1.1 业务：三大板块齐驱，路桥运营为核心主业
山东高速成立于 1999 年，于 2002 年在上交所上市。公司通过持续收并购拓展 其业务范围：2014 年，公司收购烟台合盛 100%股权，开始从事房地产业务，于 2022 年剥离。2020 年，公司收购轨道交通集团 51%股权，实现向货运铁路业 务扩展。2023 年，公司收购信息集团 65%股权，提前布局道路养护市场及智慧 交通业务。
公司以路桥运营为核心主业，以资本运营为重要支撑。公司主要从事对交通基础 设施的投资运营、以及高速公路产业链上下游相关行业的股权投资，业务划分为 路桥运营、资本运营和工程建设三大板块。
1.2 股权：隶属于山东国资委，股权集中且稳定
山东高速实控人为山东省国资委，股权占比集中且稳定。山东高速股份的股东以 国企为主，实际控制人为山东省国资委，控股股东为山东高速集团有限公司，直 接持股 70.57%，招商公路为第二大股东，直接持股 16.21%，两大股东合计持 股比例 86.78%，股权结构集中且稳定。 股权协议转让优化股权结构，有望深化与皖通高速合作。2025 年 10 月 21 日， 山东高速集团与皖通高速签订《股权转让协议》，山东高速集团拟通过非公开协议 转让方式以 8.92 元/股的交易价格向皖通高速转让其所持有的 7%股权，锁定期 为 12 个月。本次交易后，皖通高速有权提名或推荐 1 名董事，并占有 1 个山东 高速董事席位。通过此次股权转让，公司可优化股权结构，且与皖通高速有望进 一步加深战略合作关系，有利于双方持续开展深层次业务合作交流。
1.3 财务：通行费收入及归母净利润保持稳健
山东高速营收基本保持稳健增长。公司营收从 2020 年的 113.7 亿元增长至 2024 年的 284.9 亿元，CAGR 为 25.8%。2025 前三季度营收为 168.4 亿元，同比 下滑 15.4%，主要原因为济菏高速改扩建完成，建造服务收入下降。
高速公路收费业务始终为公司主要收入和毛利来源。①收入：公司业务自 2020 年起走向多元化，高速公路收费始终贡献主要收入。2019-2024 年，公司高速公 路通行费从 73 亿增长至 97 亿元。1H2025，公司高速公路通行费收入为 47.7 亿元，占比为 44.4%。2025 前三季度，公司高速公路通行费含税收入为 78.77 亿元，同比增加 4.08%。②毛利：2019-2024 年，高速公路业务毛利从 39 亿 增加至 50 亿元。1H2025，公司高速公路业务毛利为 26.2 亿元，占比为 70.9%。
高速公路收费业务毛利率保持基本稳定，2021-1H2025 均保持在 51%以上。 1H2025，公司高速公路、铁路运输、机电工程、销售商品业务毛利率分别为 55.0%、 21.5%、27.4%、18.4%。
2021-2025 前三季度公司归母净利润基本稳定，2025 前三季度归母净利率同比 提升。2025 前三季度，公司实现归母净利润 26.2 亿元，同比增长 4.1%，归母 净利率同比提升 2.9 pct 至 15.6%。
公司投资收益占利润总额比例稳定在 20%以上，已成为公司利润的重要来源之 一。公司投资收益主要来自于长期股权投资收益、交易性金融资产持有收益、债 券投资收益三部分，2024 年投资收益高达 14.03 亿元，占利润总额的 26.2%， 2025Q1-Q3 投资收益 9.72 亿元，占利润总额比例为 22.6%。
1.4 股息：分红率保持高水平，股息率行业领先
2020 年 7 月 30 日，公司发布未来五年（2020-2024 年）股东回报规划，在符 合现金分红条件的情况下，2020-2024 年，公司每年以现金形式分配的利润不 少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。2020-2024 年，公 司分红率分别为 89.7%、63.0%、67.6%、61.7%、63.8%，兑现分红承诺。 公司股息率位于行业前列，绝对收益配置价值凸显。2024 年，公司股息率为 4.1%， 位居行业前三。2025 年，假设公司分红率不变，以我们预测净利润和 2025 年 12 月 12 日股价计算得预期股息率为 4.9%。
2.1 区位优势：地处交通大省，公路运输需求充沛
山东省高速公路建设的推进有望为公司注入优质路产。根据《山东省综合立体交 通网规划纲要（2023-2035 年）》，山东省规划建设以“十二纵八横十一射”为主 骨架的高速公路网，2035 年高速公路目标总里程为 15000 公里。根据国家统计 局数据，2024 年山东省高速公路总里程约为 8800 公里，距离 2035 年里程目标 仍有差距；未来随着山东省公路建设的推进，公司路产规模有望进一步扩大。
山东省是交通重要节点，经济发展水平位居全国前列。山东地处黄河下游，连接 京津冀和长三角两大经济区，是南北交通的重要节点。山东省经济发达，2024 年 GDP 为 98566 亿元，位列中国省份第三名。
高速公路客车流量和货车流量驱动因素存在差异。①客车流量增长驱动来自车辆 保有量及出行频次，对经济周期敏感度相对较低；2014-2023 年，山东省私人汽 车拥有量从 1350 万辆增长至 3034 万辆，在 2023 年位列全国第二，CAGR 为 9.4%。山东省的民用汽车保有量为山东高速客运量需求提供有力支撑。②货车流 量增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，受经济周期影响相对较高。山东省 经济的快速发展或将进一步提振高速公路货运需求。预计未来随着山东省经济持 续发展以及民用汽车保有量持续增加，公司的高速路段车流量有望稳步增长。
山东省公路客运量和货运量位居全国前列，运输需求充沛。2024 年，山东省公路 客运量和公路货运量分别为 5.9 亿人及 29.1 亿吨，分别位列全国第八和第一，体现出山东省旺盛的公路客运及货运需求。2018-2024 年，山东省货物平均运 距整体呈现上升趋势，2024 年货物平均运距为 283.5 公里。
2.2 路产：自有 20 条路段，运营里程居行业前列
公司运营的路产包括自有路产及托管路产，截至 1H2025，公司自有路产包括济 青高速、京台高速、济莱高速等优质资产，托管路产包括山东省 S38 枣临高速、 S11 烟海高速、河南省 S32 永登高速许昌至亳州段等 17 条高速公路及国道。 公司自成立以来，通过持续收购省内外高速公司拓展高速路产。2010-2024 年， 公司运营里程从 1452 公里增加至 2913 公里，运营里程 CAGR 为 5.1%。截至 1H2025，公司运营高速公路运营里程为 2913 公里，其中公司所辖自有路桥资 产里程约 1604 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约 1309 公里。
公司自有路产里程位居高速行业前列，核心路产剩余年限较长。2008-2024 年， 山东高速自有路产里程显著增加，从 562 公里增加至 1604 公里，CAGR 为 6.8%。 截至 1H2025，山东高速自有路产共 20 条，总里程数为 1604 公里，权益加权 里程为 1317.6 公里，自有路产里程位居行业前列。在核心路产剩余收费年限方 面，济青高速剩余年限约19 年；京台高速德齐段及济泰段剩余年限分别约 21 年、 22 年；京台高速齐济段改扩建完成在即，收费年限将延长。
2.3 核心路产改扩建：坐拥核心路段，改扩建增加通行能力
2.3.1 核心路产改扩建情况
公司核心路产包括济青高速、京台高速相关路段（德齐段、齐济段、济泰段等） 等，1H2025 济青高速通行量占比为 21.8%，通行费占比为 30.2%；京台高速 相关路段通行量占比为 19.6%、通行费占比为 19.4%。公司已先后完成济青高 速、京台高速德齐段、京台高度济泰段改扩建，京台高速齐济段改扩建完成在即。
2.3.2 济青高速
济青高速于 1993 年建成通车，是山东省第一条高速公路。济青高速西起山东省 省会济南绕城高速公路，途经济南、淄博、滨州、潍坊、青岛 5 个地市，东至青 岛市北郊的西元庄，横贯山东半岛，连接 5 条国道、15 条省干线公路，是贯穿山 东“工业走廊”，连接山东东部沿海与内地的重要通道，公路周边地区的经济活跃。
济青高速改扩建项目于 2016 年 6 月正式启动，2019 年底完工，改扩建完成后 收费期限延长 25 年至 2044 年 12 月。
2016 年济青高速通行量及通行费分别为 3670 万辆、27.07 亿元，分别占公司全 部路段比例的 30.2%、42.8%。2020 年后（改扩建完成后）济青高速通行量及 通行费明显增加，2024 年济青高速通行量及通行费分别为 4371 万辆和 31.67 亿元，分别占公司全部路段比例的 23.4%、31.9%。
2.3.3 京台高速相关路段
京台高速公路位于山东中西部，纵贯山东省南北，是《山东省综合交通网中长期 规划（2018-2035 年）》中“九纵五横一环七射多连”高速公路网布局的“纵七” 线，沿线连接了德州、济南、泰安、济宁、枣庄等 5 个大中城市和 17 个县市区。 京台高速德齐北段及 2011 年收购纳入段（德齐南段、齐济段、济泰段）是贯穿 南北的主干道京台路、京沪路的重合段，车流量较大，收费形势乐观。
京台高速已完成德齐段和济泰段改扩建，齐济段仍处于改扩建阶段：①京台高速 德齐段改扩建项目是国家“十三五”规划的重点工程。项目于 2019 年 7 月正式启动，2021 年 7 月完工，改扩建完成后收费期限延长 25 年至 2046 年 7 月。 ②京台高速济泰段改扩建项目于 2021 年 4 月正式启动，2022 年 10 月完工，改 扩建完成后收费期限延长 25 年至 2047 年 12 月。京台高速德齐段及济泰段改扩 建完成后，通行量和通行费收入均显著恢复；我们预计未来齐济段改扩建完工通 车后，京台高速相关路段通行量和通行费将进一步修复。
2.3.4 现有改扩建项目
截至 2025 年 9 月 30 日，京台高速齐济段和潍莱高速仍在改扩建阶段。其中， 京台高速齐济段是 G3 京台高速、G35 济广高速与济南绕城高速的共线段及济南 都市圈的核心集散通道，被列入山东省“十四五”综合交通运输发展规划，其改 扩建工程是国内首个“六改十二”车道的高速公路改扩建工程，工程全长约 24 公 里；截至 2025 年 9 月 30 日，路基工程完成 97.5%，路面工程完成 91%，桥梁 工程完成98.1%，交安工程完成91.5%，绿化工程完成89%，房建工程完成57%， 机电工程完成 50%，预计将于 2025 年底通车。根据山东省交通运输厅，2019 年京台高速齐济段日均交通量达 13.6 万辆次，大型货车占比 27.5%，常年超负 荷运转导致拥堵指数居高不下。我们预计改扩建完成后通行量将有所提升。
2.4 收费调整：山东省高速价格调整，改扩建路段将充分受益
2020 年 1 月，山东省政府发布《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，收费标 准明确对于 2018 年前开通、2018 年后新建和改扩建的公路实行不同的收费标 准，2018 年后新建和改扩建的高速公路收费标准有一定上浮；同年，《山东省交 通运输厅关于优化完善高速公路货车收费标准的通知》对货车收费再次调整： ①客车收费标准：2018 年后新建和改扩建的公路，1 类车上浮 25%、2 类车上 浮 30%、3 类车上浮 30%、4 类车上浮 30.7%； ②货车收费标准，1 类车上浮 25%、2 类车上浮 20%、3 类车上浮 25%、4 类车 上浮 23%、5 类车上浮 23%、6 类车上浮 20%。
根据济青高速改扩建工程可行性报告，2013 年，济青高速客货车流量比约为 57： 43；根据可行性报告预测，2025 年，济青高速客货车流量比或为 61：39。
京台高速德齐段及济泰段车流量以客车流量为主。根据改扩建工程可行性报告： ①德齐段：2016 年，京台高速德齐段客货车流量比约为 56：44；根据可行性报 告预测，2025 年，京台高速德齐段客货车流量比或为 55：45。②济泰段：2017 年，京台高速济泰段客货车流量比约为 54：46；根据可行性报告预测，2025 年， 京台高速济泰段客货车流量比或为 59：41。
3.1 轨交集团
2020 年上半年，公司收购了山东高速轨道交通集团有限公司 51%股权，实现向 货运铁路业务扩展。轨道交通集团实行自主运营模式，经营范围主要包括铁路货 物运输、轨道交通设施的投资和运营管理等。截至 2024 年，轨道交通集团管理 地方铁路主要包括大莱龙铁路、益羊铁路和坪岚铁路等 10 条铁路，运量共计 11276.7万吨，实现收入23.9亿元。2025前三季度，轨道集团完成运量为8705.5 万吨。
2020-2025 前三季度，轨道交通集团持续为公司贡献收入和净利润。2025 前三 季度，轨道交通集团实现营业收入 39.5 亿元，同比增长 11.8%，实现净利润 3.3 亿元，同比增长 0.3%。
3.2 信息集团
2023 年下半年，公司收购山东高速信息集团有限公司 65%股权，实现向机电工 程施工业务扩展。信息集团立足智慧交通、智慧城市等业务方向，积极拓展机电 施工集成、软件及技术服务、数据运营和租赁几大业务板块。其中，机电工程为 公司主要收入来源，2024 年贡献 78.9%收入。2025 前三季度，信息集团实现营 业收入 24.4 亿元，同比降低 2.3%，实现净利润 1.7 亿元，同比增长 16.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
