乱出海、易出局；善出海、创新局
全球化浪潮下，2024年中国占全球商品出口份额已显著提升至14.64%。中国制造业经过多年的打磨，已经在全球范围 内具备了强大的竞争力，形成了良好的口碑，这为准备出海的企业铺平了道路。相较于家电、轻工、机械等行业，建 材出海是较晚的。
原因在于2022年之前无论是体量还是增速，中国都可以算作全世界范围内最优质的建材市场之一，集中精力深耕中国 市场是每家建材企业的最优选择；其次，过去国内建材各细分市场集中度较低，企业倾向于向内要份额而非向外要市 场；第三，大量建材企业的综合竞争力不足以支撑远征海外。最后，海外市场“星辰大海”但同样“危机四伏”。
建材出海——水泥
海外水泥市场保持增长，非洲撒哈拉以南市场预计潜力最大。据On Field Investment Research预测，2024-2030年全 球水泥需求预计保持平稳，其中中国和欧洲市场预计表现相对较弱，而撒哈拉以南非洲、拉丁美洲、北美地区、东南亚 市场预计将表现较好，预计至2030年水泥需求分别增长77%、21%、20%、15%。
华新、海螺、西部海外布局规模较大
华新建材、海螺水泥、西部水泥等上市公司海外布局规模较大。随着国内水泥需求经历高速增长后的见顶下滑，企业 寻求海外市场的扩张布局。据数字水泥网，截至24年底，中国公司中台泥水泥、海螺水泥、华新水泥海外产能规模最 大，海外熟料产能分别达到1804、1491万吨、1486万吨；在建产能规模最大的分别是西部水泥、红狮集团和海螺水泥。
中国水泥企业出海重心向非洲转移
中国水泥企业出海布局重心从东南亚、中亚地区，向中东、非洲进行转移。经历早期初步探索后，国内企业在2013年 后开始向“一带一路”国家稳步扩大产能布局规模，尤其以东南亚、中亚、中东地区为主，2018-2019年起国内企业在 非洲地区产能布局开始提速。截至2024年底，国内企业在东南亚、非洲、中亚、中东、欧洲地区水泥熟料产能布局占 比分别达到32%、24%、19%、19%、6%。
东南亚：水泥需求稳健增长
东南亚水泥产量自2004年1.3亿吨增长至2023年3.0亿吨，占全球产量比重自5.7%提升至7.3%。我们选取以下8个指标 来对各国水泥市场进行初步分析：经济增长潜力（18-23年GDP及人口CAGR）、 商 、货币稳定性、23年水泥产 量、水泥需求增长潜力（人均水泥产量、城镇化率、17-23年水泥产量CAGR ）。综合得分最高的5个国家依次为柬埔 寨、缅甸、越南、老挝、尼泊尔。
柬埔寨：需求好，集中度高，海螺华新均有布局
柬埔寨近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速5.0%，人口复合增速1.4%。2023年柬埔寨城镇化率 仅26%。
2023年柬埔寨水泥产量约870万吨，2017-2023年水泥产量复合增速高达21%。柬埔寨政府在《国家发展战略计划》中 明确到2030年将国家建设成为较高收入国家，这意味着未来几年内将持续加大对基础设施和城市建设项目的投资。据 柬埔寨发展研究所报告预测，到2029年柬埔寨水泥市场规模将达到1500万吨左 。供给端来看，2025年初柬埔寨水泥 产能约1200万吨，集中度相对较高，CR4达到90%以上，其中海螺在金边项目投产后，产能规模位居当地第1，产能份 额约33%，华新水泥在当地产能规模排 第 4，产能份额约12%。
老挝：需求好，中资企业多
老挝2018-2023年人口复合增速1.5%为东南亚国家最高，但GDP增长表现较差， 2018-2023年复合增速-2.7%，同时老 挝的货币稳定性较差，2023年相较2018年老挝货币相较美元贬值53%。2023年老挝人均水泥产量926公 ，已处于较 高水平。2023年老挝城镇化率38%，仍有较大提升空间。
随着中国企业在老挝产能陆续投产，2023年老挝水泥总产能至1633万吨，产能利用率约43%。产能的增加带动了产量 的快速增长，老挝2017-2023年水泥产量复合增速13%，对进口水泥的依赖度持续下降。竞争格局方面，老挝水泥市场 CR5约64%，市场主要参与者多为中国企业，供给格局表现较为分散。
品牌建材：以美为鉴，需求可能已近底部
回顾过去20余年美国各类建材需求走势，见顶时间大致在2005-2006年，后次贷危机导致房价泡沫破裂，各类建材经历 约3年快速下滑后，大致于2009年见底，石膏板出货量则在2010-2011年实现筑底，随后各建材需求经历缓慢回升，于 2020-2021年恢复至高点水平。从修复周期来看，见顶后快速回落筑底阶段大约经历3年时间，而从底部回升至需求高 位大约经历12年时间；从需求修复程度来看，以2021年为高点横向比较，涂料＞瓷砖＞水泥＞石膏板。
品牌建材：需求正从新房装修转向二手房装修和老旧房翻新
过去几年下行周期加速了中小厂商出清，新房需求持续萎缩，但存量住宅市场的潜力逐渐凸显。二手房交易量提升和 存量房房龄增长带来存量翻新需求崛起。住建部指出过去5年存量住房市场的规模持续扩大，目前全国已有15个省、区 、市二手住宅交易量超过新房。与此同时，第七次人口普查结果显示，2020年全国约4,579万户家庭住房中，房龄10年 以上占比达87%，其中20年以上老旧住房占35%，存量更新需求凸显。随着中国房地产市场进入存量房时代，消费者 需求正从大规模新房装修转向二手房装修和老旧房翻新。
北新建材：高市占率强定价权背景下有望顺利向下传导成本
石膏板行业下游较为分散，与地产弱相关。北新建材石膏板2024年市占率69%，是少有的在细分行业中具备强定价权 的企业，可以将成本变动顺利向下传导，同时在传导过程中进一步增厚自身盈利能力。 石膏板成本中占比较高的为护面纸（上游为废纸）和燃料煤炭。2016-2018年及2021-2023年成本显著上涨，公司顺利 向下传导，吨毛利也顺势上了一个台阶。当前，成本再次迎来上涨，公司石膏板有望再次迎来涨价。
防水行业：盈利能力底部，头部企业业绩边际改善
防水行业与房地产新开工密切相关，在经历了过去几年新开工面积大幅下滑后，防水行业集中度持续提升。25年上半年行业前 三家东方雨虹、科顺股份、北新建材防水收入分别为103亿元、31亿元、25亿元、市占率分别为25%、7%、6%。 科顺作为行业龙二，我们认为规模优势下其盈利能力高于行业平均。2024年科顺经 性利润率已跌至 1.65%，预计行业经 性 利润率已跌至0%附近。考虑到防水行业资产较轻，2024年科顺防水材料成本中制造费用占比仅5%，有理由相信2024年行业 已处于亏现金流的边缘，行业盈利能力处于底部。 2025年前三季度，科顺经 性利润同比 +0.22pcts至4.71%，在连续4年同比下滑后实现了增长；2025第三季度，雨虹收入同比 +8.51%至70亿元，在连续7个单季度同比下滑后实现了转正。
玻璃：需求有压力
自2020年开始新开工面积持续下滑对2022年至今的玻璃需求产生持续负向影响。基于2022年新开工面积同比降幅达39% ，我们认为浮法玻璃同比下滑压力最大的年份为24/25年（假设房屋新开工2-3年后释放玻璃需求），后续浮法玻璃需 求量虽仍可能下滑但幅度会收窄。出口层面浮法玻璃净出口量在逐月增加但绝对值量较小。
库存在高位
浮法玻璃产线具有“冷修成本高、复产周期长”的特点，导致供给调整滞后于需求变化。当前库存积压严重，至25年 11月21日，样本企业厂内/沙河贸易商库存量6330万/424万重量箱，均处于2015年以来81%分位，高于去年同期水平； 至25年11月17日下游厂家浮法玻璃深加工订单天数仅10天，处于2019年7月以来15%分位，低于去年同期水平。基于对 未来需求的不确定及当前的高库存，我们预计中游“蓄水池”调节供需错配的能力已越来越差。
供给或进入加速出清期
2024年浮法玻璃行业加速冷修去产能，日熔量由年初17.3万吨降至年末15.8万吨，与下游需求下滑相匹配，行业库存 也有所出清。但25年在下游需求同样下滑背景下日熔量反而持续回升至9月的16.1万吨，直至11月才开始有所下降。当 前行业产能利用率79%，位于行业2015年以来7%分位。展望26年，基于持续2年的下游需求下滑、高库存以及低盈利水 平，同时考虑到窑龄大于10年窑炉冷修可能性较大，我们认为浮法玻璃日熔量有望降至15万吨。
天然气制浮法玻璃盈利水平预计已跌破现金流
基于25年需求下滑供给反而增加，行业盈利情况处于历史较低水平。25年以煤炭/石油焦为燃料的浮法玻璃单吨毛利润 维持在50至150元/-150至200元水平；以天然气为燃料的浮法玻璃单吨毛利润持续亏损,当前吨毛利-207元，位于行业 2015年以来20%分位。展望后市，我们认为行业盈利能力未来1-2个月内仍有下行风险，但因当前天然气制浮法玻璃单 吨毛利润为负，叠加供给已经开始收缩，26年有望回升。
玻纤：景气向上，波折前行
粗纱：2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年，本轮周期从24年3月末开始启动。粗纱周期位置：景气向上（2025 年10月30日玻纤三大家及中小厂商第三次复价，预计高端品涨幅更多，中低端产品也有修复）、波折前行（库存高位 波动）。
电子纱：根据中国巨石债券募集说明书，25H1中国巨石电子纱及电子布毛利率为29.7%，处于相对低位。考虑到中国 巨石电子纱及电子布具有明显的成本优势，我们判断目前价格下小厂仅处于微利状态。
预计26年粗纱产量增速5.8%，增长降速，且不排除实际增速更低
预计25、26年粗纱新增有效产能97.4、61万吨，对应供给增速分别为10.3%、5.8%。行业前期规划的产线在25年陆续 投产完毕，后续在反内卷下，望合理制定产能增长规划。考虑到各家厂商或通过新线延迟点火、对老线提前冷修控制产 能合理增加，因此不排除实际供给增速低于测算值。
2026年粗纱仍有相当产能具备冷修条件。一般玻纤池窑线8-10年进入冷修期，我们按照各条线最新一次点火时间进行 统计（不完全统计），预计到2026年，粗纱运行时间8-9年/10年及以上产能分别为143/103.5万吨。
预计26年电子纱产量增速6.1%，同样降速
预计26年电子纱产量增速6.1%。预计25、26年新增有效产能分别为10.7、10.1万吨，对应供给增速分别为6.9%、6.1%， 不排除部分新线延期投产或老线加快冷修，导致实际供给增速低于测算值的情况。目前产线规划中，仅中国巨石明年有 新增产线预计5万吨，国际复材8.5万吨有望在25年底点火，但仍有2条合计7.6万吨产线预计26年会陆续关停，合理控制 产能增量。
2026年电子纱部分产能达到冷修条件。到2026年，电子纱运行时间8-9年/10年及以上产能分别为20.6/3.6万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
