中美关系进入缓和期
当前贸易战逐渐缓和，中美经过两轮磋商，在吉隆坡会谈达成初步共识，同时在韩国釜山实现两国元首会 晤，取得了三个方面的实质性成果：
1）吉隆坡会谈达成初步共识：此次会晤的核心成果，是正式确认中美元首高级工作团队在吉隆坡达成的 初步共识，涵盖多项具体措施：美国24%的“对等关税”与中国反制关税同步延迟一年实施；中国暂缓稀 土出口管制，美国暂缓50%的穿透性限制措施一年；双方分别将造船相关反制措施延长一年，中国恢复美 国大豆进口等。这些措施将直接缓解中美贸易摩擦对双方进出口结构及全球供应链造成的冲击。
2）确立中美谈判框架：对等解决相互关切：不同于美国与其他国家“美X”谈判中“关税施压+妥协补偿 ”的模式，中美经贸谈判明确以“对等原则”为核心，聚焦解决双方各自关切与共同关切问题。中方关切 包括中国在美投资企业的歧视性待遇、美国对华出口管制限制等；美方关切集中在政府补贴、政府采购、 知识产权保护等领域；共同关切则涉及TikTok留美、双边贸易扩容等议题，形成了公平对等的谈判基础。
3）夯实未来一年中美关系稳定和改善的框架：会晤明确了明年双边高层互动安排：明年中国将举办APEC 会议，美国将举办G20峰会。
尽管谈判过程可能出现曲折，但中美两国元首已明确“只许谈成、不许谈崩”的底线，即便出现阶段性分 歧，最终仍会回归谈判轨道。不确定的是完整协议的具体内容，关键看双方各自关切的问题如何妥协，这 将决定双边经贸融合的广度与深度。
欧美主要经济体仍处于财政扩张和货币宽松期
预计发达经济体经济增速平稳：从IMF经济预测来看，发达经济体2025年经济增速较2024年下降0.2个百分 点，而2026年经济增速将和今年持平，继续维持在1.6%。其中，美国2026年经济增速将较今年加快0.8个 百分点，但是欧元区和日本将分别放缓0.1和0.5个百分点，英国则与今年持平。
关税贸易战与产业转移：本轮企业出海的收益偏低
关税1.0时期，美国政府机构美中经济与安全评估委员会（USCC）在其报告中指出，马来西亚、越南、泰 国、柬埔寨和墨西哥等国是通常的转运枢纽。除了USCC报告提到的这五个国家外，新加坡和印度尼西亚在 中国对其出口、美国从其进口以及中国直接投资方面也都实现了较大幅度的增长，都是潜在的贸易中转国 家。
本轮企业或并不会出现类似2018年一样的大规模企业出海转移，或者仅局限在部分行业幅度较小。主要原因是2018年 美国仅对中国高关税，而当前是普遍关税，出海生产风险大，收益低。
2018年美国关税主要针对中国，仅钢铁铝等行业关税为全球征收，但之后美国也逐步对除中国以外的大部分国家进行 了豁免和部分优惠。因此，在只有中国对美出口面临高关税的背景下，企业进行海外投资有利可图。
但当前美国实施的普遍关税政策下，多数国家被加征至少10%的关税，东南亚国家普遍被加征约20%的关税，与我国所 面临的关税水平大致相当。考虑到企业出海需应对政策合规、金融汇率、供应链物流乃至地缘政治与安全等多方面风 险，运输费用和生产成本上升，且新建海外投资还需考量成本回收周期。因此可能只有部分行业可以从出海中获益。
IMF对全球和中国贸易的预测
总体来看，2026年全球贸易将呈现“增长放缓、格局调整”的态势。从2026年全球贸易形势来看，整体将 呈现增速放缓但韧性犹存的态势，全球出口量增速预计从2025年的约3.7%降至2.0%。IMF认为今年预期关 税带来的超前交易行为扩大了美国的净进口和中国的净出口，而随着抢出口因素消退，这种状况将会逆转 。IMF预计中国2026年不考虑价格的实际商品量出口增速将由今年的9.8%下降至1.9%。
出口商品结构
从商品结构上来看，今年1-10月商品对总出口拉动较大的是集成电路，得益于全球AI产业浪潮，以及部分国内中端芯 片的不可替代性。 其次，是低价值商品，主要是在美国加征高关税下，部分商品转而通过拆分为小包裹，通过低价值商品走免税通道来 通关（5月份之后美国对华低价值商品取消免税，因此部分商品转为通过转口其他国家实现避税）。 黄金受益于今年金价飙升，出口金额增加。 今年对非洲出口增长幅度较大，船舶、汽车、摩托车、手机是对非出口的主要增长点。
人民币升值影响
2025年4月以来，随着日内瓦经贸会谈后中美关系缓和，叠加美联储降息，人民币贬值压力消退并逐步转为升值。外汇 掉期市场报价来看，其相对利率平价理论对应的均衡值，NDF预期掉期点从向上偏离逐步变为向下偏离，进一步印证了 人民币正从年初的贬值态势切换至升值通道。
2026年中美关系逐步进入正常化，贸易关税再次出现较大冲击的可能性较低，中美利差将是人民币兑美元汇率的核心 决定因素之一。展望2026年，尽管中美均处于降息通道，但当前美元利率仍处于高位，市场预期其未来降息空间与力 度相对更大——据预测，至2026年12月美联储或将累计降息50个基点，而中国人民银行的降息幅度大概率小于美联储 ，这一预期将推动中美利差逐步收窄，进而支撑人民币升值。此外，在国内经济逐步迈向稳态、人民币国际化程度持 续提升的双重支撑下，人民币汇率有望呈现“稳中略强”的运行态势。
方向上：中美利差收窄，人民币升值。
节奏上：年初随着定期存款到期，银行存贷利差压力缓解，我们预计人行有进一步降息空间(20BP左右的降息空间)。 市场预期美联储后续将在2025年4月、7月各降息25bp，共50bp。中美利差是逐步收窄的，人民币升值是平稳缓和的。
美国
今年对美出口中，增幅最大的受50%铜关税影响导致“抢出口”的精炼铜锭、铜合金锭以及电线电缆（作为铜衍生品也 被加征征税）。降幅最大的，是电脑和手机。主要原因是2018年这部分商品被予以了关税豁免，并未被301关税直接冲 击。也因此，缺少出海绕行关税的前期准备。因此，今年被加征“芬太尼关税”（之前是20%，吉隆坡10%）后，这部分 产品受到的冲击比较大，对美出口下降明显。相对如果关税下降，这部分出口的回升力度可能也更大。
低值简易通关商品，4月作为规避“对等关税”的途径，出口规模较大，但是随着5月美国取消对华的低价值商品免税后 ，这部分出口显著下降。
其余商品来看，单一商品影响对美出口的幅度并不大。虽然今年1-4月对美有抢出口的情况，但是后续抢出口退坡，对 美出口也明显回落，一定程度上可以相互平均。1-10月中国对美出口下降17.82%,降幅更主要是加征“芬太尼关税”和 “对等关税”涉及商品范围较广的，各类商品出口普遍下降累计产生的。
东盟
2025年1-10月，对东盟出口增长14.33%，其中前20类商品贡献了12.43%，对东盟的出口主要集中在头部贸易品种。
进一步结合HTS美国从东盟的进口数据来看（因为美国政府停摆，美国进口数据对比分析的是1-8月），中国对东盟出口 增长较大的商品中，手机、电脑、电路板、打字机等办公设备配件对美出口也同步大幅增长。集成电路与半导体虽然东 南亚对美直接出口并未增长，但是这两者都是进一步生产其他电子产品的元件。考虑到手机、电脑等电子产品对美出口 大幅减少主要是受到当前“芬太尼关税”影响，（对等关税豁免手机和电脑产品），从东南亚转口对美出口的可能性较 大。以上这些可能涉及转口贸易的产品对今年东盟出口增长的拉动在7%以上，贡献了约一半的涨幅。因此，明年如果美 国出台不分国家的半导体和电子关税，那么中国对东盟出口增速可能大幅下降。同时，下降可能不仅局限于转口贸易商 品，如果关税出台，东盟自身经济增长也会放缓，对于非转口贸易的其他商品的需求也会下降。
欧盟：中欧贸易摩擦有升温迹象
近年来，中欧贸易摩擦持续增加，主要体现在欧盟频繁使用单边贸易工具，对中国电动汽车、动力电池、医疗器械等产品发 起反补贴调查或加征关税等限制，其驱动因素可能包括三个方面：一是安全性因素（对俄制裁涉及中国企业）；二是前沿产 业领域的竞争（电车、电池、5G等）；三是转移美国关税导致的内部产业压力（例如钢铁、取消小包裹免税）。
如果做短周期预测，高频的吞吐量数据通常比 PMI这种情绪型指标具有更高的准确度。但是， 市场对于依据高频数据预测低频数据的使用存在 一定的问题：
不同部门统计的存在差异的数据，高频和低频指 标之间可能并不同步，可能存在时间上的前置或 者后置。港口吞吐量数据是交通运输部统计的周 频指标（最初是日频）；进出口数据是海关总署 统计的月频指标。因此在进行预测分析时，需要 考虑两类指标之间统计的时差分体，如果简单盲 目将周频数据在月度加总降频后去预测，预测结 果必然不会理想。
为了解决指标间可能存在的时间不同步问题，我 们将周频港口吞吐数据取4期移动平均转为与月频 数据相近周期，然后再计算同比增速与出口增速 进行比较。从图表中可能较为明显地发现，港口 吞吐量同比增速与出口同比增速并不同步，港口 吞吐量领先出口2周左右。将出口同比增速对滞后 2周左右的港口吞吐量同比量进行回归，解释效果 较好，调整R^2达到77%。
缺陷： 1.港口吞吐量为单纯的数量指标，与出口增速相 比缺少价格因素信息。例如，今年6月出口数量与 出口吞吐量一致同比增速回落，但是因为出口价 格回升，出口金额同比增速较5月上升。（出口价 格不能采用环比推同比，因为出口商品数量占比 季节性波动极大，会导致环比推同比误差较大。 环比推同比方法适用于权重相对稳定的指数的数 据，例如PPI和CPI） 2.虽然港口吞吐量包含部分进口信息，但是我国 是出口国家，出口占主导地位。我国作为出口主 导型经济体，出口增速通过加工贸易传导显著影 响进口增速。有研究表明，出口顺差规模较大的 国家，进口价值低但质量高的商品，以满足货船 返程时的压舱需求。历史数据也显示，出口与进 口增速呈现较强协同性。 3.2022年起公布的港口吞吐量早期数据稳定性较 弱，导致2023年同比增速计算结果波动显著。因 此，港口吞吐量对出口增速的预测效力自2024年 起才相对稳定可靠。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
