2025 年以来，建材行业表现强于往年，在全行业中表现居中，主要受益于玻纤、 水泥、耐火材料涨幅显著。其中，玻纤行业达成“反内卷”共识，全品类多轮复 价保障盈利底，AI 算力带动特种玻纤布需求打开想象空间。水泥行业控产能、补 指标，叠加煤炭价格大幅下降，供给和成本侧优化带来盈利拐点。耐火材料主要 因核心原材料涨价推动产品涨价，叠加钢铁、水泥行业去产能推动中低端产品出 清，供给格局有所优化，高端产品供不应求。 上游成本端来看，除石膏板以外，2025 年以来建材各子行业成本端压力总体较 轻，但石膏板龙头北新建材护面纸自给率较高，有利于缓解成本端压力。 下游需求端来看，宏观层面，政策定调 2026 年实施“更加积极的财政政策和适 度宽松的货币政策”、“加大逆周期和跨周期调节力度”；基建端，专项债发行显 著扩容提速，基建投资稳定；地产端，当前房地产链条仍处于调整阶段，房地产 政策仍以促进止跌企稳为主要目标，提出“控增量、去库存、优供给”。《“十五 五”规划建议》明确指出要“推动房地产高质量发展”。我们认为，在房地产发 展新模式的框架下，具有优质产品+交付能力的龙头企业凭借品牌、产能、渠道、 绿色认证优势，市场占有率将进一步提升。
1、建材指数总体表现居中，玻纤、水泥、耐材表现亮眼
2025 年以来建材板块总体表现在全行业中属于中等，玻纤、水泥、耐火材料等 子行业涨幅显著。年初以来，截至 2025/12/10，上证指数上涨 16.37%，创业板 上涨 49.84%，建材板块总体上涨 19.44%，跑赢上证指数 3.07pct，在整个市场 中排名居中。细分子板块来看，建材行业中，年初至今涨跌幅依次为玻纤制造 （77.78%）、水泥制品（33.24%）、耐火材料（25.39%）、水泥制造（13.05%）、 其他建材（4.19%）、玻璃制造（0.06%）和管材（-6.87%）。
我们选用建材指数和房地产指数（均为申万一级行业指数）与沪深 300 相比， 从 2025 年初至 2025/12/10，两条指数相对于沪深 300 的超额收益在绝大部分时 间内均处于负值区间，显示地产链条整体表现疲弱。在 3-4 月、7-9 月之间，建 材指数跑出一定超额收益，主要因稳增长政策预期驱动+建材传统旺季带来对需 求边际改善的预期提升。但总体来看，对于建材来说，房地产需求仍然拖累主线， 市场风险偏好制约指数持续增长。 建材指数超额收益整体表现优于房地产指数。第一，从需求端看，建材需求韧性 更强。建材需求来自于“房地产+基建”。从投资完成额来看，2025 年 1-10 月， 中国房地产开发投资完成额累计同比-14.70%，行业仍处债务风险化解、销售筑 底阶段，中国基础设施建设固定资产投资完成额累计同比+1.51%，基础设施建 设和重大项目建设在一定程度上支撑了建材需求；此外，国内存量翻新市场、海 外需求市场等也有助于支撑建材需求。第二，从盈利角度来看，建材板块有望迎 来拐点。2025 年建材行业“反内卷”重视度进一步提高，水泥行业停窑天数同 比提升、玻纤行业协同复价、部分销售建材价格战缓解，板块盈利能力有望加速 修复。
2、上游：除石膏板外，各子行业成本压力显著降低
除石膏板以外，2025 年以来建材各子行业成本端压力总体较轻。2025 年多数建 材原材料或燃料同比价格下行，尤其是沥青、PVC、LNG、纯碱和煤炭等大宗品 类价格持续回落，为下游防水材料、建筑管材、陶瓷、玻璃和水泥等细分板块释 放了一定的成本红利。上述大宗品类价格下行，主要受新增供给释放影响。展望 2026 年，多数原材料品种供应过剩的格局未完全扭转，叠加需求复苏力度温和， 价格难现单边大涨，但部分子行业原材料如 PVC、纯碱等或因新增供给减少有 触底反弹可能。此外，石膏板龙头北新建材护面纸自给率较高，有利于缓解成本 端压力。
3、下游：基建投资具备韧性，房地产延续调整
2025 年 12 月，中央政治局会议指出“明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效， 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策 集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。”并强 调“要坚持内需主导，建设强大国内市场”，为 2026 年宏观政策定调。
（1）宏观：社融扩张，居民部门杠杆收缩，流动性总体合理充裕
2025 年以来，社融规模持续高增。据央行初步统计，2025 年前 10 个月社会融 资规模增量累计为 30.90 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元，已是连续 10 个月 同比多增，主要受益于政府债券净融资增加和企业债券净融资增加。2025 年 10 月，单月社融增量达 0.82 万亿元，同比少增 0.60 万亿元。 2025 年下半年以来信贷收缩，主要受地方债务置换、企业中长期贷款需求相对 疲软等因素影响。2025 年 10 月，社融口径的新增人民币贷款减少 154 亿元， 金融机构口径的新增人民币贷款 2200 亿元；2025 年 1-10 月新增人民币贷款（社 融口径）累计达到 14.52 万亿元，同比少增 1.16 万亿元，同比减少 7.41%。
居民部门短期贷款继续缩量，中长期贷款趋势转弱。居民部门来看，2025 年 1-10 月，住户部门中长期贷款增加 12600 亿元，其中 10 月居民中长期贷款减少 700 亿元，同比少增 1800 亿元，环比少增 3200 亿元。主要受房地产市场持续低迷、 前期刺激政策效应边际减弱、季节性因素及高基数效应等多重因素叠加影响。最 核心原因仍是房地产市场尚未企稳，10 月商品房销售表现疲软，房价下行预期 依然存在，或将持续抑制新增住房贷款需求。同时，前期如耐用消费品补贴等政 策对消费贷款的拉动作用在 10 月有所减弱。2025 年 1-10 月，住户部门短期贷 款减少 5170 亿元，其中，单 10 月居民短期贷款减少 2866 亿元，同比多减 3356 亿元，环比多减 4287 亿元，居民消费动能仍显不足。
M1 增速回升，反映企业资金活跃度边际改善；M2 增速持稳，流动性总体合理 充裕。2025 年 10 月末，M1 余额为 112.00 万亿元，同比增长 6.2%，较 9 月降 低 1.0pct，主要受低基数效应影响，同时装备制造业等新动能加快发展，规模以 上工业企业利润增速回正，对 M1 形成一定支撑。10 月末，M2 余额 335.13 万 亿元，同比增长 8.2%，增速较 9 月回落 0.2pct。
（2）基建：加码逆周期调节作用，基建投资相对有韧性
公共预算赤字扩大，逆周期调节加码。根据财政部数据，2025 年前 10 月，全国 公共财政收入 18.65 万亿元，同比增加 0.8%，全国公共财政支出 22.58 万亿元， 同比增加 2.0%，公共财政收入与支出的累计增速差额为-1.2%。1-10 月全国一 般公共预算赤字 3.93 万亿元，为近五年同期最高水平，主要由支出增速高于收入增速驱动，符合积极财政政策的逆周期调节定位。
2025 年专项债发行较去年同期明显提速，资金主要向重大项目、土地收储和民 生领域倾斜。2025 年地方政府专项债券的发行规模继续扩大，截至 2025/12/15， 今年已新增专项债规模达到 4.55 万亿元，较上年增加超 5000 亿元，全年有望接 近 4.6 万亿元。1—9 月新增地方专项债发行约 3.69 万亿元，占全年 4.4 万亿元 额度的 83.86%。其中，9 月当月发行规模达 4890 亿元，发行节奏明显提速。此 外，2025 年部分专项债额度可用于土地储备和收购存量商品房作保障房，有利 于加速房地产市场供需格局优化。
2025年基建投资保持韧性。2025年前10月广义基建固投累计同比增长1.51%。 2025 年前 10 月，交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同 比增速分别为 0.10%/12.50%/-4.10%；交运子行业中，铁路运输业/道路运输业 累计同比增速分别为 3.00%/-4.30%。
（3）房地产：延续调整态势，政策发力以“稳”为主
2025 年以来，房地产行业持续调整，投资、销售、开工等核心指标降幅持续扩 大，市场呈现明显分化。2025 年 12 月的中央经济工作会议对明年的房地产工作 作出明确部署，要求“着力稳定房地产市场”，并提出“控增量、去库存、优供 给”的调控政策。预计 2026 年将延续调整态势，但随着政策持续发力和行业自 发调整，房地产链条有望逐步从量价齐跌转向止跌回稳。
房地产链条仍处于深度调整中。2025 年前 10 月，房地产开发投资额累计同比 -14.7%；房屋新开工/施工/竣工面积分别累计同比-19.87%/-9.40%/-16.90%，其 中单 10 月新开工/竣工面积当月同比分别为-29.25%/-27.94%，降幅环比扩大 14.25pct/28.32pct。2025 年前 10 月，商品房销售面积/销售金额分别累计同比 -6.8%/-9.6%，自 4 月以来，单月销售面积和销售额基本持续下滑。
2026 年聚焦于“构建房地产发展新模式”，将带动建材行业从“规模扩张”转向 “结构升级”。2026 年为“十五五”开局之年。2025 年 10 月，《“十五五”规划 建议》明确指出要“推动房地产高质量发展”，并提出清理住房消费不合理限制 性措施。新规划框架下，房地产定位由经济增长引擎转为民生保障基石。我国房 地产行业将改变原来高杠杆、高周转、高速扩张的模式，转向中长期的行业结构 优化。
在房地产发展新模式（聚焦保障房、城市更新、“好房子”品质升级、绿色低碳） 的框架下，建材行业将迎来需求结构、产品结构、竞争格局的全方位调整。
需求端：建材将从增量主导转向增量+存量双轮驱动，一方面，保障性住房 支撑刚需建材，如水泥、管材、瓷砖等；另一方面，旧改/城市更新打开翻 新建材市场，防水、涂料、门窗、地板等装修类建材的需求占比会显著提升。
供给端：倒逼建材向绿色、品质、功能升级。新模式下“好房子”要求低碳、 环保，节能保温材料、绿色涂料（低 VOCs）、纸面石膏板等符合绿色标准 的产品需求会快速增长。
市场端：保障房、城中村改造多集中在一二线核心城市、人口净流入的城市，建材需求将向这些区域集中；而三四线城市的新房增量建材需求会进一步收 缩。 综上，具有优质产品+交付能力的龙头企业凭借品牌、产能、渠道、绿色认证优 势，市场占有率将进一步提升。
消费建材行业整体景气度仍处下行阶段，关注超跌龙头修复弹性。由于集中度低 +民企多，瓷砖、管材、卫浴等消费建材行业价格竞争短期难以停止；防水、涂 料等子行业出清相对显著，但国内房地产需求下行仍有拖累。龙头企业通过渠道 壁垒+成本优势+行业出清（中小产能退出，集中度提升）形成竞争护城河，支撑 龙头先于行业复苏。预计“十五五”期间国内房地产总量继续收缩，未来五年年 均新建商品住宅销售面积约 7-8 亿平米，存量改造（改善性需求、拆旧翻新需求） 占比达到 68%，把握存量需求结构性机遇。
1、预计“十五五”期间房地产链装修需求总量收缩，存量 需求占比提升
预计“十五五”期间，国内房地产总量继续收缩，把握结构性机遇。据中指研究 院测算，中性情形下，预计 2026 年全国新建商品房销售面积同比-6.2%，新开 工面积同比-8.6%，房地产开发投资同比-11%。预计“十五五”期间，全国城镇 住房需求总量约为 49.8 亿平方米，按照 70-80%转化比例，未来五年年均新建商 品住宅销售面积约 7-8 亿平米，以 7.5 亿平米测算，较 2024 年下降 7.9%。
从住房需求结构来看，存量需求显著占优。据中指研究院测算，十五五期间，由 新增城镇人口带来的住房需求总量约 16.1 亿平方米，占总需求量的 32%；由人 均住房建筑面积增加带来的改善性需求总量约 20.3 亿平方米，是核心增长点， 占总需求量的 41%；由拆迁改造带来的住房需求预计回落至 13.4 亿平方米，占 总需求量的 27%。由此，存量改造（改善性需求、拆旧翻新需求）占比达到 68%。
2、深化渠道和产品结构优化，消费建材盈利筑底迎拐点
消费建材严控风险优化渠道结构，现金流有望改善。垫资模式致使地产资金链条 压力与风险向上游转移。近三年，消费建材龙头企业加强回款控制，主动收缩出 险房企的业务往来，开拓零售经销、工程代理（小 b）、整装设计师等渠道。
消费建材需求仍处于下行期，龙头收入增长承压。消费建材需求与房地产周期深 度绑定，当前行业正处于下行阶段。房地产新开工面积传导下，竣工面积同步下 行，直接拖累消费建材整体需求。即便龙头企业凭借市占率提升对冲部分需求压 力，收入增长仍显著承压。
子行业净利率均修复转正，龙头盈利能力修复。在需求承压背景下，消费建材全 产业链净利率实现普遍修复并转正，龙头企业盈利弹性尤为突出。核心驱动因素 有三：一是原材料成本回落；二是龙头企业推进人员优化、成本费用管控；三是 产品和渠道结构升级，龙头提高高毛利率的中高端产品和渠道占比。
降应收、控开支，消费建材企业报表有望修复。随着消费建材企业注重渠道管理 和下游客户筛选，“应收账款及应收票据余额/营业总收入”有降势，企业资金被 下游占用减少，有利于保障现金流更健康，坏账风险降低。此外，到 2023 年， 消费建材行业 CAPEX/CFO 比例已降至不足 50%，2025 年前三季度 60%也处 于相对正常水平，反映了消费建材企业经营现金创造能力恢复稳定，能够覆盖合 理资本投入，同时也避免盲目扩张导致资金链紧张。 我们预计未来三年，除了海外产能扩张、整合收并购所需要的资本开支以外，在 房地产企稳、内需提振之前，消费建材企业应会逐渐削减资本开支。
信用减值损失对消费建材企业利润端扰动逐渐消除。从减值对利润的影响程度来 看，将信用减值损失还原进归母净利润后，通过与信用减值损失的比率来衡量， 建筑涂料行业、陶瓷行业分别在 2021 年、2022 年因减值导致利润受损严重； 2024 年防水材料行业仍然受减值影响较大，其余消费建材企业的信用减值损失 影响已基本消除，应收账款坏账风险已大幅缓解。 消费建材板块已处于盈利底部区域，修复迹象显现。经销或零售占比高的比如瓷 砖板块东鹏控股、蒙娜丽莎，涂料板块三棵树等率先企稳修复，但毛利率和净利 率水平普遍仍低于历史水平。考虑到存量房翻新需求释放，保障性住房、城中村 改造等政策支持项目提供新增量，新房市场降幅有望收窄，绿色建材市场扩容， 龙头企业通过渠道优势、规模和成本优势，有利于平衡市场份额与利润增长，马 太效应凸显，我们认为 2026 年消费建材龙头企业的净利率有望进一步改善。
3、行业集中度提升，龙头市占率持续增长
消费建材行业整体景气度仍处下行阶段，但龙头公司凭借渠道优势和成本控制能 力，先于行业复苏： （1）防水：行业集中度加速提升，CR3 从由 20%提升至 40%以上。东方雨虹、 科顺股份等龙头企业受益于产能布局完善、渠道结构优化；2025 年行业复价效 果明显，叠加原材料（沥青等）成本下行，业绩修复弹性大。 （2）涂料：工程端需求弱复苏但龙头份额稳固，零售端环保消费趋势下，受益 于原材料（钛白粉等）成本下降，具备品牌、渠道及研发优势的龙头企业如三棵 树等，盈利修复确定性强。 （3）管材：依靠基建投资（水利、城市更新）支撑需求。龙头强化零售端战略， 如伟星新材通过零售渠道“星管家”服务强化品牌粘性，通过“同心圆”品类延 伸拓展“系统集成”模式挖掘新增长潜能。 （4）瓷砖：公建、整装和存量房翻新需求仍有支撑，东鹏控股、蒙娜丽莎等龙 头企业凭借产能规模、渠道整合能力（经销+整装渠道发力）及产品创新（岩板 等），在行业出清中份额持续提升。 （5）石膏板：行业集中度相当高，龙头企业（北新建材）凭借全国产能布局、 强渠道掌控力，受益于公建和家装翻新需求，盈利稳定性强。
我们对消费建材子行业盈利修复的判断：防水、涂料等已形成清晰龙头格局的细 分行业，龙头企业毛利率有望显著改善，瓷砖、卫浴、管材等仍处深度调整期的 行业，整体修复有限，但头部企业凭借品牌和渠道优势，盈利能力将明显优于行 业平均水平。
行业层面，煤炭价格中枢下行，水泥成本支撑弱化，但盈利能力改善，2025 年 水泥行业盈利拐点已明确，行业利润拐点先于收入拐点出现。供给端看，“反内 卷”和“补齐指标”要求下产能治理加强，截至 2025 年 12 月 11 日，通过置换 退出熟料产能达到 1.25 亿吨。需求端看，水泥产量降幅收窄，内需仍显疲弱； 海外市场水泥高盈利空间具备吸引力，出海预计仍是 2026 年主线。
1、国内水泥行业利润已先于收入迎来拐点
2025年前三季度，全国水泥均价走势呈现下降趋势。2025Q1/Q2全国水泥均价 为403/382元/吨，同比24年提升9.3%/1.9%，水泥价格逐季度下降但较24年仍有 所增长；但2025Q3全国水泥均价为350元/吨，同比24Q3下降10.2%；截至 2025/12/05，2025Q4全国水泥均价环比Q3小幅上升1.5%至355元/吨，同比24Q4 下降16.2%。从趋势上来看，2025年前三季度受房地产投资尚未止跌、基建投资 放缓等影响，水泥需求延续下滑态势，供需矛盾进一步加大，加之市场竞争激烈、 协同不佳，水泥价格整体震荡走低。
2025 年以来市场呈现区域分化、稳中承压态势。2024 年东北地区水泥价格稳居 全国首位，且是全年唯一实现同比上涨的区域，其价格优势主要源于供给收缩、 行业自律及基建需求支撑。相比之下，华东、中南等传统高价区域因房地产拖累 和库存压力，价格同比降幅显著。2025 年以来，各区域水泥价格普遍回落，其 中：东北区域需求恢复不及同期水平，市场涨价乏力；华东区域错峰执行严格但 库存高企，梅雨天气导致价格涨后回落；中南多地市场涨后价格承压下行，实际 成交有让利空间；华北需求延续疲软，价格推涨多数回落；西北地区多地进入淡 季需求萎缩，整体以低价维稳为主；西南地区川渝供需平衡价格暂稳，需求低迷， 涨价未落实，市场成交价波动不大。
煤炭价格中枢下行，水泥成本支撑弱化，但盈利能力改善。截至 2025/12/05， 2025Q4 全国煤炭均价同比下降 17.96%至 740 元/吨，同比降低 162 元/吨，按 吨水泥煤耗 110kg 计算，吨水泥的煤炭成本同比下降约 18 元。2025 年煤炭市场 整体呈现供过于求的格局，动力煤也面临过剩压力，全年总体上动力煤价格中枢 下移，助力水泥企业盈利能力修复。
从 2025Q1-Q3 水泥上市企业净利率来看，同比总体上有所改善，我们认为主要 受益于价格修复、成本下降、行业协同及需求边际改善的多重驱动。一方面，25Q1 企业挺价意愿强烈，全国均价同比大幅上涨，与此同时动力煤价格同比下跌，供 给端超产治理和节能降碳改造加速中小产能退出，助力龙头利润率修复。Q2 季 度成本端煤炭价格中枢延续下行，叠加行业自律加码，水泥企业利润率均出现一 定程度上涨。但水泥需求疲软，均价下降，水泥企业利润率在 Q3 季度恢复缓慢。
2025 年水泥行业盈利拐点已明确，成本下降是行业利润修复的核心支撑。2024 年，水泥制造(申万)行业归母净利润 95.59 亿元，同比下降 37.81%，已是行业 利润连续第四年下滑,全行业回到成本定价区间。2025 年 Q1-3，水泥制造(申万) 行业营业总收入 2521.37 亿元，同比下滑 8.76%，归母净利润 80.98 亿元，同比 增长 164.99%。
水泥行业利润拐点先于收入拐点出现。虽然整体价格仍低于去年同期，但行业自 律增强，协同提价意愿提升，随着供给侧改革深化和行业协同增强，盈利状况有 望进一步改善。
2、“反内卷”政策推动产能治理，国内水泥供给持续优化
水泥产量降幅收窄，需求端仍显疲弱。据国家统计局数据，2025 年前 10 月，我 国水泥总产量 14.00 亿吨，同比减少 6.7%，其中 10 月单月产量为 1.48 亿吨， 同比降幅进一步扩大至 15.8%。房地产端需求拖累效应持续深化，投资与新开工 数据均呈同比下滑态势，对水泥需求的压制作用进一步凸显；基建端虽承担逆周 期调节的托底功能，但边际拉动效应逐步减弱，资金实际到位率仍存改善空间。 后续需重点关注专项债资金落地节奏、季节性天气（雨季、高温）对施工端的扰 动，以及行业错峰生产政策的执行强度。
2025 年 1-10 月，水泥企业开工率好于去年，受益于产能治理加强。截至 11 月 底，全国水泥窑平均开工率约为 41.89%，同比去年下降 5.05pct。一方面，政策 推动的产能治理推动行业平均利用率和开工率提升；另一方面，海螺、冀东等大 型企业带头补产能指标、执行错峰，带动行业整体自律提升。分地区看，华东地 区水泥发运率最佳，主要受益于专项债资金加速落地，带动交通、水利等基建项 目密集开工；其次中南地区发运率也较好，主要受益于广东、广西基建投资增速 回暖。
截至 2025 年 12 月 11 日，通过置换退出熟料产能达到 1.25 亿吨。2025 年 7 月， 中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展 工作的意见》，核心是推动熟料生产线备案与实际产能统一，超出部分必须按《水 泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》补齐置换指标。2025 年 9 月，六 部门联合发布《建材行业稳增长工作方案(2025-2026 年)》，明确严禁新增熟料产 能，要求 2025 年底前完成超备案产能置换，促进实际产能与备案产能统一。在 政策推动下，企业加速处置超备案产能，预计将水泥熟料实际年产能从 22 亿吨 压缩至 18 亿吨以下。
2025-2026 年冬季错峰生产计划与去年相比进一步趋严，主要体现在错峰天数 增加、执行力度增强和覆盖范围扩大。但同时引入了差异化错峰机制（如河北的 A 级标准等），对环保表现优、能效高的企业给予更多灵活性。
3、出海预计仍是 2026 年主线，关注领军企业
国内水泥产能优化（去过剩、错峰生产）后，企业将拓展国际市场作为新增长极。 中国水泥在成本、质量上的优势，出口成为国内产能的重要疏解渠道之一。我国水泥及熟料出口数量在 2017-2022 年间普遍为负增长，2022 年我国水泥及熟料 出口数量为 196 万吨，同比下降 10.6%。自 2023 年 1 月我国水泥及熟料出口数 量增速转正，2023、2024、2025 年出口数量增速分别为 104.6%、40.0%、100.3%。
2025 年我国水泥企业海外投资产能呈加速扩张态势。在“一带一路”倡议与国 内产能优化政策推动下，龙头企业通过并购与新建双轮驱动，我国水泥企业的海 外产能规模与布局密度均实现突破。据中国水泥网数据，2024 年我国水泥企业 海外投资产能约 8758.3 万吨/年，同比增长 38.12%。2025 年中国水泥企业海外 投资仍处热潮之中。据我们公开资料梳理得到，以华新建材、西部水泥等企业为 代表的中国水泥上市公司 2025 年在海外投资超 120 亿元人民币（包括投资额和 收购支付的金额），新增水泥产能超 2000 万吨。 水泥龙头引领出海，区域聚焦“一带一路”沿线。从国内水泥出海实践来看，出 海主体集中于华新建材、西部水泥、海螺水泥等头部上市企业，依托资本、技术 与产能优势，成为出海核心力量；布局集中在非洲（尼日利亚、刚果金、乌干达 等）、东南亚（柬埔寨）、中亚（哈萨克斯坦）等基建需求旺盛、产能缺口较大的 地区。以华新建材为例，采用“并购+新建+升级改造”的模式快速获取成熟产能 与市场。 2025 年国内水泥上市公司密集落地的海外产能点火项目，有望成为 2026 年业 绩释放的核心支撑。华新建材马拉维水泥产线于 2025/9/28 点火，西部水泥乌干 达项目预计 25Q4 投产，上述项目有望在 2026 年进入稳定满产阶段，为上市公 司增收增利。
海外市场水泥高盈利空间具备吸引力，预计出海仍是 2026 年主线。国内水泥行 业长期产能过剩，叠加房地产需求低迷、基建托底效应递减，市场供大于求；同 时区域内企业密集、价格战频发，终端售价被压制。据数字水泥网统计，2025H1 我国水泥市场均价为 46 美元/吨，显著低于传统发达国家（如美国 165 美元/吨、 德国 153 美元/吨、法国 151 美元/吨、英国 131 美元/吨、日本110 美元/吨），同 样低于部分发展中国家新兴市场（如埃塞俄比亚 85 美元/吨、哈萨克斯坦 65 美 元/吨、柬埔寨 65 美元/吨、印尼 50 美元/吨）。 把握规模优势和区位优势，关注优质水泥龙头。当前，非洲、东南亚等区域本地 水泥产能不足，且基建需求随“一带一路”项目释放，同时本地企业技术落后、 产能规模小，华新等企业凭借先进产能形成差异化优势，可维持更高售价。此外， 海外项目多布局在石灰石、煤炭等原材料富集区，原材料采购成本比国内低；同 时部分地区人力成本也比国内更低，叠加当地税收优惠，进一步压缩了单位生产 成本。从海螺水泥、天山股份和华新建材的海外业务毛利率和国内业务毛利率的 对比和走势来看，水泥企业的海外毛利率普遍高于国内。2025H1 华新建材海外 毛利率为 37.27%，较国内毛利率高出 12.04pct。
4、高分红水泥龙头配置价值长存
行业成熟的现款现货模式+龙头企业低负债=充沛现金流，带来稳定的高分红和 高股息。龙头企业凭借扎实的经营韧性与现金流支撑，分红表现持续亮眼：海螺 水泥将2025-2027年现金分红与回购合计比例锁定在不低于归母净利润的50%， 上峰水泥明确 2024-2026 年每年现金分红不低于 4 亿元，且不低于归母净利润 的 35%。水泥板块高分红企业（如上峰水泥、塔牌集团等）同时具备高股息率 （3%-8%）、高分红确定性（有明确政策承诺）和估值安全边际（普遍 PB<1.5x）， 穿越行业周期的防御性配置价值仍在。
价格方面，2025 年玻纤行业达成“反内卷”共识，实现多轮提价，全品类产品 价格普遍上涨；叠加下游应用领域扩张提供增长动力，玻纤行业收入显著回升， 盈利能力实现大幅修复。 供给方面，2025 年玻纤产能维持净增加。截至 2025 年 11 月底，共有 70.6 万吨 玻纤新增产能点火、28 万吨玻纤产能复产、15.6 万吨玻纤产能冷修，相比 2024 年末净增加了 83 万吨的玻纤年设计产能。截至 2025 年 11 月底，国内在建及拟 建池窑纱年产能达 404.22 万吨，其中包含电子纱 39.22 万吨，粗纱（含高性能/高模量品类）365 万吨。预计 2026 年将有 100.6 万吨玻纤产线点火，实际有效 产能约为 40-45 万吨左右。 需求方面，新兴领域需求有望带动玻纤维持高景气。全球风电市场稳健增长支撑 风电纱需求；新能源汽车渗透率提升，轻量化支撑热塑纱需求；AI 算力需求扩张， 带动国产特种电子布产品产能释放。粗纱需求深度绑定国内基建建设与风电产业 等投资节奏；电子纱需求核心聚焦电子制造产业链，随着特种玻纤等高端产品占 比持续提升，行业盈利结构有望进一步优化。
1、玻纤产品普遍顺利复价，促进板块盈利修复
2025 年玻纤行业实现多轮提价，全品类产品价格普遍上涨。截至 2025 年 12 月， 玻纤行业已完成多轮主要提价，提价范围覆盖全品类产品，提价频率创近年新高， 主要受益于：1）AI 等高端应用带动电子纱/布需求激增；2）风电、热塑等领域 需求回暖；3）行业协同“反内卷”，企业间定价默契增强。与历史年均 1-2 次的 提价频率相比，2025 年提价密度显著提升，显示行业供需关系已从过剩转为紧 平衡甚至局部短缺。分产品品类来看，无碱粗纱和直接缠绕纱 25H1 价格普遍高 于去年同期，而电子纱价格今年始终显著高于去年，中高端产品溢价能力凸显。 我们认为 2026 年针对高端电子纱仍有提价预期。
玻纤社会库存总体仍处高位，25Q3 后库存压力略有缓解。据卓创资讯数据，2025 年初行业库存为 79.40 万吨，处于历史同期高位，随着供需格局改善开启去化进 程，9 月底全国池窑玻纤库存降至 86.50 万吨，库存天数 36.4 天，环比减少 2.2 天。结构上差异显著，高端电子纱尤其是低介电产品，受 AI、电子制造需求爆发 影响，库存去化迅速，部分规格出现供需缺口；普通粗纱在风电、热塑需求支撑 及行业“反内卷”协同下，库存稳步回落，中小企业库存维持在 1 个月左右的低 位。供给端新增产能放缓、冷修产线对冲新增产能，叠加出口回款改善带动贸易 商备货，推动库存持续优化。 企业盈利层面，龙头企业也通过反内卷协同提价修复盈利空间。2025 年 Q1-3， 玻璃纤维(申万)行业营业总收入 427.98 亿元，同比增长 24.25%，归母净利润 46.01 亿元，同比增长 95.04%。
2025 年以来玻纤行业收入显著回升。AI 算力爆发带动低介电电子纱需求激增， 风电新增装机同比翻倍拉动高模量玻纤消费，新能源汽车轻量化则持续支撑热塑 纱市场。供给端，行业通过产能调控实现供需平衡，新增产能与冷修产能基本对 冲，叠加“反内卷”共识推动多轮提价，出口也呈现“量减价增”态势。后续行 业增长动力仍存，AI 算力、低空经济、氢能储氢瓶等新场景将打开增量空间。长 期看，技术升级与高端化转型是核心抓手，低介电、高模量等产品有望持续支撑 行业市场扩容。从收入增速来看，2025Q3 除了再升科技收入降幅收窄（-5.38%） 以外，其余玻纤企业收入均进入正增长通道，其中三大龙头中国巨石收入同比增长 23.17%，中材科技收入同比增长 33.47%，国际复材收入同比增长 18.30%。
2025Q3 玻纤企业盈利能力实现大幅修复，核心驱动来自玻纤产品协同提价+下 游应用领域扩张提供增长动力。需求端，AI 算力爆发推升低介电电子布需求，风 电新增装机翻倍拉动风电纱消费，高端产品量价齐升；供给端，行业“反内卷” 协同提价。利润端，国际复材、宏和科技、九鼎新材、中材科技 25Q3 归母净利 均实现超 100%的增长。
2、中高端产能持续释放，行业加速向高附加值产业转型
2025 年玻纤产能维持净增加。根据卓创资讯数据，截至 2025 年 11 月底，共有 70.6 万吨玻纤新增产能点火、28 万吨玻纤产能复产、15.6 万吨玻纤产能冷修， 相比 2024 年末净增加了 83 万吨的玻纤年设计产能。
新进入者产能陆续释放，或将加剧高端市场竞争。从卓创资讯统计来看，林州光 远、台嘉成都、内蒙古天皓等企业的新增产能持续落地，且产品聚焦电子纱等中 高端领域，或将加剧高端市场的竞争。截至 2025 年 11 月底，国内在建及拟建 池窑纱年产能达 404.22 万吨，其中包含电子纱 39.22 万吨，粗纱（含高性能/高 模量品类）365 万吨。从目前的建设节奏来看，预计 2026 年将有 100.6 万吨玻 纤产线点火，考虑到产线当年运行时长占比，预计 2026 年实际有效产能约为 40-45 万吨左右 高端化进程中，技术和资金实力是壁垒。短期来看，若大量产能释放，普通中高 端电子纱市场可能出现价格压力，部分技术同质化产品盈利空间面临压缩。但长 期而言，竞争将加速行业洗牌，技术储备不足、良品率偏低的新进入者可能被淘 汰，而具备低介电、超细纱径等核心技术的企业将脱颖而出。同时，竞争倒逼龙 头企业加速迭代，中国巨石、中材科技等头部企业已加码 E9 级超高模量产品与 三代 Low-DK 技术研发，推动行业整体向更高性能、更细分的高端化方向演进。
3、新兴领域需求增长，玻纤有望维持高景气
我国玻纤产量维持低速增长，下游需求仍有成长性。2024 年我国玻璃纤维纱总 产量达到 756 万吨，同比增长 4.6%，连续两年维持较低速增长。2024 年我国玻 璃纤维电子纱总产量为 80.9 万吨，同比增长 2.7%。从需求端来看，电脑、手机、家电等消费电子市场已呈现明确复苏态势，为电子用玻纤及制品需求提供了支撑； 叠加 AI 算力、5G 通信、新能源汽车及自动驾驶等新兴技术加速渗透，尤其在高 导热、超薄化等高端应用场景的技术突破与需求放量，驱动产品结构向高附加值 领域持续升级。
（1）全球风电市场稳健增长，风电纱需求具有韧性
全球风电装机维持稳健增长，中国装机量占比全球领先。全球风能理事会（GWEC） 在伦敦发布的《2025 全球风能报告》显示，2024 年是新增装机创纪录的一年， 全球新增风电并网装机容量为 117GW。2024 年，我国新增装机领先全球，其次 是美国和德国。据 GWEC 预测，预计 2025、2026 年全球风电装机量分别为 138GW、140GW，2024-2030 年全球风电装机量年复合增速为 8.8%，有望支 撑风电纱需求。
据中国巨石数据，单位 GW 风电装机所需玻纤用量 1 万吨左右，估算未来三年 风电纱将支撑玻纤需求超 140 万吨/年。风电纱作为风电产业链关键材料，将充 分受益于全球风电装机持续高增长。考虑到结构性变化，叶片大型化和海上风电 占比提升，预计带动高端风电纱需求增速超行业平均。
（2）新能源汽车渗透率提升，轻量化支撑热塑纱需求
新能源汽车渗透率不断提升，销量稳步增长。2025 年前 10 月，全球新能源汽车 销量达 1639.03 万辆，同比增长 21.69%。据国际能源署（IEA）发布的年度《全 球电动汽车展望 2025》报告显示，2024 年全球电动汽车销量突破 1700 万辆， 市场份额首次突破20%；预计2025年全球电动汽车销量预计将突破2000万辆。 IEA 预测 2030 年前电动汽车全球市场占有率将超过 40%。
热塑纱是新能源汽车轻量化的核心材料。据 S&P Global Mobility 预测，从产销 规模来看，2030 年全球汽车销量将进一步提升至 9500 万辆，主要受益于新能源 汽车渗透率提升与新兴市场需求释放。据 ifind 数据，2024 年全球汽车销量为 9177 万辆，则预计 2024-2030 年全球汽车销量 CAGR 为 0.58%。假设 2030 年 电动汽车市占率为 40%，据长海股份数据，预计 2030 年新能源汽车单车玻纤用 量约 20kg，则对应热塑纱需求为 76 万吨；假设 2025-2030 年间，全球汽车销 量维持 CAGR 为 0.58%的增长，新能源渗透率均匀从 20%提升至 40%，测算得 2026-2028 年新能源车领域热塑纱需求分别为 45 万吨/年、52 万吨/年、60 万吨 /年。
（3）AI 算力需求扩张，带动特种电子布产品需求释放
AI算力的快速扩张带动特种玻纤布需求。特种玻纤布核心包括低介电（Low-DK） 电子布、低膨胀（Low-CTE）纤维布、石英纤维布（Q 布）等细分品类，是算力 时代 AI 硬件与终端设备的关键材料支撑。AI 算力需求的持续爆发驱动 AI 服务器 与交换机加速升级，倒逼 PCB 在层数与信号传输性能上实现迭代突破，进而推 动覆铜板向低介电、低损耗的高性能方向升级，最终催生特种玻纤电子布的需求 激增。 特种玻纤布产品不断迭代。Low-DK 电子布凭借低信号损耗特性，成为目前 AI 服务器主板基材的核心选择；Low-CTE 纤维布则以优异的尺寸稳定性，适配芯 片封装基板的高精度需求。Low-DK 电子布需突破配方优化与生产工艺控制难题， Low-CTE 纤维布全球仅少数企业实现量产，当前行业已呈现明确的供不应求态 势。长期来看，数据通信向高速化、大容量化演进的趋势明确，特种玻纤布将持 续迎来产品升级迭代，第三代 Low-DK 电子布（Dk<3.5）、高性能石英纤维布（Q 布）等高端品类渗透率或将逐步提升。
AI 服务器出货量和产值预计维持高增，有望促进特种布需求集中释放。根据 TrendForce 数据，2025 年 AI 服务器出货量增速约为 24.1%，产值增速约为 48%； 出货量增速主要受 NVIDIA（英伟达）GB300、B300 推动进度较原计划延后等 影响，AI 服务器产值高增主要受益于 Blackwell 新方案、GB200/GB300 机柜较 高价值的整合型 AI 方案。据 TrendForce 预测，2026 年 AI 服务器出货量增速预 计可超 20%，产值增速可超 30%。AI 服务器需搭载多颗 GPU、HBM3 内存及高 速互联芯片，单台服务器的 PCB 价值量是传统服务器的 5-6 倍。AI 服务器的快 速增长有望拉动电子布需求扩容。同时，AI 场景适配的特种电子布单价远高于普 通品类，特种电子布市场空间较为可观。
（4）推进国产特种布研发生产，关注资金/技术壁垒高的玻纤龙头
AI 算力革命推动特种玻纤布需求高增，而国内市场曾长期被日东纺等海外企业 垄断，从保障产业链安全与把握产业红利角度考虑，下游客户有动力推进国产特 种布研发生产。从市场格局看，当前 Low-Dk 二代布、Low-CTE 布等高端品类 全球供需缺口较大，国产替代空间明确。考虑到资金与技术双重高壁垒，我们认 为头部玻纤企业将会受益。
产线刚性大，需求无起色，库存高企，2025 年浮法玻璃现货市场价格承压。需 求端整体承压，房地产市场持续低迷，2025 年前 1-10 月房地产竣工面积累计同 比下降 16.9%，直接导致建筑玻璃需求疲软。供给端，据隆众资讯数据，截至 2025/12/11，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计 296 条（20 万吨/日），其中 在产 219 条，冷修停产 77 条，浮法产业企业开工率为 73.99%，产能利用率为 77.48%；全国浮法玻璃日产量为 15.5 万吨。政策端《水泥玻璃行业产能置换实 施办法》明确严禁新增产能，严格产能置换审批；但受需求疲弱影响，浮法玻璃 库存高企，成为压制价格的主要因素。截至 2025/12/11，全国浮法玻璃样本企业 总库存 5822.7 万重箱，环比-121.6 万重箱，环比-2.05%，同比+22.26%。折库 存天数 26.3 天，较上期-0.5 天。
成本结构促进企业盈利分化加剧。截至 2025/12/11，据隆众资讯生产成本计算 模型，其中以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-196.42 元/吨，环比+26.58 元/ 吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润 6.51 元/吨，环比-0.01 元/吨；以石油 焦为燃料的浮法玻璃周均利润 35.64 元/吨，环比+14.29 元/吨。目前来看，天然 气工艺企业全面亏损；煤制气/煤炭企业区域性盈利；石油焦工艺企业微利经营， 利润波动较大。成本分化有望加速行业洗牌，天然气工艺企业加速冷修或退出， 煤制气企业勉强维持，头部企业凭借技术与规模优势扩大市场份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
