1.1. 复盘行业增长：行业整体增长平稳，创新药高增长表现靓丽
收入端，SW 生物医药 461 家 A 股上市公司（剔除 ST 和北交所个股），2024 年总营业收入 达 24640 亿元，同比增速为-0.7%，与 2020-2022 年增速均高于 8.0%相比，2023-2024 年营 收增速放缓主要是受后疫情时代需求常态化、带量采购、医保谈判等多重因素影响。2025 年前三季度 461 家上市公司总营业收入合计约 18380 亿元，同比下降 1.3%。 二级子行业板块中，2025 年前三季度医疗服务（同比增长 3.8%）和医药商业（同比增长 0.7%）收入同比实现正增长，而其余细分子板块收入同比下降，化学制药（-1.6%）、医疗 器械（-2.3%）、中药（-3.9%），生物制品板块收入增速最低，2025 年前三季度收入同比增 速约-13.8%。
利润端， SW 生物医药板块（461 家 A 股上市公司）归母净利润总额由 2023 年 1640 亿元 下滑至 2024 年 1440 亿元，同比下降 12.0%，2021 年至 2023 年归母净利润同比增速持续回 落，2024 年起增速修复，同比下降幅度收窄，2025 年前三季度归母净利润约 1410 亿元， 同比下降 1.6%。 二级子行业中，2025 前三季度各子行业增速分别为医疗服务（+35.7%）、医药商业(+5.4%)、 化学制药（-0.3%）、中药Ⅱ（-1.0%）、医疗器械（-14.1%）、生物制品（-27.5%）。
1.1.1. 高基数及集采压力基本消化，行业营收及利润总额同比增速先抑后扬
单季度营收角度分析：主要受到医药集采、医保控费等供给侧改革政策的常态化影响，2025 年 Q1、Q2、Q3 各季度营收总额分别为 6070 亿元、6190 亿元、6120 亿元，同比增速分为 -4.1%、-0.8%、1.2%，单季度同比增速持续修复。
三级子板块中，2025 年前三季度疫苗板块收入同比下降幅度最大，2025 年前三季度收入 同比下降 37.2%，其他同比下降的子板块，诊断服务（-16.5%）、体外诊断（-14.5%）、原 料药（-7.6%）、中药（-3.9%）、化学制剂（-0.3%）、医疗设备（-0.2%）；同比增长的板块 有医疗研发外包（+12.2%）、其他生物制品（+8.7%）、其他医疗服务（+4.1%）、医疗耗材 (+0.9%)、线下药店（+0.7%）、医药流通（+0.7%）、医院（+0.4%）、血液制品（+0.3%）。 化学制剂，因存量业务仿制药集采降价而创新药增长，2020 年因新冠疫情短期负增长之 后，2021-2024 年持续保持整体正向平稳增长，2025 年增速回落。 原料药，在 2021Q1 增速冲高（基数及下游备货和涨价等原因）之后持续回落，在 2023 年报呈现总收入负增长，2024 年增速修复后 2025 年进一步回落。 疫苗，在新冠疫苗和 HPV 等大品种带动下，2020 年下半年到 2022 年高速增长后，2023 年增速回落，2024 年因反腐及行业竞争格局恶化和终端需求不足等原因，2024 年首次进 入同比负增长态势，2025年负增长进一步加剧，前三季度行业总收入增速同比下降37.2%。 血液制品，在经历 2021-2023 年较好增长之后，2024 年增速降至 2.1%，2025 年因价格端承 压，前三季度同比增长 0.3%，其中上半年同比增速为负。 其他生物制品，因神州细胞、荣昌生物、君实生物等生物创新药企业主产品上量，行业增 长较好，2025 年前三季度同比增速 8.7%。 医院研发外包，经过 2019 年至 2022 年高歌猛进的快速发展态势后，下游创新药投融资景 气降低，2023 年下半年行业进入负增长态势，2024 年全年同比下降 4.6%，2025 年企稳反 转且前三季度增速修复至 12.2%，成为增长最快的细分板块。 诊断服务，新冠核酸检查大幅拉动了 2020-2022 年收入增长，2023 年消化新冠基数后，2024 年因行业竞争加剧且 IVD 集采降价和院内 DRGs 政策影响，收入端依然承压表现为负增 长，2025 年负增长进一步持续。 医院，2020 年和 2022 年疫情管控期间受影响，2021-2023 年疫后修复，2024 年进入常态化增长态势，但受宏观大环境影响，增速较低，2024 年及 2025 前三季度增速分别为 1.2%和 0.4%。
体外诊断，IVD 行业因 2020-2022 年新冠检测高基数，及企业盈利后扩张供给大幅增多， 叠加院内常态化业务开始集采降价，IVD 板块在 2023 年消化新冠核酸检查高基数而同比 大幅负增长，2024 年收入总额为-5.2%的负增长。2025 年因 DRGS 住院部分检测量承压的 同时检测降价行业进一步承压，前三季度同比下降 14.5%。 医疗耗材，在 2020 年受口罩及手套等全球新冠刚需产品拉动高增长之后，自 2022 年开始 同比负增长，2024 年同比增速已经转正，进入正增长态势，2025 年增速小幅回落。 医疗设备，近年来受益于疫情、贴息贷款、进口替代、国债支持医疗设备更新等因素， 2020-2023 年行业增长持续高景气，2024 年因医疗反腐及上年高基数（贴息贷款拉动的订 单），2024 年首次同比 1%负增长，2025 年前三季度同比增长收窄至 0.2%，逐步走出右侧。 医药流通行业，2023 年上半年因疫情末需求和呼吸道疾病增多，2023 年营收增长高于往 年，2023 年高基数上，2024 年增长低迷。2025 年一季度出现负增长，但前三季度整体同 比增速已经修复至 0.7%。 线下药店，2023 年高基数情况下，2024 年依然维持同比 4.9%总营收增长，2025 年增速回 落且一季度呈现负增长，前三季度同比增长 0.7%。 中药，2023 年上半年高基数下，2024 年增长承压，同比 4.4%负增长，2025 年前三季度同 比下降 3.9%，持续负增长。
单季度利润角度分析：2025 年 Q1、Q2、Q3 各季度的利润总额同比增速分别为-8.5%，1.7%， 3.5%，业绩同比增速先抑后扬，有企稳态势。
三级子板块中，归母净利润总额，2025 年三季报同比增长的有医疗研发外包（+56.8%）、 其他生物制品（+31.2%）、线下药店（+8.9%）、医药流通（+4.4%）、化学制剂（+2.1%）； 同比负增长的细分方向有诊断服务（-238.7%）、疫苗（-77.2%）、体外诊断（-26.4%）、血 液制品（-24.0%）、医疗设备（-16.3%）、其他医疗服务（-16.0%）、原料药（-11.0%）、医院 （-9.4%）、医疗耗材（-2.1%）、中药（-0.9%）。
1.1.2. 行业疫情期间扩容、竞争加剧致企业盈利能力下降，2025 年企稳回升
销售毛利率方面，SW 医药生物行业整体毛利率自 2022Q1 高位持续下降，2025 前三季度 SW 医药生物行业整体毛利率下降至 32.3%。 细分子行业中，生物制品的毛利率水平最高，2025 年因生物制品类创新药盈利提升，毛 利率提升至 60.2%；医疗器械行业毛利率从 2022Q1 的 61.5%的最高水平持续回落至 2025 三季报的 48.0%；医药商业毛利率整体保持稳定，中药板块在 2023Q1 因新冠疫情需求短 期激增带来毛利率短期冲高后回落，医疗服务子行业毛利率显著回升，2025 前三季度为 39.1%，化学制药板块因为创新药收入占比提升毛利率提升至 50.6%。
销售净利率分析，2025 前三季度的净利率为 8.0%，跟 2023 年到 2024 年水平保持基本持 平。细分子行业中，医疗器械板块的净利率由 2022Q1 的 37.2%高位回落至 2025 三季报的 15.0%，跟疫情之前的水平相当。生物制品的净利率水平下降至 11.6%；医疗服务的净利率水平自 2024Q4 触底 8.9%后，2025 年三季报修复到 15.7%;中药板块净利率 2025 三季报 为 11.9%，较 2024 年同期回升;医药商业板块净利率整体保持稳定。
1.2. 医药板块估值：整体估值依然底部区域，创新药受益于 BD 预期带动 25 年上半年行情
SW 生物医药板块自 2012 年以来，过去 13 年累计涨幅突出，达 152.12%，显著跑赢大盘， 其中最高涨幅 301%（2021 年 7 月），2020 年 8 月至 2024 年 09 月回调幅度较大,2025 年初 至 2025 年 9 月份估值显著修复，近 2 个月为震荡回调走势。 医药生物行业 2023 年年初至今天（2025 年 11 月 20 日）指数跌 6.98%，跑输沪深 300 指 数。2023 年初至 2024 年 9 月 23 日指数最深跌幅 33.07%。2025 年初至 8 月 25 日上涨至 2.63% 后，近两月持续震荡回调下探。
2024 年 11 月 20 日至今（2025 年 11 月 20日）1 年期 SW生物医药指数绝对收益率为 8.31%， 相对沪深 300 指数收益率为-6.23%，在 31 个一级子行业中涨幅排名第 20 名。
SW 医药生物指数 2016 年年初至 2025 年 9 年的平均动态市盈率为 32.87 倍，最高为 2020 年 8 月 4 日的 52.76 倍，最低为 2022 年 9 月 23 日的 21.11 倍。2025 年当前动态市盈率目前 为 29.52 倍。
SW 生物医药行业的动态市盈率为 29.52 倍，在 SW31 个一级子行业中，排名第 10 位。
2023 年年初至 2025 年 11 月 20 日 SW 生物医药二级子行业中，医疗服务板块跌幅最大， 跌幅 25.57%；生物制品板块跌幅 25.88%；化学制药板块表现最好，至今涨幅 28.00%。 子行业估值：SW 生物医药二级子行业中，化学制药估值 33.89 倍，中药估值为 22.33 倍， 医疗服务板块估值 28.38 倍；医疗器械估值为 33.65 倍；医药商业估值最低为 15.81 倍。
1.3. 商保目录 2025 年底首次落地，有望拉动创新产品支付增量
1.3.1. 基本医保难承新药之重，商保创新药目录成关键补充
2024 年基本医保参保 13.26 亿人，参保率巩固在 95%。当年基金总支出达到 2.97 万亿元。 基本医保总体筹资水平不高，人均筹资仅 1070 元，其中约 2/3 来自财政补助。而随着医 药技术创新发展和医疗服务水平提升，一些临床效果显著、创新程度高的药品因超出基本 医保保障支付能力暂时无法纳入保障范围。同时，随着经济社会发展，近年来我国商业保 险市场也呈现快速增长趋势。商业健康保险在保障水平和保障效能上有较大的发展空间。
2025 开年创新药支付端迎重磅突破： 医保丙类目录聚焦“创新程度很高+临床价值大+患者获益显著”。今年 1 月 9 日，国家医 保局召开支持创新药发展企业座谈会，与部分医药企业交流创新药发展情况，听取对医保 部门支持创新药发展的意见建议。1 月 17 日，国家医保局举行“保障人民健康，赋能经 济发展”主题新闻发布会，明确表示将于 2025 年年内发布第一版医保丙类药品目录，聚 焦创新程度高、临床价值显著的药品。 2025 国谈商保创新药目录价格协商首次登场： 商保创新药目录是由国家医保局主导制定的商业健康保险药品目录，聚焦创新程度高、临 床价值显著但超出基本医保"保基本"定位的药品，如 CAR-T 疗法、基因治疗药物等，将 于 2025 年首次发布，与医保目录同步申报调整，采用价格保密协商机制，旨在为高价创 新药提供商业支付路径，形成医保与商保互补的多层次保障体系。 据国家医保局 8 月 28 日公告，2025 年商保创新药目录有 121 个药品通用名通过形式审查， 其中，同时申报基本医保目录和商保创新药目录的有 79 个。实际现场价格协商环节有 24 款创新药进入价格协商，最终的目录拟于 12 月第一个周末发布。
1.3.2. CAR-T、ADC 等前沿疗法参与商保价格协商，首版目录即将落地
24 款参与价格协商的创新药基本以大病和罕见病原研药为主。参与本轮价格协商的 24 款 创新药，其遴选标准清晰聚焦于临床价值与支付痛点，基本以肿瘤、自身免疫等重大疾病 以及高值罕见病的原研药为主，包括纳基奥仑赛注射液、阿基仑赛注射液等 CAR-T 疗法， 山东新时代旗下盐酸沙丙蝶呤片等罕见病用药。
2.1. 宏观环境的良好沃土造就了中国创新药领先全球的开发优势
自上而下的创新药全产业链支持政策叠加工程师红利、庞大的患者池以及高度工业化和 规模化的 CRO/CDMO 生态系统为中国创新药的开发安装了无与伦比的“加速器”。来自 麦肯锡的分析显示：相比于国际同行，中国创新药的临床前开发速度快 2-3 倍，但成本仅 有其 1/3-1/2；临床开发速度快 2-5 倍，但成本不足欧美 50%。对于 Fast-follow 的小分子 创新药从靶点确定、PCC 到 IND 申请平均时间比国际同行快 50%~70%。
井喷的高质量临床开发成果得益于高效的临床开发速度。来自麦肯锡的分析显示：在临 床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，招募患者的速度快 2-5 倍，代谢类疾病的临 床开发速度甚至可以达到全球平均水平的 8.9 倍。如此高效的临床开发速度，造就了一大 批高质量的临床开发成果。以肿瘤领域的顶级学术会议 ASCO 会议为例，2023 年至 2025 年来自中国的 PI 和创新药公司的口头报告、研讨会以及 LBA 报告比例迅速提升。
2.2. 中国高质量的创新药研发管线引发 BD 热潮
来自中国创新研发管线在全球具有举足轻重的地位。来自麦肯锡的分析显示：2025 年中 国贡献了全球创新研发管线的约 1/3，诸如双抗、ADC、CGT、PROTAC、siRNA 等下一 代模态的创新研发管线中国占据了约 1/3 的比重。
高质量的创新研发管线引发了 BD 热潮。2025Q1~Q3 全球创新药交易数量及金额均保持 上涨趋势，交易数量达 682 笔，首付款合计达 144 亿美元，总金额合计达 1910 亿美元， 首付款及总金额均超 2024 年全年。2025Q1~Q3 中国创新药相关交易数量 230 笔，首付款 合计达 50 亿美元，总金额合计 937 亿美元，与国外交易总金额持平；无论数量或金额， 均已超过 2024 年全年。国内创新药资产受到全球认可，来自中国的创新药交易数量及金 额增长迅速，反观国外交易增速相对放缓。
2.3. 关注 IO2.0 赛道的信达生物、维立志博
2.3.1. 信达生物：IBI363 重新定义 IO2.0，巨额交易引发全球关注
IBI363 独特的分子结构设计，展现出新一代肿瘤免疫治疗的潜力。IBI363 全球首创的 PD-1/IL-2 α-bias 双特异性抗体融合蛋白，差异化的 IL-2 受体 α 偏向型设计保留优异的抗肿 瘤效果的同时最大化避免外周毒性。目前在结直肠癌、黑色素瘤、肺癌等多项癌种中已经 初步取得了令人惊艳的临床数据，展现出了较大的潜力，有望改变现有的标准疗法。2025 年 10 月 22 日信达生物与武田制药就 IBI363、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001 （EGFR/B7H3 ADC）达成全球战略合作，信达生物将获得 12 亿美元首付款（含 1 亿美元 的溢价战略股权投资）以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达 114 亿美元，同时信达生 物还将获得销售分成。
2.3.2. 维立志博：全球领先的基于条件性激活技术的 IO 2.0+ADC 2.0 Biotech
LBL-024（PD-L1/4-B 双抗）具备成为二代 IO 基石药物的潜力。LBL-024 条件性激活的 独特设计，彻底解决 4-1BB 抗体的安全性问题，成为近四十年来全球首款进入单臂关键 性临床阶段的 4-1BB 抗体。现有临床结果显示：LBL-024 有望全面革新肺外神经内分泌癌和小细胞肺癌的治疗面貌，LBL-024 一方面对 PD- 1/L1 单抗有效的癌种（如 SCLC） 展现出了更优的杀伤效果，另一方面对于 PD-1/L1 单抗无效的冷肿瘤（如肺外神经内分 泌癌）展现出了良好的抗肿瘤活性而且安全性与 PD- 1/L1 单抗相当，而且，无论肿瘤组 织 PD-L1 表达情况如何均可从 LBL-024 获益。维立志博已于 2024 年 9 月获得 NMPA 的 IND 批准，可进行 LBL-024 联合标准疗法治疗一线胆道癌、食管鳞状细胞癌、肝细胞 癌、胃癌、一线/二线非小细胞肺癌及其他实体癌的 II 期试验。公司已于 2025 年 7 月启动 一线/二线非小细胞肺瘤 II 期试验患者入组，2025 年 9 月 12 日公司宣布， LBL-024 单 药或联合用药治疗一线晚期黑色素瘤的Ⅰb/Ⅱ期临床研究（NCT07099430）首例患者已完成 入组。
3.1. CDMO：布局新兴赛道，进入高景气周期
从业绩复盘来看，CDMO 行业已经进入高景气周期，龙头企业营业收入普遍增速超过两位 数，同时 CDMO 公司自带经营杠杆，营业收入的加速增长推动产能利用率提升，进一步推 动毛利率和净利率大幅提升。我们认为 CDMO 行业的高景气度主要得益于：1）以 ADC、多 肽、寡核苷酸为代表的新分子需求旺盛，CDMO 龙头公司纷纷布局新兴赛道，以药明康德 的 TIDES 业务和药明合联的 XDC 业务最为典型；2）CDMO 龙头公司普遍拥有丰富的项目储 备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，随着 PPQ 项目数量快速累加，业务模型正 在从 D 端向 M 端转化。
订单趋势良好，业绩具备持续增长潜力。从订单情况来看，2024 年以来 CDMO 行业整体订 单趋势向好，2025 年前三季度延续良好增长趋势，这为业绩持续增长奠定基础。从龙头 公司来看：药明康德 2025 年前三季度在手订单 599 亿元，同比增长 41.2%；药明生物 2024 年未完成订单 184.9 亿美元，2025 年 H1 未完成订单增至 203.4 亿美元；药明合联 2025 年 H1 未完成订单 13.29 亿美元，同比增长约 57.9%；康龙化成 2025 年前三季度 CDMO 新 签订单同比增长 20%；凯莱英 2025 年前三季度新签订单同比增长 10%以上；药石科技 2025 年前三季度 CDMO 新签订单同比增长 15%；皓元医药 2025 年前三季度后端在手订单 6.3 亿 元，同比增长 50%以上。
把握新兴赛道机遇，持续享受高景气度。当前 CDMO 行业市场景气度最高的赛道包括 TIDES 和 ADC 两大方向：1）根据弗若斯特沙利文统计，2023 年全球 TIDES（含多肽和 寡核苷酸等）CRDMO 市场规模为 55 亿美元，预计 2032 年市场规模可以增长至 373 亿美 元，2023-2032 年期间复合增长率达到 23.8%；2）根据弗若斯特沙利文统计，2022 年全 球 ADC 及更广泛偶联药物 CRDMO 市场规模为 15 亿美元，预计 2030 年市场规模可以增 长至110亿美元，2022-2030年期间复合增长率达到28.4%。根据我们统计，目前国内CDMO 龙头企业多数已经开始布局多肽、ADC 等新分子业务，我们认为，新兴赛道的高景气度 有望带动 CDMO 公司业绩持续超预期。
3.2. CRO：下游需求复苏在即，拐点可期
与 CDMO 龙头公司不同，CRO 龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测 主要与自身业务特点或经营周期有关。1）海外市场的早期药物发现需求率先复苏，例如 成都先导、泓博医药业绩实现高增长；2）临床 CRO 业务有边际改善迹象，例如泰格医药、 诺思格、普蕊斯业绩环比改善；3）毒理安评业务承压前行，例如昭衍新药、益诺思业绩 出现下滑；4）仿制药 CRO 业务面临转型压力，例如阳光诺和、百诚医药业绩波动较大。 和 CDMO 公司相比，当前 CRO 公司盈利状况普遍较差，我们推测主要是由于国内业务历史 上出现过较为激烈的价格战，目前正在执行的订单价格折扣力度较高，随着需求复苏和产 能出清，供需关系改善有望带动订单价格修复。
CRO 订单趋势向好，业绩改善可期。根据我们统计，尽管报表业绩依然承压，大部分 CRO公司的新签订单/在手订单作为前瞻指标已经先行改善，从订单向报表的传递或只是时间 问题。以昭衍新药为例，2025 年前三季度公司新签订单 16.4 亿元，同比增长约 17%，在 手订单储备达到 25 亿元，环比 2024 年底增加约 3 亿元，从单季度趋势来看，2025Q1 新 签订单 4.3 亿元（同比增长约 7.5%），2025Q2 新签订单 5.9 亿元（同比增长约 18%），2025Q3 新签订单 6.2 亿元（同比增长约 24%）。其他 CRO 公司订单亦有不同程度的改善，康龙化 成 2025 年前三季度实验室服务订单同比增长 12%以上，益诺思 2025 年前三季度新签订单 同比增长 29.37%，美迪西 2025 年上半年境外新签订单同比增长约 40%，普蕊斯 2025 年 上半年新签订单同比增长 40.12%。
美联储进入降息通道，投融资改善有望带动 CRO 行业复苏。从历史经验来看，美联储加 息/降息可以影响融资成本，进一步影响生物医药等风险行业的景气度，因此美国联邦基 金利率和 XBI（标普生物科技）指数呈现非常显著的负相关关系。2024 年 Q3 以来美联储 正式进入降息周期，2025 年 Q3 以来出现连续降息，2025 年 9 月 18 日和 10 月 30 日，美 联储连续两次降息 25BP（累计降息 50BP），受此影响 XBI 指数连续大涨，生物医药行业景 气度有望快速复苏，推动 Biotech 公司投融资边际改善，CRO 行业有望充分受益。
4.1. 下游需求复苏带动收入增长，盈利能力提升空间较大
生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，2025 年以来保持超高景气度，我们 认为主要得益于：1）早期药物发现需求的快速复苏，尤其是双抗、ADC、小核酸等热门方 向，对相关试剂&耗材的需求快速增长，例如百普赛斯、义翘神州、皓元医药、毕得医药； 2）色谱填料&培养基的逻辑类似于 CDMO，项目管线储备正在从中试阶段走向商业化放量， 例如纳微科技、赛分科技、奥浦迈。 2020-2022 年行业扩张周期研发投入、销售投入、产能投入相对较高，由于 2023 年和 2024 年收入增长不及预期，导致利润端阶段性承压。进入 2025 年，随着营业收入恢复增长， 利润端进入快速增长期，部分公司利润增速超过 50%；展望 2026 年，盈利能力普遍还存 在提升空间。
工业市场需求全面复苏，客户结构导致景气度差异。生命科学上游行业本质上同样属于 “卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关，可以同时服务科研客户和工业客 户两部分，科研客户的市场需求相对平稳，和国家科研经费投入密切相关，工业市场需 求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因素。我们认为，2025 年以来行业复苏主 要得益于生物医药工业客户需求回暖，其中海外市场率先复苏，国内市场跟随复苏，由 于不同公司的业务特点和客户结构存在较大差异，因此呈现出不同节奏、不同程度的业 绩改善趋势。展望 2026 年，随着全球生物医药投融资的改善，下游需求有望全面回暖， 生命科学上游产业链有望保持高景气度状态。
4.2. 现金储备丰富，积极推动并购扩张
现金储备丰富，积极推动并购扩张。生命科学上游公司的上市时间集中在 2020-2022 年， IPO 募集资金充沛，截至 2025Q3，现金储备（货币资金+交易性金融资产）超过 10 亿的 公司包括但不限于皓元医药、毕得医药、百普赛斯、义翘神州、诺唯赞、优宁维、奥浦 迈、昊帆生物、药康生物、海尔生物等。丰富的现金储备是并购的底气，大部分上市公 司对于外延并购保持积极态度，重点关注产业链上下游协同标的，同时也会基于研发、 生产、销售等业务环节补短板的考虑。
从并购案例来看，2024 年阿拉丁并购源叶生物、纳微科技并购福立仪器，均给上市公司 带来显著业绩增厚，2025 年奥浦迈并购澎立生物，阿拉丁并购喀斯玛，同样引发市场高 度关注。
5.1. Deepseek 带动医疗 AI 模型大发展
近年来 AI 大模型革新速度正在加快，主要标志性事件有：①2023 年 OpenAI 推出大型的 多模态模型 GPT-4，能接收图像和文本输入，输出文本，比以往更具创造性和协作性。百 度正式发布新一代大语言模型文心一言，拉开“百模大战”序幕，此后华为盘古、360 智 脑、商汤日日新等AI大模型先后登场。②2024年OpenAI推出新旗舰生成式AI模型gpt-4o， 可以实时对音频、视觉和文本进行推理，新模型使 chatgpt 能够处理 50 种不同的语言， 同时提高了速度和质量。Anthropic 推出 Claude 3.5 Sonnet，在多项基准测试中超越了 gpt-4o。Meta 发布 llama 3.1 405b 开源人工智能模型，在多项测试中超越 gpt-4o 和 claude 3.5 sonnet。③2025 年 1 月 20 日，DeepSeek 公司正式发布了其的 DeepSeek-R1 模型系列， 这 标 志 着 人 工 智 能 领 域 内 又 一 次 重 要 的 技 术 进 步 。 此 次 发 布 的 模 型 包 括 了 DeepSeek-R1-Zero、DeepSeek-R1 以及 DeepSeek-R1-Distill 等多个版本，它们不仅在技 术上实现了突破，还在商业应用方面展现大的潜力。 相较于通用大模型，训练一个医疗大模型的难度并不大。绝大多数医疗大模型基于通用大 模型的基座进行训练，通过领域医学数据进行微调，从而强化模型在医疗领域的专业能力。 据智药局统计，截止 2025 年 11 月底，国内已发布 83 款 AI 医疗大模型，2025 年增长尤 其迅速。
5.2. “人工智能+”行动政策引领，国内外 AI 巨头多点开花
“人工智能+”行动或引领产业发展
从政策背景上看，2024 年政府工作报告首次提出开展“人工智能+”行动。2025 年政府工 作报告提出，持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合 起来，支持大模型广泛应用等。2025 年 7 月 26 日至 29 日，2025 世界人工智能大会（WAIC） 及相关展览在上海举办。 2025 年 11 月 4 日，国家卫生健康委联合国家发展改革委、工业和信息化部、国家中医药 局、国家疾控局五部门重磅发布《关于促进和规范 “人工智能 + 医疗卫生”应用发展的 实施意见》。该文件提出：1）到 2027 年，形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应 用，基层诊疗智能辅助、临床专科专病诊疗智能辅助决策和患者就诊智能服务在医疗卫生 机构广泛应用。2）到 2030 年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，二级以上医院普 遍开展医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等人工智能技术应用。
“千问 App”或为 C 端商业化提供新思路
2025 年 11 月 17 日，阿里巴巴正式推出基于 Qwen 大模型的个人 AI 助手“千问 App”，开 启免费公测，定位“会聊天、能办事”的 AI 生活入口，对标 ChatGPT 展开竞争。 在开源成果上，自 2023 年全面开源以来，阿里 Qwen 已经超越 Llama、Deepseek 等模型， 成为全球性能最强、应用最广泛的开源大模型。截至 2025 年 11 月底，Qwen 系列模型的 全球下载量已突破 6 亿次，积累了极高的行业声誉。近期，阿里发布的旗舰模型 Qwen3-Max， 性能超过 GPT5、Claude Opus 4 等国际竞争者，跻身全球前三。
此次推出千问，标志着其 AI 布局首次从 B 端与基础设施延伸到“终端入口”层级。这一 转折使千问成为了承接阿里 AI 战略的前台窗口，也让外界得以更清晰地观察阿里对未来 AI 使用方式的判断。不仅如此，同步推进的国际版也释放出阿里的另一层意图：不仅要 争夺中国市场的 AI 入口，还要依托开源模型在全球积累的势能，将竞争延伸到全球。
谷歌 Gemini 3 发布，推理能力实现飞跃
2025 年 11 月 18 日，谷歌正式发布备受期待的该公司迄今最强大人工智能（AI）模型 Gemini 3，并于发布首日立即在谷歌搜索、Gemini 应用程序 App 及多个开发者平台同步上线，在 多个盈利产品中投入使用。这是谷歌首次在新模型发布当天就将其整合到搜索产品中，显 示出公司加快 AI 技术商业化的决心。 除标准版本外，谷歌还推出了 Gemini 3 Deep Think 增强推理模式，该模式在 Humanity's Last Exam 测试中达到 41.0%的成绩，在 GPQA Diamond 测试中获得 93.8%的分数。在 ARC-AGI-2 测试中，Deep Think 模式创下了 45.1%的前所未有成绩，展示了其解决新颖挑 战的能力。谷歌表示，该模式正在接受额外的安全评估，将在未来几周内向 Google AI Ultra 订阅用户开放。
6.1. 国内招采回暖，驱动院内设备增长，企业或迎业绩拐点
从院内需求来看，受医保控费措施、医疗整顿等因素影响，2024 年院端医疗器械增长阶 段性承压。2025 年医疗设备随着医疗整顿边际影响变弱、设备更新迭代项目逐步落地， 自 2024 年 11 月以来，招标采购呈现回暖趋势。根据智器云的样本数据，2025 年前三季 度我国医疗设备招采金额达 641 亿元，同比增速达 34%，其中第三季度招采金额保持环比 增长趋势，我们预计随着设备更新迭代项目持续落地，叠加设备招采节奏影响，2025 年 四季度及 2026 年医疗设备招采仍有望保持较好的增长趋势。
考虑到受医院招标流程、经销商库存调整等因素影响，我们认为招采回暖传导到企业业绩 端需要一定的时间，但终端需求改善给医疗设备企业业绩增长提供了较强的确定性，随着 时间推移，终端需求改善将逐步体现至上市公司业绩端，预计院端医疗设备有望重回增长 轨道，迎来业绩拐点。
6.2. 海外收入增长加速，国际化拓展成效凸显，出海成为增长新引擎
近年来，国内医疗设备企业加大国际市场拓展力度，多项产品在海外获得注册证，凭借高 性价的产品，中国医疗设备企业在海外市场不断取得突破，根据中国海关总署数据，2024 年医疗仪器及器械出口额达 197 亿美元，同比增长达 7%，2025 年前 10 月份累计值已达 169 亿美元，同比增长为 6%。
从拓展成效来看，部分中国医疗设备企业凭借规模化生产和成本优势、不断提升的产品质量，已经在海外市场站稳脚跟，其中美好医疗、海泰新光、瑞迈特通过与海外大客户持续 加深的合作，海外收入占比超 50%，迈瑞医疗、开立医疗等通过长期的海外市场拓展，海 外收入占比接近 50%，联影医疗、山外山虽然海外收入占比不到 30%，但 2025 年上半年 海外增速较快，分别为 22.49%、41.30%，未来海外业务占比有望进一步提升。 展望未来，我们认为中国医疗设备企业已经在产品维度建立了较强的性价比优势，龙头企 业或将逐步向中高端设备过渡，并从销售出海逐步拓展至“研产销服”一体化出海，打造 全球市场竞争力，国际化有望成为中国医疗设备企业增长的新引擎。
6.3. 高端医疗设备实现突破，逐步从“跟跑”迈向“领跑”
我国医疗器械行业发展较晚，各大细分领域核心技术掌握相对薄弱，还仍有大部分医疗器 械设备市场国产化率亟待提升，尤其在高端医学影像设备，CT、DSA 等高端医学影像设 备国产替代率不到 20%，主要依赖进口品牌，外资品牌（如 GE、飞利浦、西门子）仍垄 断三级医院市场。
随着本土医疗设备企业在医用金属材料、医学成像、电子信息技术等方面不断取得突破， 医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平不断提升，DR、监护仪等基础医疗装备基 本实现国产化，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，竞争实力不断增强，高端医 疗设备市场被外资巨头垄断的局面逐渐被打破，在高端医疗设备领域，中国本土企业从“跟 跑”转向“并跑”，部分产品实现“领跑”，比如 2022 年，全球首台 5.0T 磁共振系统获批上市，填补了国际上持续二十余年的人体超高场全身磁共振技术空白，中国高端医疗设备 逐步从“中国制造”向“中国智造”转型。此外，我国高端医疗设备企业加大 AI 技术、 新材料等与传统设备的深度融入，进入智能化转型，通过新技术打造差异化竞争优势。
7.1. 人口老龄化进程加速，驱动骨科市场持续扩容
骨科疾病发病率与年龄相关性高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、 关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升，人口老龄化驱动骨科医疗器械市场持续成 长。根据医械汇《蓝皮书》数据，我国骨科植入物市场规模从 2016 年的 193 亿元增长到 2021 年的 397 亿元，2022 年受集采落地影响，市场规模缩小至 304 亿元，2016-2022 年 复合增速为 7.87%。我们认为在人口老龄化趋势下，整体骨科患病人群有望持续扩大，骨 科疾病的诊疗需求驱动骨科植入物市场持续扩容。
7.2. 集采常态化，降价影响已逐步出清，骨科国产化率逐步提升
我国骨科行业发展较晚，早期史赛克、强生、美敦力、捷迈邦美、施乐辉等欧美外资企业 凭借较强的技术优势、品牌影响力及资本实力，占据主要的市场地位。2021 年 6 月，《国 家组织人工关节集中带量采购公告(第 1 号)》正式发布，拉开骨科耗材全国集采的序幕， 随后河南十二省创伤带量采购、京津冀“3+N”创伤带量采购、骨科脊柱类耗材国家集采 相继推进，截止 2023 年底，包括关节、创伤、脊柱、运动医学在内的骨科四大领域基本 实现集采全覆盖，骨科耗材带量采购改革已进入常态化阶段。
集采之下，骨科国产化率大幅提升。随着骨科集采推进，耗材价格大幅下降，平均降幅在 70%-90%之间，终端产品入院价格大幅下降传导至出厂端，给骨科生产企业的盈利水平造 成了压力，企业的成本控制能力面临较大的挑战，外资产品的市场份额逐渐被高性价比的 国产产品侵占，骨科国产化率逐步提升，其中人工关节国产占比从 30%增长到 69%，脊 柱国产占比从 41%增长到 80%，运动医学国产占比从 20%增长到 50%，创伤国产占比从 72%增长到 91%，骨科耗材市场呈现朝着“国产头部品牌集中”的趋势。
7.3. 骨科手术智能化发展，手术机器人市场潜力较大
国内骨科手术多采用传统的“徒手操作”模式，存在“结构复杂、位置深、创伤大、判断 难”的痛点，手术风险比较高，手术效果严重依赖于医生经验，复杂术式难普及。此外， 骨科医生的学习曲线和成长周期较长，从而造成具有丰富临床经验的外科医生数量较少， 无法满足市场需求。 随着微创化、智能化等先进临床理念的应用和推广，骨科微创外科手术和智能外科手术快 速发展，骨科手术导航定位机器人发展应运而生，在术前可以实现个性化手术方案设计、 在术中实现精准磨削、切割、钻孔操作，提高骨处理精度，降低对医生经验和技巧的依赖， 实现植入假体的位置与术前规划更接近，提升手术质量，缩短术后康复周期，并从总体上 降低医疗费用。
从市场规模来看，随着医生对手术机器人产品功能、适用范围、临床精度、手术效果的认 知加深，骨科医生对机器人智能辅助手术的接受度正逐步提升。根据沙利文数据，全球骨 科手术机器人市场从 2016 年的 17.17 亿元增长到 2021 年的 122.75 亿元，年复合增速为 48.2%，预计 2030 年将达 567.40 亿元。国内骨科机器人发展较晚，2016 年市场规模约为 1700 万，2021 年达 2.06 亿元，预计 2030 年将达 134.96 亿元，保持快速发展趋势。
8.1. 25Q3 部分中药标的已呈现收入、盈利双改善趋势
截至 2025/12/15，中药公司共 24 家企业市值超 100 亿元。若单从收入单季度增速上看， 25Q3 正增长且较 25Q2 增速有所提升的标的共有 9 家（占比约 38%），分别为华润三九、 白云山、以岭药业、吉林敖东、众生药业、羚锐制药、佐力药业、马应龙、康恩贝。若展 望 2026Q1 的增长预期，我们发现 25Q1 有 14 家公司收入下滑（占比约 58%），我们认为26Q1 面临的增长基数相对较低。
若从 ROE 变动的角度分析，我们发现 12 家公司（占比约 50%）单 Q3 的 ROE 同比有所 提升，分别为云南白药、白云山、以岭药业、东阿阿胶、吉林敖东、天士力、众生药业、 步长制药、江中药业、马应龙和康恩贝。其中，云南白药、以岭药业、东阿阿胶、吉林敖 东、天士力、众生药业、步长制药、江中药业连续 3 个季度单季度 ROE 同比均有所提升。 而白云山、马应龙连续 2 个季度单季度 ROE 同比有所提升。
8.2. 流感爬坡或助力业绩放量，基药目录调整或有望催化新一轮中药行情
根据近年全国流感阳性率的变动趋势，流感快速增长区间大致维持在 10 月至次年的 1-2 月，而峰值点有所差异，诸如 3 年的峰值点分别为 2023 年 3 月，2023 年 12 月，2025 年 1 月。其次，2023 年 3 月峰值水平为 55.1%，2023 年 12 月峰值水平为 48.9%，2025 年 1 月峰值水平为 34.8%。此外，2025 年 11 月 9 日对应的全国流感阳性率约 24.7%，2024 年 11 月 10 日对应的全国流感阳性率约 3.2%，2023 年 11 月 12 日对应的全国流感阳性率约 21.3%。
从近年中药指数走势上看，中药指数与流感波动具备一定相关性。中药指数往往在 10 月 至 12 月或次年 1 月具备一定的涨幅。
基药目录落地催化：我国基药目录自 2009 年设立以来，曾在 2012 年、2018 年做过两次 调整，现行的基药目录为 2018 年版。基药目录数量也从 2009 版的 307 种，到 2012 年的 520 种，再到 2018 年的 685 种。从结构比例上看，2009 年西药占比约 67%，2012 年西药 占比约 61%，2018 年西药占比约 61%。 卫健委对公立医疗机构有基药“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物， 由各地根据实际确定）以及“986 配备”（基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%）的要求。当前 685 种基药数量暂不能满足各级医院尤其是三级医院的配备要求，因此，从这个角度看，基 药目录有望调整。若基药目录数量扩充，或为具备临床价值的中药品种提供新机遇。
8.3. 7 家代表性中药公司 PE TTM 位于近 5 年 5 分位以下
我们选取 10 家中药企业观察相应的估值水平，这 10 家中药企业市值合计占整体中药企业 总市值约 53%。10 家公司中有 7 家公司 PE TTM 位于近 5 年的 5 分位以下，而华润三九、 白云山和济川药业 PE TTM 的分位数分别为 58%、71%和 97%，其中白云山由于 24Q4 计提约 4 亿元减值（主要系公司对一心堂计提长期股权投资减值准备 3.86 亿元），因而 24Q4 归 母净利润为-3.23 亿元，故 PE TTM 的分位数较高，我们预计 25Q4 该减值风险较小。
2024 年市值百亿以上的中药标的股息率超 3%的有 9 家，其中股息率在 4%以上的有 5 家， 分别为云南白药、济川药业、江中药业和羚锐制药。此外，我们认为在“市值管理”的大 背景下，多数中药企业或有提升分红比例的潜力，诸如白云山等。
我们认为：①25Q3 已有部分企业在收入及利润端呈现出业绩拐点的趋势，诸如白云山、 康恩贝等。同时，25 年多数中药企业在动销领域发力，渠道库存管理方面较为健康。这 或为 2026 年业绩恢复增长有所铺垫。②展望 25Q4 及 26Q1,我们认为近期流感的快速爬升 或将带动四类药销售上量，这对多数中药企业或有受益。此外，2026 年系十五五规划的 元年，而多数中药企业为国企，2026 年或有望迎来业绩开门红。③基药目录调整或将临 近，届时若中药相应占比有所提升，或相关标的重点品种被纳入基药目录，有望带动新一 轮主题热点。④目前 7 家代表性中药企业 PE TTM 估值位于近 5 年 5 分位以下水平，同时 部分中药企业分红比例或有提升潜力，诸如白云山等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
