1.1 板块股价跑输大盘，报表开始释放需求压力
2025 年板块股价波动由 EPS 下修主导。年初至今（2025/12/9）申万白酒指数下跌 12.1%，跑输沪深 300 指数 32.5%；其中 Wind 一致预测板块归母净利润下降16.8%，预测 PE(FY25)上涨 6.4%。2025Q2 以来供需矛盾加剧，酒企被动或主动释放渠道压力，预期业绩表现较大幅度下修；中报后伴随表观与实际动销的差距逐步收窄，股价走势较上半年更加平稳，也表明估值端对下滑的预期反映已较为充分。2025 年个股股价表现看，基本面左侧阶段市场寻找中长期α标的，老窖、汾酒、金徽酒产品及区域增长空间清晰，茅台业绩表现相对稳健，酒鬼酒、珍酒受益于新产品或新渠道模式催化，古井在三季报充分释压后也跑出阶段性超额。
业绩端：收入及净利润降幅逐季扩大，利润率持续承压。消费场景及需求较大幅下降，酒企增长工具减少、渠道蓄水能力减弱，一方面预收项（后续收入释放动力）持续走弱，区域龙头过去几年的产品超额增长也回归到行业平均动销降幅；一方面酒企以产品下沉+投入费用的方式促进终端开瓶，2025 年预计是2017 年以来板块首次净利率同比下降。个股看，1）茅台、汾酒大单品周转领先，库存可控范围内，酒企对渠道仍有话语权，全年增长确定性较强；2）五粮液、古井 25Q3 表观降幅预计大于实际动销端，其余酒企也有不同程度出清，整体渠道健康度环比改善。
估值及持仓均处于历史低位。估值看，截至2025/12/9，申万白酒指数PE(TTM)18.8x，对应 2012/2020 年来 26.4%/7.4%分位数，茅五泸汾古均位于2012 年来 25%以内分位数水平。白酒指数 PE 自本轮高点回撤70%，2011-14年最大回撤幅度 81%；指数整体较沪深 300 估值溢价37%（21 年高点溢价330%），接近 2013 年初水平。机构持仓看，截至 25Q3 白酒重仓比例3.69%/环比-0.81pcts/超配 0.96%，除茅台外白酒重仓比例2.21%/环比-0.40pcts/超配1.07%，持仓自 24Q2 以来连续下降 6 个季度，已至2017 年以来最低水平，16Q4两者的超配比例分别为 1.05%/0.80%。
1.2 市场动销环比第二季度略有修复，批价仍在下跌筑底
今年白酒行业市场动销在经历较大幅度下滑后环比略有修复。过去几年白酒动销受商务场景承压、居民消费意愿和能力降低的影响逐步走弱，2025 年《节约反对浪费条例》进一步削弱消费场景和消费人群，预计2025Q2 整体动销是2022年以来同比降幅最大的时点。但从中也可以发现，白酒消费的社交需求仍具有较强韧性：1）春节实际动销反馈往往好于预期，主因走亲访友、聚饮、礼赠等需求在节中仍会集中释放出来；2）2025 年中秋国庆动销环比Q2-3 有明显改善，尤其节中的小规模宴席、大众消费表现较好；3）流通属性突出的名酒大单品如飞天茅台、八代五粮液、青花 20、剑南春等开瓶端延续韧性，持续获得份额。
核心产品批价持续走弱，反映供需仍有缺口。2025 年5 月以来，飞天茅台批价从高点下降 25%至当前 1500 元；八代五粮液下降 15%至当前790 元。其中在中秋国庆期间，两者批价均有小幅回升，茅五作为全国流通属性大单品，对需求变化有较高敏感度。我们认为伴随收入目标降速，高端酒新的供需平衡点也有支撑：1）当前飞天批价已接近城镇居民人均可支配收入 1/3 水平，高端产品性价比进一步凸显后会加速开瓶需求和社会库存去化；2）春节虹吸效应作用下，各场景对高端酒的需求有望环比提升。
2.1 行业整体：需求仍待磨底，酒企预计理性定调、份额优先
展望 2026 年消费环境，供需缺口仍然存在，但积极信号边际增加。当前看消费信心未有明显恢复，PPI 及居民贷款数据仍有压力，烟酒类销售收入及价格数据也表现疲弱；但后续看压制因素有望逐步减弱，叠加政策端持续保驾护航，2026年内需消费数据有望表现温和：1）2025 年 10 月以来餐饮、酒店等数据已有恢复趋势；2）中央经济工作会议将内需主导作为 2026 年首要任务，提出“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”，政策加持下此前抑制的场景需求有望回补；3）房地产及基建行业景气度仍低迷，但过去几年与地产链上相关的消费已至低位，政策聚焦新质生产力，虽然这部分短期销量贡献有限，但于中长期而言是白酒消费人群和消费升级的主要驱动力。
展望 2026 年白酒行业节奏，春节动销高基数下有压力、但下滑幅度有望收窄，2026Q2 进入动销低基数期。2025 年春节动销平稳、大众价位基数较高，但我们认为春节消费需求仍具有韧性，环比 2025 年中秋国庆动销改善，主因1）9天假期带来销量边际增加；2）春节本身场景结构以宴席、聚饮、礼赠为主，具有较强的社交属性，临近节庆将集中释放；3）此前被抑制的政商务需求也有望环比改善。若春节顺利度过压力测试，第二季度行业步入动销量、价格低基数期，在阶段脉冲后有望回归稳健；第三季度板块步入报表低基数期，建议关注酒企营运资金净变化，若渠道现金流改善，酒企对下游议价权提升，后续具有收入释放动力。
展望酒企经营，预计“理性”与“积极”并存。在需求端恢复的不确定性下，酒企或将在供给端加强调控，保证在下一轮周期中自身的发展基本盘，预计表现为1）整体目标制定理性，不强调增长，维护渠道健康和市场秩序，但会追求好于行业平均的发展；2）调整产品结构和强化渠道管理，精准匹配消费者需求，以提升优势价格带、优势区域中的份额。
2.2 渠道状态：酒企聚焦去库、维护渠道信心，已有筑底迹象
复盘 2013-15 年周期，渠道最先感知供需失衡，估值提前于基本面反映市场变化。1）渠道端，伴随政策下高端白酒需求大幅下降，主品批价快速下跌，4 月茅台渠道毛利率降至 0 附近、五粮液渠道毛利率为-25%；此后公司逐步放宽渠道政策（茅台拓商、五粮液补贴及降价）；同时渠道库存在 13 年双节达到历史高位，后逐步去化。2）估值端，13 年三季报业绩降幅扩大充分释放压力，14 年春节动销好于预期，14Q1 板块股价及估值筑底，其中产品、品牌势能抗风险能力较强的洋河、茅台跑出超额。3）业绩端，14Q1-3 收入及利润仍下滑双位数，供需不平衡的缺口收窄，14Q4-15Q2 市场动销体感已好于表观（估值扩张明显），业绩拐点显现。
当前周期看渠道状态的 2 个显性指标：库存在到达高位后环比去化，渠道利润在批价压力下继续走弱，但龙头公司多措并举（降低供给、让利渠道等方式）稳定经销商和终端信心，已有逐步筑底趋势。于投资角度而言也是较好的布局时间，渠道磨底说明行业逐步靠近新的供需平衡点，伴随茅台批价同比降幅磨底企稳，板块整体估值端也有望修复。
库存：25Q4 渠道库存环比年中高点去化，未来1-2 个季度酒企仍将以去库存为主线。25Q2-3 伴随需求骤减、叠加此前回款小批量发货，库存达到高位，全国性和区域龙头库存环比增加明显，次高端酒企由于调整较早同比有所下降。展望看，渠道加杠杆意愿仍然很弱，双节后至年末酒企以自然动销带动库存去化，明年春节旺季补库为正常节奏，节后淡季预计延续去库，整体有望在动态调整中下降至合理水位。
渠道利润：2025 年主流单品渠道赚钱效应进一步下降，当前看已有逐步筑底趋势。2025Q2 以来茅五泸价格下跌加快，终端毛利率已降低至个位数，经销商环节的利润率也下降较多，茅台当前仅飞天仍维持顺价、经销商综合毛利率从 2024 年 40%左右降至当前的 0%至微亏，八代五粮液价格倒挂幅度进一步扩大；徽酒、苏酒主流产品在过去几个旺季中也呈现价跌、渠道利润收窄的趋势。另一方面酒企重视渠道信心的呵护，采用工具及节奏和上轮周期类似，我们认为在龙头寻求新供需平衡点的过程中渠道利润进入筑底阶段：茅台对除飞天外产品开放票据打款政策，计划外给经销商增配老酒改善盈利，12 月采取控货政策，释放 2026 年非标减量预期，批价已小幅回升；五粮液今年以来持续放松渠道打款政策，加大对渠道补贴力度，经销商全年预计实现盈亏平衡，2026年普五预计降低出厂价，进一步缓解渠道资金压力；区域龙头大单品在双节后价格反馈平稳，其中洋河 M6+、海之蓝等产品在控货挺价（供需缺口改善）和收缩无效费用（经销商甩货减少）组合拳下批价有所回升。
2.3 竞争视角：优质公司夯实价位/区域优势，营销积极求变
本轮调整周期从各价位带β的分化，到酒企α（品牌/组织/渠道/营销）的竞争。1）2022 年以来伴随商务活跃度降低，次高端产品及渠道开启调整，高端、大众价位仍保持稳健增长，K 型分化明显，如 23 年宴席需求带动100-300 元整体繁荣。2）2024-25 年白酒行业整体需求压力凸显，各价位需求均下降，竞争进一步聚焦到品牌、产品、渠道等。结果上看，价位、区域的份额向核心公司进一步集中，如茅台 1935/38 度国窖、青花 20/水晶剑、区域酒主流单品在2025 年政策影响下仍有稳健表现。
展望 2026 年及后续的市场份额竞争和公司投资机会，我们认为酒企的能力比价位带的景气度更为重要。1）2013-15 年周期的复苏节奏本质在于供需关系：前半段，由于居民端对白酒日常消费量仍在增加，价位下沉且区域精耕能力强的洋河、古井获得超额；后半段伴随房地产行业高增，茅台、五粮液在高端优质产能供给不足的背景下获得红利，批价跟随需求快速上涨。2）本轮周期供需关系发生实质性改变：需求端面临人口结构和产业结构转型的挑战，中期视角各价位带的需求出现爆发式增长的概率不大；供给端各家酒企基本完成全价格带的产品布局，优质产能配备充足，因此获得某个价位或区域的定价权，或是率先培育新人群、渠道、场景的酒企能获得超额。
品牌力为稀缺资产，是各价位带中渠道和消费者的自然选择。1）贵州茅台仍具有绝对的品牌稀缺性，飞天茅台货币流通属性依然较高，当前零售价1650元、接近城镇居民收入 1/3 水平，大众消费的开瓶需求有望被激发出来；1935在高端宴席场景的开瓶表现预计延续稳健。2）五粮液在千元价位龙头地位夯实，我们测算 2025 年八代五粮液+1618 在泛千元价位的市占率达到60-65%，消费者对千元品牌心智稳定。3）山西汾酒清香品牌势能延续，核心大单品玻汾、青花 20 在光瓶酒、400 元价位仍有渗透率提升空间，当前经销商信心较优。
大众消费价位带 2026 年胜率较高，考验酒企渠道管理、终端建设、消费者触达能力。1）山西汾酒在省内和环山西市场消费者基础较好，老白汾聚焦终端有效开瓶提升，倾斜费用支持，引导产品升级。2）泸州老窖资源倾斜中腰部，特曲 60 版团购培育+核心市场流通铺货，老字号、头曲、二曲通过经销商的能力下沉渠道。3）古井贡酒省内渠道精细化能力突出，阶段性聚焦古5、古8等，长期掌握省内消费升级定价权；迎驾贡酒渠道包袱去化较快，洞6、洞9在终端自点率突出。4）洋河股份对海之蓝升级，渠道重整、利润开始改善；今世缘加强厂商关系维护，省内 100 元份额向上，四开在商务场景自点率领先。
左侧布局商务消费低位下修复，进一步要求公司营销创新、消费者培育能力。2025 年全 A 板块销售费用率同比降幅收窄，若2026 年反内卷进一步传导，商务社交需求有望低位下修复（此前被抑制的部分需求也有望释放），次高端及以上产品势能领先的品种有望受益，如汾酒青花20、高低度国窖、品味舍得、国缘四开等。伴随产业结构转型和人口结构变化，新质生产力企业及年轻、女性消费群体白酒消费量有望边际提升，短期收入贡献预计有限，但率先进行营销模式创新的公司或在下一轮周期具有先发优势。1）泸州老窖国窖荟绑定高净值消费人群，品鉴会、体育赛事等促进开瓶；给予经销商动作付费奖励，鼓励和公司一起培育“专精特新”企业。2）舍得酒业主品部分延续传统渠道的控价分利，沱牌 T68 采取异业招商的“青创计划”渗透下沉市场，29 度自在则采用城市前置仓模式。3）酒鬼酒与胖东来合作创新零售模式，压缩渠道环节的利润。
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