（一）美国汽车后市场公司年初至今股价表现
年初至今（（11月27日），美国汽车后市场经历两轮关税影响股价均有阶段性调整， 但整体表现仍然具有良好的收益率，其中奥莱利汽车、汽车地带年初至今收益率 分别实现 28.4%、23.9%，表现优于指数。
（二）美国汽车后市场发展现状
美国新车市场为存量竞争市场，销量呈现周期性波动：美国新车市场在上世纪 80 年代进入存量竞争阶段，新车销量呈现周期性波动，峰值销量可超过 1700 万辆。 2008-2009 年金融危机影响下，新车销量分别同比下滑 18.0%和 21.4%至 1349 万辆和 1060 万辆；2020 年新冠疫情导致新车销量同比下滑 14.9%至 1488 万辆。
美国汽车保有量规模长期稳步增长且基数庞大。2024 年美国汽车保有量攀升至 2.9 亿辆，每千人汽车保有量达 860 辆。从车型结构来看，消费者偏好持续向轻 型卡车、SUV 和皮卡倾斜。庞大的保有量基础，叠加存量竞争阶段的市场特征， 为汽车后市场提供了稳定的需求支撑。
美国汽车平均车龄呈长期上升趋势，经济周期和市场环境是核心驱动因素。根据 美国交通部数据，所有轻型车辆平均车龄从 1995 年的 8.4 年增长至 2025 年的 14.5 年。经济下行期消费者倾向于保留旧车具购买二手车通常会推动车龄加速提 升，且危机后释放的新车需求难以让车龄恢复至前期水平，叠加新车价格上涨、 汽车制造质量提升等因素，车龄增长成为长期不可逆的趋势。
美国汽车行驶总里程长期稳定增长。1971-2023 年是行驶总里程从 1.13 万亿英 里增至 3.19 万亿英里，期间 CAGR 达 2.0%。行驶里程的变化与汽油价格、燃 油效率密切相关，在 1973 年和 1979 年两次石油危机期下滑，2002-2008 年油 价暴涨导致其再度下滑，2020-2021 年新冠疫情导致其大幅下滑。
美国汽车后市场抗周期属性显著，规模长期稳健增长。据 Auto Care Association 数据，2013-2024 年美国轻型汽车后市场规模从 2390 亿美元增至 4140 亿美 元，复合年增长率超 5%。经济下行期该抗周期属性尤为突出：2008 年金融危机、 2020 年新冠疫情期间，美国轻型汽车销量大幅，而后市场规模保持稳健，维护保 养刚性支出未大幅缩减。股价层面，奥莱利、汽车地带、通用配件表现大幅跑赢 指数。
美国汽配行业包括 DIY 和 DIFM 两大市场，DIY 集中度较 DIFM 更高，行业盈 利能力强、通胀时期顺价通畅。后市场汽车配件属于刚性需求，消费者更看重产 品与服务质量，价格弹性小，行业毛利率长期保持稳定且处于较高水平；美国上 世纪 50 年代受人均工作时长缩短、郊区住宅发展等因素推动兴起 DIY 热潮，2023 年汽车维保市场 DIY 占比约 22%，其市场集中度高于 DIFM，DIFM 竞争更分散 源于维修店采购渠道多元，库存配件种类与配送速度是该市场核心竞争力。
（三）美国汽车后市场重点公司：汽车地带、奥莱利汽车
1. 汽车地带（AZO.N）
我们的观点：Autozone 是美洲地区领先的汽配零售商与分销商，公司构建强大自 有品牌矩阵，DIFM 业务快速成长，开店数量加速增长，我们看好公司市场份额持 续提升带来的增长空间及积极回购带来的丰厚股东回报。我们预计公司 2026- 2028 财年净利润分别为 25.68、29.66、32.36 亿美元；截至 2025 年 12 月 11 日 收盘，公司收盘价对应 2026-2028 财年 PE 分别 22.4x、19.4x、17.8x，首次覆盖 给予公司“买入”评级，建议投资者关注。 美洲地区领先的汽配零售商与分销商，开店速度持续提升。公司于 1979 年开始 运营，截至 2025 财年末在美洲地区共拥有 7657 家门店（其中美国/墨西哥/巴西 分别 6627/883/147 家），全年净新增门店 304 家（同比 2024 财年增加 91 家）， 其中美国/墨西哥/巴西分别增加 195/89/20 家，2014-2024 财年公司年均新增店 数约 196 家。未来公司将进一步提升开店速度，指引 2026 财年将新开店 350-360 家，到 2028 财年末每年新开店总数将达到 500 家。公司每家门店均配备相似基 础产品，根据各门店商圈内车辆品牌和型号调整核心零件库存结构，并依据本地 人口结构优化门店其余品类的商品组合。我们认为，持续提升的门店数量将支撑 公司收入及市场份额进一步提升。
构建强大的自有品牌矩阵，DIFM 业务快速成长。公司采用“基础/优质/高端”的产 品组合模式，在 1986 年推出首个独家自有品牌 Duralast，构建了包括 Duralast 及其衍生品牌家族、Econocraft、ProElite、ShopPro、SureBilt、TotalPro、TruGrade 和 Valucraft 在内的强大自有品牌矩阵，与竞争对手相比产品多样化选择及价格更 具优势；同时，公司向维修店销售汽车诊断管理软件，通过软硬件联动提升客户 粘性与忠诚度。公司初始聚焦个人车主 DIY 业务，2007 年拓展面向维修厂的 DIFM 商业客户业务，2025 财年公司国内 DIFM 业务收入同比增长 6.7%（整体营收增 长 2.4%），占比达到 31.7%，DIFM 市场分散，公司仍然具有充足成长空间。 业绩长期稳健增长且抗周期能力强，积极回购注销带来丰厚股东回报。2000 至 2025 财年，公司营业收入 CAGR 约 5.9%，净利润 CAGR 约 9.3%，收入及利润 在金融危机和新冠疫情期间均实现正增长；毛利率长期保持在 50%以上，净利率 由 2000 财年 6.0%稳步提升至 2025 财年 13.2%。股东回报方面，2002 至 2025 财年公司累计使用超过 370 亿美元回购注销近 85%流通股，回购总金额明显高于 同期自由现金流、净利润，推动 EPS2000-2025 财年复合增速达到 18.7%，股价 自 2000 年初至今上涨超百倍。
2. 奥莱利汽车（ORLY.O）
我们的观点：奥莱利汽车是美国汽配零售与分销行业龙头之一，凭借强大的配送 网络及供应链管理支撑行业领先的运营效率，持续通过并购扩张、双市场战略实 现长期稳健发展，我们看好公司市场份额持续提升带来的增长空间及积极回购带 来的丰厚股东回报。我们预计公司 2025-2027 财年净利润分别为 25.45、27.48、 29.44 亿美元；截至 2025 年 12 月 11 日收盘，公司收盘价对应 2025-2027 财年 PE 分别 31.2x、28.9x、26.9x，首次覆盖给予公司“买入”评级，建议投资者关注。 美国汽配零售与分销行业龙头之一，凭借持续并购扩张、双市场战略实现长期稳 健发展。公司 1957 年成立于密苏里州普林菲尔德，1993 年登陆纳斯达克，持续 并购扩张至美国全境及墨西哥、加拿大等国际市场。截至 2024 年末，公司共拥有 6378 家门店（其中美国/墨西哥/加拿大/ Puerto Rico 分别 6261/87/26/4 家），全 年净新增门店 221 家（包括 198 家新开及 23 家收购）。2025 年公司计划新开门 店 200-210 家，保持稳健增长。四十余年来，公司坚持 DIY 和 DIFM 双市场战略， 2024 年两大业务板块分别占收入 52%、48%。公司商品组合包括众多高端品牌 产品，同时提供涵盖“基础款、进阶款、高端款”全价值梯度的优质自有品牌产 品（符合甚至超越原厂设备标准）。据汽车养护协会（Auto Care Association）数 据，美国汽车后市场总规模估计约为 4140 亿美元，其中奥莱利可触及市场规模 约为 1500 亿至 1600 亿美元，涵盖专业维修服务商汽车配件批发销售额及 DIY 零售销售额，公司当前市场份额约 10.4%-11.1%。
强大的配送网络及供应链管理支撑行业领先的运营效率。汽配行业品类繁杂、周 转难度高、配送时效要求严苛，O’Reilly 依托强大的配送网络与信息系统，构建 了行业领先的高效供应链体系。截至 2024 年末，公司共运营 31 个区域配送中心 （平均超 15.3 万个 SKU），通过自有运输车队为美国本土几乎所有门店提供配送 服务；及 396 家枢纽商店（平均约 5.5 万个 SKU），为所在市场的 DIY 客户、专 业维修服务商、周边区域的其他门店提供配送服务。2024 年库存周转率 1.7，运 营效率行业领先。
（一）中国汽车后市场公司年初至今表现
年初至今（（2025 年 11 月 27 日），由于中国后市场消费仍然阶段性承压，中国汽 车后市场公司表现相对分化，除个别拓展海外业务的公司（喜相逢集团、和谐汽 车）取得相对较高涨幅，主要业务在国内的基本呈现下跌趋势，表现弱于指数。
后市场公司股价及估值已调整得较为充分。分公司来看，途虎、中升作为两大龙 头，表现相对稳健，年初至今（（2025 年 11 月 27 日）收益率分别为-5.6%、-9.9%， 永达、美东经历剔除港股通，股价分别下跌 25.9%、29.7%，和谐汽车布局比亚 迪海外业务受到市场关注股价上涨 66.1%。经历过去四年深度调整，后市场公司 估值已调整至底部，当前位置，途虎养车 PE 约 16.4 倍，中升控股 PB 估值约 0.5 倍，永达汽车 PB 仅 0.3 倍。但此类公司仍然具有相对较好现金流，背靠后市场 业务+自有物业优势积极转型，积极回购汇报股东。
（二）汽车后市场空间：万亿赛道、长坡厚雪
1. 汽车保有量持续增长
我国新车市场同样进入存量竞争阶段，汽车保有量仍持续增长，新能源占比增加。 我国新车市场在 2017 年进入存量竞争阶段，晚于美国近 30 年。根据汽车工业协 会数据，我国汽车保有量仍保持增长，2024 年达到 3.5 亿辆，其中新能源汽车保 有量增势迅猛，占比持续提升。此外，汽车保有量超百万的城市快速增加。汽车 保有量的持续增长是汽车后市场规模增长的坚实基础。展望未来，我国每年汽车 报废量仍远低于新车销量，整体保有量水平仍然有持续上升空间。
2. 平均车龄稳步提升
我国乘用车平均车龄持续提升，当前 7.3 年仍然远低于美国水平。根据 F6 大数 据研究院调研显示，2021 年我国乘用车平均车龄为 6.1 年，2023 年已经提升至 6.8 年，2025 年提升至 7.3 年，其中车龄在 1-3 年的车占比 25%，4-6 年的车占 比 18%，合计占比降至 43%。美国所有轻型车辆平均车龄从 1995 年的 8.4 年增 长至 2025 年的 14.5 年，目前我国平均车龄水平同样落后美国数十年。近年来新 车销量在各项促进汽车消费政策支持下保持较高水平，伴随这些车辆车龄逐渐提 升，我国存量车辆的平均车辆仍将稳步提升。
平均车龄提升带来汽车后市场持续扩容。汽车维保价值量与车龄通常正相关，车 龄小于 4 年的汽车一般以定期保养为主，年维保费用合计一般在 1000 元以内； 车龄 4-8 年因部分易损件进入更换周期，年维保费用在 2000 元左右；车龄 8 年 以上由于非易损件进入更换周期，年维保费用会激增至 5000 元以上。
3. 二手车销量持续增长
中国二手车市场在过去十年间持续增长，当前中国汽车市场新旧比仍然远低于发 达国家水平。近年来，受到新车市场价格压力影响，二手车平均交易价格有所调 整，不利于二手车经销商业务盈利。但二手车规模提升，对于后市场相关消费仍 然具有拉动作用。
4. 汽车后市场规模持续增长
2022 年中国汽车服务市场（包含汽车维修及保养、汽车清洁及汽车美容以及汽车 配件）规模约 1.2 万亿元，根据灼识咨询预测，2023 年至 2027 年将以 9.0%的 CAGR 增长至 2027 达到 1.9 万亿元。其中到 2027 年，汽车维修及保养市场规模 将达到 1.3 万亿，洗车及汽车美容市场规模将达到 4690 亿元，安装配件市场规 模将达到 1360 亿元。
（三）汽车后市场竞争：份额高度分散、格局重塑
1. 汽车后市场行业格局高度分散，独立服务供应商渠道占比提升
汽车后市场中直接为消费者提供服务的企业类型有车企（新能源为主）、经销商、 独立第三方门店、具备后市场业务的零部件品牌、非主营车载业务的消费品门店 等。行业高度分散，收入体量低大的为授权经销商中升集团，市场份额也仅 2%。
传统汽车服务价值链包括授权经销商及独立的后市场服务供应商（IAM）渠道。 根据途虎招股书数据，2022 年中国约有 3.4 万家具授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占据汽车服务市场 GMV 的 53.6%及 46.4%。经销商通常自 OEM 售 后部门采购汽车零配件，采购价格更高。此外，经销商门店较高的运营成本及开 支通常使得其就零配件及相关安装服务收取较高价格。
行驶里程及车龄日渐增长将带来汽车服务市场规模增长，成熟车主更加倾向于高 性价比、多元化的产品和服务，IAM 市场份额有望提升。车龄提升带来保修期外 乘用车数量增长，推动车主对 IAM 需求增长。此外，伴随中国汽车服务市场的快 速发展，车主对更加个性化、定制化的需求也不断增加，装饰产品及汽车美容服 务等细分市场也有望扩容。根据灼识咨询预测，2023-2027 年 IAM 市场规模复合 增速将达到 13.7%，预计到 2027 年 IAM 市场占比将达到 58%。
2. 经销商/4S 店规模缩减、延伸售后业务、转型代理新能源品牌
受汽车市场向存量转化和价格战加剧的双重影响，汽车经销商企业整体面临生存 压力。根据《2025 年上半年全国汽车经销商生存状况调查报告》显示，2024 年 有 41.7%的经销商处于亏损状态，2025 年上半年这一比例上升至 52.6%。资本 市场方面，汽车经销商集团表现也不理想，2023 年庞大集团退市、2024 年广汇 汽车退市。根据中国汽车流通协会数据，2025 上半年经销商的利润结构为：整车 销售利润占比为-22.3%，售后业务利润占比为63.8%，金融保险利润占比达36.2%。 头部经销商集团背靠自有物业+稳健的后市场业务优势，仍然具有较好现金流，正 多方面寻求转型。中升控股作为行业龙头，在新车销售不赚钱的情况下，近年来 在售后相关领域进行了诸多尝试，如钣喷维修中心、洗美中心、二手车中心等。 永达汽车积极发展包括鸿蒙智行、小米、小鹏在内的新能源汽车品牌，2025H1 公 司拥有 35 家新能源门店（总店数 29 家）独立新能源品牌销量占比达到 14.3% （同比+6.1pcts）。此外，和谐汽车积极布局比亚迪海外市场。
3. 独立售后体系：中大型连锁品牌具备高增长潜力
我国独立售后市场竞争格局高度分散，市场未来将向头部大型连锁集团集中。据 罗兰贝格统计，2021 年夫妻店、独立维修厂、连锁维修厂门店占比分别为 67%、 17%、16%，预计 2025 年连锁品牌占比将升至 29%，夫妻店占比大幅下降，核 心因头部玩家在供应链成本、服务能力上的优势加剧马太效应，小型维修厂与夫 妻店面临逐步被整合淘汰的趋势。
中大型连锁门店在各类规模门店中竞争优势突出。近年来，中大型连锁门店客流 和进厂台次表现优于夫妻老婆店和小型连锁，其保养、轮胎、维修服务均呈正增 长；同时，小型维修厂/夫妻店加入头部品牌的门槛在降低，头部汽配供应链企业 主要通过让利加速门店扩张，具体包括优惠加盟费等初期投入、不强制压库存且 明确退出政策、放松外采限制并调整自身定位、倾向老加盟商开新店及投资人多 店经营等手段。
4. 新能源车企及授权服务体系：车龄优势+三电质保，流失率低
资金压力下调整回“直营+授权”售后模式的车企增加。（“三电身身质保”政策使 车主售后服务选择权与车企深度绑定，头部新能源车企借此延伸售后价值链。但 受资金压力影响，越来越多新能源车企调整策略，回归具增加授权经销商模式， 以平衡品牌管控、标准化服务与市场发展需求。
（四）汽车后市场配件类型及市场规模分析
汽车后市场收入结构通常包括包括配件销售、服务工时费、事故车维修。标准化 程度较高的汽车配件（润滑油、轮胎、过滤系统、制动系统、点火系统等）市场 规模如下表所示，其中规模较大的配件包括机油（（销量 140-150 千万升，市场规 模 950-1000 亿元）、 轮胎（销量 16-17 千万条，市场规模 800-850 亿元）。
部分配件国产化率快速提升。机油、乘用车轮胎国产品牌渗透率持续保持增长趋 势，其中轮胎的国产品牌销量已超越外资品牌，市场渗透超一半。火花塞的国产 品牌渗透率整体呈增长趋势，2023 年出现小幅下滑。
供应端的技术迭代与创新突破推动国内汽车美容改装行业规模化增长。以车衣膜 领域为例，2012 年该产品进入中国初期，海外品牌掌控核心技术，涂层、粒子、 压敏胶等关键环节依赖进口授权，身端售价高达数万元，仅覆盖少数高端车主， 市场渗透率低迷，此后国内企业通过引进消化国外工艺、组建研发团队聚焦核心 环节攻关，低身在纳米涂层、基材粒子国产化、压敏胶等领域实现技术跨越，推 动行业破局；技术突破不仅大幅降低车衣膜生产成本，使其身端售价降至数千元 并下沉至中端市场，激活大众消费需求，还催生了哑光膜、改色膜等多元化产品， 拓宽市场边界，在技术赋能与需求释放的双重驱动下，车衣膜行业规模高速增长。
（五）中国汽车后市场重点公司：途虎-W、中升控股
1. 途虎-W
毛利率持续改善，收入及净利润稳健增长，现金储备充足。2025 上半年，途虎实 现销售收入 78.77 亿元，同比增长 10.5%，其中轮胎和底盘零部件业务收入达到 32.85 亿元，同比增长 10.5%，汽车保养业务收入达到 29.07 亿元，同比增长 11.0%。公司上半年实现毛利 19.82 亿元，同比增长 7.4%，毛利率为 25.2%，同 比 24H1 下降 0.7 个百分点但环比 24H2 改善 0.3 个百分点；实现经调整净利润 (非国际财务报告准则计量)4.1亿元，同比增长14.6%，经调整净利润率达到5.2%， 同比增加 0.2 个百分点。2025 上半年途虎实现正向自由现金流 3.47 亿元，同比 增长 31.9%。截至 2025H1 末，公司全量现金储备达到 74.53 亿元。 用户规模快速增长，门店网络健康扩张，供应链及物流效率持续提升。截至 2025H1 末，公司拥有途虎工厂店 7205 家，相比 2024 年同期净增加 894 家，其 中自营店增加 11 家至 160 家，加盟店同比增加 883 家至 7045 家。用户规模方 面，公司上半年 APP 平均月活用户同比增长 17.5%至 1350 万人，截至 25H1 末 累计十二个月交易用户相比 2024 年同期增长 23.8 至 2650 万人，注册用户同比 增长 18.8%至 1.5 亿人。截至 25H1 末，途虎在全国范围内拥有 258 条自营配送 路线、32 个区域仓及 662 个前置仓，上半年公司当次日达率同比提升约 6 个百分 点至 83%，与此同时整体履约费用率同比下降 0.5 个百分点。
2. 中升控股
全力打造高端汽车服务品牌，持续强化中心城市业务密度及品牌集中度，支撑售 后业务持续稳健增长：中升 2023 年 6 月开始战略转型，全力打造“中国高端汽车 服务品牌“，战略重心聚焦于 32 个中心城市及数百万豪华客户群体。在当前严峻 的市场环境下，本地市场业务密度及品牌集中度优势有力支撑公司跨品牌集中运 营战略的实施。截至 2025 年中，中升 439 家店中 46%为本地品牌主导经销商（门 店数量占比 50%以上）、89 家为本地独家经销商；在公司主要覆盖的 32 个中心 城市合计 2,010 万名豪华车主中，中升服务车主占比达 14.6%，平均每个城市设 有 15 家经销店及维修服务中心，服务约 13.7 万名活跃客户；公司整体活跃客户 达 454 万名，同比增长 15.2%。2025 上半年，在成都、大连、南京和深圳四个中 心城市中，非自中升购车但回中升进行日常维保/事故车维修/续保的客户占比分别 为 20%/36%/30%。2024 年及 2025 上半年，公司售后服务收入分别同比增长 9.6%、4.4%，售后服务毛利分别增长 9.9%、8.1%。
传统汽车品牌供给侧网络及产品改善，中升积极推进自身网络布局优化。根据汽 车流通协会数据，2024 年合资品牌和豪华品牌网络规模下滑，其中合资品牌总量 为 7744 家，同比减少 13.5%；豪华品牌为 3990 家，同比减少 1.4%。产品层面， 丰田、奥迪等传统品牌积极推出与华为、Momenta 等第三方供应商合作的智能化 车型并采取一口价销售模式，经销商在相关车型新车端毛利水平得以改善。自 2024 年 11 月以来，中升也完成史上规模低大的一轮网络优化，包括将既有门店 拆分为运营多项业务的物业、将经销店改建为中升维修服务中心、以及基于既有 物业调换营业类型等。超过 20%的门店参与了本次调整。在此期间，中升合计新 增 57 家经销店及 20 家维修服务中心，并退网了 37 家经销店。新增经销店中 48 家为豪华品牌，当中包括 36 家 AITO、1 家 HIMA、1 家马赛地—奔驰、3 家雷克 萨斯、1 家奥迪及 6 家沃尔沃。
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