1.1 央行资产负债表的切换有助商品价格弹性释放
资金成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由 22 年 10 月的 13.33% 大幅攀升至 25 年 10 月的 85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+86.08%。数据的变化 确定性地标志着自美联储 24 年 9 月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也 意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代 表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，全球央行资产负债表已经出现一些 由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有 效切换，全球央行资产负债表在进入 2026 年后有望转至新一轮的再宽松状态（QT-QE）。
以美联储资产负债表为例的总变化：2022 年本轮加息缩表以来，FED 资产负债表已经从 9.02 万亿 下降到 6.59 万亿，总资产下降 27%，缩表绝对额 2.43 万亿美元（22M4-25M12）；
边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从 600 亿美元降至 250 亿美元；自 25 年 4 月开始降至 50 亿美元；自 25 年 12 月 12 日启动储备管理购债操作，首轮购买规模约 400 亿美元的短期国库券；
微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产 负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%， 暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松；
后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008 年 FED 扩表 1.35 万亿美元， 2020 年 FED 扩表 4.73 万亿美元。
央行资产负债表的扩张意味着 QE 的再开启。近 15 年来以 FED 为例的 3 轮扩表周期对大宗商品价格指数的 溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。
08-09 QE1 时期：后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价，现货金属指数的相对回报率 表现最高；
10-11 QE2 时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；
20-22 再 QE 时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响 而获得超额收益；申万钢铁及申万有色板块分别上涨 94.06%及 71.34%。
1.2 高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升
避险属性支撑贵金属定价韧性显现。从战争因素的风险溢价角度观察，当前全球的战争风险仍处近 125 年来 的绝对高位，这对贵金属定价产生积极影响。截止 25 年 Q4，俄乌冲突仍然持续，巴以冲突第二阶段谈判仍 未敲定，第一岛链局势延续复杂化，贵金属定价中持续计入地缘冲突所带来的避险溢价。从全球的地缘政治 风险角度观察，当前全球地缘政治风险指数位于 1985 年有数据记录以来的历史高位。近四十年的全球地缘 政治风险指数均值为 102.14，而自 22M2 俄乌冲突开始至今，该阶段全球地缘政治风险指数均值高达 138.04， 较近四十年间的均值水平提升 35%。近四十年间，海湾战争期间（90M8-91M2）及“911”+伊拉克战争期 间（01M9-03M10）两个时期的地缘政治风险指数均值水平最高，分别为 230.5 及 203.64。然而，现阶段持 续时间已远超前两个时期，且期间数据标准差仅为 40，相较前两个时期（88 与 104）大幅降低。考虑到当 前俄乌代表的欧洲区域，巴以代表的中东区域，以及日朝韩代表的远东第一岛链区域的冲突挥发程度短时间 内或难以消除，我们认为全球地缘风险指数仍有持续攀升的可能，这意味着贵金属资产的避险溢价仍将持续 发酵，对定价端仍将维持正向推动作用。
贵金属的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政 策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从 1997 年至 2019 年，全球经济波动性的 阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜选等事件影响，与该时期内三轮 美联储降息周期相重合。从数据统计角度观察，在这四个区间内的全球经济政策不确定指数区间均值为 132.32。而自 2019 年 7 月中美贸易争端、美联储利率政策调整周期开启叠加全球公共卫生事件冲击，推动 经济政策不确定指数触及高点 317.25；2022 年受中国卫生管控影响，该数据全年区间均值维持于高位 281.42。 自 2024 年 9 月以来，全球已进入新一轮宽松周期，叠加特朗普胜选与其“对等关税”政策开启的全球贸易 冲击，各经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。至 25M4，全球经济政 策不确定性指数已升至 628.12，再创历史新高，且超出 2025 年之前的历史最高值（20M5:420.74）49%； 至 25M10，该数据仍高达 389.43，较有记录以来的历史均值（148）高出 163%。从全球金融市场波动率观 察，2025 年 11 月，VIX 指数、纳斯达克、KOSPI、上证指数、WTI 原油、BTC 等资产均呈现大幅波动，波 动率较 10 年均值偏离幅度分别高达 35%、31%、38%、15%、11%和 42%，而黄金的月波动率偏离幅度为 -7%，相较其他金融资产呈现出较强的稳定性。不确定性数据周期性的高企意味着金融市场的波动性及各类 资产回报率的挥发性仍处偏高态势，这对贵金属资产的避险溢价将起到溢出效应。
2.1 黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌
黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显 强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。
2.1.1 黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢
矿产金供应增速显现趋势性下滑。2013 年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至 2020 年受全球公共 卫生事件影响该数据已出现近 5%的收缩。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在 3574 吨左右。2015-2019 矿产金年均产量增速为+2.0%，但 2020-2024 年均产量增速仅为+0.5%，2024 年全球矿产 金产量增速回升至 0.7%，但仍处十年间低位。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 75%，显示全球黄金实际 有效供给已经极为刚性。 全球回收金供应受金价影响明显。近十年回收金供给平均增速 2.3%，十年内增速最高值为 2016 年 15.5%， 增速最低值为 2021 年-12.2%。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，但在金价上行周期中，其涨幅往 往弱于金价，而在金价下降区间里，其跌幅往往相对金价更强。对金价进一步上涨/下跌的预期，在一定程 度上抑制/激发了回收金交易活动。这也意味着黄金供给的弹性相较价格弹性更低。2024 年受黄金价格上涨 影响（+23%），回收金产量+10.9%至 1369 吨，其占黄金供给比例由 23 年的 24.9%升至 24 年的 27.5%。 黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升， 至 2025 年以来，全球金矿总维持成本已连续两季度（25H1）处于 1500 美元/盎司之上，持续创出历史新高。 考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高位，这意味着 金价的成本支撑效应将在定价中显现。
黄金需求持续刷新历史最高水平。近十年间，全球黄金年均消费量约 4338 吨；而近三年间，该数值+6.4%升 至 4616 吨，黄金需求已现趋势性抬升。黄金需求自 2020 年后持续性复苏，并在近两年中连续创下新高。其 中，2022 年黄金消费量在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近 11 年最高（+18%至 4736 吨）；2023 年黄金场外交易及库存流量大幅提升（由 22 年的 32.3 吨升至 23 年的 443.3 吨），推动黄金总需 求同比增长 3.8%至 4951 吨，创下历史新高；2024 年黄金总需求在 23 年的高基数下，同比增长 0.7%至 4988 吨，再次刷新历史最高记录。 全球前 5 大黄金消费国占总需求比重超 70%，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大 黄金消费国，年均黄金消费量约 1000 吨（占全球 30%），而印度年黄金消费约 790 吨（24%）排名第二。此外 美国（约 266 吨，8.1%）、德国（约 172 吨，5.2%）及土耳其（95.4 吨，2.9%）亦位列全球前五大黄金消费国。
黄金消费已产生结构性变化，央行购金及 ETF 投资推动黄金需求曲线右移。近十年中，珠宝首饰占全球黄金 消费比重约为 50%，整体消费状态稳定。但 2024 年受金价上行影响，金饰消费量同比下降 9%至 2012 吨，占 黄金消费比重由 23 年的 49%降至 24 年的 44%。2025 年，金价进一步上行使年内金饰消费量再次下降。2025 年前三季度金饰消费量同比下降 20%至 1199 吨（-303 吨），占黄金消费比重由去年同期的 41%降至 32%。另 一方面，2024-2025 年间黄金价格的持续上行使得其投资价值凸显，推动金条消费量持续增长。2025 年前三 季度，金条消费量同比上升 18%至 738.4 吨（+112.2 吨），部分抵消了金饰需求的下行。此外，央行购金及 黄金 ETF 消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。 黄金消费的韧性体现：央行购金行为自 2018 年下旬开始进行并呈持续性放大。2022 年全球央行购金量同比 增长 140%至 1080 吨，创历史新高；2023 年央行购金规模再度超过 1000 吨至 1037 吨；而至 2024 年，全球 央行购金量再创新高，同比增长 3%至 1086 吨。至 25 年 Q3，全球央行黄金储备总量已升至 3.64 万吨，占外 汇储备总额的 22.4%。其中，中国大陆官方黄金储备升至 2302.3 吨，占外汇储备总额的 7%，较全球平均水 平仍有较大增长空间。自 2024 年 11 月至 2025 年 11 月，中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增量达 到 41 吨（约 133 万盎司）。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购 金行为将呈现系统性、趋势性及持续性，这将对黄金消费的韧性予以支撑。 黄金消费的弹性体现：黄金实物持仓 ETF 净流入推动黄金需求曲线右移。至 2025M10，全球黄金实物持仓 ETF 累计黄金持有量已升至 3893.4 吨，年内累计净流入 674.2 吨。考虑到 2022 年以来受利率及汇率市场变动导 致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5 由 3898 吨降至 3072.5 吨， -21.2%），全球黄金实物持仓 ETF 的年增长量或有望超过 2016-2020 年的平均水平（约增长 451 吨/年）。这 意味着 2021-2024 年间其对全球黄金需求的负贡献将被逐渐平滑（期间黄金 ETF 年均流出 137 吨，2024 年净 流出 6.7 吨），而利率市场回归常态化将推动黄金需求曲线进一步右移。
2.1.2 黄金金融端定价逻辑再梳理—避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵
黄金的避险属性：高风险阶段时有 91%概率取得正收益
黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融市场有 11 次 高风险阶段，其中在 10 个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取得正收益率概 率高达 91%。
黄金的通胀溢价：全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升
全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升。自 08 年美国次贷危机以来，全球性事件对各国经济与市场 的影响明显增强，而全球商品周期通过国际大宗商品价格的共振带动中美通胀联动。据 IMF 统计数据， 2010-2020 年期间，全球年平均通胀率仅为 2.6%；而 2021-2024 期间，该数据上涨至 5.7%，而该阶段恰是 全球央行黄金储备占比快速攀升阶段（由 21Q1 的 12.9%上升 5pct 至 24Q2 的 17.9%）。周期性通胀数据的 上涨暗示了全球通胀状态呈现强粘性的特征，这对黄金的通胀溢价形成有效抬升。
黄金的汇率溢价： 黄金汇率溢价的有效性仍在持续。黄金的汇率溢价从 2020 年开始有效反应，以 G10 货币计价的黄金均已创 出不同程度的历史高点，这一方面反映了黄金汇率溢价的有效性，另一方面则从侧面解释了全球贸易争端对各国实际有效汇率的影响。其机制体现于：新兴市场汇率机制出现扭曲→资本流出带来本币折价→全球贸易 占 GDP 比值出现下降→新兴市场本币贸易融资下滑→实际汇率贬值→非美元货币计价黄金创新高。
黄金的流动性溢价： 从加息至降息的流动性周期切换提升黄金价格弹性。尽管流动性收缩提升黄金持有的机会成本，但历史数据 显示加息周期内并不对金价形成持续的强周期性压制。从近 20 年的数据观察，每一轮的紧缩周期开始短期 内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至 6 个月以上，黄金会表现出结构性的强势。美联储进入加息周 期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有 7.6%，美股和美元平均回报率约 6.3%及 2.2%。 流动性的系统性宽松会降低持有黄金的机会成本，并对金价形成正反馈。由于黄金是传统的无息资产，利率 成本的系统性下降会减少持有黄金的机会成本，从而提振黄金持仓的增加。尽管 2025 年全球降息周期伴随 缩表周期，但全球的货币政策紧缩周期已向宽松周期确定性转向，这意味着流动性的溢出效应将在全球央行 资产负债表端有效显现。从前两轮美联储资产负债表变化角度观察，每轮降息后都伴随着资产负债表由缩表 向扩表的切换，且扩表增量出现倍数级增长。2008 年 FED 扩表 1.2 万亿美元，2020 年 FED 扩表 4.7 万亿美 元。伴随美联储新一轮扩表周期的开启（如 2025 年 12 月 12 日已 FED 开始首轮购买规模约 400 亿美元的短 期国库券），将有效推升央行核心一级资产的黄金价格。另一方面，在配置层面，黄金或对美股的资金吸纳 效应形成部分替代。美股与黄金价格的比值在 2020 年新扩表周期中出现明显抬升，显示流动性溢出周期中 美股相对黄金吸纳了更多的实际现金流。美国经济强韧性推动企业相对利润率改善，随后通过回购注销制度 强化股市回报率令美国股市进入公司盈利-回购增长-股价上涨的良性循环，从而提振了美股资金吸纳效应。 考虑到当前全球政经状态及贸易状态的高波动性，企业预期盈利状态的高挥发性，这会促使资金在此轮扩表 中向黄金类资产配置倾斜，从而带动美股与黄金价格的比值回归。
2.2 全球白银供需缺口或趋势性放大
2.2.1 白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿
白银储量区域集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2024 年全球白银储量合计 64 万吨，分国别观察，全 球白银储量集中度较高，CR5 达 71%。其中，秘鲁（14 万吨，22%）、澳大利亚（9.4 万吨，15%）、俄罗 斯（9.2 万吨，14%）、中国（7 万吨，11%）和波兰（6.1 万吨，9%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022 年间，全球白银储量由 56 万吨减少至 55 万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023-2024 年间，全球白银储量增长 至 64 万吨，两年累计增长 16%。这其中主要的增量来源于俄罗斯和秘鲁储量的变化，俄罗斯 2023 年白银 储量同比增长 104%至 9.2 万吨，使其升至全球白银储量第三位；而秘鲁两年间白银储量由 9.8 万吨增长至 14 万吨，两年累计增幅达 43%。从银矿种类观察，2024 年全球主产白银矿山和项目的白银总储量约为 11.3 万吨，占全球白银总储量比例仅为 18%。近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴 生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。
2.2.2 白银矿端供给极为刚性，2019-2024 年矿端供给 CAGR 为-0.4%
白银矿端供给显现高集中度。2024 年，全球白银矿端供给总计 25497 吨，分国别观察，白银矿端供给 CR5 为 60%，区域集中度较高。其中墨西哥（5775 吨，占比 23%）、中国（3426 吨，占比 13%）、秘鲁（3359 吨，占比 13%）、玻利维亚（1486 吨，占比 6%）和智利（1342 吨，占比 5%）为全球前 5 大银矿供给国。 矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给刚性。2019-2024 年间全球矿产银产量由 19 年的 26046 吨降至 24 年的 25497 吨，期间 CAGR 为-0.4%，显示白银矿端供给极为刚性。从 2019-2023 年间各矿山减 产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020 年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降 1974 吨至 24365 吨（-6.4%）；2023 年，受矿端扰动及 品位下降影响，全球白银矿产量同比下降 0.7%至 25830 吨（-195 吨）。其中，墨西哥的 Peñasquito 矿场遭 遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降 5.1%（-340 吨）；泛美白银旗下 Manantial Espejo 矿山 关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降 15.7%（-151 吨）；矿山品位下降及部分矿山关闭对 澳大利亚（-95 吨，-8.1%）和俄罗斯产出（-44 吨，-3.4%）也造成负面影响。2024 年，在澳大利亚与墨西 哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长 0.9%至 25497 吨。其中，得益于泛美银业 La Colorada 矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特 Peñasquito 矿场的产量恢复，墨西哥产量 同比增长 2.1%至 5775 吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长 19%至 1208 吨。此外，2024 年独立银矿白银产量同比下降 2%至 7076 吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。
矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024 年白银总维持 成本同比下滑 13.1%至 14.58 美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024 十年间白银 AISC 均值：11.89 美 元/盎司）。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了 22%）以 及全球通胀中枢上移。据 IMF 数据，全球通货膨胀率自 2021 年以来开始攀升，2022 年达到峰值 8.6%，近 两年虽有所缓和（2023 年为 6.7%，2024 年为 5.8%），但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率 计算，2010-2020 年间该数值为 3.5%，而 2021-2024 年间该数值已升至 6.5%，显示全球通胀中枢上移。强 通胀黏性带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀叠加俄乌冲突 对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金 等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类观察，2024 年全球有 29.4%的 白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴 生矿，0.5%来自其他伴生矿。2024 年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、 锌的现货价格年内分别增长 7%、28%、7%和 20%，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此 24 年白 银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同 时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。
2.2.3 白银供应预测：2024-2027 年期间 CAGR 或为 1.2%
回收银产量增长逻辑维持，2025-2027 年间平均增速或为 4%。展望 2025-2027 年间的白银供应，回收银的 产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着 白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计 2025-2027 年间回收银产量将维持 4%的年平均增速。 矿端供应或延续刚性特征，2025-2027 年间年平均增速或为 0.5%。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍 将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维 持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现 金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。另一方面，独立银矿白银产量占比仅为 28%左右，而伴生矿产量占比则超过 70%，约 55%的白银产出为基本金属的副产品，这 导致矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价 格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为 5-6 年，而建设周期亦有 4-5 年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述， 2025 年-2027 年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在 0.5%左右。 综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计 2024-2027 年间，全球白 银供应量将由 31574 吨增长至 32717 吨，期间 CAGR 或为 1.2%，白银总供应或维持较低增速。
2.2.4 全球白银需求已进入结构性扩张阶段
工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首 饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024 年全球白银需求为 36207 吨，其中工业白银需求为 21165 吨， 占比高达 58.5%，为白银需求的主要构成部分。首饰业与实物投资白银需求则分列二、三位，2024 年需求 量分别为 6491 吨（占比 17.9%）和 5939 吨（占比 16.4%）；而银器与摄影业白银需求则分别为 1684 吨（占 比 4.7%）和 792 吨（占比 2.2%）。 工业用银驱动白银需求持续增长。2019-2024 年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由 2019 年的 31241 吨增长至 2024 年的 36207 吨，总计增长 4966 吨，期间 CAGR 达到 3%。其中，工业白银需求有效 贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281吨增长至21165吨，期间增长了4884吨，占2019-2024 年间白银需求总增长量比例高达 98%。从年复合增速观察，工业白银需求期间 CAGR 为 5.4%，增速亦高于 白银总需求增速。期间，首饰需求与实物投资需求亦呈现增长。首饰业需求同期由 6270 吨增长至 6491 吨， 期间增长了 221 吨，CAGR 为 0.7%；实物投资需求同期由 5828 吨增长至 5939 吨（累计+2%）。另一方面， 银器与摄影业需求在此期间下降，分别由 2019 年的 1906 吨降至 2024 年的 1684 吨（累计-12%），及从 956 吨降至 792 吨（累计-17%）。
电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子 电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024 年该行业白银需求量为 14323 吨，占工业白银需求比例达 67.7%。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，这之中光伏行业的白 银需求量位居第一，2024 年达到 6147 吨，占工业白银需求比例 29%。根据我们的测算，2024 汽车行业的 白银需求量约为 2234 吨，占比 10.6%。其他电子电气行业的白银的需求包括电网改造扩容中开关、变压器 等设备对白银的需求，以及 3C 电子使用的电接触材料等。2024 年其他电子电气行业合计白银需求约为 5942 吨，占工业白银需求比例为 28.1%。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为 1605 吨，占工业白银需求比例为 7.6%。而其他工业则包括了 AI（半导体与云数据中心等）、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024 年相关白银需求量合计约 5237 吨，占比 24.7%。 电子电气领域发展为工业用银增长的主要动力。从增速观察，2019-2024 年间，工业白银需求 CAGR 为 5.2%， 增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由 19 年的 10180 吨增长至 24 年的 14323 吨，期间 CAGR 为 7.1%。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由 19 年的 2330 吨增长至 24 年的 6147 吨，期间 CAGR 高达 21.4%，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响，钎焊合金行业白银需求量由 19 年的 1629 吨减少至 24 年的 1605 吨，期间 CAGR 为-0.3%。其他工业则从 19 年的 4472 吨增长至 24 年的 5237 吨，期间 CAGR 为 3.2%，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动， 而 AI 等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。
N 型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与 高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约 10%， 排名第二，仅次于硅片。2022 年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的 P 型电池，即 PERC（发射极及 背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的 N 型电池。N 型电池主要包括 TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和 HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为 14 吨/GW 和 23 吨/GW，相较 P 型电池的 9 吨/GW 得到大 幅提升。近年来，N 型电池的市场渗透率不断提升。2022 年末 P 型电池的市场份额仍接近 90%，2023 年 N 型电池渗透率估计为 30%，2024 年该数据预计已达到 75%。市场预计 2025 年 N 型电池将取代 P 型电池， 成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过 SMBB、0BB 与电镀铜等技术去实现 N 型电池的用银节约与替 换，并在 2024 年取得了显著的成果。借助新型技术，2024 年光伏用银节约量达到了近 20%，光伏电池单位 耗银量或降低至年初的 80%，这也使得 2024 年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024年全球新增光伏装机 550GW，同比增长 41%），光伏用银量同比仅增长了 2%至 6147 吨。然而，光伏装机 的持续进行以及 N 型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量 或也达到了一定的瓶颈，预计从 2025 年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N 型电池市场渗透率、N 型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测 2025-2027 年间全球光伏用银消耗量或分别达到 6552 吨 /7128 吨/7500 吨，年同比增速分别为 6.6%/8.8%/5.2%。
新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业， 尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发 展亦与白银需求增长共振。根据世界白银协会 2024 年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为 217.7 千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是 264.4 千克和 373.2 千克，较传统汽车分别提升了 21%和 71%。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持 续提供新增量。通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据 进行拟合，我们预测 2025-2027 年间汽车行业白银消耗量或分别达到 2566/2799/2926 吨，年同比增速分别 为 14.9%/9.1%/4.5%。
全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧 乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以 东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行， 银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为 2024-2027 年间全球白银需求 CAGR 将达到 2.9%，或由 2024 年的 36207 吨增长至 2027 年的 39457 吨。其中，工业 需求占比将由 24 年的 58.5%升至 27 年的 59.7%，光伏与新能源汽车行业的发展或为白银需求上行的核心 驱动力。
2.2.5 白银供需缺口或趋势性放大
白银供需缺口或持续放大。综合考虑，我们认为白银矿端供应或受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响， 维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。 2024-2027 年间，全球白银供应量或由 31529 吨增长至 32666 吨，期间 CAGR 仅为 1.2%。结合我们对全 球白银总需求的预测，我们认为 2025-2027 年间，白银供需结构将维持偏紧状态，且供应缺口或由 2024 年 的 4498 吨逐渐放大至 5347/6223/6791 吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重 心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。
2.3 铂金市场或维持结构性短缺
2.3.1 铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征
全球铂矿储量分布具有极强聚拢型特征。全球有60多个国家发现含铂族金属的矿床或有远景的岩体，南非占 全球铂资源总储量比重接近90%。据USGS最新数据，2024年全球铂族金属资源储量约8.2万吨，主要分布于 南非、俄罗斯、加拿大、美国等国。南非铂族金属储量6.3万吨，占全球总储量的77%，其铂族金属主要产于 南非北部德兰士瓦省（Transvaal）布什维尔德杂岩体（Bushveld platinum deposit）的3个层位。此外，从 全球其他铂矿主要分布地观察，俄罗斯的铂族金属矿储量约1.6万吨，占全球比约20%，集中于西伯利亚的诺 里尔斯克-塔耳纳赫地区（Norilsk-Talnakh）；加拿大的铂族金属矿储量约310吨，占比0.4%，主要分布在安 大略省的萨德伯里（Sudbury Complex）;美国铂族金属矿储量820吨，占比1%，集中在斯蒂尔沃特（Stillwater Complex）基性-超基性杂岩的铬铁矿矿床中;而津巴布韦铂矿储量主要出自著名的大岩墙岩体（Great Dyke）。 全球铂矿供给CR5高达96.4%。全球铂矿的供给状态显现高聚拢型及强刚性特征。从供给区域分布观察，2024 年全球铂矿产量约179.3吨，其中南非以128.1吨供给量居首，占比71%；加上俄罗斯、津巴布韦、加拿大、 美国，全球前五大铂矿供给国年产量占全球总产量高达96.4%。从矿山及生产商角度观察，全球前五大铂金 生产商铂矿供给占总供给量83%，而行业CR10则高达99%以上。英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里 尔斯克镍业等矿商以控股或合资的形式，控制了如莫家拉克维纳（Mogalakwena）、马利卡纳（Marikana）、 布依森代尔（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齐姆铂（Zimplats）、鲁斯腾堡（Rustenburg）等大中型矿 山，占全球供给份额超过80%。
中国铂族金属资源储量贫乏，至2022年底全国铂系金属储量近80.91吨。中国的铂金资源自60年代方被发现 使用，1959年金川含铂铜镍矿被发现，1966年镍电解车间投产，标志着中国的铂金资源正式被生产利用。 70年代起，中国开始利用低品位含铂贫矿，以及多金属矿石与斑岩铜矿石的冶炼过程中回收铂。2018年全国 已查明铂族金属总储量约400吨，至2022年底经自然资源部调查全国铂系金属总储量已降至80.91吨。 中国铂矿产量稳定且刚性，年均产量仅约3吨。据中国有色金属工业协会数据显示，中国铂矿产量年均维持 在2.5吨-3吨波动；铜陵有色、江西铜业、阳谷祥光等冶炼厂从铜阳极泥中年回收铂约0.2吨，整体显示铂端 矿产产量难有结构性变化。 中国铂系金属进口依赖度达81%。2024年中国铂金进口约104.1吨，是中国2024年铂金需求量的1.71倍，进 口依赖度81%（2024：供给：矿产3吨，回收8.5吨，共计11.5吨；需求缺口49.5吨，需求61吨）。从进口国 家观察，南非占中国铂金进口比例高达52%，2024年中国从南非进口铂金约53.8吨。日本是中国铂金第二大 进口国，2024年进口约15.6吨，占比15%。由于西方国家对俄罗斯铂金进口制裁减缓，我国从俄罗斯的铂金进口量回归正常，由去年的25.14吨降至6.5吨（同比-74%），进口占比由25%降至6%，排名第三。
2.3.2 铂金矿端总供应：产量增速刚性，近三年全球年均产量或约为 168.7 吨
全球铂矿产量供给状态强刚性，2016至今整体供给有收缩迹象。从供给的周期性变化观察，2016-2019三年 间全球铂矿年均产量为189.7吨，然而经历了2020-2021两年公共卫生事件的冲击后，2022-2024年间该均值 数据下降7.6%至175.3吨，其中2024年产量较2019年下降5.3%至179.2吨。当前矿端供给持续面临限电、安 防、维护、资本削减等供应链事件冲击，叠加全球矿石品位下叠，矿端供给增速难有起色。此外，在过去几 年，低迷的铂金价格限制了矿企的盈利能力，据WPIC估计，约25%的初级铂族金属供应处于实际亏损状态。 金属价格的下跌伴随成本增加，使得各矿企资本项目缩减，2024年铂族金属采矿业约有7500个工作岗位进行 了重组。2025年一季度，南非受异常强降雨影响铂金矿端产量同比下滑22%，除俄罗斯外所有主要产区均表 现疲软，铂金矿山总供应量同比下滑13%至34吨，为2020Q2以来最低季度产量。参考各公司对下属矿山的 资本开支计划与产量指引，综合贺利氏、金属聚焦、WPIC等机构的预测，我们认为2025-2027年间，全球铂 金矿端产量偏刚性，年均产量或仅为168.7吨/年。
2.3.3 铂金市场或维持结构性短缺
全球的铂金需求经历了周期性低迷与复苏，2024 年后或再度进入扩张期。2016-2019 期间，受制于欧洲柴油车市场份额的下降，汽车催化剂用铂持续下滑，全球铂金总需求 CAGR 仅为-3.8%。2020-2023 期间，全球汽 车尾气排放标准政策趋严推动汽车催化剂铂金需求持续扩张，叠加化工及玻璃行业的产能扩张与铂铑替代， 全球铂金总需求 CAGR 升至 6.7%，其中汽车催化剂铂需求 CAGR 为 13.5%，工业铂金总需求 CAGR 升至 5.6%。 需求反弹推动了铂金价格重心在 2021 年同比增长 23.52%，但随后两年由于铂金积压库存过多（2022 年全球 铂金地面存量达到 321 吨），铂金价格增长不如预期，两年价格同比分别为-11.90%与 0.47%。价格重心从 2016-2020 的平均值 912.57 美元/盎司上涨 10.15%到了 2021-2023 的均值 1005.24 美元/盎司。周期性的数 据显示全球铂金市场的需求状态已经恢复稳定增长，2024 年全球铂金总需求同比增长 3%至 257.4 吨。其中， 黄金价格的持续上行使得铂金首饰的替代效应显现，铂金持续抢占白 K 金（170 万盎司）市场份额，钻石价 格的下降亦推升铂金底座需求。首饰铂金需求上行拐点已经显现，2024 年首饰需求同比增长 9%至 62.2 吨。 此外，铂金供需的结构性短缺及金铂比价的攀升（十年均值为 1.83，25M11 为 2.58）使其投资价值开始显现， 2024 年铂金投资需求同比增长 77%至 21.8 吨。其中，ETF 持有量增加 4 吨至 103 吨，交易所库存流入 4 吨创 历史新高。2024 年年底，中国金币集团新增发行 1 千克铂金条，开市客在北美推出铂金零售业务，铂金的 实物投资市场有望进一步发展。
铂金市场或维持结构性短缺。2024 年全球铂金供给缺口高达-31 吨，主要受矿产铂金供应疲软影响，叠加铂 金首饰需求及投资需求的复苏，2025 年铂金或将连续第三年供应短缺，供给缺口或升至-36 吨。在供应端， 2025 年回收铂供应或同比上升 6.5%至 50.3 吨，而矿产铂供应或同比下降 6.2%至 168.2 吨，推动铂金总供应 同比下降 3.5%至 218.5 吨。在需求端，2025 年金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性 短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全 球经济不确定性影响而小幅下滑，2025 年铂金需求或同比下降 0.5%至 256.1 吨。考虑到全球铂金的供给刚 性状态以及需求有弹性的预期，通过量化结合各行业机构的相关数据，我们的拟合数据显示，预计 2025-2027 年间全球铂金市场或维持结构性短缺，供需缺口或为-38 吨/-37 吨/-35 吨，平均占当年需求的 14%。铂金供 应的持续短缺将有效消耗 2023 年以前铂金供应过剩积累的地上库存。据 WPIC 数据，至 2025 年底，全球铂 金库存量或降至 67 吨，仅等于三个月的需求量。库存的消耗或将实际性加剧铂金供应短缺状态，流动性周 期的持续运行下，金铂比或有望回归，铂金价格或将上行，相关行业估值水平及盈利能力或得到修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
