包袱渐轻，情绪渐好，CXO 板块估值已重回上涨周期。CXO 行业作为创新药产业链中的关 键一环，其市场估值情绪受宏观（如地缘政治因素、全球经济环境因素等）、中观（如生物 医药行业投融资活动强度、相关行业政策等）和微观（如公司新签订单趋势、产能水平等） 多重因素的综合影响。回顾 2019 年至今的申万医疗研发外包指数走势，整体可以分为三个 阶段： 1）2019 年至 1H21（上一轮 CXO 行情）：受益于生物医药投融资规模的持续增长、港股 18A 及科创板开放的 IPO 热潮、叠加新冠疫情相关药品及疫苗研发生产需求的持续提升， CXO 板块业绩整体快速增长，CXO 板块估值持续走高。 2）2H21 至 8M24（阶段性回调）：受国内行业政策调整、国际地缘政治博弈、行业投融资 强度走弱等因素影响，CXO 板块估值整体处于回调态势；其中，具有标志性意义的事件包 括：a）2021 年 7 月，国内 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则 （征求意见稿）》；b）2022 年 2 月，药明生物被美国商务部纳入未经核实名单（UVL）；c） 2022 年 3 月，美联储启动新一轮加息周期，全球生物医药投融资活动明显走弱；d）2023 年，随着全球新冠疫情影响趋于平稳，行业对新冠疫苗和治疗药物的研发生产需求亦迅速 回落，短期一过性行业需求持续消退；e）2023 年 12 月至 2024 年 8 月，美国《生物安全 法案》立法进程持续推进且充满变数。 3）9M24 至今（新一轮 CXO 行情重启）：得益于外部扰动因素的整体改善，CXO 板块估值 整体重回升势，但期间受部分事件冲击出现短期回调；其中，具有标志性意义的事件包括： a）2024 年 9 月，美联储宣布降息 50bp，全球生物医药投融资复苏预期在降息周期开启后 逐渐提升；b）2024 年 12 月，美国《生物安全法案》立法进程确认阶段性搁浅；c）2025 年 7 月，美国《生物安全法案》立法进程重启；d）2025 年 8 月，美国总统特朗普暗示征 收药品关税；e）进入 2025 年后，国内创新药 BD 出海热潮持续，带动 CXO 企业新签订单 整体呈现积极改善态势。考虑美联储降息预期延续、国内行业需求边际复苏、叠加产业升 级趋势确立，我们看好 CXO 板块后续有望迎来业绩与估值的戴维斯双击。
《生物安全法案》冲击边际减弱，股价影响逐渐脱敏
《生物安全法案》立法进程呈现拉锯式推进状态。回顾美国《生物安全法案》（后文简称《法 案》）从首次提出到当前所经历的立法进程，整体可分为四个阶段： 1）法案提出阶段：出于所谓生物数据及基因信息安全等方面的考虑，美国参议院及众议院 分别于 2023年末及 2024年初提出各自版本的《生物安全法案》；其中，美国参议院的 S.3558 《法案》于 2023 年 12 月 20 日被首次提出，而后美国众议院的 H.R.7085《法案》于 2024 年 1 月 25 日被提出。由于两个法案中均不同程度的明确点名具体公司（S.3558《法案》明 确提及药明康德、H.R.7085《法案》明确提及药明康德及药明生物）并要求美国商务部、 财政部和国防部对其进行重点关注，相关公司及 CXO 板块估值出现明显回调。 2）法案修改及审议推进阶段：2024 年 3 月 6 日，美国参议院的 S.3558《法案》以 11:1 的投票结果通过美国参议院国土安全委员会听证会；而后，美国生物技术组织 BIO 为表示 支持于 2024 年 3 月 13 日在其官网宣布终止与药明康德合作；受此影响，药明康德、药明 生物及 CXO 板块估值进一步下挫。2024 年 5 月 10 日，美国众议院监督与问责委员会召开 法案修订会议，并将修订后的 H.R.7085《法案》以新编号 H.R.8333 提交众议院全体投票； 与 H.R.7085 相比，H.R.8333 新增了长达 8 年的缓冲期条款，明确要求美国公司在 2032 年 1 月前结束与药明康德、药明生物等中国生物科技公司的合作。2024 年 9 月 9 日，美国 众议院审议通过 H.R.8333《法案》；药明康德、药明生物及 CXO 板块股价因此相继回调。 3）法案关键性审议阶段：除常规的单独立法途径外，美国的法律草案亦可通过成为《国防 授权法案》（NDAA）相关条款的方式实现快速审议。然而，2024 年 12 月 7 日正式对外公 布的美国 2025 财年《国防授权法案》中均未纳入参众两院的《法案》版本，标志着相关法 案在 2024 年内已无通过快速通道立法的可能性，叠加单独立法所需的漫长周期，相关法案 在 2024 年内通过审议的风险已阶段性解除。受此影响，药明康德、药明生物及 CXO 板块 估值明显修复。 4）法案 2.0 版本审议阶段：2025 年 7 月 31 日，美国个别参议员提交了新版 S.Admt.3236 《法案》作为参议院 2026 财年《国防授权法案》的次要修正案；而后，美国参议院于 2025 年 10 月 10 日通过该版本 NDAA。与 2024 年版本相比，新版《法案》未提及具体公司（改 为参考美国国防部的“1260H 清单”及《法案》生效后一年内公布的“特定生物技术公司 实体名单”，但被纳入实体名单的公司拥有 90 天申诉期），后续名单中的相关公司将被立即 禁止与美国联邦机构及其业务伙伴展开合作，但对于既往已经签署的合同则拥有长达 5 年 的豁免期。截至目前，包含新版《法案》内容的 2026 财年 NDAA 进入参众两院最后的审 议阶段。受此影响，CXO 板块估值于关键事件对应节点后有所回调，但幅度相较 2024 年 相关事件影响已明显收窄。
法案中短期影响相对有限，长期影响有待观察。国内 CXO 头部企业凭借自身过硬的技术能 力和卓越的交付记录，目前已与包括美国公司在内的全球顶级药企建立了广泛而紧密的合 作关系。即使 2024 年《法案》处于不确定性最大的修改及审议推进阶段时，中国 CXO 头 部企业的在手订单规模等仍保持快速增长且美国业务收入持续走高（如药明康德 1-3Q24 来自美国客户收入 176.2 亿元，剔除特定商业化生产项目后同增 7.6%）。若《法案》2.0 版 本后续得以通过并将某些中国 CXO 企业纳入所谓“实体名单”，考虑转产所需的时间成本 及经济成本，叠加海外 CXO 企业当前有限的综合承接能力，我们认为美国药企与中国 CXO 企业在实际操作层面进行“硬脱钩”将困难重重，《法案》2.0 版本中短期对于中国 CXO 企 业的业绩影响相对有限；而《法案》2.0 版本自身所设定的豁免期及期间相关企业的积极应 对亦将有望尽量平滑其可能造成的长期影响。
法案影响边际减弱，股价冲击逐渐脱敏。对比法案历次关键事件节点对于药明康德及药明 生物的股价影响，市场已从最初的剧烈反应逐渐转向理性应对，例如法案于 1H24 处于早期 的修改审议阶段时，个别事件均对两家公司 H 股股价造成了单日超 20%的回调影响，而法 案 2.0 版本于 7M25 被再次提出时，仅对两家公司 H 股股价造成了单日 2-6%的回调影响。
美国关税政策扰动对国内 CXO 行业的实质性影响相对有限
美国药品关税政策反复多变。进入 2025 年以来，出于减少贸易逆差、保护美国本土产业并 推动制造业回流、强化技术封锁等方面的考虑，美国针对全球多个国家和地区的关税摩擦 有所升级；其中，针对我国创新药产业链相关的关税政策呈反复态势： 1）“芬太尼关税”：2025 年 2 月 1 日，美国以所谓的“芬太尼问题”为由，宣布对中国进 口商品加征 10%的关税；3 月 3 日，美国再次以此为由，提出对中国输美产品再加征 10% 关税。由国内直接出口至美国的药品及产业链相关产品均受此关税政策影响。 2）“对等关税”：2025 年 4 月 2 日，美国总统特朗普正式提出“对等关税”计划，具体包 括：对所有贸易伙伴加征 10%的“基准关税”，但符合美国、墨西哥、加拿大之间自由贸易 协定的商品除外；对贸易逆差较大的 60 个经济体加征更高关税，如中国 34%（叠加此前“芬 太尼关税”的 20%后，综合税率达 54%）。但该计划明确表明包括药品在内的部分商品可 豁免加征。 3）药品关税政策摇摆期：2025 年 4 月 8 日，美国总统特朗普称此前“对等关税”政策未 涉及药品，后续将考虑为药品设定单独关税。7 月 8 日，美国总统特朗普称考虑对药品加征 高达 200%的关税，但同时会给相关企业一年到一年半的缓冲期。9 月 16 日，美国总统特 朗普称政府可能对半导体和药品征收比 25%的汽车进口关税更高的关税。 4）药品关税政策执行期：2025 年 9 月 25 日，美国总统特朗普宣布美国将于 10 月 1 日起 对任何品牌药品、专利药品征收 100%关税，除非相关公司正在美国建立工厂。该政策将加 征关税的执行范围限定于最终的品牌药及专利药品，仿制药、生物类似药及 API 等药品生 产的中间产品均不在此列。
美国药品关税政策对国内 CXO 企业的实际影响相对有限。综合 CXO 行业特点，我们认为 美国药品关税政策对于国内 CXO 企业的实际冲击较为有限，表现在：1）CRO、III 期临床 及之前阶段的 CDMO 业务均属于药物研发阶段，其对美出口的形式属于研发服务类，根据 美国海关针对研发用途物品的相关政策可申请关税豁免，故相关业务暂不受关税政策影响； 2）国内 CDMO 的商业化订单大多仅完成至 N-2 或 N-1 阶段（非最后制剂合成阶段），而后 续的生产过程多由海外（大多为欧洲等区域）下游相关方（如欧洲工厂或下一阶段 CDMO 供应商）完成，相关产品受美国关税影响的风险敞口较小。
行业短期一过性需求消化已相对充分
新冠相关短期业绩及产能压力消化已较为充分。由于行业在新冠疫情期间激增了大量药品 及疫苗供应需求，相关 CXO 公司产能及业绩在 2021-2022 年期间实现快速增长。然而， 伴随新冠疫情得到有效控制，行业短期一过性需求所带来的业绩高基数及冗余产能亦对相 关 CXO 公司在 2023-2024 年的经营情况带来一定压力。伴随行业常规需求的持续复苏， 叠加自身内部的提质增效，目前相关 CXO 公司的业绩及产能压力已消化的较为充分，其 1H25 业绩已重回较快增长且资本开支已呈边际增加趋势。相关 CXO 公司包括：
1）药明康德：公司 2H24-1H25 收入边际提速趋势明显，其 1H24、2H24、1H25 收入同比 增速分别为-8.64%、+2.47%、+20.64%；公司 1H25 毛利率为 44.45%，同比增长 5.08pct； 公司预计 2025 年资本开支为 55-60 亿元，同比增长 38%-50%，公司整体收入及产能建设 节奏均已重回较快增长轨道。
2）药明生物：公司 1H24、2H24、1H25 收入同比增速分别为+0.97%、+18.25%、+16.08%， 整体已恢复较快增长；公司 1H25 毛利率为 42.73%，同比增长 3.66pct；公司预计 2025 年 资本开支为 53 亿元，同比增长 36%，公司持续强化新加坡、美国及中国相关大分子产能建 设，提升综合业务能力。
3）凯莱英：公司 1H24、2H24、1H25 收入同比增速分别为-41.64%、-3.01%、+18.20%， 边际持续提速；公司 1H25 毛利率为 43.39%，同比增长 1.34pct；公司预计 2025 年资本开 支为 13-14 亿元，同比进一步提升，持续强化化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务 相关产能。
海外行业投融资已有所恢复，BD 授权费积极填补国内行业投融资缺口
国内外下游客户资金面积极改善。2022 年至 1H24，受海外宏观经济整体下行、美联储加 息等因素影响，全球生物医药投融资活动强度持续走弱。然而，伴随 2H24 海外宏观经济边 际改善、美联储于 9M24 重启降息，叠加国内创新药 BD 出海热潮，国内外生物医药企业资 金面均已呈向好态势，不同类型 CXO 企业的经营情况均有所回暖，具体来看：
1）外需型 CXO：2022-2023 年行业投融资强度走弱对于外需型 CXO 的业绩压力已于 2023-2024 年逐渐消化。2024 年起海外行业投融资规模持续修复（根据动脉橙的资料，2024 年全球生物医药领域投融资规模 yoy+3.5%，其中海外规模 yoy+13.6%），带动外需型 CXO 收入边际提速；虽 2025 年来受美联储降息节奏放缓等因素影响，海外行业投融资规模有所 下滑（根据动脉橙的资料，1H25 全球生物医药领域投融资规模 yoy-23.7%，其中海外规模 yoy-21.1%），但外需型 CXO 收入增速仍保持较强韧性。以康龙化成为例，自 3Q24 以来， 公司单季度收入同比增速已整体恢复稳健增长。
2）内需型 CXO：虽然国内生物医药投融资强度整体仍待修复，但国内创新药出海 BD 自 2023 年起明显提速并在进入 2025 年后进一步走强。相关 BD 交易授权费部分填补了国内 行业投融资缺口，且部分 BD 交易所包含的后续里程碑分成亦有望为行业持续带来增量资金。 根据医药魔方和动脉橙的资料，仅 1H25 国内披露的创新药 license out 交易总金额即达 598.36 亿美元（yoy+153%），其中交易首付款 26.28 亿美元（yoy+203%），已超同期国内 生物医药投融资规模（14 亿美元）。得益于此，内需型 CXO 新签订单规模已呈现向好态势。 以昭衍新药为例，公司 1Q25-3Q25 单季度新签订单金额同比持续提速。
海外降息+国内复苏+产业升级三重驱动，行业开启新一轮上升周期。我们认为，CXO 板块 经历此前漫长的下行期后，已于 2H24 起伴随海外行业需求的复苏拉动逐渐磨底并小幅回暖， 行业最差时期已过，已迈入新一轮上行周期，主要基于：1）海外进入降息通道，经过 2-4 个季度的传导周期后，有望显著提振 CXO 板块需求；2）国内逐渐复苏，BD 出海交易热情 高涨，IPO 环境明显改善，26 年起报表端将陆续增量到位；3）小分子向新分子（多肽、寡 核苷酸、ADC 等）的产业升级势不可挡，漏斗效应下后续增量或显著扩容。穿越周期，中 小 CXO 厂商竞争力难以为继，药企在选择 CXO 供应商时亦更加谨慎（建立头部供应商库 等），伴随产业升级下的更高要求，行业份额将加速向头部集中。
新周期：海外降息+国内 BD 共振，行业进入新一轮上升周期
海外降息：降息通道开启，投融资及外包需求有望逐渐提振
降息环境利好 CXO 板块需求提升。创新药行业具备“高投入、高风险、长周期”的属性（根 据德勤的研究，研发一款新药的平均成本已经从 2013 年的 13.0 亿美元增长至 2021 年的 20.1 亿美元），药企尤其是中小 Biotech 公司的研发资金主要来自历轮的投融资（因普遍缺 少商业化带来的现金流），其资金宽裕程度高度依赖利率/融资成本的变化。对于大型制药企 业而言，宽松的融资环境、较低的借贷成本也为其收并购、全球化布局扩张提供便利，亦 可改善整体市场的流动性。当宏观进入降息周期时，行业借贷成本会降低、市场流动性会 提升，利于药企融资金额增加，药企有更多资金用于研发（包括新管线的立项及此前暂停 管线的重启），外包需求提升，进而拉动 CXO 订单的增长。
降息通道开启，国内外需型 CXO 公司有望积极受益。XBI（标普生物科技 ETF）主要涵盖 美股上市的中小生物科技类公司（创新药企等），常被用作衡量美股生物科技行业景气度的 指标，其走势与 CXO 景气度亦高度正相关。复盘 XBI 走势可发现，美联储 19-20 年的降息 周期中，XBI 大幅上涨，而 3M22 至 7M23 的加息周期亦导致了 XBI 的显著回调。考虑到 就业市场疲软等因素，24 年 9 月以来，美联储开启降息周期（虽 1H25 降息节奏有所停滞， 但已于 9M25 重启，其中 25 年 9 月、10 月及 12 月的 FOMC 会议均降息 25bp）。我们认 为，降息周期的开启及持续推进有望积极提振海外 Biotech 公司后续的融资情况（根据美联 储 2025 年 12 月最新点阵图的中性预期显示，2026 及 2027 年将各降息一次，我们看好海 外生物医药投融资规模在这一背景下实现温和复苏），进而拉动海外药企外包需求的提升 （一般 2-4 个季度的传导周期），国内外需型 CXO 公司（尤其是中小 Biotech 客户占比较 高的）康龙化成、药明康德、凯莱英、药明合联等有望显著受益。
国内复苏：创新药 BD 出海如火如荼，二级 IPO 亦明显回暖
国内环境亦明显恢复。我们认为，国内 CXO 市场处于蓬勃复苏的前夜，后续资金传导后量 的增长有望带动国内市场重回快速增长通道，主要基于：1）创新药 BD 出海交易如火如荼 （1H25 交易总金额 598.36 亿美元，yoy+153%，金额已超 24 全年），已有效补充甚至逐 渐替代一级市场投融资成为中国创新药企研发资金的重要来源。考虑国内创新药企靶点储 备丰富、研发进度高效且成本管控卓越，我们看好后续 BD 出海热潮延续，并积极拉动国内 外包需求提升；2）港股 IPO 明显回暖：根据 Wind 数据，25 年初至 25 年 11 月底，港股 IPO 合计募资 2598.89 亿港元，这一募资规模居全球交易所首位；3）科创板第五套上市标 准亦于 25 年 6 月重启，其中禾元生物已成功上市，并有多家医药公司陆续提交注册申请。
价稳量增，订单先行，内需型 CXO 报表端有望于 26 年起陆续迎来曙光。国内 CXO 市场 经过 23-24 年集中的竞争降价后，各个阶段的业务基本都于 25 年迎来价格的企稳（包括药 物发现、安评、临床阶段等）甚至略有反弹。因需消化历史订单同比降价的压力（根据益 诺思和诺思格招股书，一般安评从新签到收入确认平均约 1 年，临床 CRO 及 SMO 根据项 目类型差别一般 1-3 年确认周期），内需型 CXO 公司（国内收入占比较高）25 年报表端（收 入、归母净利润等）普遍承压，但订单端普遍已明显恢复（昭衍新药、益诺思 1-3Q25 新签 订单金额同比分别增长 17.1%、29.4%，普蕊斯 1H25 新签订单金额同比增长达 40.1%）。 我们预计从 26 年开始，内需型 CXO 公司报表端将陆续迎来边际好转。
新分子：小分子向新分子强势升级，漏斗效应未来可期
产业升级进行时，多肽、ADC、寡核苷酸等新分子蓬勃发展。近年来，传统小分子行业稳 健发展，且仍为新药开发领域的主力（根据 FDA 数据，美国药品评价与研究中心 24 年共 批准了 50 款新药，其中化学小分子药物占比 64%，其余包括单克隆抗体、小核酸药物、蛋 白类药物等）。但伴随行业发展到一定成熟度后，传统小分子领域开发难度逐渐提高且供应 商拥挤度亦逐渐提升，而以多肽、ADC、寡核苷酸等为代表的新分子药物纷至沓来，成为 创新药及 CRDMO 领域发展的重要新兴力量和驱动力。
新分子领域景气度更高且后续漏斗效应动能强劲。新分子 CRDMO 领域目前普遍处于蓬勃 发展的早期阶段，具备更高的景气度。根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽 CRDMO、寡 核苷酸 CDMO、ADC CRDMO 市场 24-28 年规模 CAGR 将分别达 23.8%、26.3%、30.3%， 普遍高于全球 CRDMO 整体的 10.7%。与此同时，新分子领域目前药物大多仍处于临床及 临床前开发阶段（商业化品种较少），伴随后续陆续进入临床 III 期及商业化阶段后，将为行 业带来可观的外包增量，中短期内行业上行动能充足。
多肽 CRDMO：国产企业已跻身全球第一梯队，产能陡峭扩张彰显发展信心
多肽类药物优势明显，行业蓬勃发展。多肽类药物是通过生物合成或化学合成获得的具有 特定治疗效果的多肽，其在分子结构上处于小分子和蛋白质之间，主要包括胰岛素多肽及 非胰島素多肽两大类。与小分子药物或抗体药物相比，多肽类药物具有靶点特异性和效力 更高、副作用较少以及易于传递等优势。近年来，伴随 GLP-1 等具备变革性的多肽药物的 出现，代谢性疾病（尤其是 2 型糖尿病及肥胖症等）的格局被逐渐改写，也带动了多肽行 业的蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文的数据，全球多肽类药物市场 2023 年规模为 895 亿美 元，其预计到 2032 年行业规模将达到 2612 亿美元（2024-2032 年 CAGR 为 12.6%）；中 国多肽类药物市场 2023 年规模为 84 亿美元，其预计到 2032 年规模将达到 355 亿美元 （2024-2032 年 CAGR 为 17.3%）。
明星品类频出，司美格鲁肽登顶全球“药王”，替尔泊肽奋起直追。基于庞大的患者人群（2 型糖尿病、肥胖症等）及突出的治疗效果，多肽类尤其 GLP-1 类药物上市后实现了陡峭的 放量，其中：1）司美格鲁肽：根据诺和诺德公告，24 年司美格鲁肽全球销售额达 292.96 亿美元，同比增长 38.2%，并于 1-3Q25 达成 254.62 亿美元销售额并超过默沙东的帕博利 珠单抗成为全球新“药王”；2）替尔泊肽：根据礼来公告，其双靶点药物替尔泊肽凭借更 优的减重及降糖效果于 22 年上市后奋起直追，24 年实现销售额 164.65 亿美元，同比增长 208.4%，并于 1-3Q25 达成 248.37 亿美元销售额，与司美格鲁肽基本持平。
多肽 CRDMO 市场高速发展，增长动能充足。多肽药物领域研发及生产壁垒均较高，药企 出于成本、风险、效率等考量对 CRDMO 服务商依赖度较高，主要体现在：1）合成及纯化 困难：多肽类药物结构复杂，其合成涉及多个复杂的步骤及精确的反应条件（如识别及控 制由二硫键产生的多环肽杂质长期以来一直是业内的重大难题），有效监测杂质及有效纯化 API 成为多肽药物开发的主要障碍；2）生产困难：将多肽药物的生产工艺从实验室规模扩 大至商业生产规模存在重大难题，其涉及反应条件、设备的优化及生产工艺的调整，在最 佳合成效率及高纯度水平之间取得平衡仍是一个持续难题；3）商业化困难：需满足不同国 家及地区严格的药品监管政策（GMP 认证等）。得益于此，多肽 CRDMO 实现了蓬勃发展。 根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽 CRDMO 市场 23 年规模 31 亿美元，其预计到 2032 年将达到 188 亿美元，24-32 年 CAGR 达 22.0%；中国市场增速更快，23 年规模为 5 亿美 元，其预计到 2032 年行业规模将达到 43 亿美元，24-32 年 CAGR 为 25.9%。
国产多肽服务商已跻身全球龙头地位。目前全球多肽 CRDMO 供应商主要包括 Bachem、 Polypeptide、Ambio、药明康德、凯莱英、泰德医药等，海外供应商中 Bachem 和 Polypeptide 相对领先，其 23 年全球份额分别为 13.8%及 10.0%。国产供应商中，药明康德表现优异， 其 24 年 TIDES 板块（主要为多肽和寡核苷酸）整体收入已达 8.15 亿美元（规模超过 Bachem 的 6.87 亿美元、PolyPeptide 的 3.64 亿美元，两者亦聚焦 TIDES 领域），已跻身全球多肽 /TIDES CRDMO 第一梯队；凯莱英及泰德医药等国产厂家亦加速追赶，如凯莱英 1H25 化 学大分子（多肽、寡核苷酸等）收入 3.79 亿元，同比增长超 130%；泰德医药 1H25 总收 入 2.54 亿元，同比增长 28.5%。
产能扩张+漏斗效应+多肽领域更新迭代，国产 CRDMO 供应商进入加速上升通道。国产主 要多肽 CRDMO 供应商技术布局深厚。以药明康德为例，其 2011 年开始布局多肽业务， 目前已形成多肽药物的端到端 CRDMO 平台，可服务所有类型的多肽。我们认为，国产多 肽 CRDMO 供应商已进入加速发展阶段，基于：1）产能陡峭扩张：基于对行业需求的乐观 判断，主流供应商均快速扩充产能。根据各公司公告，药明康德截至 9M25 多肽固相合成 反应釜总体积已提升至超 100,000L（是 19 年时的 200 倍以上）；凯莱英预计多肽固相合成 产能将从 24 年底的约 21000L 提升至 25 年底的 44000L；2）漏斗效应：因行业发展阶段 较早等原因，目前国产供应商服务的多肽项目绝大多数仍处于临床及早期阶段，伴随后续 逐渐进入商业化，有望贡献可观增量；3）多肽/GLP-1 药物领域持续探索迭代，激发更多 外包需求：包括多靶点、长效化、口服小分子、组合疗法、适应症拓展等。
寡核苷酸 CDMO：高景气度进行时，国产厂商布局深厚
寡核苷酸药物市场快速增长。寡核苷酸指一类合成核酸聚合物，通常由约 20 个核苷酸的单 链或双链分子组成。其用于通过各种机制调节基因表达，包括 ASO、RNAi 及核酸适配体 等。目前全球范围已有多款寡核苷酸药物上市，主要适应症包括原发性高草酸尿症、原发 性高胆固醇血症及神经退化疾病（如肌萎缩性脊髓侧索硬化症）等，其中销售收入最高的 寡核苷酸药物为 Ionis Pharmaceuticals, Inc.开发的一种 ASO 药物 Spinraza (Nusinersen)， 其 2023 年全球销售额为 17.41 亿美元（根据泰德医药招股书）。寡核苷酸药物市场快速发 展，根据弗若斯特沙利文数据，全球寡核苷酸药物 23 年市场规模为 45 亿美元，其预计到 2032 年将达到 459 亿美元，24-32 年 CAGR 达 29.6%；中国寡核苷酸药物 23 年市场规模 为 1 亿美元，其预计到 2032 年将达到 9 亿美元，24-32 年 CAGR 达 28.7%。
寡核苷酸药物对外包依赖度较高，对应寡核苷酸 CDMO 市场高速增长。寡核苷酸药物的合 成、纯化及生产同样具备高技术壁垒（合成寡核苷酸需要高精度的自动化仪器和复杂的纯 化步骤），其对 CXO 公司的依赖度亦较高。根据弗若斯特沙利文数据，全球寡核苷酸 CDMO 市场23年规模为23亿美元，其预计到2032年将达到184亿美元，24-32年CAGR达26.0%； 中国寡核苷酸 CDMO 市场 23 年规模为 3 亿美元，其预计到 2032 年将达到 18 亿美元，24-32 年 CAGR 达 24.5%。国产主流 CDMO 供应商亦在寡核苷酸领域有较好布局。以药明康德 为例，其目前已构建了寡核苷酸药物的端对端 CRDMO 平台，涵盖从药物发现到临床开发 与商业化阶段的所有服务，其发现合成服务支持高通量库合成和定制合成，服务涵盖所有 类型的寡核苷酸及其单体、连接子、配体和偶联物。
ADC CRDMO：如日方升，国产供应商呈现一超多强局面
ADC 药物优势突出，行业发展欣欣向荣。ADC 是一种创新的生物制剂药物治疗方法，由通 过专门设计的连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成份（即抗体）上 组成。传统 ADC 药物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然 后释放有效载荷导致癌细胞死亡。ADC 结合靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物， 并显示出与目前的标准护理疗法相比具有显著改善治疗窗口的潜力。近年来，伴随新偶联 技术的出现、药物抗体比率优化及连接子设计改善等，该领域发展明显加快（包括从 ADC 向 XDC、AXC 扩展等）。根据弗若斯特沙利文的资料，2022 年全球 ADC 市场规模为 79 亿美元，其预计 2030 年将达 647 亿美元，2023-2030 年 CAGR 约 30.0%，且 ADC 药物 在整体生物制剂市场中的份额预计将由 2022 年的 2.2%增至 2030 年的 8.3%。
ADC 高技术壁垒高外包率，助力 ADC CRDMO 行业快速扩容。ADC 领域技术壁垒较高， 其发现、开发及制造过程需要生物制剂及小分子化合物两方面的跨学科专业知识，主要难 点包括 ADC 设计及发现偶联场景，高活原料药的处理，载荷、载荷-连接子结合物、ADC 分子、抗体分子等在内的不同中间体和成品的 CMC，偶联优化和制剂制备工艺的复杂性及 供应链管理等。基于此，ADC 领域截至 2022 年底的外包率达约 70%，明显高于整体生物 制剂的外包率（34%，数据来自弗若斯特沙利文），且 ADC 外包服务市场亦快速增长。根 据弗若斯特沙利文的资料，2022 年全球 ADC 及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模达 15 亿美元，其预计到 2030 年将增至 110 亿美元，2023-2030 年 CAGR 高达 28.4%。
药明合联已实现全球领先，国产供应商技术布局有序扩张。全球 ADC 及更广泛生物偶联药 物外包服务市场呈现相对集中的格局。根据弗若斯特沙利文的资料，药明合联 22 年全球市 场份额为 9.8%，位居全球第二（前五家合计份额达 50%），且近年市场份额快速提升，市 占率于 2024-1H25 已提升至 22.2%（凭借优秀的战略及良好的交付记录）。中国市场格局 亦相对集中，其中药明合联 22 年份额约 69.5%，前三家合计份额约 80%。国产供应商在 ADC 服务领域布局有序扩张，以药明合联为例，其是业内偶联技术储备较丰富的企业之一， 通过自研以及对外合作，目前已拥有超过 10 种领先的偶联方案。其亦是全球唯一覆盖 ADC 研发、工艺开发、大规模生产的一站式 CRDMO（截至 6M23）。
大需求大时代，国产 ADC CRDMO 进入强势增长阶段。我们认为，乘行业东风，国产 ADC CRDMO 厂商有望集中进入加速增长阶段，基于：1）漏斗效应强劲：根据药明合联 2025 年中期业绩材料，当前全球候选偶联药物约 2200 个，其中 21%为新型 ADC；传统 ADC 中，仅 1%进入商业化阶段、不足 20%处于临床阶段，其余均为早期研发项目，未来有望 逐渐向后导流释放大量研发与生产需求；2）产能快速扩张：药明合联 7M25 无锡 DP3 制 剂车间已落地，且公司预计新加坡基地将于 1H26 实现 GMP 放行（公司预计到 2029 年资 本开支将超过 70 亿元）；凯莱英在上海金山基地基础上持续扩张产能，其位于上海奉贤的 生物药 CDMO 基地已于 25 年启用；3）在手订单充沛：药明合联截至 1H25 在手订单规模 达13.29亿美元（yoy+57.9%）；凯莱英生物大分子CDMO板块1H25在手订单同增超60%。
新格局：穿越周期，优胜劣汰，头部胜出
大浪淘沙，尾部出清，份额向头部集中。我们认为，经历本轮相对漫长的下行期后，国内 CXO 市场已格局重构，份额向头部持续集中。其中泰格医药国内临床 CRO 市占率从 19 年 的 8.4%提升至 24 年的 12.8%，国内安评行业 CR5 市占率从 21 年的 46.4%快速提升至 22 年的 52.0%。我们认为，后续该趋势有望持续，小厂或面临持续出清，主要基于：
1）供给端：在本轮下行周期中，因需求减少导致激烈的降价内卷（尤其内需市场），CXO 供应商盈利空间被急剧压缩。以已上市的细分龙头为例：昭衍新药的主业实验室服务板块 24 年净利润同比下滑近 90%，1-3Q25 净利润则亏损 1.57 亿元；美迪西 24 年及 1-3Q25 利润端亦持续亏损。已上市的细分龙头已处于盈亏边缘甚至面临亏损，未上市的中小公司 处境则更加艰难，部分或面临资金链断裂、破产倒闭、寻求被收购等困境。 2）需求端：经历行业下行周期，且伴随国内创新药发展水平与国际持续接轨，药企对于 CXO 服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源性等要求显著提升，在外包供应 商选择上更加谨慎也更加倾向头部。近年来，越来越多的药企会建立内部的供应商库，竞 标时仅邀请库内的几家头部供应商进行报价，逐渐减少对于中小型供应商的邀请。同时， 在近年产业升级背景下，技术壁垒更高的新分子（多肽、寡核苷酸、ADC 等）药物对 CXO 公司的综合能力（技术能力、交付效率、扩产能力、资金水平等）要求更高，小厂竞争力 难以为继。
行业规模持续提升，中国 CXO 企业竞争力明显。伴随医药行业的持续快速发展，CXO 企 业在周期漫长、流程复杂且投入高昂的药品研发及生产过程中所发挥的作用日益重要。根 据弗若斯特沙利文的资料，2024 年全球 CRO+CDMO 市场规模为 1740 亿美元，其预计到 2030 年将达 3444 亿美元（CAGR=12.1%）；其中，2024 年中国 CRO+CDMO 市场规模约 占全球总规模的 14.8%，其预计到 2030 年将达 4823 亿元（CAGR=17.5%），整体快于全 球行业平均水平。我们看好中国 CXO 企业积极展现自身竞争力，助力国内市场更快增长， 主因：1）全球新药研发及外包活动持续推进，驱动行业需求积极释放；2）中国 CXO 底层 优势明显，热门板块产能有序扩张。
需求侧：新药研发热度持续，CXO 外包大势所趋
全球药物研发投入持续增长，贡献行业发展原动力。全球医药市场整体保持快速发展趋势， 为新药研发提供了良好的外部环境。根据弗若斯特沙利文的资料，2022 年全球医药研发投 入达 2415 亿美元（2019-2022 年 CAGR=8.5%），其预计 2027 年将达 3357 亿美元 （2023-2027 年 CAGR=6.8%）。不断提升的药物研发投入意愿，有望积极为 CXO 行业的 持续增长贡献原动力。
中美 IND 数量保持高位，新药研发热度持续。中国及美国新药注册活动均整体保持向好态 势。根据国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的资料，CDE 受理的新药临床试验申 请（IND）由2017年的767项快速增长至2021年的2412项（2018-2021年CAGR=33.2%）， 2022 年数量虽受全球生物医药领域投融资活动的阶段性下滑而小幅回落，但 2023 年已恢 复增长，并于 2024 年提升至 3073 项的历史新高（2022-2024 年 CAGR=8.4%）；与此同 时，根据FDA官网，2024年美国以商业化为目的的新药IND申请数为1139项（yoy+7.3%）。 中美市场新药 IND 受理数均维持高位，进一步证明以中美为代表的全球新药关键市场的研 发热度，并有望积极提升相关新药后续商业化阶段的需求空间。
研发生产分工细化，CXO 外包大势所趋。由于药物研发生产充满变数且同业竞争日趋激烈， 越来越多的大型药企将其部分研发生产业务外包给 CXO 企业以提升效率；与此同时，由于 中小型 Biotech 公司通常只在某一细分领域拥有科学技术优势，且自身生产能力往往有限， 选择与技术成熟的CXO企业进行合作已成为其加快推进产研进度的主流选择。根据Statista 的资料，全球药品市场的外包渗透率呈现逐年提升态势，整体已从 2014 年的 34%提升至 2023 年的 49%。
供给侧：本土 CXO 底层优势明显，热门赛道产能有序扩张
技术、效率、质量业内领先，中国 CXO 底层基础优势明显。我们认为，中国 CXO 企业依 托国内成熟的产业链体系，在技术能力、项目交付效率、项目质量等方面均处于全球领先 地位，整体具备扎实的底层基础优势，具体表现在：
1）技术人员素质持续提升，持续享受工程师红利。根据教育部数据，截至 2023 年底，我 国已累计培养 1100 多万名研究生，其中 2012-2023 年期间共培养了 670 多万名硕士和 60 多万名博士。得益于理工科高端人才规模的持续扩大，为包括 CXO 行业在内的技术驱动型 本土企业奠定了快速发展的人才基础。凭借国内行业端的工程师红利，国内 CXO 企业（尤 其是头部企业，如药明康德、康龙化成等）持续提升技术人员综合质量，研发人员人均产 出保持积极增长。
2）产业链完整性全球领先，项目交付效率高且成本低：中国目前已建立了全球最为完整的 制造业体系，拥有成熟的化学化工及生物医药配套供应链。国内 CXO 企业所需的绝大多数 上游原料和配套设备、耗材在国内均有满足项目高标准交付的可靠供应商，能够在降低整 体成本的同时切实保障供应链安全性。与此同时，凭借多年积累的项目经验，国内 CXO 企 业在承接客户订单后普遍拥有更高的交付效率。除此之外，中国的 CXO 项目与欧美发达国 家的同类项目相比，普遍拥有更低的单位成本；根据上海医药研究临床中心的资料，相比 欧美发达国家，我国医药企业在研发生产的各主要阶段上都有明显成本优势（仅占欧美发 达国家试验成本的 30%-60%）。
3）监管体系健全，项目质量备受认可：历经多年发展，国内行业已建立了成熟完善监管体 系，GMP、GLP 等国际规范性认证工作的持续推进，能够确保中国 CXO 企业拥有比肩全 球顶级水平的项目交付能力和项目质量，国内多家头部 CXO 企业常年接受欧美监管机构及 全球各大药企的现场核查并保持着业内领先的通过率（如截至 3Q25 药明康德的苏州生产 设施已连续 4 次顺利通过 FDA 现场检查，其常州及泰兴原料药基地均于 3M25 以零缺陷成 功通过 FDA 现场检查）。
产能持续强化，中国 CXO 中短期地位难以撼动。国内 CXO 企业围绕不同细分赛道持续提 升自身产能水平，整体实力处于全球行业前列，中短期行业地位难以撼动。具体来看：
1）小分子：国内 CXO 企业目前已建立了较为完备的小分子药物产业链体系，其中部分行 业龙头已建成了从前端药物发现到后端商业化生产的一体化能力（如药明康德、康龙化成 等）；与欧美同行相比，国内小分子 CXO 企业效率高且成本低，与印度同行相比，国内小 分子 CXO 企业项目质量过硬且 IP 保护完备，中短期行业竞争力难以撼动； 2）传统大分子：海外 CXO 企业布局相对较早，国产供应商中药明生物也已做到全球领先， 虽然海外亦有相对优秀的竞争对手，但是行业本身景气度仍较高，且国产供应商固有优势 仍在，仍有望保持良好的业绩增长趋势； 3）新分子：技术壁垒较高且往往产能先行（早于订单），对于 CXO 公司的产能快速扩张能 力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（尤其 ADC 等领域）、及前端业务能 力（洞察力/产业趋势判断能力）等要求较高，这些要素与中国 CXO 供应商的核心竞争力 高度匹配。基于此，中国供应商已形成良好的先发优势且有望持续保持：其中药明康德已 在多肽及寡核苷酸领域做到全球领先；药明合联已在 ADC 领域做到全球引领。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
