现正处在黄金第三轮上涨大牛市中，目前伦金价格飙升至4200美元/盎司，COMEX黄金价格4247.2 美元/盎司，价格较年初上涨近60%，目前价格较11月初相对低点上涨6.3%。 价格复盘：1. 1971-1980：布雷森体系倒塌，滞胀背景下黄金上涨；2. 1980-2000：走出滞涨，股票 等风险资产吸引力提升，央行系统性减持；3. 2002-2008：贸易财政双赤字货币贬值压力，金价上行； 4. 2008-2011：全球央行同步宽松，流动性泛滥推升黄金价格；5. 2012-2021：实际利率主导的新周 期。 从今年上半年的资产表现来说，黄金表现优于其他资产。
黄金需求量坚挺，需求总值大幅飙升：投资需求增速最快
三季度黄金需求总值创历史新高：根据世界黄金协会的数据，三季度黄金需求总量（包含场外交易投资） 同比增长3%至1313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录；以价值计，全球 黄金总需求同比大幅跃升41%，达到3840亿美元。截至三季度末黄金需求总量为3717吨（YOY+1%）对应 金额达3840亿美元（YOY+41%）。
三季度投资需求仍然占主导地位：全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），金条和金币需求连续第四个 季度突破300吨。全球央行购金量处于高位为220吨，环比+28%，累计购金量为634吨，但同比去年724吨 有所放缓。金饰消费连续六个季度出现两位数下滑，降至371吨，但金饰消费额yoy+13%达410亿美元。
未来需求稳步上升，投资/央行拉动需求增长：根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，预计 2024-2030年全球黄金需求预计将以3.2%的复合年增长率稳步增长；当中珠宝需求-2.4%，投资需求8.1%， 技术/工业1.2%，央行需求6.4%增速。
供应缓慢增长，开采周期长
黄金产量预计温和增长：根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，全球黄金矿产量在2024年为 3618.4吨，2020-2024年的CAGR为1.0%。预计2024-2030年黄金矿产呈缓慢上升趋势，CAGR为1.1%。
黄金产量集中度高。根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，2024年十大黄金生产国的黄金矿产量 为2038.2吨，占全球总黄金矿产量的56.3%。其中产量前三名分别为中国、俄罗斯和澳大利亚。
黄金储量分布极度不均匀：根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，2024年全球黄金储量为64000吨， 前十大国家拥有储量48400吨，占比75.6%。储量前三名分别为俄罗斯、澳大利亚和南非。
黄金开采周期长，勘探流程复杂。根据世界黄金协会，金矿勘探极具挑战性和复杂性，发现一座具有开发价值的 矿山几率非常低——只有不足0.1%的勘探地点可以成为生产矿山，全球只有10%的金矿床含金量达到可观程度， 支持进一步开发。而勘探之后如有开采价值，需要规划和建造金矿及相关基础设施，并且取得相应许可证和执照， 通常需要耗费几年时间。
全球央行黄金储备超过美债
全球央行囤积黄金：根据世界黄金协会，全球央行购金量在2022-2024年连续第三年超过1,000吨，远高于前十 年400-500吨的年均购金水平。根据国际货币基金组织（IMF）和相关公开数据，9月全球央行净购黄金39吨，较 上月环比增长79%，创下2025年迄今为止单月净购金量的最高纪录。根据世界黄金协会预测，预计2025年全年 全球央行购金量为750-900吨。
中国央行连续购金：中国在2024年5-10月份暂停购金后，11-12月份又重启购金。在2025年初至今，连续每月增 持黄金。目前中国黄金储备大概占外汇储备总额的7%，跟世界其他国家相比仍有很大差距。
各国央行战略性降低美元资产依赖的长期布局：2025年第二季度全球央行黄金储备总之首次超过其持有的美债 规模，成为30年来首次。
降息周期，弱美元环境利于黄金
美联储12月降息25个基点：当地时间12月10日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率 决议，以9:3通过降息25个基点，降至联邦基金利率目标区间3.5%-3.75%，首次删除【失业率维持 地位】论述，维持就业市场下行风险上升，并开启12月400亿购债计划。这是美联储今年第三次降 息，也是继2024年9月以来第六次降息。
未来两年仍维持降息方向：最新发布点阵图预测显示，多数美联储官员预计在2026年和2027年各有 一次25个基点的降息。美联储的中值预测显示，2026年利率为3.4%，2027年为3.1%，与9月份预 测一致。有七位美联储官员预计，2026年不会降息，四位美联储官员预测数字显示在2026年有两次 25个基点的降息。
珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。根据中宝协对珠宝 行业全品类综合统计，中国珠宝市场的需求一直较为旺盛,中国珠宝市场规模由2020年的人民币 6100亿元稳步增长至2024年的人民币7788亿元，复合年增长率为6.2%，主要是由于居民购买力不 断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求将持续旺 盛。黄金产品是中国消费者最受欢迎的珠宝品类，2024年黄金产品在中国珠宝市场占据了73%的最 大份额，市场规模为人民币5688亿元。
黄金珠宝市场规模稳健增长。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体 增长至2024年的人民币5,688亿元。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所 下滑。2024年由于金价的快速上涨，虽然消费量下降了，但是由于价格上涨，行业规模仍增长了 9.8%。
从消费量角度来看，由于金价快速上涨，短期压制了一部分需求。根据中国黄金协会统计，2024年 中国黄金消费量为985.3吨，同比下降9.6%，主要是黄金价格大幅上涨后对消费需求带来抑制。 2025年1-9月，黄金消费量为682吨，同比下降8%，三季度下滑幅度较大，同样是受到了快速上涨 的金价的挤压。拉长时间来看，中国黄金消费量相对比较平稳。按消费类型来看，黄金首饰的占比最大，达到54%。2024年黄金首饰消费量532.02 吨，同比下降 24.69%；金条及金币 373.13 吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降 4.12%。
我们观察到金银珠宝的消费和社会零售的整体情况相比，波动更为剧烈。消费较为火爆的时候，金 银珠宝的增速更高，当消费比较疲软的时候，金银珠宝的消费需求则更为低迷。24年之后黄金价格 加速上涨，在今年4-8月短暂横盘了几个月之后再次大幅上涨。在金价快速上涨的初期，黄金消费受 到抑制，但是之后需求反而得到加强，25年1-10月黄金珠宝行业的累计零售额同比增长14%，10月 单月同比增长37%。我们认为金价上涨会延后消费需求，持续的上涨趋势反而会加强消费者购买黄 金饰品的意愿。
黄金珠宝行业的集中度相对适中，根据弗若斯特沙利文统计，2024年前五大企业的市占率合计为 41.4%，周大福行业龙头，无论在门店数量还是销售收入都名列第一。行业中的大部分企业主要依靠门店扩张的逻辑拓展业务，并且以加盟模式为主，所以大部分企业的 门店数量都非常多，周大福最高峰时曾有7000多家门店。23年之后，行业的门店数有所回落。这其 中菜百股份和老铺黄金都采用直营模式，门店数量较小，但是单店营收非常高，菜百以高性价比、 高周转为特色，老铺以古法黄金、奢侈品定位为特色，走出了不一样的经营道路。
25年老铺黄金和潮宏基表现亮眼，涨幅分别达到158%和120%，周大福位列第三，涨幅 92%。上半年涨势比较好，到下半年基本都转跌。主要是黄金价格再次大幅上涨，行业普 遍提价以应对，市场担忧提价后需求不振，股价出现回调。 板块估值分化，老铺、潮宏基、中国黄金估值较高，PE-TTM超过30倍，其他企业大部分 在15倍以下。出现分化的主要原因还是在于业绩增长的预期不同。
25年10月29日财政部和税务总局联合发布黄金有关的税收政策，从2025年11月1日起实施。 主要的影响：黄金珠宝企业的采购成本增加7%。此外，投资金条的销售会更加向上交所 的会员集中，比如菜百股份，因为非会员企业或者加盟商的成本较会员企业高7%。 目前看到行业已经普遍提价以应对，叠加金价本身的上涨，短期对需求产生一定冲击。
行业表现出现分化。我们观察到大部分珠宝企业在过去两年收入出现了下滑，包括周大福、 老凤祥、豫园股份、六福集团等。而少部分企业实现了业绩的正向增长，走出alpha行情。 其中以老铺黄金为最佳代表，业绩连续翻倍，甚至翻三倍增长。菜百、潮宏基和周六福表 现也相对较好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
