能。我们预计消费者认可度提升，产能本土化进程加速和零售渠道扩 张，将助力比亚迪在2026年实现160万辆销量目标，加速其在主要海外 市场的份额提升。我们测算2026年50万辆/70万辆海外销售增量将贡献 净利润100亿元/150亿元。而市场一致预期2026年销量为140万辆。
论据
1）11M25比亚迪出口销量实现88.2万辆，超过全年80万辆的海外销量 目标。比亚迪2026年海外销量目标160万辆，较2025年增长约70万辆。 2）2025年7月，比亚迪巴西工厂开始投产，管理层预计到2026年12月 年产能将达15万辆。2026年第二季度，公司计划匈牙利工厂开始投 产，预计海外年产能将增加15万辆。 3）比亚迪欧洲区董事总经理Maria Grazia Davino宣布，到2025年底比 亚迪欧洲销售网点将达1000个，2026年将达2000个。
什么已反映在股价中？
投资者对比亚迪海外扩张的可持续性存在争议，主要顾虑地缘政治紧张 局势与贸易保护主义、海外品牌认知度以及日益激烈的竞争等问题。 11M25比亚迪出口销量实现88.2万辆，超过全年80万辆的海外销量目 标。11月单月出口量超13万辆，位列中国品牌电动车出口量首位，约为第 二名奇瑞（4.8万辆）的两倍。按地区划分，9M25欧洲贡献海外销售49%以 上，其次是除中国外的亚洲地区（27%）及拉美（14%）。
比亚迪目标2026年实现海外销量160万辆，较2025年同期增长约70万辆。 我们预计消费者认可度提升，产能本土化进程加速和零售渠道扩张，将助力 比亚迪在2026年实现160万辆销量目标，加速其在主要海外市场的份额提 升。 我们认为比亚迪在海外市场拥有独特的优势。作为全球最大的电动车制造 商，公司受到媒体广泛关注，且竞争力受到广泛仍可，这有助于提升品牌知 名度，并以较低的边际成本吸引客户到店。在门店方面，比亚迪尝试通过高 性价比车型，将门店客流量转化订单（见图表40）。2025年UBS EvidenceLab 电动车消费者调查显示，在考虑购买纯电动车的全球消费者中比亚迪 跃升至第四电动车品牌，主要得益于中国以外市场的强劲势头。消费者认可 度提升的趋势在欧洲也得到了印证，欧洲是欧洲传统车企的大本营。
比亚迪已加速主要地区的本土化生产进程，并计划在乌兹别克斯坦、泰国、 巴西、匈牙利和印度尼西亚扩张产能。2025年7月，比亚迪巴西工厂开始投 产，管理层预计到2026年12月年产能将达15万辆。2026年，比亚迪将在欧 盟境内匈牙利新增15万辆产能。土耳其、西班牙和印度尼西亚工厂正在规划 建设中。比亚迪的KD（散件组装）工厂分布更广，我们认为这有助于将公 司车型推广到产业供应链较弱的更广泛市场，扩大客户群体。
比亚迪在海外市场已与当地经销商、充电公司及租赁合作伙伴建立合作关 系，提升门店在当地消费者中的曝光度。比亚迪欧洲区董事总经理Maria Grazia Davino宣布，到2025年底，比亚迪欧洲销售网点将达1000个，2026 年将达2000个。9月，比亚迪宣布已在英国开设第100家特许经营店，门店 数量约为英国最畅销纯电动车品牌福特的一半。值得注意的是，福特 于1910年在英国开设了第一家经销网点。
2025年上半年，比亚迪国内销售毛利率为17.7%，出厂ASP为13.3万元，海 外销售毛利率为27.3%，出厂ASP为17.9万元。尽管海外单车成本高 出19%，但海外毛利是国内销售的两倍以上，即便比亚迪腾势和方程豹等高 端品牌主要面向国内市场。净利润方面，我们预计2026年50万辆/70万辆海 外销售增量将贡献净利润100亿元/150亿元。
能。我们注意到投资者对比亚迪外部电池销售关注度较低，但我们测 算，假设其电池利润率介于宁德时代和更小规模电池制造商之间，2025 年外部电池销售对净利润总额贡献或达双位数。我们认为，比亚迪电动 车和储能电池的领先性能和成本效益正日益受到外部电动车和ESS客户 的认可，但投资者大多忽视了这一点。我们估计外部电动车和ESS销售 将占其2025年300GWh电池产能的三分之一，高于2024年的五分之 一。
论据
1）GGII数据显示，9M25比亚迪向包括小米、小鹏Mona、一汽丰田、 蔚来乐道和斯泰兰蒂斯在内的车企供应24GWh的动力电池，较2024年 的13GWh几乎翻倍。 2）ICCSINO数据显示，10M25比亚迪储能电池产量达46GWh，同比增 长91%，得益于ESS需求和订单加速。这是10M25宁德时代产量 （119GWh ）的40%。截至2024年底，比亚迪储能业务已覆盖110个国 家和地区，为360多个国内外项目提供ESS，累计商业化运营经验 超75GWh。 3）比亚迪今年公告多项重大ESS订单：2月中标沙特电力公司全球最大 电网级储能项目（12.5GWh），10月获得墨西哥Skysense Energy订单 （ 300MWh），11月获得西班牙可再生能源公司Grenergy订单 （3 5 3 . 5 G W h）。R h o M o t i o n数据显示，比亚迪E S S在手订单 超27GWh，预计2025年后投运。 4）2025年9月，比亚迪推出了新一代ESS解决方案浩瀚，其中包括新一 代2710Ah的储能刀片电池，以及自研的PCS和EMS解决方案。2710Ah 的 大 容 量 电 池 使 浩 瀚 将 单 舱 容 量 从 行 业 主 流 的 6 - 7 M W h 提 升 至14.5MWh，电芯占系统的体积提升至全球最高的52.1%，高于行业 水平37.3%。
什么已反映在股价中？ 比亚迪的电池业务体量约为宁德时代的一半，约是LGES的两倍，而比亚 迪当前市值约为宁德时代-A的50%，约为LGES的两倍。若按同等规模 对电池业务进行估值，这意味着比亚迪的电动车、电子和半导体业务的 隐含价值极低，表明投资者基本忽视了比亚迪的电池业务。 长期以来，投资者将比亚迪的电池业务视为电动车业务的有机组成部分，其 竞争力体现在其电动车销量上。考虑到2024年比亚迪90%的电动车电池为 内部供应，受限于产能瓶颈，外部电动车销售和储能电池供应有限，这种看 法可以理解。 然而，我们认为，比亚迪电动车和储能电池业务的竞争力正日益受到外部电 动车和ESS客户的认可，但投资者基本忽视了这一点。GGII数据显示，9M25 比亚迪向车企供应24GWh的动力电池，较2024年的13GWh几乎翻倍。这占 比亚迪9M25电池总销量的20%以上，而2024年仅占10%。
此外，我们注意到比亚迪的外部电动车电池供应已拓展至多家乘用车和商用 车制造商，包括小米、小鹏Mona、一汽丰田、蔚来乐道和斯泰兰蒂斯。我 们认为客户群拓展将支撑公司从内部电池供应商逐步转型成为第三方电池供 应商，这表明比亚迪电池解决方案的外部认可度持续提升。
在 E S S 需 求 超 预 期 的 背 景 下 ， 年 初 至 今 中 国 电 池 制 造 商 股 价 已 上 涨27-116%。然而，比亚迪股价表现不及其他电池同行，年初至今仅上 涨5%，尽管比亚迪是全球第四大储能电池供应商，仅次于宁德时代、海辰 储能和亿纬锂能。 ICCSINO数据显示，10M25比亚迪储能电池产量达46GWh，同比增 长 9 1 % ， 得 益 于 E S S 需 求 和 订 单 加 速 。 这 是 1 0 M 2 5 宁 德 时 代 产 量 （119GWh ）的约40%。截至2024年底，比亚迪储能业务已覆盖110个国 家和地区，为360多个国内外项目提供ESS解决方案，累计商业化运营经验 超75GWh。
我们认为，比亚迪储能电池的竞争力可以通过今年一系列重大ESS订单来证 明：比亚迪今年公告多项重大ESS订单：2月中标沙特电力公司全球最大电网 级储能项目（12.5GWh），10月获得墨西哥Skysense Energy订单（ 3 0 0 M W h ） ， 1 1 月 获 得 西 班 牙 可 再 生 能 源 公 司 G r e n e r g y 订 单 （353.5GWh）。Rho Motion数据显示，比亚迪ESS在手订单超27GWh，预 计2025年后投运。这些预期尚未被纳入比亚迪电池业务的一致预测中，我 们认为ESS的盈利贡献将为公司估值带来上行潜力。
2025年9月，比亚迪推出了新一代ESS解决方案浩瀚，其中包括新一 代2710Ah的储能刀片电池，以及自研的PCS和EMS解决方案。管理层表示比 亚迪新款储能刀片电池配备2710Ah全球最大容量，是主流储能电池的三 倍 。 电 池 容 量 提 升 使 公 司 将 单 舱 容 量 从 行 业 主 流 的 6 - 7 M W h 提 升 至14.5MWh，电芯占系统的体积提升至全球最高的52.1%，高于行业水 平37.3%。
管理层表示，浩瀚储能系统达到了IP66的最高安全标准，与行业平均水平 相比，使用寿命延长100%，故障率降低70%，维护成本降低70%。管理层 称，得益于更高的集成效率，浩瀚仅需69个集装箱就能建设1GWh储能电 站，比传统方案的145个下降了52%，并且利用率节省了33%，降低设备采 购、运输和安装相关的总成本约30%。与主要同业解决方案相比，我们认为 浩瀚以低用电成本、高空间利用率和低维护成本，提供了具有竞争力的ESS 解决方案。
什么已反映在股价中？
销量和利润率承压已 在股价中？反映在股价中；Q325出现企稳迹象
由于第二季度利润率不及预期、行业“反内卷”以及销量增速不及预期，市场 普遍下调了盈利预期，2025年8月以来比亚迪股价已下跌20%。公司当前股 价对应17.8倍12个月前瞻市盈率，低于过去三年均值（21.2倍）约0.8个标 准差，与公司清理渠道库存为2026年新产品做准备导致近期销量和利润率 承压相符。我们注意到，鉴于Q325单车净利环比改善，近期股价下跌有所 放缓，我们认为这表明负面预期已基本反映在当前股价中。
比亚迪当前股价对应6倍的2026E EV/EBITDA，介于丰田过去10年历 史EV/EBITDA区间内（4-8倍）。在折旧摊销方面，比亚迪假设机械和设备的 预计使用寿命为3-12年，而丰田则为2-20年。由于比亚迪采用更为保守的折 旧摊销政策，且研发费用率较高，我们认为如果统一比亚迪和丰田的会计政 策，比亚迪的估值接近区间下限。
比亚迪-A当前股价对应17倍的2026E PE，因一致预期盈利预测下调，低于 宁德时代25倍的2026E PE （万得一致预期）。比亚迪的电池业务体量约为 宁德时代的一半，约是LGES的两倍，而比亚迪当前市值约为宁德时代-A 的50%，约为LGES的两倍。若按同等规模对电池业务进行估值，这意味着 比亚迪的电动车、电子和半导体业务的隐含价值极低，表明投资者在过于简 化的估值框架下，基本忽视了比亚迪的电池业务。我们认为，这表明估值存 在潜在上行空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
