虽然联储从高点累计降息 175bp，但美国地产仍呈“供需两弱”局面。疫情后，美国 30 年期 房贷利率一度回落至 3%以下，叠加居家办公提振住房需求，美国地产市场一度陷入“供不 应求”状态。但是随着 2022 年联储启动加息，美国 30 年期房贷利率最高攀升至 8%左右， 地产市场快速降温。此后，2024 年联储开始降息，截至 2025 年 12 月累计降息幅度达到 175bp，但整体看，高企的房价和利率仍限制美国居民住房可负担性改善，而分区政策等监 管成本又限制住房供给弹性，美国地产维持供需两弱的格局。 从房屋销售来看，2025 年 1-8 月新屋和成屋销售分别同比收缩 1.0%、0.2%，其中上半年 降息暂停期间下降更为明显。2025 年 1-8 月美国新屋、成屋销售月率（年化）均值分别为 68 万套、404.5 万套，相较 2024 年同期均值收缩 1.0%、0.2%，其中上半年联储暂停降息 期间，两者相较去年同期同比收缩达到 2.8%、0.6%。2025 年下半年以来，伴随着房贷利 率高位回落，销售出现低位回升迹象，但持续性存疑。从更为高频的 Redfin 房屋销售量数 据可以看到，新屋和成屋销售的改善趋势持续到 10 月后，11 月增速再度回落。 从房屋销售内部看，成屋销售受到利率锁定效应拖累，而受利率买断计划短暂提振的新屋 销售也再度回落。美国地产销售以成屋为主，成屋和新屋占比接近 6:1，历史上两者增速的 趋势大体一致，但疫情后也出现一定程度分化。受高利率的锁定效应以及开发商利率买断 计划的影响，2023-2024 年新屋销售和成屋销售月同比增速均值分别为 4.9%和-9.5%，前 者显著好于后者，但 2025 年随着就业市场的明显走弱，利率买断计划也无法继续提振新屋 销售，2025 年新屋销售增速整体不及成屋销售。具体来看，
2023-2024 年美国新屋销售明显好于成屋销售，背后主要有两个原因。2023-2024 年 新屋销售和成屋销售的月同比增速均值分别为 4.9%和-9.5%，前者显著好于后者。一 方面，高利率锁定效应减少成屋供给，需求外溢至新屋。疫情初期，随着利率下降， 大量房屋借款人通过再融资（refinance）锁定更低利率，截至 2025 年二季度，仍有 80%的存量抵押贷款利率低于 6%。随着联储 2022 年启动加息，利率锁定 效应抑制居民换房意愿，成屋供给受限使得部分住房需求外溢至新屋。例如，2022 年 以来，Redfin 房屋挂牌量明显下降，成屋的可供销售月数也持续低于新屋。 另一方面，开发商通过利率买断（buydown）补贴新房购买者，降低新房购买负担。 疫情后房价大涨，美国建筑开发商的毛利率位于高位，面对房贷利率高企对住房需求 的打压，建筑商选择对购房者利率进行补贴，即 Rate Buydown1。临时性利率买断可 在一定时间降低房贷利率，幅度在 1-3 个百分点，相当于降低房屋售价的 2-4%，永久 性利率买断能够降低房贷 1-2 个百分点，一般相当于降低房屋售价 5-6%2。
2025 年上半年新屋销售增速整体不及成屋销售。从新屋销售来看，2025 年 1-6 月新 屋销售（年化）均值为 662 万套，相对 2024 年四季度的 671 万套下滑 1.4%；8 月新 屋销售（年化）800 万套，环比明显回升，但主要来自南部地区的贡献，或夸大了新 屋销售的改善程度，持续性有待观察。从成屋销售来看，2025 年 1-6 月成屋销售（年 化）平均为 406 万套，相对 2024 年四季度的 416 万套下滑 2.5%；7-10 月小幅改善， 10 月成屋销售（年化）达到 410 万套。从相对增速来看，2025 年上半年新屋销售增 速为-2.8%，不及成屋销售（-0.6%）。新屋销售不及成屋销售的主要原因是新屋库存出 现明显回升：年初以来，新屋可供销售月数持续上行，全美已竣工但未出售新房数量 攀升至 2009 年夏季以来的最高水平。
从库存来看，2025 年以来新屋和成屋库存绝对水平整体回升，近期出现回落，但持续性存 疑。疫情后美国新屋和成屋库存一度明显回落，但此后库存绝对水平整体上行。从库存绝 对水平来看，2025 年 10 月成屋库存达到 142 万套，而 2025 年 8 月新屋库存达到 49 万套； Redfin 数据显示，美国新屋+成屋库存近期有所回落。从库存增速来看，2024 年以来美国 新屋和成屋库存增速位于高位，月均同比增速达到 14.3%，截至 2025 年 10 月、8 月成屋、 新屋库存增速仍分别高达 11.1%、4.0%。从库存销售月数来看，2025 年 10 月 为 4 个月，与 2019 年水平相当；新屋库存可供销售月数一度下降至 5.6 个月（2021 年 12 月），此后一度上行至 10 个月以上，但 2025 年 8 月新屋库存可供销售月数明显回落，主要 是由于 8 月销售的大幅回升，持续性有待观察。 从投资来看，需求偏弱叠加库存回升导致 2025 年以来新开工和营建许可出现大幅回落。 2023-2024 年美国新屋销售的短暂回升一度带动新屋开工和营建许可走强，甚至超过 2019 年水平。但是 2025 年以来，随着新房销售的回落以及库存的攀升，新屋开工以及营建许可 大幅回落。2025 年 7 月，新屋开工和营建许可分别回落 5.7%和 8%，其中单户住宅新屋开 工和营建许可同比回落幅度达到 12.9%和 11.5%。
从价格来看，2025 年以来美国房价高位回落后总体呈震荡走势。然而鉴于市场销售额偏低， 且降息未能明显提振地产销售，总体价格趋势实际偏弱。1975 年以来，美国房价整体持续 上涨趋势，即使在一些衰退时期（2008 年除外）房价也只是上涨放缓，也很少出现房价下 跌。疫情以来，美国标普-席勒房价指数累计上涨幅度超过 50%，仅有两个时期房价出现下 跌。一是，2022 年 7 月到 2023 年 1 月联储快速加息时期，标普-席勒房价指数累计跌幅达 到 2.2%。二是，2025 年 3 月到 2025 年 7 月，美国房价再度下跌，月均跌幅平均为-0.2%， 累计跌幅为 2%，在联储连续降息的背景下 8-9 月房价仅环比小幅回升，且高频指标指示新 屋与成屋销售并未显著改善，实际价格动能仍然偏弱。
按揭贷款相对规模大幅萎缩。从净发行量上看，以三家担保机构口径衡量4，我们预计 2023 年-25 年美国年均住房抵押贷款净新增 2600 亿美元5，不仅明显弱于 2020-22 年的 7100 亿 美元，也低于疫情前 2016-19 年的 3300 亿美元。根据历史数据，三家担保机构 净新增约占居民资产表口径的净新增规模的 73%左右，因而以居民资产负债表口径来看， 我们预计 2025 年住房抵押贷款净新增约 3400 亿美元，仍显著低于 2020-22 年均约 8000 亿美元的历史实际水平。从增速上看， 2025 年 10 月，三家担保机构住房抵押贷款 3 个月 环比折年增速为 2.1%，而 2025 年 1-10 月均值为 2.5%，与 2024 年同期基本持平，略低 于 2023 年同期的 2.9%，但明显低于 2020-22 年的 9.1%、10.4%、6.6%。从 存量上看，截至 2025 年二季度，美国居民负债表中的住房抵押贷款债务总额为 13.5 万亿 美元，占同期 GDP 的 44%，这一比例较 2009 年三季度 73%的高点回落接近 30 个百分点， 占美国家庭房产价值的比例也回落至 27%，为近 60 年来低点。这背后既有次贷 危机以来美国抵押贷款发放标准趋严的影响，又有地产市场周期性走弱的因素。具体来说， 一方面，自次贷危机之后，监管收紧导致美国信贷条件趋严，美国抵押贷款的增长长期偏 弱，例如发放给信用评分低于720分借款人的抵押贷款比例已从2007年的45%下降至2025 年第二季度的 20%。另一方面，房贷利率维持高位导致居民住房可负担性维持 低位，加之利率锁定效应导致抵押贷款增量明显放缓，加速了美国住房抵押贷款市场萎缩。
地产销售和投资走弱拖累总需求，房价高企但流动性枯竭孕育潜在的信用风险。地产投资 方面，新屋开工回落以及地产销售回落对 GDP 中的地产投资分项产生拖累， 这导致 2025 年一季度和二季度美国地产投资折年增速分别为-1.0%和-5.1%，对 GDP 的拖 累分别为 0.04pp 以及 0.21pp。地产链方面，居民消费中家具与耐用家用设备6占 总消费的 2.7%，受地产销售影响较大，2025 年前三季度同比增速整体回落。信 用风险方面，当前抵押贷款违约率仍然温和，居民房贷信用风险仍相对可控。不 过，一方面高企的房价一定程度上使得居民资产负债表中地产敞口较高，叠加住房市场流 动性处于低位，一旦出现房价明显下调，潜在信用风险或将浮现；另一方面，对商业地产 敞口较高的中小银行是薄弱环节，不排除会出现零星信用风险暴露。
美国住房负担能力大幅恶化明显限制了美国就业市场流动性。高房价以及高利率导致美国 住房可负担性显著恶化，居民无法购买新房，而已有住房的居民因为利率锁定效应也不愿 换房，这阻碍了劳动力市场的跨区域流动，降低了美国就业市场的流动性。例如，截至 2024 年仅有 11.8%的人口在过去一年内更换居住地，较 2023 年的 12.1%进一步下滑，处于历史 低位，其中跨州迁移率低至 2.1%。低流动性限制了资源的有效配置，可能会导 致整体社会生产力水平无法得到有效释放。参考 Blanchard 等(2022)的研究，可以采用总雇 用人数和劳动力总数的比率来衡量劳动力市场的再配置规模，2022 年以后美国就业市场再 配置程度持续回落，目前已经显著低于 2019 年水平。波士顿联储主席在 2025 年 6 月的演讲中也提到7，高房价和高租金显著抬高了跨地区迁徙与安置成本，使劳动者难 以向就业机会更集中、生产率更高的地区流动。里士满联储的研究也认为8，限制住房供应 的法规带来的高房价阻碍了潜在劳动者迁入。此外，住房可负担性问题也是美国青年与父 母同住比例上升的重要原因。Cody（2023）研究显示 2000-21 年间观察到的美国青年与父 母同住比例上升中，约四分之一可以归因于住房可负担性下降，且在住房可负担性最低的 大都市区同住比例的上升尤为明显。
更重要的是，住房成本跳升激化社会矛盾，并很大程度上削弱了共和党 2026 年中期选举的 胜率。当前美国住房可负担性为 1985 年最差水平附近。美国住房可负担性取决于房价、房 贷利率以及居民收入。根据 NAR（The National Association of Realtors，美国全国房地产 经纪人协会）的住房可负担性指数9，由于房价上涨以及房贷利率大幅回升，美国住房可负 担性相对疫情前显著恶化，甚至不及美国次贷危机前。亚特兰大联储的住房负担能力监测 报告10（HOAM）也显示，如果中等收入家庭需要花费超过收入的 30%购买中等价位的房 屋11，则房价被认为是不可负担。2025 年 9 月居民购买中等价位住房所需要的支出为 3036 美元/月（其中房贷本金和利息支出为 2235 美元），占居民中位数收入的 43%，显示当前住 房可负担性明显恶化，与全球金融危机（2007-2009 年）期间类似。包括住 房在内的生活成本危机是目前美国民众的核心关注点。益普索在2025年10月的调查显示， 生活成本是 2026 年美国中期选举中选民最为关注的议题，而 8 月 AP 的调查显示 47%的受 访者认为住房是其生活成本压力的主要来源。在近期州层面选举中，共和党 在“生活成本危机”问题上屡屡失分。近期共和党在地方选举中接连失利12，共和党民调专 家认为问题在于共和党议员没有充分讨论选民面临的可负担性问题13。而根据经济学人民调 显示，截至 2025 年 12 月，特朗普净支持率已降至-19%，其中，选民对其在控制通胀方面 的表现最为不满。若特朗普政府和共和党无法改善包括住房在内的生活成本 危机，2026 年共和党中期选举可能遭遇重大冲击。
需求端，多重因素导致美国住房可负担性显著下降。第一，疫情以来，房价涨幅远超收入。 疫情以来，美国房价涨幅近 50%，而居民收入涨幅仅为 28%，叠加房贷利率明 显上行（房贷利率从疫情期间的低点上行 3.6 个百分点左右），导致居民买房支出占收入之 比大幅恶化，房价收入比上升 15%、房贷支出占比收入比例也上升约 9 个百分点至 24%14。 第二，收入和财富分配的 K 型化导致中低收入人群住房负担能力恶化更加明显。根据 NAR 统计，按照不同收入阶层的收入中位数与房价对比，疫情前年收入在 7.5 万美元的家庭可负 担 48.5%的住房，而在 2025 年 8 月仅能够负担 21.1%的住房，与之相对的是年收入在 25 万美元以上的家庭可负担房源的比例虽有下降，但降幅仅为个位数。第三，疫情 后抵押贷款利差扩大，加大房贷利率上升幅度。美国 30 年房贷利率主要受 10 年期国债收 益率影响15，两者之间的差额被称为抵押贷款利差16，抵押贷款利差的长期波动区间在 150-200bp，疫情后一度扩大至 300bp 左右，加大了房贷利率的上行，近期虽然有所回落， 但仍然高于长期波动区间。第四，美国按揭信用标准整体提升。除了次贷危 机前出现明显放松外，整体上看，2000 年以来美国住房抵押贷款的信用标准整体趋严，新 发住房贷款的信用评分中位数逐步升高。
供给侧，土地用途划分（Zoning）、邻避主义等因素导致大城市住房供给结构性短缺。土 地用途分区（Zoning）降低土地供应灵活性，推高房价。低效的土地用途分区规则 (Zoning Rules)17下，最小地块面积要求和最大容积率限制使得建筑商几乎不可能建造更小、更实惠、 密度更高的住房类型，带来较高的监管与时间成本。Wharton Residential Land Use Regulatory Index（WRLURI）的研究显示18，管制更加严格的地区住宅和非住宅建设活动 明显偏弱，建筑企业的人均收入、人均资本投入也同步下降；Chapelle（2023）发现，在 控制地形、地价等因素后，土地管制越严，房价对需求冲击的敏感度越高，而供给的响应 越弱。邻避主义（NIMBY, Not In My Back Yard）也降低住房供给弹性。邻避主义导致美国 大量城市（尤其是加州、东北）的住房开发面临较大不确定性。例如，加州 CEQA（California Environmental Quality Act）使居民可以轻易通过诉讼阻止开发项目。一旦遇到 CEQA 诉讼， 项目周期往往再延长数年，且结果存在高度不确定性。Hernandez（2022）基于 2020 年数 据估算，当年 CEQA 诉讼试图阻止的住房单元数量约 4.8 万套，大致接近当年加州住房建 设量的一半19。明显的住房短缺是美国特别是大城市房价大幅上涨的重要推手，甚至催生“流 浪汉”等社会问题。全美住宅建筑商协会（NAHB）测算美国住房市场住房短缺（housing deficit）的规模约为 150 万套20，Freddie Mac 以长期需求为基准估算的住房短缺约为 370 万套21，而 Zillow 在 2025 年 7 月的估计则高达 470 万套22。AEI 研究也显示23，美国城市 地价上涨是房价上涨的主要驱动，背后可能也是供给受限情况下，土地隐含租金上涨：全 美房屋价格中土地成本的占比从 2012 年的 36%上升至 2024 年的 59%，对 AEI 的 HPA 房 价指数拆解来看，其中土地价值上涨幅度远高于非土地价值部分。由此产生 的房价以及租金上涨导致美国大城市“流浪汉”问题频现，Pew（2023）研究显示24， 2017-2022 年，在流浪汉人数急剧上升的大都市区，租金上涨速度高于全国平均水平，同 期流浪汉人数下降的城市地区的租金增长速度也较低。
要解决美国住房可负担性问题，特朗普政府需要在增加住房供给、降低房贷成本、避免房 价大跌等目标下做好平衡。特朗普就任以来，多次要求联储降息以降低居民房贷利率，并 提出一些潜在的政策，但并未有太多实质性政策落地。考虑到特朗普以及共和党当前的支 持率情况，为了赢得 2026 年中期选举，特朗普或在 2026 年采取实质性措施来试图解决美 国住房的可负担性问题。我们认为，可能采取的措施包括：宣布住房紧急状态、放宽两房 对抵押贷款可转让性的限制、推出 50年期房贷、推动各州将部分商业用地转换为住宅用地、 去监管降低长端美债收益率等。具体来看，
可能宣布住房紧急状态，增加住房供给，但短期影响相对有限。财政部长贝森特曾表 示，特朗普政府可能在 2025 年秋季宣布国家住房紧急状态，但截至 2025 年 12 月 16 日尚未宣布。如果宣布住房紧急状态，有助于特朗普政府绕过已有限制，通过行政权 力增加美国住房供给，并提供金融和税收支持。可能采取的措施包括：1）放松监管， 降低制度成本：在环保、建筑规范等环节松绑，加快住房建设；推动地方放宽分区与 建设限制，降低制度成本，但可能面临地方的法律诉讼。2）豁免建筑材料关税，降低 交易费用：财政部正在研究为建筑材料提供进口关税豁免，以缓解成本压力；降低购 房过户费（closing cost）等交易成本。3）其他金融和税收支持：为低收入住房提供 税收抵免（LIHTC），例如允许房利美/房地美将低收入住房税收抵免的投资上限由每年 10 亿美元提高至 20 亿美元等；首次购房税收抵免。我们认为，金融和税收支持或有 助于提振住房需求，幅度取决于具体政策力度，而放松监管等政策短期影响可能有限。
可能放宽两房对抵押贷款可转让性的限制，降低利率锁定效应，增加住房供给，但或 对两房与 MBS 市场带来挑战。贷款转让指房屋买方可以沿用房屋卖方已有的按揭贷 款合同，包括贷款利率、剩余期限与未还本金，从而“接手”原本的按揭。目前美国 抵押贷款中由 FHA（Federal Housing Administration，联邦住房管理局）、VA （Department of Veterans Affairs，退伍军人事务部）担保的抵押贷款可以转让，但两 者合计仅占所有抵押贷款 25%左右，其他由两房提供担保的抵押贷款原则上无法转让， 需遵守“售房即到期条款”（due-on-sale clause），即出售房屋时贷款必须一次性偿清。 因此，放宽贷款可转让可降低利率锁定效应，推动二手房供给。上述调整在法律上阻 力不大，联邦住房金融局（FHFA）作为监管当局的权限较高，但可能对两房及其担保 的美国 MBS 市场带来一定挑战。由于可转让贷款会导致两房短期面临资产端久期上升、 利率敏感度更强且更难以用模型定价房贷偿还周期，两房可能需要增加利率风险资本 计提以及扩大对冲头寸等方式，而部分 MBS 的久期延长且可预测性下降，导致风险溢 价上升。
特朗普已宣布研究推出 50 年期房贷，相较现有 30 年期房贷能够小幅改善住房可负担 性，但对应较大的财务成本。2025 年 10 月 9 日，FHFA 局长宣布政府正着手指示房 利美和房地美为 50 年期住房抵押贷款提供担保，特朗普也在其社交媒体平台 Truth Social 上发帖支持这一想法。测算显示 50 年房贷能够提高住房可负担性。根据 HSH 的研究25，在美国房价中位数及典型付款方式的情况下26，每月还款压力减轻约 7%， 对应购房所需的年收入从 11.2 万美元下降至 10.5 万美元（降幅 5.9%），而相同借款 人能负担的房价（购买力）也提升约 6.1%。但考虑到期限延长，50 年期 贷款利率将比 30 年期高出约 30bp，这种相对有限的当期减负效应伴随着未来更大的 财务代价。相较 30 年期贷款，50 年期贷款下借款人全周期利息支出将从约 38.8 万美 元激增至 76.5 万美元，几近翻倍；同时，资产净值的积累速度显著放缓，前 5 年仅能 偿还约 1.4%的本金，远低于 30 年期贷款的 6.3%，极大地削弱了房产作为财富积累工 具的属性。此外，根据全美房地产经纪人数据，美国当前首次购房人年龄 中位数已达到 40 岁，50 年的贷款期限可能会受到居民退休后储蓄习惯方面的阻力27。
特朗普政府还可能通过联邦补贴激励手段，推动各州将部分商业用地转换为住宅用地。 疫情后美国商业办公室空置率不断攀升，截至 2025 年二季度已达到 20%的历史高位， 现有商业物业改造意愿可能相对较高。2025 年 3 月 Brookings 对全美主要商业物业改 建住宅的案例研究显示28，改建的主要动力是住宅需求无法得到满足，而激发市场自发 改建的最重要因素是更为清晰透明的审批流程和监管程序，受访者也普遍表示希望联 邦政府在这方面发挥更大作用（实施针对改造项目租赁补贴、定向税收抵免等）。目前 美国土地使用体系允许各州、市政府立法将商业用地转换为住宅用地，此前加州、佛 罗里达州等均通过立法允许将部分商业用地自动或转换为中高密度住宅用地。特朗普 政府可以将部分联邦补贴资金与转换用地挂钩，激励更多地方立法转换商业用地，从 而推动更多州将商业用地转换为住宅用地，加大住房供给。
最后，特朗普政府还可以通过银行去监管的方式来降低美债收益率，推动房贷利率下 行改善住房可负担性。2025 年 11 月 25 日，联储、FDIC、OCC 等三家金融监管机构 已正式通过于 2025 年 6 月公开征求意见的下调增强型补充杠杆率（eSLR）提案。本 次修改将使得 eSLR 下降约 1.4 个百分点，理论上能够降低 G-SIBs 控股公司层面约 130 亿美元的一级资本要求，使得 G-SIBs（包括存款和交易性子公司）获得 3.2 万亿 美元的空间用于购买美国国债 ，但这只是新增“空间”，考虑到久期风险等问题，实 际增量仍高度取决于银行自身意愿。本次 eSLR 下调对美债收益率影响相对温和，但不排除特朗普政府后续 继续推动更大力度银行去监管从而压力美债收益率以及房贷利率。本次 eSLR 调整中 把美债剔除出 SLR 计算作为后备补充条款征询公众意见，虽然正式版没有将其纳入， 但不排除 2026 年特朗普新任命的联储主席进一步推动。现任联储理事 Miran 在 11 月 19 日的一次对银行团体的讲话中呼吁将 SLR 计算中剔除美债29。若这一规则实施，则 能够对银行购买美债的需求产生更为直接且力度更大的提振，从而部分压低美债长端 收益率，带动房贷利率下降，推动住房可负担性改善。
整体来看，由于供给端政策可能短期难以奏效，特朗普或不得不选择需求侧刺激。如果要 在房价高企环境下“搞活”按揭市场，则银行势必执行相应的信贷扩张，从而带来流动性 宽松的外溢效应。基准情形下，我们预计 2026 年美国房贷利率仍将维持在 6%以上的偏高 位置，地产仅弱修复。考虑到美国企业雇佣意愿明显回升，我们预计就业市场改 善将导致联储 2026 年降息不及预期，从而推高 10 年期美债收益率；而美债收益率曲线走陡或 导致抵押贷款利差回落，在两者共同作用下，2026 年房贷利率绝对水平或仍处于 6%以上 的偏高位置，2026 年美国地产仅弱修复。面对中期选举压力，供给侧的长期调整发力可能 相对有限，特朗普或不得不侧重短期内更快奏效的需求侧政策。由于供给端的土地分区、 土地用途转换等政策决定权更多在地方政府手中，且美国住房短缺程度存在高度差异性30， 因而从联邦政府的政策力度与精准度上考虑，可能都难以在短期内从供给端改善美国住房 市场。因此，通过降息、银行去监管、降低按揭贷款门槛及银行风险权重、压缩按揭信用 利差、甚至拉长按揭贷款久期等需求端刺激政策可能会成为改善中期选举选情压力下的短 期抓手。这些“宽信用政策”可能对地产外部门也产生扩张性的溢出效应。在这种情形下， 美国地产短期改善幅度或将超过我们基准预期，且在信贷扩张、流动性宽松的效果下，地 产链的提振以及高增长行业的投融资增长将会更加明显。但是，需求侧政策将进一步推升 房价，而资产价格上涨与政策宽松带来的分配效应或并不均衡，难以改善中低收入群体住 房可负担性，甚至激化美国社会 K 型化这一中长期矛盾。
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