1.1 金属行业上游仍处于弱供给周期
1.1.1 金属行业供给端的强刚性化特征显现垂直化扩散
全球金属行业上游进入弱供给周期。全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征，2025 年全球金属 矿业上游勘探投入在 2024 年降-3%（124.8 亿美元）基础上进一步下滑 0.64%至 124 亿美元。尽管 3 年行 业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如 2021-2023 全球矿山领域年 均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%，该数据创 1997 年以来 9 个周期中第二高位，并触及 2009 —2011 年该阶段水平）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的 远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游资本支出环境恶化。从最新数据观察，2025 年绿地勘探项目的 数量占勘探项目比例持续降至新的纪录低点（2024 年 27.9 亿美元@22.36%，2025 年 26.04 亿美元@21%）， 而全球活跃的勘探项目同样较 2024 年的低点-2%至 2166 个。但与之对应的在产矿区项目投入占矿区项目投 入比例却持续增长（如 2024 年已升至 49.8 亿美元，占比 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化 令资本风险偏好出现明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显 著，我们认为全球矿业的供给状态在 2028 年前或延续强刚性化特征。
全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速，供给强刚性化特征显现垂直化扩散。从全球 28 种矿业项目 年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由 6.35%降至 2.22%，仅为近 30 年供给增速均值的 49.8%（1995 —2024 年全球矿端供给平均年增速为 4.45%）。而从中国金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金属月度 累计产量供给增速 2023-2024 年间均值为 6.79%（2024 年均值降至 5.95%），这一方面解释了金属矿端供给 相对冶炼端需求偏紧的现状（近两年持续性低 TC 的原因），另一方面则暗示金属实际的产出供给增速仍呈周 期性偏刚性的特点。此外，进入 2025 年后，矿端供给的弱态化对金属产出的实际供给形成压制。截止至 2025 年 10 月，中国十种有色金属产量增速均值由 2024 年同期的 6.3%大幅降至 2.6%，周期性数据的变化印证了 供给端的刚性化状态已从矿端向冶炼端扩散的现状。
各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，2025 年全球矿业勘 探项目再度聚焦于黄金及铜，而前两个自然年度持续扩张的新能源金属则出现明显支出收缩。截至 2025 年 10 月，全球黄金及铜勘探预算分别增加+6.02 亿美元及+0.65 亿美元，但全球锂及镍勘探预算则分别下降 5.16 亿美元及 1.98 亿美元。基于我们持续跟踪的数据分析，2023 年及 2024 年全球黄金勘探项目资本投入出现 阶段性下滑（23 年全球黄金项目钻孔数量-36%，24 年全球黄金勘探投入-7%至 55.5 亿美元），2025 年黄金 勘探再投入则反映了金价上涨对矿山企业现金流及利润流的有效改善，同时也显示资本市场环境优化推动初 级矿业公司实际融资能力的回升（至 25M10 全球黄金 PAI 指数+24%）。此外，尽管 2024 年全球铜矿项目 +2%至 32 亿美元，但资金项目投入的分化却显示远期铜供给可能面临的刚性状态（绿地项目-9%但在产项目 +12%）；而 2025 年铜项目资金的持续性投入则凸显远期铜需求持续拓展的预期及供应可能出现短缺的担忧 （加大上游勘探投入以保证长期资源储备）。另一方面，周期性的数据显示全球锂镍市场的中期供给压力略 显弱化。尽管 2024 年锂、钴、镍三种金属勘察总投入在 2023 年（+42%至 17.04 亿美元，历史最高）及 2024 年（16.97 亿美元，占全球矿业勘探总投入约 14%）维持强烈扩张（其中 24 年锂矿勘探投入+2.55 亿美元至 11.1 亿美元，占三种能源金属总支出比例 65%），但 2025 年全球锂矿及镍矿勘探投入却出现明显回落，充 分显示了品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空影响（预期回报率下滑令融资难度增加），导致相关 矿企优先提升在产项目的运营效率（优化棕地项目）及通过投入低成本项目来替换高风险的勘探投入。矿业项目上游数据的变化意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给强刚性 特征在远期或有所优化，而能源金属供给的强增速预期或有所弱化。
1.1.2 金属行业显性库存仍处长周期底部
有色金属全球总库存仍处近 35 年低位。金属的库存周期自 2013 年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管 2024 年前三季度显现有效的周期性累库，但自 24M10 开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。截至 25 年 11 月，当前全球显性总库存已经处于自 1990 年以来约 25%分位水平，其中电解铜、电解铝、精炼锌、 精炼铅、精炼镍及精炼锡库存分别为 60.6 万吨、67.2 万吨、13.9 万吨、25.6 万吨、28.9 万吨及 0.9 万吨， 实际库存可用天数分别为 7.8/3.3/3.8/7.6/31.8/8.0 天。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开始进入周期性去 化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国产能优化及环保政策的持续执行均推动金属库存回 落周期的延续。进入 2024 年后，伴随冶炼企业的高开工率及全球政经环境的高挥发，前三季度金属显性库 存整体呈现周期性的累库迹象；伴随 24Q4 政府刺激政策的有效发力及企业库存周期的被动调整，全球金属 显性总库存再度显现持续性去化，至 25M11 主要金属品种全球显性库存合计同比下降 13%至 197 万吨。显 性库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交 易逻辑的强化。
国内基本金属库存可用天数快速下降，金属供需状态显现强化。从中国的交易所库存可用天数角度观察，电 解铜库存可用天数自 2024 年高位 14.8 天降至 6 天（-60%）；而电解铝、精炼锌及电解镍交易所库存天数亦分别变化至 2.1 天，10.4 天及 19.5 天，其分别较 24 年至今以来各品种该数据的高点变化-64%、-22%及+4%。 这一方面与金属供应链的脆弱性有关（矿端供给增长缓慢及冶炼产能受限），另一方面则暗示了年内中国市 场需求显现一定程度的复苏迹象（传统需求受益于政府补贴及新兴需求受益于新能源产业扩张）。
1.1.3 金属行业现货升水状态整体抬升，现货需求显现韧性
工业金属在全球范围内的现货需求状态显现韧性。从数据观察，伦敦市场的铜、铝今年以来现货呈现趋势性 贴水转升水迹象，至 11 月初，铜及铝吨贴水均值分别较去年同期的-121.2 美元及-37.6 美元收窄至-18.7 美 元及-2.1 美元，显示海外铜铝金属现货端需求显现的韧性迹象。另一方面，上海的电解铜、铝、锌及铅年内 平均现货升贴水分别为+227.4 元、+23.5 元、+104.6 元及-166.8 元；均值分别较 24 年同期均值变化+311.1 元（铜）、+87.9 元（铝）、+117.2 元（锌）及-14.7 元（铅），这有效反映了中国金属现货端消费状态在呈现 的回暖迹象。考虑到以铜为代表的中国各金属品种现期差整体的回暖迹象，叠加新能源及电力行业需求提振 金属行业下游需求预期，我们认为可以观察各金属的基差变化来拟合各品种消费的韧性状态。
1.2 金属行业需求成长弹性持续释放
1.2.1 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移
金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩张。成 长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能源产业链（智能 网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及可 再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金 性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，传统工 业中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在本身供给相对强刚性背景下呈现供需状态的有效优化。新质生产力 的持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助于强化金属板块估值的成长性。
1.2.2 政策的有效支持推动细分行业产销规模持续攀升
行业成长性源于政策的有效支持。国家新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035）的提出聚焦于重点扶 持八大新兴战略产业及九大未来产业，新兴产业标准体系的建设及产业发展的持续执行将推动信息技术（电 子信息制造及新兴数字领域）、新能源（发电、并网及关键设备）、新材料（先进金属及非金属材料，石化化 工材料及前沿材料）、高端装备（工业机器人、数控机床、机械及智能装备等）、新能源汽车（整车、系统、 智能网联技术、元器件及充电设施）、绿色环保（绿色制造，节能节水及资源综合利用）、民用航空（航空器、 发动机及机载系统）及船舶与海洋工程装备（高技术船舶及装备）等行业进入加速发展时代，政策指引发展 是行业成长性凸显最根本的要素。
2.1 铜：供应端显现结构性弱化，需求弹性持续提升
全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供 需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。受事件性冲击、运营成本上升、海外持续的高融资成本、矿山品位下 降等因素影响，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于算力需求爆发、新能源产业 发展、绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性。供给增速相对需求增速的偏刚性暗示供 应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。
2.1.1 全球铜矿供给结构性弱化，中国精铜产量增速或现阶段性走弱
铜精矿供给扰动频发，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给扰动频发，事件性冲击 导致铜精矿供应超预期收缩。据 ICSG 数据统计，2025 年全球铜矿产量增速或降至 1.4%，供需缺口或达 15 万吨，且 2026 年缺口或扩大至 30 万吨。年内 EI Teniente 铜矿 7 月末发生事故（预计 2025 年-3.3 万吨铜 产量）、全球第二大铜矿 Grasberg 于 9 月发生矿难（预计将在后续 12-15 个月内损失 50 万吨铜供应）等事 件性冲击加剧了本就疲弱的铜矿供给状态，而运营成本上升（电力成本、人工成本上升）、海外持续的高融 资成本、矿山品位下降等影响因素的持续，致使全球铜矿供给状态已经进入结构性的弱化，并对铜矿的有效 产出造成实质性扰动。例如，受矿山老化、矿石品位下滑影响，2025 年前三季度，秘鲁 Antamina 矿山产量 下降 26%，刚果（金）Kamoa-Kakula 项目 2025 年产量下调 28%。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年 内持续低迷的铜冶炼费用所印证。2025 年 11 月，智利国家铜业公司（Codelco）向中国买家提出 2026 年精 炼铜年度合约升水报价高达 335-350 美元/吨（同比+275%），创历史新高，且远超当前现货溢价水平（不足 40 美元/吨），显示出铜供应结构性紧张下长期供应的刚性预期加剧。2025 年 2 月以来，铜精矿现货 TC 费 用已连续十个月维持负数区间，11 月底已降至-42.5 美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短 缺。矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，暗示 26 年全球 铜行业的供给状态或依然维持强刚性化特征。
中国精炼铜产量增速或呈阶段性弱化。铜冶炼费用（TC/RC）对中国铜冶炼的实际产能利用率有直接影响， 而进入 24 年 H2 后短端 TC 及 25 年长端 TC 价格均已出现大幅且持续性的下滑，这将对中国精炼铜行业的 实际产能利用率形成压制。从数据的变化角度观察，2024 年中国的长协铜 TC 价格为 80 美元/吨，推动国内 冶炼企业开工率的攀升并带动 24 年中国精炼铜产量+5%至历史新高 1364 万吨。2025 年中国长协铜 TC 价 格同比-73.4%至 21.25 美元/吨，且短端冶炼费用自 25M2 起持续维持负数区间，铜冶炼端盈利大幅缩减。受 年内（25M1-25M11）铜价上行（累计+20.8%）及硫酸副产品价格上涨（累计+100.1%）催化，且考虑到 25 年长协 TC 及短协 TC 间的巨大差异（截至 12 月 10 日，长协 TC-短协 TC 年内均值=53.7 美元/吨），25 年 M1-M10 国内精炼铜产量仍然维持同比增长趋势+9.7%至 1229.5 万吨。然而，进入 2026 年，Antofagasta 与中国冶炼厂的 2026 年长协 TC 报价已降至-15 美元/吨，国内铜冶炼厂或将迎来负数长协价格，实际冶炼 利润率的恶化将对产能利用率形成收缩递导。此外，2025 年 12 月，中国铜原料联合谈判组（CSPT）通过 联合谈判机制与 16 家铜矿生产商达成共识，2026 年中国或削减超 10%的铜冶炼产能以应对长期偏低的铜冶 炼费用，中国矿产铜及精炼铜产量增速或显现阶段性弱化。综合考虑，我们认为 2026—2028 年间中国精炼 铜产量或为 1435/1459/1500 万吨，期间 CAGR 仅为 2.2%，中国精铜产量增速或呈阶段性弱化。
2.1.2 中国铜消费仍有远期良性展望：2025-2028 四大行业铜消费 CAGR 或达 3.5%
中国年内铜表观消费情况：至 25Q3 精铜表观消费同比上升 8%至 1314.3 万吨。 2025 年前三季度中国精炼铜表观消费数据表现强劲。我们根据年内前三季度中国精炼铜的显性供应量、精 炼铜进出口量及总库存量的变化拟合了国内精铜表观消费量发现，期间中国精炼铜累计供应量为 1317.3 万 吨，同比增长 7%。其中，年内受美国铜进口关税扰动影响，COMEX 铜抢进口推动 COMEX 铜库存+238% 至 32.2 万吨（2024.12.31-2025.9.26）的历史高位，导致我国铜进口数量下滑，至 25Q3 精炼铜净进口量同 比下跌 8.1%至 204.8 万吨。另一方面，至 25Q3 我国精炼铜产量同比+10.8%至 1112.5 万吨。从库存观察， 25 年前三季度累库现象较去年同期大幅改善。至 25Q3，中国铜合计库存为 13.91 万吨（同比-25%），较去 年同期去库 4.64 万吨。其中，中国铜社会库存（广东、江苏、重庆、天津等地）较年初增加 1.9 万吨，较去 年同期累库 0.02 万吨；交易所小计库存较年初增加 1.19 万吨，较去年同期去库 4.66 万吨。综合表观数据显 示，中国前三季度的表观铜消费量或同比上升 8%至 1314.3 万吨，这与铜材产量的提升（25 年前三季度同 比+14%至 18.58 万吨）以及下游各行业的需求增长吻合。
中国年内铜消费情况：至 25Q3 电力行业发展推动铜终端消费明显提升
电力行业扩张推动中国铜需求明显提升。反映铜消费的铜材产量数据显示，25Q3 中国铜材产量同比增长 14% 至 1858 万吨，较 24 年同期-1%的数据显现大幅增长。从铜下游消费分类项观察，可再生能源及汽车行业铜 消费量改善明显。受益于国家 136 号文等电力行业绿色转型政策刺激，至 25Q3，我国发电设备产量同比大 幅增长 45%至 2.68 亿千瓦。其中，前三季度风电和太阳能发电新增装机占总新增装机比重超八成。与发电 设备产量增长共振，交流电动机产量扭转 24 同期下滑态势，同比增长 1%至 2.6 亿千瓦；光缆产量下滑势头 亦由去年同期的-18%缩小至-8%。另一方面，汽车与发动机产量同比分别+11%/+7%至 2405 万辆和 18.11 亿千瓦，同比增幅明显放大。此外，空调/冷柜/家用洗衣机产量同比增幅分别为 3%/2%/9%，仍维持增长态 势，以旧换新政策及中央财政补贴对市场的实际规模扩张产生积极提振。
我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并以此对中国的铜消费行业进行梳理及展望。我们发现家电、 交运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于绿色低碳能源转型、新质生产力 的持续发展及算力金属应用场景的拓深，中国铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。
家电行业：2025 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 3.7%
经我们测算，2025 年家电行业占铜消费总比重或达 20.2%，其中空调行业占总家电用铜总消费约 78%。以 旧换新政策及中央财政补贴对家电行业消费产生提振，同时空调行业的产销规模受能效新政实施及全面完成 《蒙特利尔议定书》规定的目标而有望进入新的扩张期。根据《中国履行蒙特利尔议定书国家方案（2025— 2030 年）》，2026 年 1 月 1 日起，中国将全面禁止生产以氢氟碳化物（HFCs）为制冷剂的电冰箱和冰柜产 品；2027 年 1 月 1 日起，多联式空调（热泵）机组禁用含氢氯氟烃（HCFCs）制冷剂；至 2029 年，国内 销售的房间空调器若使用全球升温潜能值（GWP）高于 750 的制冷剂也将被禁止生产。鉴于空调行业产销 规模的高基数存在及产品的升级置换需求，我们预计 2025—2028 年的空调产量或有年均 4%左右的增速， 即空调行业的用铜需求至 2028 年或会达到 243.8 万吨。我们将空调及其他家电产品（家用洗衣机、冰箱及冷柜）的耗铜数据测算整合，发现 2025-2028 年间家电行业铜消费复合增速或为 3.1%，合计耗铜量或达到 313.4 万吨。
交通行业：2025 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 9.6%
经我们测算，2025 年交通运输行业或占中国铜总需求的 13.8%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车 的生产及新能源充电基础设施建设（以充电桩为代表）。其中，传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（辆消耗 约 23kg 铜），但源于高基数影响，2025 年仍占交运行业耗铜总量约 23%；而新能源汽车得益于市场规模的 持续性扩大成为铜需求的绝对增量（预期至 2028 年耗铜占比增至近 85%）。此外，充电桩的全面铺建也对后 期市场的铜消费起到推动作用。 从新能源汽车市场观察，根据 ICA 及安泰科等机构的数据显示，平均一台混动汽车及纯电汽车分别耗铜 60KG 及 83KG，较传统汽车耗铜的 23KG 明显增长；而对于混动巴士及电动巴士，单车耗铜量则分别达到 89KG 及 300KG。综合中国电动汽车百人会、中国工程院、中国汽车工业协会，以及国务院发展研究中心的预测， 我们认为2025年新能源汽车市场销量占汽车总销量或升至50%，2027年及2030年或分别达到60%及70%。 考虑到新能源汽车市场快速发展带来的汽车行业结构性变化，我们认为汽车行业整体耗铜量或在 2028 年增 至 226.3 万吨。 另一方面，充电桩的全面铺建对铜的消费同样具有较强拉动作用。充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而有 所分化，其中单台交流电充电桩（AC）用铜 8 公斤，单台直流电充电桩（DC)耗铜 60 公斤（AC 和 DC 桩的 最大使用区别表现为充电速度不同）。根据我们对新能源汽车产出增量的拟合以及柱车增量比推算，到 2028 年充电桩每年新增量接近 1076 万个，2028 年充电桩用铜量 25.4 万吨（DC:AC 按 3:7 计算）。 综合观察，我们认为 2025-2028 年间，交通行业铜消费年均复合增速或为 9.6%，至 2028 年交运行业合计 耗铜量或达到 251.7 万吨。
建筑行业：2025 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 6.8%
经我们测算，2025 年建筑业占总用铜消费比重约 7.2%，铜水管、燃气管、散热器及电线等均是涉铜消费的 主要商品。根据国务院《国家人口发展规划（2016－2030 年）》预测，至 2030 年我国城镇化率将达到 70%。 考虑到 2025 年中国城镇化率为 67%，这意味着中国的城镇化发展仍有至少约 3 个点的增长空间，将为房地 产市场复苏提供上行动力，房地产市场的拐点或在 2026-2027 年间到来。通过对房屋新开工面积的拟合预测， 结合建筑业单位面积每增加一平方米平均耗铜 0.28kg（据国土资源部《铜下游行业未来需求》）的行业数据， 我们认为到 2028 年建筑行业用铜量预计 122.1 万吨，2025-2028 年间 CAGR 或达 6.8%。
电力投资行业：2025 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 1.4%
电力行业的需求仍将维持稳定发展，持续构成铜消费中的主要组成部分。经我们测算，2025 年电力行业占中 国铜总消费比例约 58.7%，其中电线电缆、配电器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。《国电十四 五总体规划及 2035 年远景展望》显示，我国电力结构将由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转 变，其中电网及相关产业投资近 6 万亿元；而根据《新型电力系统行动方案 2021-2030》，智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站及储能等将成为电力行业发展的主要方向。国家能源局明确 2035 年全国风电、太阳能发电总装机容量要达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千瓦以上。截至 2025 年 9 月底，我国风电、太阳能发电总装机已经突破 17 亿千瓦，实现 2035 年自主贡献目标，未来 10 年每年还需 新增 2 亿千瓦左右风光装机。我们根据电网投资数据结合风电、光伏等可再生能源新增装机容量拟合发现， 至 2028 年电力行业用铜量或达 849.7 万吨，2025-2028 年间 CAGR 或为 1.4%。
至 2028 年四大行业用铜量或增长至 1536.8 万吨（2025-2028 期间 CAGR 3.5%）
从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。据我们测算，2025 年四大行业 （家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量约为 1387.6 万吨，占中国 2025 年铜消费总量 1536 万吨的 90.3%。2025 至 2028 年间，该四大行业用铜量或累计增长 149.2 万吨至 1536.8 万吨，期间 CAGR 或达 3.5%。
除传统行业以外，AI 算力投资等新兴需求亦将大幅提升全球及中国铜消费量。AI 算力投资主要分为数据中 心基础设施投资（机房建设、供电系统、冷却系统、服务器机柜等）、硬件设备投资（GPU、CPU、存储设 备等）和软件与算法投资三大部分。其中，数据中心相关的硬件设备和基础设施投资合计占比在 AI 算力投资 的 60%～80%左右。据国际数据中心（IDC）预测，2024-2029 年间，全球 AI 投资规模有望从 2024 年的 3159 亿美元升至 2029 年的 12619 亿美元，期间 CAGR 达 31.9%。据麦肯锡数据，2025-2030 年间，全球 数据中心总容量或由 2025 年的 82GW 升至 2030 年的 219GW，平均每年新增容量或达 27.4GW，亚洲、北 美与欧洲将主导全球数据中心市场与资源配置。数据中心的建设、升级离不开铜，铜互联技术凭借成本、功 耗和供应链成熟度优势，在短距离（<5 米）传输场景中，相对光纤和传统 PCB 技术更具综合性价比。例如， 每个 META AI 数据中心部署超 10 万根铜缆，以支撑 LIama 3 大模型训练。据施耐德电气测算，1GW 数据 中心的耗铜量约为 6.58 万吨。结合各权威机构关于数据中心新建规模以及单位耗铜量的测算，我们认为 2025-2030 年间，数据中心相关的年平均铜消费量或达 180 万吨，约占 2025 年全球铜消费量的 6%。 综合观察，我们认为在低碳能源结构转型及新能源基建支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至 3.5%之 上，中国的精铜消费增长或依然高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至 2028 年或升至 56% 之上）。
2.2 铝：电解铝产能锁定，供需结构或持续优化
2.2.1 中国铝行业上游供给已显现结构性收缩
中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率严重不足。中国的铝土矿总储量为 7.1 亿吨，仅占全球铝土 矿资源量的 2.39%；但根据美国地质调查局 2024 年的数据，中国铝土矿年产量却达 9300 万吨，占全球铝土 矿总产量的 21%（2024 年全球铝土矿产量约 4.5 亿吨）；按此消费速率推算，中国铝土矿的储量可供消耗时 间仅为 7.53 年，自给率不足的问题已较为显著。 中国铝土矿矿端供给已显现结构性收缩。受环保、安全控制和矿石储量及品位下降等影响，2020 年至今国内 铝土矿供给持续下降。根据中国有色网数据，2024 年全国铝土矿产量已降至 6552 万吨，较 2020 年高峰 9270 万吨已下跌 31%，2020-2024 年均复合增长率低至-12%。山西与河南两地供应的收缩是我国铝土矿供给下滑 的主要原因。由于安全生产事故问题，2023 年 10 月中国铝业灵石县杨家山铝矿停产整顿，2023 年 11 月吕 梁离石区各类矿山企业停产整顿，至今仍未出现大规模复产，这导致2024年山西省铝土矿产量同比下降11.3% 至 1560 万吨。此外，2023 年 6 月起，河南省三门峡地区铝土矿因执行复垦大量停产，产能大幅下滑至今， 导致 2024 年河南省铝土矿产量同比下降 11.3%至 466 万吨。2025 年前十个月，中国铝土矿产量同比+5.19% 至 5052 万吨，仍处五年低位。同时，区域性供给情况显现分化，山西、河南复产时间仍未明确，北方供应 持续偏紧。25M10，北方两大产区中：山西铝土矿产量同比-20.56%至 108 万吨，河南铝土矿产量同比-11.8% 至 22 万吨；南方两大产区中：广西铝土矿产量同比+3.27%至 108 万吨，贵州铝土矿产量同比+20.29%至 109 万吨。根据储量测算，广西与河南的铝土矿静态可采年限均在十年以内，而山西可采年限不足三年，结合国 家对矿企环保管控的政策力度以及对金属资源储量的保护强度持续提升考虑，国内铝土矿供应或仍将维持刚 性。
国内铝土矿供给进口依赖度持续提升，25 年前三季度进口依赖度已达 96%。2021-2024 年间，国内铝土矿进 口量持续增长，由 21 年的 1.07 亿吨增长至 24 年的 1.59 亿吨，期间 CAGR 达 14%。2025 年 1—10 月，中国 铝土矿累计进口量同比增长 30.1%至 1.71 亿吨，约达同期国内铝土矿矿产量（5052 万吨）的 3.4 倍。按此 增速测算，2025 年中国铝土矿年度进口量或会超过 2 亿吨，再创历史新高。随着国内铝土矿产量的增速放缓，国内铝土矿的对外依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量，以 2.4 吨铝土矿生产 1 吨氧 化铝测算）正持续走高，自 2020 年的 59%攀升至 2024 年的 77%。至 2025 年（M1-M9），铝土矿进口依存度已 升至 96%。目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等地的铝厂也在调高进口矿对国产矿的配比， 而广西及内蒙古的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。 中国铝土矿进口来源地亦呈高集中度特点。当前国内铝土矿的进口来源集中于几内亚及澳大利亚，2024 年二 者占中国铝土矿进口总比例超过 95%，其中几内亚占比约 70%，澳大利亚占比超过 25%。2025 年前三季度， 几内亚铝土矿进口量达 11840 万吨（同比+40.4%），占比进一步提升至 75%；而澳大利亚铝土矿同比-5.2%至 2778 万吨，占比缩减至 18%。此外，印度尼西亚也曾为我国重要的铝土矿来源，但当地于 2023 年 6 月开始 实施铝土矿出口限制政策。这导致 23 年 4 月起我国自印尼进口的铝土矿数量开始大幅减少，并令全年印尼 进口矿占比降至仅 1.33%，而 2024-2025 年间我国印尼铝土矿进口仍未恢复。铝土矿进口区域的高集中度意 味着矿端供给可能遭受的事件性扰动风险攀升，如近两年几内亚铝土矿的资源政策已经开始显现不稳定迹象。
氧化铝价格已跌至成本支撑区，需求限制叠加环保管制或引导产能优化。从成本及价格观察，2025 年 10 月、 11 月，全国氧化铝平均生产成本分别为 2955 元/吨及 2893 元/吨，分别较氧化铝全国月度均价低 8 元/吨及 22元/吨，氧化铝价格已跌至成本支撑区，企业亏损风险放大或推动氧化铝产能利用率被动缩减（25M9的88.27% 降至 25M11 的 86.51%）。截至 2025 年 11 月，全国氧化铝运行产能为 9670 万吨，以 2 吨氧化铝生产一吨电解 铝测算，对应电解铝产能为 4835 万吨。参考国内电解铝产能 4500 万吨（对应氧化铝需求 9000 万吨）的实 际需求天花板，氧化铝供给存在 670 万吨（以氧化铝产量计）的过剩，而氧化铝的出口并不足以消化氧化铝 供应的过剩（氧化铝 2024 年出口 179 万吨，2025 年 M1-M10 出口 219 万吨），导致年内氧化铝价格持续下行 （25M11 月度均价同比-42%至 2871 万元/吨）。考虑到下游电解铝需求已经见顶，氧化铝供应过剩问题或将持 续，促进氧化铝行业被动减产。另一方面，国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，明确提出了对 氧化铝产能的严格限制。新建和改扩建的电解铝项目必须达到能效标杆和环保绩效 A 级标准，而新建和改扩 建的氧化铝项目则必须满足强制性能耗限额标准的先进值。需求的限制叠加国家环保政策的管控，或持续引 导氧化铝产能优化以改善行业供需结构，将有助行业盈利能力回升。
2.2.2 全球电解铝供需结构或持续优化
电解铝产能天花板锁定。2025 年 3 月，工信部等十部门联合发布《铝产业高质量发展实施方案》，明确将中 国电解铝产能天花板锁定在 4500 万吨，且新置换项目电耗不得高于 13000 千瓦时/吨，并设定到 2027 年清 洁能源使用比例超过 30% 的硬性目标。截至 2025 年，中国电解铝建成产能已达到 4500 万吨，这意味着中国 电解铝产能后期或难以提升。考虑到中国电解铝产能占全球产能的 57%，且 2020-2024 年间，全球电解铝产 能增长 CAGR（0.8%）低于中国电解铝产能 CAGR（1%），全球电解铝后期增长空间或极为有限。 中国电解铝产能利用率充足，供应极为刚性。从需求端观察，新能源汽车、光伏、电网投资等产业发展持续 推动电解铝需求增长。至 25M10，年内中国铝合金产量累计为 1576 万吨，累计同比+15.7%。新能源汽车方面， 随着汽车轻量化发展，2025 年新能源车单车用铝量已达到 283.5kg，较传统燃油车提升 56%，新能源汽车渗 透率提升或持续推动铝合金需求快速增长。光伏、风力发电方面，每 GW 光伏装机量拉动约 1.2 万吨铝合金 需求。国家能源局明确 2035 年全国风电、太阳能发电总装机容量要达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千瓦以上。为实现 2035 年自主贡献目标，未来 10 年每年还需新增 2 亿千瓦左右风光装机，对应铝合金年 需求或达 120 万吨（以光伏 100GW/年测算）。从供应端观察，考虑到中国电解铝产能已经达到天花板，中国 电解铝供应状态已经极为刚性，后期或难现有效增量。从年度数据观察，截至 2024 年，全球电解铝产能利 用率已达 91.8%，而中国电解铝产能利用率已达 96.2%。从月度数据观察，据 25M11 的最新数据，中国电解铝月度产能利用率已达 99.1%，基本接近满产。
电力供应压力或加剧海外电解铝供应不确定性。据国际能源署报告，全球数据中心电力需求或由 2024 年的 415 太瓦时升至 2030 年的 945 太瓦时，占全球用电量近 3%，增幅超过一倍。数据中心对工业用电的系统性 挤压，叠加海外电力基础设施的滞后，或持续推升海外电解铝供应的不确定性。2025 年 10 月 21 日，世纪铝 业因电气故障暂停冰岛 Grundartangi 铝厂一半产能，影响电解铝产能约 20 万吨；8 月，因电价飙升、续约 谈判陷入僵局，South32 为 Mozal 铝厂计提 3.72 亿美元减值；Tomago 铝厂已提前启动员工沟通，为 2028 年电力合同做“停产预案”。另一方面，电力需求的激增加大电线电缆需求，推动铝需求曲线右移，进一步 优化电解铝供需结构。
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