导言：长江军工研究框架持续与时俱进迭代更新
长江军工 2025 年 V1.0 版投资框架主要聚焦内装的如下环节：1）需求端五年规划到年 度计划再到项目执行等流程；2）供给端的从立项论证到生产定型乃至批量生产等流程； 3）不同赛道存在未来不同空间的放量机会。
长江军工 2025 年 V2.0 版投资框架将国防军工板块按照型号成熟度及合同签订进程划 分成四个象限：1）第一象限中为型号成熟度较高且装备采购合同下达较好的子行业， 典型代表为 2025 年一季度的导弹、远火等拥有“补欠账”逻辑的子行业；2）第三象限 为型号成熟度较低同时装备采购合同下达较少的子行业，如军事 AI 等新兴行业；3）第 四象限为型号成熟度较高但仍处于等订单状态的子行业，如军贸的多数装备等。
复盘：内装、军贸、军转民陆续成主线投资方向
2025 年以来，一季度由下游导弹订单复苏驱动的内装行情，二、三季度由印巴冲突中 中国装备的亮眼表现引发的军贸行情，以及由 AI、可控核聚变等催生的军转民行情相继 表现，使得军工投资主线更加丰富完整。
当前需重审自上而下选股的局限性，精选个股切合产业发展新趋势。2025 年，我们根 据搜集的有限的产业信息来对行业、个股进行归类判断，以第一、第二成长中曲线占优 者作为核心判断依据。2-3 月的电子元器件行情中优选火炬电子等第一成长曲线弹性较 大个股，后续则在军贸、可控核聚变等行情中分别优选中航沈飞、西部超导等对应标的。
军贸范例之中航沈飞：5 月 7 日印巴空战打开沈飞军贸第二成长曲线。2025 年 1 月 2 日至 5 月 6 日，中航沈飞累计涨幅为-14.54%，相比国防军工（长江）指数超额收益率为-10.87%。中航沈飞此阶段股价表现较弱原因主要为公司一、二季度业绩预期乃至现 实均较差所致。中航沈飞股价在 2025 年一季度业绩较差且中报业绩预期同样较差的背 景下，2025 年 5 月 6 日至 2025 年 9 月 30 日中航沈飞累计收益率 69.30%，相比国防 军工（长江）指数超额收益率为 42.69%，核心原因为印巴冲突带来的中航沈飞军贸价 值体系重估及后续军贸进展。
内装范例之火炬电子：领先元器件，提前股价演绎陶瓷基材料应用前景。2024 年 9 月 2 日至 2024 年 12 月 12 日，火炬电子累计涨幅为+48.00%，相比国防军工（长江）指 数超额收益率为+12.82%，相比鸿远电子超额收益率+16.60%，火炬电子此阶段股价表 现较强原因主要为公司新材料业务作为第二成长曲线优势明显。2025 年 2 月 18 日至 2025 年 3 月 26 日，火炬电子累计涨幅为+61.58%，相比国防军工（长江）指数超额收 益率为+57.91%，火炬电子此阶段股价表现较强原因主要为公司年报利空出尽叠加订单 明显改善所致。2025年10月29 日至2025年11月7日，火炬电子累计涨幅为-14.84%， 相比国防军工（长江）指数超额收益率为-12.04%。火炬电子此阶段股价表现较弱原因 主要为公司三季报业绩同比下滑叠加订单短期承压所致。
军转民范例之西部超导：可控核聚变超导材料核心供应商，深度受益于可控核聚变稳步 推进。2025 年 1 月 2 日-2025 年 5 月 6 日，西部超导累计涨幅为 16.55%，相比国防军 工超额收益率为 20.21%，此阶段西部超导落地业绩较好；2025 年 6 月 7 日-2025 年 11 月 12 日，西部超导实现累计涨幅 44.86%，相比国防军工（长江）超额收益率为 32.50%， 此阶段西部超导实现超额收益率核心原因在于诸多核聚变相关进程的推进，公司作为核 聚变超导材料核心供应商，有望充分受益于可控核聚变发展。
小结：把握第二成长曲线为主要矛盾的结构机会
第二成长曲线为选股的核心矛盾，军转民及军贸或仍为未来核心方向。2025 年以来， 除 3 月份的内装订单带来的军工电子元器件行情外，后续的 5 月 7 日印巴空战带来的军 贸行情以及 AI 产业化推进、可控核聚变产业化推进等带来的国防军工行情均体现出第 二成长曲线在军工投资中的极端重要性，特殊时期第二成长曲线已成为军工投资的核心 矛盾。展望未来，我们判断，以军贸、军转民为代表的核心方向仍旧有望成为未来核心 军工投资方向。
政策：明确三化融合、新质新域为未来核心方向
近年来，政策端长期、高频提出加快机械化信息化智能化融合发展，增加新域新质作战 力量比重，当前阶段，依靠政策连贯性，或可推测三化融合、新质新域或为未来 5 年核 心建设方向。
信息化智能化为未来核心成长方向，新质新域是未来国防科技新落地场景，二者相辅相 成。党的二十届四中全会提出：“加快机械化信息化智能化融合发展。”经过长期努力， 当前我军基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，展望未来，信息化、智能化或将 为未来军种建设的核心发力方向。党的二十大报告强调，“打造强大战略威慑力量体系， 增加新域新质作战力量比重。与传统军工领域相比，新质新域更加注重深海、太空、电 磁、网络等过去布局薄弱的领域，为未来国防科技落地指明了更多场景。信息化、智能 化以及新质新域或为未来军工投资的核心方向。
现状：依据军队建设以及技术发展看好信网天火
结合十四五我国军队装备建设现状，我们明确看好信支、网军、天军、火箭军四个方向 带来的结构性投资机遇。2024 年 4 月 19 日，中国人民解放军信息支援部队成立大会在 京举行，根据中央军委决定，新组建的信息支援部队由中央军委直接领导指挥，同时撤 销战略支援部队番号，相应调整军事航天部队、网络空间部队领导管理关系。本次改革 后，中国人民解放军总体形成中央军委领导指挥下的陆军、海军、空军、火箭军等军种， 军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队等兵种的新型军兵种结构 布局。结合十四五期间各大军兵种的建设进展，我们判断，十五五期间建设滞后方向及 新兵种方向或将有结构性投资机遇，我们看好信息支援部队、网络空间部队、军事航天 部队、火箭军等方向的投资机遇。
展望：结合政策指引中外技术进展优选投资方向
美国战争部大规模缩减关键技术领域数量，以突出核心领域在短期内维持全球绝对领先 地位。2025 年 11 月，美国战争部将关键技术领域从此前的 14 个（新兴机遇的种子领 域 4 个，有效适用领域 7 个，国防专用领域 3 个）大幅缩减为当前的 6 个（应用人工智 能、生物制造、对抗性后勤技术、量子和战场信息主导、规模化高超音速武器、规模定 向能武器）领域。当前美国战争部新关键技术领域名单摒弃了早期优先关注的部分领域， 如可再生能源发电与储能以及微电子，但保留了原名单中生物技术、量子科技和人工智 能等领域，还重点强调了将定向能和高超声速技术规模化。美国强调的新关键技术领域 与我国新质新域、信息化、智能化高度重合，进一步凸显该方向建设的重要性。
在三化融合稳步推进，新质新域持续发力背景下，我们分析预测，网络信息体系建设、 无人化智能化作战集群、网络空间与电磁频谱对抗、以及弹药消耗等或将是后续建设的 弹性领域；但值得注意的是，辩证看待资产证券化不足，既是机遇，也是挑战。
展望 2026 年，我们基于有限的产业信息，对军贸、内装、军转民等方向进行分析判断， 并对其中个股第一、第二成长曲线进行分类划分，最终梳理出特种芯片、石英 Q 布、航 天电子、新雷能、航发动力及广东宏大等子行业/个股作为重点推荐方向/标的。
特种芯片：多种优势协同掘金军民两大广阔市场
FPGA 兼具专用集成电路（ASIC）的高性能和通用处理器的灵活性，其最不可替代的优 势之一，就是其边缘侧的实时处理能力。FPGA 是一种可编程逻辑器件，其核心架构由 可配置逻辑块（CLB）、输入输出块和可编程互联资源组成。 CLB 包含查找表和触发器， 可实现组合逻辑和时序逻辑功能。现代 APGA 还集成了专用硬件模块，如数字信号处理 单元、高速收发器和存储器控制器，进一步提升了计算性能和功能多样性。FPGA 通过 配置位流实现硬件逻辑的现场编程，这种独特的架构使其兼具专用集成电路（ASIC）的 高性能和通用处理器的灵活性。在边缘计算与 AI 领域，FPGA 凭借实时处理能力和强 自适应性占据独特优势，既能满足工业控制、自动驾驶等低时延、无法云上滞后处理的 任务需求，又能根据不同应用场景调整，动态调整不同尺寸、功耗、价格及性能的平衡 点，从而在 AI 基础设施等重要应用场景中实现算力的高效释放。
射频可编程逻辑门阵列（RF-FPGA）芯片片上集成宽带射频 ADC（数模转换器），大规 模可编程逻辑资源以及高性能的数字信号处理硬核，可实现单片内为用户提供足够的射 频信号处理资源，满足雷达、电子对抗、通信等应用领域对射频信号处理系统平台低成 本、高性能、小型化和一体化的要求。传统雷达侦察干扰系统核心处理板采用 ADC +DAC+FPGA+DSP 的架构，体积和功耗都较大，且 ADC 和 DAC 与 FPGA 分开设计 需要高速接口才能在器件之间进行通信，而大部分高速接口采用 JESD204B 高速串行 接口，但是 JESD204B 的延迟太大，在延时要求较高的场景下不能满足系统要求。相较 于 FPGA 加外围 ADC/DAC 器件的传统架构，RF-FPGA 减少了 FPGA 的对外接口数 量，不需要 LVDS 接口或 JESD204B 接口，降低引脚数量，从而简化 PCB 的布局以及 减少使用空间。并且通过减少接口数量，RF-FPGA 在整体功耗以及价格成本上低于传 统架构。同时 RF-FPGA 相较于 JESD204B 接口链路延迟更低，更加适合应用于电子对 抗等对实时性要求较高的系统中。
对于导引头、视频处理、遥感大数据等边缘侧实时 AI 应用，通常会需要芯片提供 TOPS 级的运算能力。以智能导引头应用常见的 YOLO V3 算法为例，一个 416×416 图形输 入理论上的计算量为 0.3TOPS 左右，导引头应用通常需要高于每秒 30 帧的处理速度， 可知对处理器算力的要求为不少于 9TOPS。由于摩尔定律的限制，常规的提高主频的做法收效甚微，技术上，通常采用异构多核的架构来搭建 SoC 芯片，来提高整个 SoC 芯片的算力。 XPU 融合架构特别适合边缘 AI 推理应用，能够满足低成本、高能效的智能加速计算需 求。与传统的 AI-SoC 相比，XPU 异构芯片在同一芯片配备 NPU、DSP、CPU、GPU、 FPGA 以及专用的计算加速单元等不同类型的处理器核心并实现算力共享和内存共享， 不同架构特点的智能算法能够在 XPU 处理器中实现底层、深层次的融合计算。XPU 能 够在实际应用中，特别是嵌入式应用中提高系统的“性能/功耗”比，实现对不同应用场 景的灵活支持。芯片中的 FPGA 提供了更大的架构灵活性，支持客户定制化功能，丰富 的接口支持各类传感器数据的输入输出与融合，并在内存一致性的基础上可以扩展 AI 算子，实现各类定制 AI 算法的扩展及加速，同时可以实现数据 AI 推理的预处理和后处 理加速，提高推理性能。
石英 Q 布：高算力场景牵引石英电子布需求骤增
AI 等高算力场景牵引 224Gbps 高速互联技术快速应用，推动 PCB 及覆铜板技术同步 迭代。224Gbps 技术的主要应用场景包括数据中心、人工智能、云计算等领域。而 224Gbps 高速互联技术对 PCB 和覆铜板技术带来巨大挑战，224Gbps 将在 112Gbps 基础上线路损耗下降 30%，并要求 PCB 具有良好可加工性。
石英纤维的热膨胀性能、介电常数以及介电损耗显著优于 D 玻纤和 E 玻纤，是应用在 高频高速覆铜板的理想材料。石英纤维的热膨胀系数在 0.55*10-6，相较于 D 玻纤和 E 玻纤要低一个数量级；在不同传输频率下，石英纤维的介电常数和介电损耗始终保持较 低水平，优于 D 玻纤和 E 玻纤；使用同种树脂条件下，石英纤维的介电常数和介电损 耗显著更低。
航天电子：航天配套及无人机业务卡位优势突出
公司的航天电子业务是传统优势专业，在航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导 航四大专业领域保持国内领先水平，并保持着较高的配套比例，在航天领域占有稳定市 场地位，具有一定的垄断优势。特别是在航天领域中，公司持续保持较高的配套占比， 据统计，一枚长征火箭中，约有 2/3 的电子产品由航天九院提供。我国载人航天和通信、 导航、遥感等近地空间应用的宇航发射持续保持旺盛，月背采样返回、月球南极资源勘 查及其他深空探测任务亦逐步启动。2023 年，中国航天全年完成宇航发射将近 70 次， 成为中国航天新的里程碑，将 200 余个航天器发射升空。今年，中国航天将进入常态化 高密度发射的新阶段，多型新一代运载火箭将陆续首飞，按照航天科技集团规划，我国 今年计划实施航天发射 100 次，其中航天科技集团计划 70 次，年发射次数将再创历史 新高，航天型号任务需求持续景气，公司业务基本盘保持稳固。
以巨型宽带互联网星座为主的国内商业航天项目计划宏大，2030 年前组网卫星需求超 2 万颗。ITU 频轨协调规则规定，申请频率和轨位后，7 年内必须发射第一颗星，之后 的 2 年内发射总数必须达到 10%，5 年内发射总数需要达到 50%，7 年内整个星座必须 完成发射，否则将对申报的星座规模进行削减或取消。根据 Jonathan’s Space Report 统计，我国主导的已经开建的巨型星座（规划 1000 颗以上）包括 GW 星座、“千帆”星 座和“银河”（Galaxy）星座。其中“千帆”星座计划在 2030 年完成 15000 颗的组网 建设；GW 星座计划在 2030 年前完成约 1300 颗卫星的部署，2030-2035 年完成余下 约 1 万颗卫星组网；“银河”星座按 ITU 规则需要在 2030 年前发射 5000 颗（规划的 50%）卫星，并在 2032 年前完成全部 1 万颗卫星组网。按此计算，不考虑补网发射， 2030 年底前国内待发卫星达 2.1 万余颗，2030-2035 年待发需求约 1.5 万颗。
航天电子依托优势航天电子主业技术积淀，植根中近程无人体系建设。推动满足各级部 队战术需求的中小型可消耗无人机嵌入战场，已成为各国研制、使用无人装备的鲜明特 征之一。以美国陆军为例，其拥有可以执行战略、战役、战术等各层次行动任务的无人 机系统 8000 多个，旅级为中程（<125km），用于执行中等续时任务（5-10h），代表机 型为 RQ-7B“影子”无人机；营级以下为近程（<25km），用于执行短续时任务（1-2h）， 代表机型有“大乌鸦”、“美洲狮”、“弹簧刀”和“狼蛛鹰”等。美国陆军根据各型无人 机的作战能力与特点，对师、旅、营等各级部队的无人机系统进行了合理配备，形成了 能够兼顾从军级到班组级不同需求的完整作战支援体系，能够最大限度地发挥武器装备 的作战效能。 公司无人机谱系发展完备，旗下“飞鸿”系列型谱规划完整、系统高度自主。公司无人 机业务现已形成“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”的产品格局，拥有 从 300 克至 8 吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30 余型产品。公司依托 优势航天电子主业和相关技术积淀，产品聚焦中小型无人机系统和“自杀式无人机”即 巡飞弹系统，是全军无人机型谱项目研制总体单位。
新雷能：聚焦高性能电源受益 AI 服务器电源爆发
公司深耕高性能电源二十多载，产品广泛应用于特种及高端民用领域。公司成立于 1997 年，自成立以来一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销 售，在航空、航天及军用高等级电源领域积淀深厚。经过多年发展，公司已经形成丰富 的产品谱系，包括集成电路类、电源类以及电驱类产品，具备多行业多品类电力电子产 品解决方案能力，可为客户提供多品类、多型号、一站式解决方案。公司凭借较强的研 发创新能力和技术实力、快速响应的服务能力、稳定的交付保障能力和高可靠的产品质 量保证能力，通过了多家国内外大客户的资质认证程序，产品广泛应用于航空、航天、 通信、数据中心、铁路、船舶等领域。
受通信及特种需求波动影响，公司经营短期承压，25Q1-3 基本面拐点逐步显现。2017- 2022 年，在国内外 5G 通信网络设施的建设，中国航空、航天、船舶产业投入持续加大 牵引下，公司迎来高速增长期，收入从 3.46 亿增至 17.14 亿，CAGR 达 38%，利润从 0.36 亿增至 2.83 亿，CAGR 达 51%，其中航空航天军工业务收入从 1.51 亿增至 9.98 亿，CAGR 达 46%，通信业务收入从 1.44 亿增至 6.51 亿，CAGR 达 35%。2023-2024 年，受特种行业采购订单波动，通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期 的影响，公司营收及利润短期波动，2024 年营收及利润分别为 9.22、-5.01 亿，相较 2022 年下滑 46%、277%。2025Q1-3，在去年低基数及订单改善影响下，公司实现营 收 9.29 亿，yoy+36%，净利润-0.9 亿，yoy+35%。
建军百年目标牵引下我国装备建设投入有望持续增长，国内特种电源市场或将迎来蓬勃 发展。根据我国国防预算历史增速，假设未来五年（2026-2030）国防预算按照年化 7% 的增速稳健增长，参照美军装备采购结构及各类装备中模块电源价值量占比，叠加考虑 模块电源应用拓展、性能升级带动价值量提升等因素，可以测算得出我国军用电源市场未来五年总规模或达 1937 亿，到 2025 年市场规模或达 225 亿元，到 2030 年或达 433 亿元，以 2025 年规模为基数年复合增长率达 14%。
AI 需求爆发牵引服务器电源迎高景气周期。全球人工智能市场扩容牵引服务器电源需 求迎高景气周期，预计 2031 年全球服务器电源市场规模将达 608 亿美元。根据 Precedence Research 市场预测，从 2023 年至 2030 年，全球人工智能（AI）市场有 望实现超过 35%的复合增长率。在 AI 市场扩容过程中，服务器电源作为基础设施也有 望迎来快速发展，根据 Valuates Reports 预测，2025-2031 年全球 AI 服务器电源模组 市场规模将从 65 亿美元增长至 608 亿美元。公司加码布局数据中心电源，已形成完整 解决方案，部分产品已送样。在数据中心领域，公司形成了从交流供电侧到终端服务器 计算核心单元、存储单元芯片的电源解决方案，可提供服务器用 AC/DC 电源，板卡用 母线变换器、比例变换器、信创产品用 TFX 电源等产品，可提供完整的 IDC 机房电源 解决方案。
航发动力：军民航发迭代升级叠加维修空间广阔
军用型号增长动力来自军用型号持续的更新换代及列装需求。我国目前主要军用航空发 动机推重比为 7.5-8，而美国主流服役的发动机推重比为 9.5-10。我国军用飞机列装集 中在三代及三代半产品，而美国军用飞机列装集中在三代半及四代产品。2019 年至 2024 年，测算公司交付新机收入复合增速约 23%，当前时段或属于快速追赶期。
根据 2014-2024 年航空发动机交付情况，测算未来 20 年军用航空发动机后市场空间约 6940 亿元，平均每年后市场价值量为 347 亿元。其中我们假设在飞机服役的 20 年使用 寿命中，需要换发和维修等后市场的补充价值量是新机价值量的 6 倍，后市场业务占比 和新机列装收入占比参考 2016-2022 年数据。分析预测随着新机的持续交付，未来平均 每年的后市场价值量还将持续增长。
未来 20 年商发全球市场超 13 万亿元，中国市场超 2.6 万亿元。按照商用飞机类型，航 空发动机分为支线客机发动机（价格参考CF34）、单通道客机发动机（价格参考LEAP）、 双通道客机发动机（价格参考 GE 9x）等。测算未来 20 年全球商用航空发动机市场规 模约超 13 万亿元（平均每年超 6500 亿元），其中测算未来 20 年中国商用航空发动机 市场规模超 2.6 万亿元（平均每年 1300 亿元）。
广东宏大：民爆矿服龙头高端军贸未来破局可期
目前公司营收及利润主要来自矿山开采及民爆器材业务，防务装备业务潜力充足。2024 年公司矿山开采、民爆器材、防务装备业务营收分别为 108.11、23.09、3.50 亿，其中 矿山开采业务为公司目前主要营收及利润来源。通过整合民爆行业资源及内生增长，公 司矿山开采业务持续稳健增长，是公司近年来营收业绩增长的主要动力。防务装备业务 方面，2022-2023 年受客户需求计划影响，公司传统军品交付量有所减少，导致防务业 务营收显著下降。2024 年，受江苏红光并表影响，公司防务业务营收同比增长 104%至 3.50 亿，毛利率亦提升至 32.93%。目前公司防务装备业务收入体量较小，对公司利润 贡献有限，未来放量后有望成为第二增长极。
公司以广东省军工集团、宏大防务科技为主要平台，布局国内及国际军贸两大市场，国 内市场布局主要以传统弹药及智能弹药研制为主，军贸市场主要为高端智能武器装备，是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业。公司已实现传统弹药类装备 无人化生产，积极推动智能武器装备拓展国际市场。公司自主研发了国内首条、国际领 先的某型产品全自动化生产线，均实现了关节机器人流水化生产，开创了传统弹药类武 器装备无人化高效生产的先例。公司持续加大对智能武器装备的研发投入，提升市场开 拓能力，多次参加中国航展、阿布扎比国际防务展等国际知名展览，展出多平台超声速 巡航导弹武器系统、多用途激光制导导弹、某系列多用途导弹、小型察打一体旋翼无人 机蜂群武器系统等多款新域新质作战装备。
公司收购江苏红光切入黑索今，完善体系配套能力。公司分两次出资收购江苏红光 100% 股权，延申至含能材料领域。2023 年 10 月，公司子公司广东宏大防务科技股份有限公 司出资 2.76 亿元收购了江苏红光化工有限公司 54%股权。2024 年 8 月，宏大防务科技 通过公开竞拍交易方式取得山东天宝所持有的江苏红光 46%股权，江苏红光成为宏大 防务科技全资子公司。江苏红光是由原江苏红光化工厂改制组建的企业，是国家定点的 黑索今系列产品生产企业，主要生产钝化黑索今、紫胶造粒黑索今、石墨造粒黑索今、 导爆管专用黑索今等 5 大系列多个品种的黑索今产品，广泛地应用于战斗部装药、推进 剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域。
公司联合金鸿睿建设空天地一体化遥感探测星座。6 月 29 日，广东宏大控股集团总经 理助理毕成，北京金鸿睿信息科技总经理周强一行来访无锡高新区，并出席宏大空天地 一体化遥感探测卫星星座总部项目签约活动。该总投资 10 亿元，将在无锡高新区打造 “天地一体化卫星系统论证及研发中心”“全球复杂电磁环境大数据运营服务中心”等 8 个中心，形成“一总部八中心”的发展格局。作为世界领先的天地一体化电磁信号监测、 处理和数据服务提供商，企业致力于建设国内首个商业遥感电磁监测卫星星座。目前企 业已成功发射卫星 10 颗，在未来 3 年内计划再发射 20 颗卫星，完成整个星座组网建 设，形成覆盖全球的实时监测探测能力，高水平服务保障智慧海洋、环境监测、国防安 全等重点领域。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
