2026E银行净息差预计同比基本稳定
若计算2026年银行净息差变动情况，大致为同 比平稳水平。 2025年5月LPR已经下调10bp，贷款收益率、 同业资产收益率下降10bp；银行金融投资以债 券为主，期限分布大致为：1年期以下:1-5年:5 年以上≈2:4:4。债券投资到期重新配置会带来 收益率的较大幅度下行，我们测算2026年金融 投资平均收益率较2025年将下行22bp；结合化 债、银行金融投资结构调整等因素，整体收益率 降幅或更大。 2025年上半年存款利率调降后，2025H1国有 大行个人活期存款成本率已低至0.1%以下，活 期存款利率或不会进一步调降；存款定期化趋势 缓和，假设2026年活期存款占比不变，同业负 债成本率下降10bp，应付债券成本率2025H1 较2024年下降30-40bp，预计仍能保持较大幅 度的降幅。
业绩展望更为积极：从“以量补价”到“价稳”
金融总量增速下行趋势预计持续，但不构成对银行的看空理由。MPK（资本的边际产量）高于借贷利率时，投资需求的自发提升带来信贷的大幅扩张，银行作为信贷市场供给方面对的是“供不应求”的有利局面，金融总量的增长具备景气度；当MPK和借贷利率基本一致，金融总量增速提升的结果是“供过于求” ，银行“内卷式竞争”。 净息差企稳对银行ROE有正向作用。从2025Q3来看，息差稳住后ROE也有企稳趋势。
业绩展望更为积极：其他非息收入
手续费及佣金净收入同比增速在2025Q2-Q3回正，预计中收将继续对业绩做出正向贡献。 公募基金三阶段费率改革开启，将股票型+混合型基金、指数型+债券型基金、货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至0.4%、0.2%、0.15%（此前为0.6%、0.4%、0.25%），但我们认为随着权益市场热度持续，代销基金业务能够较大程度上以量补价。 2024年年中以来居民财产性收入同比增速处于3%以下的较低水平，财富管理业务预计受政策支持+有客观需求。其他非息收入或将分化。大行交易性金融资产存在较大提升空间，央行也提及国有大型银行在“发展债券交易业务”方面可以发挥更多作用，投资收益预计增长趋势较好；而股份行、城商行FVTPL占比已经较高，若债市维持震荡状态，其他非息收入对业绩的贡献可能有限。
美日银行估值显著高于国内银行
美日银行估值&估值分位数显著高于国内银行，截至2025年12 月12日美日银行估值分位数（近20Y）普遍在历史最高点附近。 欧洲银行估值相对偏低，但估值分位数仍然显著高于国内银行。
银行业估值提升时期：萧条期+复苏期
若仅看银行业绩表现，银行和其他很多顺周期行业一样，在繁荣期业绩最佳。经济主体加杠杆意愿充足，息差业务量价齐升。无论国内还是海外，繁荣期银行行业估值都在提升，但这种思路有“线性外推”之嫌。银行作为高杠杆行业， “容错度”比其他行业更低。从中长期视角看，风控理应放在比增长更重要的位置。在衰退期间，风险实际在收敛，估值随着预期跌落到极低位置，银行有估值提升的条件。
银行业估值提升的长逻辑→我国债务持续性的重要支撑
政府刚性支出压力+经济增速放缓→财政宽松的 背景下，全球政府负债率居高不下。 我国广义政府总资产以国有企业股权为主 （2022年末占72%），是债务扩张重要的资产 支撑。 截至2023年，我们估算金融业国有资本在所有 国有资本中约占23%，是最重要的组成部分。 其中，银行业又占了64%（2022年）。这意味 着若银行业估值每提升10%，我国广义政府总 资产能够提升约1%。
复盘：银行跑赢/跑输的交易性原因
2025Q3银行板块出现较大规模回撤，主动权益基金重仓持股比例跌至2022Q3以来最低值。主动权益基金重仓持股比例在2%以下时，次季度往往迎来行情。 参照2025Q3，银行板块可能在以下情形中出现跑输情况： 成长风格持续强势。科技板块赚钱效应强，或资金持续从银行等板块流入科技。2025Q3科创50上涨49%，创业板指上涨50%。2025Q3基金高配通信、电子等行业。 保险资金在2025Q1大量进行股票配置和长期股权投资，而在2025Q3权益类资产配置速度有较为明显的放缓。
银行股价表现存在一定季节性特征
银行板块在一季度和四季度均能提供绝对收益与相对收益。可能的原因如下： 四季度政治局会议、中央经济工作会议举行，积极政策预期对大金融板块形成催化；“春季躁动”开启前，市场风格偏向于防守； 保险公司（尤其是人身险）一季度开门红期间新增保费较多，具备配置动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
