持续 性。在《公募基金业绩比较基准操作细则》中提出了一系列量化指标，跟踪误差越 低、基准覆盖率越高、主动比率越低，代表基金与业绩基准越“像”。 为何要引导基金评价从绝对收益思路转变为相对收益思路？不同基金的风险收 益特征各异，直接比较其绝对收益率没有意义，例如，一个高 Beta 基金在牛市期间 必然比低 Beta 基金的绝对收益率高，但这并不意味着低 Beta 产品没有主动管理能 力。在“合适”的业绩基准下，可以直观量化基金每承担一单位超额风险所带来的超 额收益（即信息比率的参考性加强），是评价基金经理主动管理能力的最公允的指标。 在改革背景下，如何为公募基金寻找最合适的基准，使其兼具代表性和竞争力 显得尤为重要，本篇报告致力于解决这个问题。 在为基金寻找其适配的基准时，参考协会建立和维护的基金业绩比较基准要素， 分为一类库和二类库。一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓 励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用，共 69 个指数；二类库兼顾 创新和差异化，纳入具有一定使用频率、市值容量较大的指数，对一类库形成有效补 充，共有 72 个指数。
要素库中，宽基指数、行业主题、策略指数分别占 22%、63%、15%，行业主 题由于子主题众多，占比最高。
2.1 元素构成与高频使用基准
目前主动权益基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金）的业绩基准中，绝大多数采用 2~3 个指数组合的形式，例如像以下两 种形式的基准结构占比达 97.2%（4521/4652）。 ① A 股指数+债券指数：沪深 300 指数收益率*80%+中证综合全价指数收益率 *20%； ② A 股指数+港股指数+债券指数：沪深 300 指数收益率*60%+中证港股通综 合指数收益率*20%+中证综合全价指数收益率*20%。
部分低仓位运作的灵活配置型基金的基准设置为存款利率或一个固定年化收益 率。绝大多数主动权益基金采用股票指数+债券指数的形式作为基准，同时，有近一 半的基金业绩基准为 3 个指数的组合，主要是因为大约一半的基金同时会投资港股。 而部分基金设定基准元素成分将超过 4 个，是因为其投资于多个特定赛道，例如信 澳周期动力，其业绩基准设置为“中证资源优选指数收益率*45%+中证先进制造 100 策略指数收益率*45%+中证港股通综合指数*5%+银行活期存款利率(税后)*5%”。
港股指数中，使用最频繁的为恒生指数、港股综合、恒生综合指数，也是一类库 中纳入的 3 个港股宽基指数，其余港股行业主题指数例如医药、消费、科技均为市 场容量较大的投资板块。
2.2 基金修改基准增多，沪深 300 使用率下降
事实上，主动权益基金中已进行基准修改的主动权益基金不在少数，2024 年以 来呈现逐年增多的趋势。
从 2019 年以来，主动基金中沪深 300 作为基准的使用比例逐年下降，如图表 9 所示，巅峰时期有约 62%的主动基金使用沪深 300 作为业绩基准，截至 2025Q3， 这个比例已下降至 49%左右，此外，中证 800 的使用比例有所升高，随着 A 股的市 值扩容，主动权益投资域也相应扩容，中证 800 作为更广泛的宽基指数，受到青睐。
如此高比例的基金使用沪深 300 作为业绩基准是否合理？与美国对比，其主动 基金使用 S&P500 作为基准的规模从 2008 年的 50%下降到 2020 年的 33%左右， 数量从 33%下降到 23%左右，使用主流宽基作为业绩基准的主动基金比例远低于国 内，基准的纠偏是市场力量与监管的共同推动，目前国内尚在起步阶段。
3.1 明确定义基金类型
在确定主动基金业绩比较基准时，需首先依据官方分类体系（宽基指数类、行业 主题类、风格策略类）对基金进行类型划分，在本篇报告中，基金类型的识别综合参 考基金合同约定与当前业绩基准。 基金合同中的投资范围条款通常包含三部分：可投资资产类别、大类资产配置 比例范围，以及具体的投资策略或重点领域。若基金合同的投资范围中明确出现了 “……投资于……（某细分行业/主题/特定赛道）……不低于/高于……非现金基金资 产/基金净资产/……的 80%”，则该基金可初步归类为行业主题型。 对于风格策略型基金，若合同明确约定特定风格（如“投资于红利股票的比例不 低于 80%”），则直接对应相应风格；若表述较为模糊（如“投资于成长性强、估值 低的股票”），则暂归为全市场选股型。
基金合同条款与当前业绩基准的一致性，是判断基金类型的重要依据：
1、合同与基准一致：可直接确定类型并选取对应基准库。
例：合同约定消费主题投资≥80%，原业绩基准为“中证内地消费指数”， →行业主题型，在行业主题指数库中匹配。
例：合同约定红利投资≥80%，原业绩基准为“上证红利指数”，→风格策 略型，在风格策略指数库中匹配。
例：合同无明确指向，原业绩基准为“沪深 300”，→原则上为全市场选股 型，在宽基指数库中匹配；但因部分主动基金风格偏离明显，可同时结合 风格策略指数库进行筛选。
2、合同与基准不一致：无法直接明确类型，需扩大基准搜索范围。
例：合同约定养老产业投资≥80%，但基准为“沪深 300”→应在全类型指 数库（宽基、行业主题、风格策略）中寻找最合适基准。
3.2 确定基金的中枢仓位
根据基金过去五年的历史资产配置数据，我们计算了其实际平均权益仓位，并与业绩比较基准中设定的理论仓位进行对比。如图表 14 所示，多数基金的实际平均 仓位集中在 85%–95%区间，而业绩基准中常见的设定仓位为 80%，两者存在一定 偏差，有必要进行校准调整。
在设定基准仓位时，通常采用 5%的整数倍。因此，我们采取“分级向下靠档” 的方法，依据实际平均仓位确定基准仓位。例如，若某基金的平均权益仓位为 87%， 则对应基准仓位设为 85%。若该基金仅投资 A 股，其业绩比较基准可表示为“某股 票指数收益率×85%+某债券指数收益率×15%”。
主动权益基金的非权益投资部分并非本报告重点，因此非权益投资部分的收益 率统一使用“中债-新综合财富指数（CBA00101.CS）”的收益率进行拟合。 根据《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》，对于由两 个或两个以上指数、利率、合约价格等构成的组合要素基准，应当先分别计算各指数 的每日收益率，再按照预设权重比例计算当日复合基准的日收益率，并通过每日连 乘的方式动态再平衡，确保基准要素结构始终符合基金合同的要求。
3.3 根据跟踪误差初步筛选
跟踪误差是一个投资组合的收益率与其所跟踪的基准收益率之间的差异或偏离程度，简单来说，它回答了这个问题：“这个基金的业绩，与它声称要跟踪的那个基 准有多像？”
3.4 满足最低覆盖度要求
《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》明确提出了覆 盖度指标。“覆盖度”衡量了基金持有的基准指数成份股市值占组合内同类资产总市 值的比例，反映组合对基准构成的跟踪纯度。例如，被动型基金覆盖度通常接近 100%， 指数增强基金由于存在最低成分股限制，一般不低于 80%，而主动基金的覆盖度普 遍较低。 以沪深 300 为基准的主动基金为例，图表 26 显示其覆盖度分布中，有 328 只 基金（占 2286 只的 14.3%）覆盖度不足 30%，意味着其持股中超过 70%不在沪深 300 成分股范围内。尽管主动基金不受指数成分股约束，但覆盖度过低表明该指数 作为基准的代表性不足，合理性存疑。
在基准识别过程中，仅依赖“跟踪误差”指标可能选出误差虽低、但与基金持仓 关联度弱的指数。此时，“覆盖度”可有效弥补跟踪误差的不足。仍以 HX 成长为例， 初步跟踪误差筛选后剩余 18 个指数，有多个指数（例如中国战略新兴产业成份指数、 中证科创创业 50 指数等）覆盖度甚至不足 30%，说明这些指数与基金实际持仓的 相关性较弱。
3.5 主动比率
主动比率衡量基金投资组合与基准指数偏离程度，反映基金经理通过主动管理 对基准的偏离幅度。分为个股主动比率与行业主动比率。
3.6 整体筛选流程
综上，我们介绍了为主动基金筛选最合适的业绩基准的指标，需遵循一套严谨、 可量化的流程。该方法旨在克服数据偶然性的干扰，通过多维度指标交叉验证，确 保基准与基金的真实投资特征高度匹配。
第 1 步：正确定义基金类型（如全市场选股、行业主题或风格策略型），从源头 杜绝基准与基金性质的根本性错配。 第 2 步：考虑跟踪误差指标，若某一指数的跟踪误差呈现显著离群的低值，则 其可作为强有力的备选基准。对于多数基金，此步骤通常会筛选出多个跟踪误差相 近的指数，构成初步备选池。 第 3 步：覆盖度检验，为避免选中虽跟踪误差低但关联性弱的指数（例如因偶 然性重合导致），需对备选指数设置最低覆盖度要求。该标准将根据指数的宽泛程度、成分股数量及编制方法合理设定，确保基准能有效反映基金的核心持仓范围。 第 4 步：考虑行业主动比率，当某个指数的行业主动比率显著离群时，即为合 适的业绩基准； 第 5 步：经过 1~4 步，部分基金可能能够得到唯一最优基准，而有些较难选取 基准的基金可能会得到一个满足上述所有条件的合适基准池（通常为 3~5 个基准）， 可以按照需求，选择一个最合适的基准，如果原基准在合适池中，可保留原基准的使 用，也可以选择相对来说超额空间更大的指数（例如 IR 更高的指数）。
3.7 基准纠偏后的结果如何？
基准纠偏后，沪深 300 的使用数量下降到 705 只基金（占比约 16%），其他使用比较频繁的宽基指数为中证全指（16%）、中证 800（6%）、中证 A500（5%）等， 其中，沪深 300、中证 800 的使用率均大幅下降，中证全指使用率的上升主要是因 为部分基金的选股域非常宽泛，中证 A500 使用率的上升主要是因为其更加均衡的 行业。几个成长风格指数的使用率大幅上升，但价值风格的指数使用率仍然很低，暗 示目前我国公募主动权益整体风格偏成长。
本节讨论哪些基准指数下的超额空间更大，更加适合作为主动基金的业绩基准。 由于第 3 节我们能够得到每只主动基金的合适基准池，可以选取特定的基准指数， 统计可选这个指数作为基准的主动基金的超额收益中位数，再将其累计成超额曲线。
首先为主要的宽基指数（包含沪深 300、中证全指等），在 2021 年前，当以中 证全指、国证 1000、中证 800 为业绩基准时，主动权益基金的超额空间较大，但 2022 年~2024 年，使用基准指数的超额下挫也比较严重。中证 A50、A100 可能不 太适合作为基准，较少的成分股数量可能会限制主动基金经理的主观能动性，且从 历史来看，以其为基准的基金超额表现并不突出。 整体来看，宽基指数的差距并不大，但成分股数量多（如国证 1000）、行业更加 均衡（如中证 A500）似乎有不错的优势。
在推动公募基金高质量发展、保护投资者的合法权益的大背景下，《公募基金业 绩比较基准指引》征求意见稿出台，强调业绩基准应发挥确定产品定位、明晰投资策 略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为等重要作用。当前，近半数国内主 动基金仍简单沿用沪深 300 作为基准，对比美国，S&P500 的使用率仅 23%，业绩 基准的纠偏势在必行。 本报告首先依据基金合同与投资特征，明确其属于全市场型、行业主题型或风 格策略型，然后匹配《公募基金业绩比较基准要素库》中对应的指数，从跟踪误差、 覆盖度、主动比例三个角度解析，介绍了一种合理的逻辑流程筛选适用基准。 新业绩基准体系下，沪深 300 的使用率降至 16%，中证全指、中证 800、中证 A500、300 成长、国证成长使用率显著上升，主动权益整体跟踪误差大幅降低。 此外，第五节解析了基金在不同基准上的超额收益潜能，当部分基金有多个满 足基本条件的基准时，超额空间（基金本身的超额、同类的超额）也需纳入考虑，确 保最终选择的基准兼具代表性与竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
