动能一：新基建——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能
2025年基建表现：增速承压，结构分化。 2025年，中国基础设施投资呈现“结构分化、动能转换”的显著特征，传统“铁公基”增速放缓， 而数字基建、绿色能源等新型基建与城市更新带来新的增长动能，整体发展逻辑从规模扩张转向质 量与可持续性并重。 截至2025年10月，全国基础设施建设固定资产投资金额为203,820亿元人民币，累计同比增速 1.51%，增速大幅下滑，较24年同期增速放缓 7.84个百分点。 细分领域有分化：基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%， 由正转负，反映传统基建项目受地方债务约束影响明显；细分领域有分化。 而受清洁能源投资带动，1-10月电力、热力、燃气及水生产和供应业基建投资同比增长12.5%， 其中太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长10.4%。
（1）25年10月政策金融工具拉动效果需要时间，26年政信类项目开门红有望保持韧性：2025年形成低基数，10月底5000亿元新型政策性金融工具全部投放完毕（重 点投向经济大省，行业上聚焦科技创新、扩大消费、稳定外贸）、且10月宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，金融工具对信贷拉动有滞 后效应，2026年一季度信贷有望继续前置，基建项目开门红有望保持韧性。 （2）区域布局：三大核心城市群在绝对规模领先，但中西部增速快。在“两重”（重大战略、重大工程）政策导向下，中西部地区成为基建投资重点（比如国家发 改委《算力基础设施高质量发展行动计划》推动“东数西算”工程深化，形成低成本、绿电协同的算力新高地）。东部地区25年前十个月固定投资同比下降5.4%，东 北下降11.7%，中部地区微降 0.4%，而西部地区投资微增0.4%，中西部成为政策与资本重点倾斜区域。 （3）新型基建：数字化与绿色化将双轮驱动。25年中国数据中心市场规模预计突破3180亿元，较2023年增长32%，年复合增长率高达26.7%，成为数字经济时代增长 最迅猛的基础设施领域之一；25年清洁能源基建增长较好，能源电力投资成为基建领域强力支撑；中国电建2025年1—10月能源电力业务新签合同额达6195亿元，同 比增长7.6%；预计26年以及下阶段，数字化与绿色化将双轮驱动，包括 5G 基站、数据中心、工业互联网、智能建造（BIM、数字孪生）、绿色低碳技术（光伏公路、 碳捕捉）等领域。 （4）城市更新：“好房子”标准升级拉动内需。城市更新从“拆建”转向“提质”，重点支持地下管网改造、老旧小区加装电梯、智慧社区建设。2025年专项债中， 保障性安居工程占比12.0%；“十五五”规划中进一步明确“好房子”标准，推动装配式建筑、智能运维、绿色建材全面应用，带动检测、设计、施工一体化企业需 求上升。 （5）市场主体：中国中铁、中国铁建、中国电建等央企凭借订单稳定、融资能力强，成为基建投资主力。2025年1—10月，中国电建境外新签合同额同比增长23.9%， 国际化布局深化。
动能二：制造业——出口仍有支撑，传统产业升级5年10万亿市场体量，绿色金融空间仍大
（1）2025年出口复盘：出口总量稳中有升，结构深度重构
2025年，中国出口政策聚焦于维护国家安全、推动绿色转型、优 化市场结构与应对国际经贸摩擦，在保持外贸韧性的同时，加速 构建制度型开放与高附加值出口新体系。2025年中国出口的“安 全网+升级器”双轨体系：一方面通过出口管制守住战略命脉， 另一方面以绿色转型与市场多元化开辟新增长空间，实现从“贸 易大国”向“贸易强国”的结构性跃迁。
数据来看，2025年，中国出口整体保持韧性，结构持续优化，对 美出口承压但非美市场强劲增长，数量增长与高附加值产品成为 核心驱动力。2025年1–10月，中国累计出口金额同比增长5.3%， 增速较 2024 年 10 月加快 0.09 个百分点。10月当月出口环比 下降-1.1%，主要受基数扰动与对欧出口放缓影响，但全年趋势 仍维持增长。全年出口总额有望突破2024年创纪录的出口规模 （3.58万亿美元）。（1）出口产品数量增长与高附加值出口产 品是2025年中国出口金额持续扩张的主要动能。出口数量总指数、 出口价值总指数全年普遍高于去年同期增速，而出口价格总指数 则持续拖累，普遍不及2024年同期增速。（2）2025年中国出口 市场结构深度重构，呈现“美降欧稳、东盟非洲崛起”格局。 2025年前十个月出口美国总额同比下降17.8%，东盟、非洲、欧 盟分别同比+14.3%、26.1%、7.5%。
（2）2026年出口展望：将延续韧性，从“增长引擎”向“重要 稳定器”转型
2026年，中国出口面临外部需求结构性调整与贸易政策不确定 性并存的环境，但凭借产业竞争力与市场多元化优势，整体出 口规模预计延续增长态势，但增长态势预计小幅放缓，出口结 构持续优化，仍呈现“对美收缩、多元扩张”特征：
a. 对美出口占比持续下降：受美国对等关税政策影响，自2025 年4月起中国向美国出口金额累计同比持续下降，并且降速幅度 呈现逐步扩张的趋势；预计2026年对美出口份额将进一步降低， 但总量因产品结构升级与订单转移仍具韧性。
b. 新兴市场成为增长主力：对东盟、非洲、拉美及俄罗斯等地 区的出口份额显著提升。2025年数据已展示中国向东盟和非洲 出口市场的高速扩张，成为对冲美国市场波动的关键支撑。
c. “新三样”持续引领出口升级：截至2025年前三季度，新能 源汽车、锂离子电池、光伏产品（新三样）合计出口金额达 1240.0亿美元，同比增长18.9%，占中国出口总额比重提升至 4.5%，成为拉动出口增长的核心动能。
d. 主要风险：美国大选后关税政策反复、全球制造业PMI持续 低于荣枯线、地缘政治扰动供应链、部分行业“反内卷”政策 导致短期产能收缩。
结论：基于以上国际因素与假设，我们认为2026年中国出口将 延续韧性，增速温和放缓至在5%左右，其角色已从“增长引擎” 向“重要稳定器”转型。
动能三：科技金融——高技术领域有望维持高增，中小行“科创含量”仍有待提升
关于科技金融的政策趋势、行业案例与投资机会，详见我们在11月9号的外发报告：《深度l“十五五”规划看金融行业：“科技金融”是重点—— 政策趋势、行业案例与投资机会》。近年来银行保险行业支持科技的五大趋势。从原则指引转向细化执行、单一支持转向生态构建、融资支持转向 全生命周期综合服务、中央统筹转向区域特色、传统风控转向数字赋能和风险共担。
《关于金融支持新型工业化》对科技金融提出高要求：要把服务新型工业化列入长期经营战略；银行要单列制造业信贷计划，在经济资本配置等方 面加强资源保障。（1）引导银行为集成电路、工业母机、医疗装备、服务器、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等制造业重点产业链技 术和产品攻关提供中长期融资；（2）全面推行“创新积分制”，规范发展知识产权质押贷款等业务。
地产：“企稳向上”需要超预期政策，会有边际放松，按揭资产仍处于安全范围
重视程度提升，侧重民生属性。本次“十五五”规划建议相较于“十四五”在房地产领域呈现出两个显著变化：第一，政策基调由“十 四五”时期强调的“房住不炒”，转向“十五五”阶段更强调的“房地产高质量发展”。第二，在“加大保障和改善民生力度，扎实推 进全体人民共同富裕”部分中，首次单列“推动房地产高质量发展”这一条目，而“十四五”规划建议中并未单独设置。这体现出中央 对房地产领域的重视提升，同时也表明当前中央对房地产的定位更侧重其民生属性。
在“如何推动房地产高质量发展”方面，规划建议也给出了明确方向，主要包括五个方面：构建房地产发展新模式、优化保障性住房供 给、扩大改善性住房供给、推进“好房子”建设、以及完善房屋安全管理制度。
消费：政策托底为主、内生动力待强，关注下沉市场风险
截至2025年10月，我国社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速比2024同期、上年全年分别加快0.8、0.41个百分点。消费品以旧换新 （“国补”）政策持续发力见效。
在当前“消费品以旧换新”政策（简称“国补”）持续发力的背景下，受益于中央财政3000亿元超长期特别国债支持，多项重点消费品 零售额实现显著增长。9月，国家发改委联合财政部下达第四批690亿元超长期特别国债补贴资金，至此2025年3000亿元补贴已全部拨付 到位。政策覆盖范围包括家电、数码产品、家具、家装厨卫、汽车等，2025年相关品类增速表现强劲。
息差：资产端降幅有望小于25年，负债端支撑力度有望维持，若仅考虑存量货币政策（化债、历年存贷重定价等），测算26E息差回暖 1.4bp，若年初对称降息20bp，综合考虑存量及新增政策，测算26E息差下降2.5bp，降幅同比显著收窄。
（1）资产端：重定价压力显著降低，资产端收益率降幅或略小于24年、且显著小于25年。25年降息幅度（10bp）与23年相同、显著小于24年 （60bp），考虑24年还有23年存量房贷降息政策影响，因此26年资产端收益率降幅或略小于24年（30bp，重定价+新发利率下降+存量房贷利 率下调）、且显著小于25年（46bp）；即使考虑明年降息政策对新发贷款利率的影响，由于24年内降息60bp，而26年预期降息幅度并不大， 综合考虑对新发利率的影响也将小于24年。最后考虑实体需求修复较慢、资产结构变化（信贷占比或持续下降）等因素，预计明资产端收益 率仍有望延续降幅收窄趋缓。
（2）负债端：26年定存到期规模预计为近年来最大，对负债支撑力度或大于25年。23年定存净增规模16万亿，是近7年内峰值；二是2026年 初新发三年期定存利率相较23年初新发定存（2023年定存调整集中在下半年，因此年内新发定存主要以年初利率定价）已下降135bp（由2.6% 变为1.25%），存款重定价对于负债端的支撑力度，或将大于等于25年（37bp）。
手续费：存款搬家持续，财富管理支撑手续费正增。10月非银存款当月新增1.85万亿，是过去十年中10月当月最高增幅；居民存款当月 减少1.34万亿，也是过去十年中10月当月最高降幅。10月非银存款同比多增7700亿（超季节性），而居民存款同比少增7700亿元（超季 节性），呈现“跷跷板”关系。存款搬家继续，财富管理收入回暖有望延续，支撑手续费维持小幅正增。
其他非息：预计2026年债市中枢维持稳定或小幅抬升，银行兑现浮盈的能力空间还有。2025债市行情较为极致，2026年预计债市配置难 度仍较大，波动增加的同时，利率中枢或维持平稳或小幅抬升：一是股债跷跷板效应持续，二是保费预计增速维持低位、银行债市配置 增速回归理性等因素下，债市配置需求预计有所压制。但2026年实体信贷需求仍较弱、货币宽松延续、银行负债成本持续支撑等因素下， 债市上行空间也有限。敏感测试：测算利率上行10、20、30bp，TPL资产公允价值浮亏对营收增速拖累幅度分别为0.66%、1.33%和1.99%。 截至1H25，上市银行OCI和AC户浮盈合计占比全年营收37%，银行兑现浮盈的能力空间还有。
2026银行业绩预测：预计26E上市银行营收同比+2.5%,净利润同比+2.3%，核心是利息收入驱动。具体来看：测算26E净利息收入+2.7%， 手续费收入+2.1%，其他非息+1.8%，净利润+2.3%。
资金面：测算明年险资、基金、理财资金合计投资银行板块规模为2244亿元，合计可拉动板块涨幅为7.3%。
险资：1、规模稳定增长，股票占比提升。3Q25险资运用余额为37.5万亿元，同比增速位于近年较高水平，其中 股票投资规模占比为10.0%，处于1H22以来最高水平；2、长端利率下行是险资加大权益投资的重要原因，同时政 策频繁出台促进长期资金入市，叠加考核机制、监管政策变化，加大险资权益投资力度；3、测算26E投入银行 板块资金规模为1250亿元。测算明年保费收入规模为6.9万亿元，其中用于投资的规模为5.0万亿元，流入股票的 规模约为1.6万亿元。假设OCI账户占比为40.3%，其中20%流入银行板块，则26E险资可为银行板块带来资金增量 为1250亿元，静态市值下可拉动板块上行4.1%。
公募基金：1、目前公募基金持仓银行板块占比位于较低水平。截至3Q25主动基金、被动基金持仓银行板块占比 分别为2.04%、3.68%，环比2Q25下降3.74pct、1.64pct，位于近年相对较低水平。2、测算明年银行板块增量资 金或将达960亿元。基于2025前三季度基金规模增速平均值及银行板块占比平均值，测算明年主动基金、被 动基金流入银行板块资金增量分别为254、706亿元，合计960亿元，静态市值下可拉动板块上行3.2%。3、 “固收+”基金明年将为银行板块带来33亿元增量资金。1H25后“固收+”基金规模扩张较快，股票投资规模占比 增加，基于2025年全年股票投资环比增速平均值及持仓银行板块占比平均值，测算明年流入银行板块资金增量约 为33亿元。
理财：1、理财市场规模稳定增长。监管披露口径下3Q25理财产品投资规模为34.3万亿元，同时2H23至3Q25理财 产品资金规模增量相对接近，季度增量均值为0.75万亿，假设26E增量维持平稳，则明年理财规模有望达38.1万 亿。2、权益类资产占比相对较低。理财投资底层资产中，债券类占比维持在50%以上，权益类占比在6%左右。3、 测算明年新增权益资产投资规模达244亿元。假设26E基金投资中权益占比为9.93%，权益类中保守估计投往二级 市场的仅占20%左右，则测算得理财配置权益资产占比为0.81%，对应2026年二级市场权益新增规模为244亿元。
资产质量：整体稳健，对公持续优化，零售风险仍在缓慢暴露期。对公：得益于政信资产支撑、地产风险暴露峰值已过，对公不良率预计 持续下降。零售：零售风险继续暴露，但预计暴露幅度收窄。测算1H25上市银行零售贷款不良率1.27%，相较2024年末提升12bp，2023- 1H25每半年度零售贷款不良率增幅分别为4bp、11bp、11bp、12bp，在分母增长乏力的情况下，不良率增幅仍展现平稳态势。
地产相关风险（一）——经营贷：24-25快速暴露，后续有望暴露趋缓。本轮暴露之前，全市场高风险经营贷大约2万亿。24-25两年预计是 经营贷暴露高峰，后续暴露有望趋缓。（1）经营贷与按揭不同，一方面过程中主要采用先息后本的还款方式，另一方面总体期限较短，因 此容易造成集中暴露。（2）根据上市银行数据，经营贷不良率、不良额升幅均有收窄：测算1H25经营贷不良率相较2024提升19bp（2024相 较1H24提升22bp），测算1H25经营贷不良额相较2024净增415亿（2024相较1H24净增549亿）。
地产相关风险（二）——按揭：LTV整体安全，压力测试下对利润影响可控。按揭风险核心三大来源：高LTV、负现金流、烂尾，逐一来看。
1、LTV：当前总体较为安全，平均LTV50%左右。（1）预计当前高LTV部分占总按揭余额的1.9%~4.1%，中间值2.9%。按照平均的房价下跌幅 度和按揭偿还率水平（考虑每年初始余额4%的还本以及一定的早偿率），总体LTV在50%左右。考虑房价跌幅和早偿率，当前暴露问题的主 要是三四线城市在2021年投放的贷款，测算2021年三四线城市按揭投放额在当前的余额占总按揭贷款余额比重约在1.9%~4.1%，中间值2.9%。 （2）假设房价下跌趋势延续，到2027年预计高LTV的按揭贷款占比升至2.4%~7.6%，中间值为4.5%。
2、现金流：1.2%的受访者月收入低于按揭月供，该比例在过去几年中总体稳定。根据UBS Evidence Lab于2025年9月对1600名受访者进行 的调查，有1.2%表示其按揭月供超过月收入，比率在过去三年总体稳定，分别为2023年7月/2024年7月/2025年9月的1.3%/1.1%/1.2%。
3、保交楼：影响边际下行。10月全国750多万套已售难交付的住房实现交付，存量烂尾问题在得到解决，对按揭违约影响边际下行。
4、基于国际比较：除美国次贷危机最严重时期之外，其他时间段我们对比国家和地区的按揭贷款不良率基本维持在2%以内。
5、对银行影响：可控。当前按揭不良率以外额外暴露的部分按70%占用拨备，则参考不良率1.2%、2%、4.5%进行压力测试（当前不良率 0.75%），对应拨备1179~9828亿。但一方面当前行业拨备207%，150%以上超额拨备2万亿，可充分覆盖额外暴露部分；另一方面，利息收入 拉动营收改善，同样为适当多提拨备提供了空间。综上预计按揭风险暴露对利润冲击可控。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
