1.1、起步于模具制造，全球化征程已然开启
模具设计制造期间，积累丰富生产技术资源。2004 年，公司创始人滕步彬在青岛创立“绿 四季”公司，主营机械设备及模具加工制造。因行业缺乏标准化设备，此时公司以自主研 发装备为核心，逐步积累起模具设计和设备改造能力，成为后续纸浆模塑生产的核心技术 基础。2007 年，公司迁往浙江金华，逐步将业务重心向长三角转移，并已开始接触包装 领域，为后续切入餐具制造积累资源。2012 年，金华众生纤维注册成立，业务以传统纸 加工为主，与绿四季（模具）、后续成立的众鑫有限形成设备&生产的初步协同雏形。 押注可降解餐具赛道，并购整合打造模具—原料—生产全链条。2015 年，联合国大会提 出 2025 年禁塑目标，随后欧盟、日本等开始立法限制一次性塑料。公司敏锐捕捉这一市 场机遇，将重心全面转向自然降解植物纤维模塑产品的研发与生产，并确立核心技术路线： 以甘蔗渣、竹浆等农业废弃物为原料，攻克无氟耐高温、抗氧吸潮、纤维改性等关键技术， 产品降解彻底性、成本优势均优于 PLA 等化学合成材料。依托卓越的产品力和自主研发 的模具技术，公司迅速扩产并在金华建成核心生产基地，成功切入麦当劳、星巴克等国际 客户供应链。2021 年，公司先后并购整合众生纤维、广西华宝、绿四季、海南甘浙君等， 实现上游对甘蔗渣原料、中游模具设计制造、下游产品生产的全链条掌控，大幅提升公司 盈利空间。 泰国基地已投产放量，全球化征程已然开启。2023 年 11 月，为应对中美贸易关税风险， 公司成立泰国众鑫并建设一期“年产 3.5 万吨甘蔗渣餐具项目”。2025 年初，一期项目 如期投产并迅速对美国客户出货放量，有效规避了关税风险，成为支撑公司业绩增长的重 要支柱。公司以泰国一期项目为基础，目前正筹备二期“年产 6.5 万吨甘蔗渣可降解环保 餐具项目”，预计将于 2026 年投产，海外稀缺产能将为公司长远发展注入核心动力。
1.2、聚焦纸浆模塑细分赛道，业绩表现行业领先
公司是一家专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司 产品主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，实现吸塑、注塑工 艺的造型效果，是塑料制品的良好替代，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。主 要产品为餐饮具及精品工业包装，餐饮具系用于餐饮或类似用途的器具，主要包括：餐盒、 盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。截止 2022 年底，公司在全球纸浆模塑餐饮具领域的市 场占有率约 16%，在全国纸浆模塑餐饮具领域的市占率约为 20%。目前公司在建产能主 要集中为泰国甘蔗渣可降解环保餐具项目，其中一期 3.5 万吨已实现达产达标，二期 6.5 万吨预计将于 2026 年投产，为公司长期增长奠定坚实基础。
公司凭借多年在纸浆模塑细分赛道领域积累的生产技术优势，整体营收及利润规模均保持 较快增速。2019-2024 年，公司营收 CAGR 为 22.79%，归母净利润 CAGR 为 23.89%。 营收结构来看，公司外销占比长期保持在 85%以上，其中以美国为主的北美洲是公司主 要消费市场。2025Q1-Q3，公司营收同比下降 8.07%至 10.56 亿元，归母净利润同比下 降 16.16%至 1.98 亿元。业绩短期下滑，主因美国挑起对各国关税摩擦及对中国及越南热 成型模塑纤维产品发起“双反调查”（反倾销、反补贴），使得公司对美销售出现较大波动。 预计后续随着关税摩擦和“双反调查”逐渐缓和，且公司泰国产能落地后逐步承接对美需 求，美国销售将趋于稳定，公司业绩将重回快速增长轨道。
1.3、公司股权集中，管理层一线生产经验丰富
股权集中保障公司平稳运行，管理层丰富一线生产研发经验助力保持核心优势。公司股权 结构集中，实际控制人为公司董事长、董事滕步彬先生，上市后滕步彬先生及其一致行动 人季文虎先生合计持有公司约 54%的股权。此外，公司高管团队经营稳健，拥有丰富的一 线生产经验。董事长兼总经理滕步彬先生出身一线模具工人，一直主抓公司纸浆模塑的模 具设计、生产技术攻关等工作，具备扎实的机械设计与设备改造功底。副总经理季文虎、 董事潘欢欢等人作为公司初创员工，自青岛绿四季时期便在公司任职，从一线员工起参与 公司发展壮大全过程，具备丰富的管理经验与纸浆模塑生产技术能力。
2.1、全球范围内替塑趋势不可阻挡，监管力度持续强化
塑料污染规模庞大，关键在于从源头限制塑料生产消费。据 nature 期刊，全球塑料废物 每年排放量为 5210（4830 - 5630）万公吨，其中露天焚烧和未燃烧的碎片分别约占 57% 和 43%。从地区分布来看，南亚、撒哈拉以南非洲和东南亚国家的塑料污染排放量最高， 其中印度的排放量最大，相当于全球塑料排放量的近 1/5，中国塑料排放量有所减少，排 名第四。该研究同时表明，单靠废物管理无法有效解决塑料污染问题，唯有从源头上限制 原生塑料的生产和消费，才能真正减少全球塑料排放规模，应将这一目标尽早纳入全球塑 料污染治理框架的谈判中。 联合国发布《塑料公约零草案》，禁塑替塑已成为国际共识。2023 年 9 月，联合国发布 《塑料公约零草案》，针对塑料全生命周期维度提出 13 个关键的要素，包括关于塑料限 产、问题塑料限制、制品设计、生产者责任延伸 EPR 制度、使用再生塑料、废物管理等 方面。其中明确提到 1）各国应采取必要的措施减少全球塑料产量和供应量，且应设定相 应的减产目标。2）各国生产的塑料制品应含最低比例的环保可回收材料，促进更高的回 收率。该零草案是联合国环境规划暑为制定一项具有法律约束力的塑料污染国际文书而发 布的相关资料。目前虽未形成统一的具备国际法律约束力塑料污染公约协议，但全球范围 内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相应替代品，已成为各国的共识。 欧美各国对替代塑料已有明确安排。塑料污染造成的切身环境问题，以及环保主义盛行等 因素作用下，欧美各国不断强化对塑料污染的整治力度，且在塑料制品的可回收材料占比、 推动使用替代品等方面已做出明确规划。欧盟计划至 2030 年，所有包装必须可重复使用、 可回收或可堆肥，塑料包装的回收率必须达到 55%，目前已有法国、德国、意大利等多个 国家明确提出替塑比例。美国以法案形式规定至 2030 年，塑料包装中的回收材料含量至 少达到 30%，以创新美国塑料回收体系，并增加包装中回收材料的使用。
国内限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品， 纸浆模塑以天然纤维素材料制成，不会对环境造成污染，并且可以循环利用。因此在整治 环境污染、达成双碳目标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020 年，发改委等发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出在塑料污染问题的 电商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《“十四五”塑料污染治理行动 方案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，充分考虑纸制品等全生命周期资源环境影响。
2.2、多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，叠加低成本优势渗透率有望快速提升
众多替代塑料制品选项中，纸浆模塑表现突出。纸浆模塑产品是将可完全回收循环使用的 植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型， 利用模内干燥的原理形成不同种类和用途的环保纸制品。一般纸浆模塑产品的原材料主要 为蔗渣浆等纯天然植物纤维，生产加工过程为纯物理过程，产成品无污染，经使用后废弃 物可回收再利用、可自然降解，是良好的绿色环保型包装产品。 与传统不可降解塑料相比，纸浆模塑的原材料为废纸和植物纤维，100%可降解可回收。 且纸浆模塑的生产工艺为纯物理过程，生产过程中不会对环境造成污染问题，较好的契合 各国政府对塑料相关制品在生产和使用中的可回收、低污染要求。 除纸浆模塑外，目前主流的代塑制品还包括淋膜纸和 PLA、PBAT 等，其中淋膜原纸的产 品形态较为单一，适用范围较窄，因此未见大规模推广。而 PLA 和 PBAT 需要在特定条 件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑。因此综合来看，纸浆模塑对传统塑料的替代优势最为突出，在全球治理塑料污染的背景下有望持续替代传统不可降解 塑料，其渗透率与市场规模有望持续攀升。
行业发展动力正从环保政策驱动转向工艺优化，整体规模有望持续扩容。纸浆模塑行业发 展早期，各国以行政法规强制推行的限塑禁塑是推动纸浆模塑行业快速扩容的核心动力， 政策红利优势突出。在此背景下，下游客户更多关注的是以基本性能的替塑产品取代传统 塑料制品即可，较少关注纸浆模塑产品的成本及性能优良与否。大量不同资质的企业涌入 纸浆模塑生产领域，即使产品性能不十分突出，但在政策监管压力下，仍获得可观的投资 回报。随着政策红利的逐步释放与市场竞争的加剧，纸浆模塑行业扩容的核心动力已转向 生产工艺优化，通过技术突破—成本下降—品质提升—场景拓宽的循环系统，行业发展瓶 颈有望持续突破，支撑纸浆模塑行业规模持续扩容。2024 年全球纸浆模塑市场规模为 54.4 亿美元，纸浆模塑对传统塑料的渗透率仅为 3.40%，未来渗透率提升空间仍较大。 纸浆模塑原料成本远低于传统塑料，未来生产工艺完善后渗透率有望快速提升。纸浆模塑 制品的主要原材料为以蔗渣浆和竹浆为主的植物纤维纸浆，其中蔗渣浆为甘蔗制糖中生产 的副产品，来源广泛且市场供应充足，价格保持在 4000-5000 元/吨左右。而传统塑料以 聚乙烯等化工产品为主要原料，价格保持在 8000 元/吨左右。就生产工艺而言，传统塑料 的主要优势在于生产流程高度自动化、产品标准化程度高。原材料成本占比来看，以永新 股份、王子新材为代表的传统塑料包装龙头企业的直接材料成本占比在 70%以上，而包 括众鑫在内的一众纸浆模塑企业原材料成本占比为 50%+。塑料包装行业生产工艺较纸浆 模塑更加成熟，人工及制造费用投入更低，因此直接材料占比更高。 目前纸浆模塑下游产品尚无统一的分类标准，需要投入较高成本以设计更换生产模具，因 此虽然原料价格大幅低于传统塑料，但包括制造费用在内的生产成本并无明显优势。而包 括众鑫等在内的头部企业正推进设备与产品的匹配优化，以产品为导向重置整条产线，以 期提高生产效率、逐步提升标准化水平。预计纸浆模塑工艺标准化程度提高后，生产成本 将得到显著下降，从经济效益角度而言纸塑对塑料制品的替代可能性将进一步提高，叠加 各国限塑环保力度持续强化，纸浆模塑对传统塑料的渗透率有望快速提升。
2.3、目前以低附加值的餐饮包装为主，公司头部优势明显
目前仍以低附加值的餐饮包装为主，工业包装领域拓展空间充足。依据产品性能的不同， 纸浆模塑主要可分为一次性餐饮具、精品工业包装和普通工业包装三类。而为整治塑料污 染问题而推广的环保纸包装，其主要应用方向为快递和外卖等领域。一次性餐饮具主要应 用于餐饮领域，普通工业包装主要应用于缓冲类包装制品。而精品工业包装应用于高附加 值工业品的精细包装，生产工艺最为复杂，产品附加值最高，其售价也远超普通工业包装 和餐饮具包装。2022 年全球纸浆模塑包装市场价值为 51.11 亿美元，按应用领域区分， 食品包装最多，为 22.79 亿美元，占 44.6%；其次是餐饮具，为 12.36 亿美元，占 24.2%。 2022 年，我国纸浆模塑产品全国合计产能约 179 万吨，按应用领域区分，其中一次性餐 饮类包装 51 万吨，精品工业包装 15 万吨，普通工业包装 113 万吨以上，其中餐饮类纸 浆模塑包装制品约为 40 万吨。纸浆模塑整体市场规模仍较小，且以低附加值的餐饮具和 普通工业包装为主，在精品工业包装领域的拓展空间仍较大。
2023 年，中国塑料替代品主要向美国、日本、越南等国出口，出口占比分别为 14.3%/5. 7%/5.3%，出口集中在欧美日等发达国家及东南亚诸国。美国、日本等国为塑料替代品主 要消费市场，越南、泰国等为我国包装企业海外产能布局目的地。依托当地丰富的纸浆原 料与劳动力优势，近年来我国企业正不断加速向东南亚投资设厂，以更好的服务国际客户。
据中国制浆造纸研究院，国内约 4000 家纸浆模塑企业中大部分是注册资本在 500 万元 以下的小微企业，占比约 66%。注册资本 500-5000 万元的中小企业 1000 余家，占比约 26%。注册资本 5000 万元以上的大中型企业仅约 300 家，占比 8%。我国纸浆模塑行业 处于行业发展初期，行业集中度较低，分布较为分散，主要为小型零售企业。中小厂商主 营禽蛋托等低附加值产品，利润水平较低，竞争激烈。领先厂商聚焦于餐饮具工业包装等 产品，保有相对较高的利润水平。
依靠完善产能布局与领先的生产技术优势，公司行业头部优势突出。与其他将纸浆模塑业 务作为营收补充的纸包装或塑料包装企业不同，公司的营收全部来自于纸浆模塑，其中绝 大部分为针对餐饮具需求。2024 年，公司实现营收增长 16.60%至 15.46 亿元，2019-2024 年营收 CAGR 为 22.79%，整体保持较快的营收增速。截止 2022 年底，公司在全球纸浆 模塑餐饮具领域的市场占有率约 16%，在全国纸浆模塑餐饮具领域的市占率约为 20%。 目前公司在建产能主要集中为泰国甘蔗渣可降解环保餐具项目，其中一期 3.5 万吨已实现 达产达标，二期 6.5 万吨预计将于 2026 年投产，为公司长期发展提供核心增长动力。
历年价格变动幅度有限，毛利提升关键在于成本管控能力。公司的产品价格稳定在 1.6 万 元/吨左右， 2022 年与 2023 年，公司产品单价有一定上升，主因当年美元兑人民币汇率 上升且主要原材料纸浆价格上涨较快。历年来公司产品单价波动不大，毛利率变动主要来 自原材料及制造费用等有所波动。与金晟环保、韶能股份等相比，公司产品虽有一定价格 优势但整体差距并不大，主因 1）纸浆模塑制品原材料成本占比较高，企业议价能力不足， 缺乏对上游原材料的掌控。2）目前纸浆模塑产品仍以餐饮具等中低端需求为主，产品附 加值低，企业难以通过优化设计或提升品质等形成产品差异化竞争优势。3）纸浆模塑的 核心替代对象仍是环保监管趋严下的塑料包装，尚未形成对塑料包装或其他可降解制品的 核心成本或产品优势，企业提价能力不足。因此在此背景下，着力优化生产工艺、加强对 上游原料的掌控，同时以规模化定制生产能力保证大批量交付，便成为不同纸浆模塑企业 拉开盈利能力的主要竞争领域。
原材料管控+模具设备技术领先+深度绑定下游核心客户，多重优势加持下公司盈利能力处 于行业领先水平。2019-2024 年，公司的平均 ROE 和毛利率水平分别为 30.26%和 34.89%， 最近几年的 ROE 与毛利率水平稳定在 20%与 30%左右。近几年公司的毛利率波动主要受原 材料价格波动及汇率波动影响，ROE 水平持续下滑，主因公司持续扩充产能规模，新投产 项目的产能利用率不及成熟产能，因此虽然公司利润水平保持较快增长，但 ROE 仍是持续 下滑，预计后续随着新建产能逐步渡过爬坡期持续贡献高毛利增量，公司的 ROE 水平有望 重回 30%+水平。整体来看，公司的盈利水平大幅领先同业公司，主因：1）公司通过收并 购等方式直接锁定广西甘蔗渣核心供应基地，较低的蔗渣收购价有效增厚盈利空间，2） 公司起家于模具制造，依靠在纸浆模塑设备设计及制造上的丰富技术储备和生产经验优势， 且保持高研发投入不断革新技术设备，生产效率大幅领先同行。3）公司产能规模保持行 业绝对优势，依靠低生产成本和高效交付能力等优势深度绑定下游核心客户，纸浆模塑生 产的范围经济效益突出。
3.1、对上游甘蔗浆纸浆掌控力强，原材料成本可控
原材料占比较大，公司单位成本管控领先同行。纸浆模塑制品的主要原材料为植物纤维纸 浆，其中蔗渣浆和竹浆因来源广泛、成本较低，被众鑫等头部企业大量使用。据公司年报， 原材料成本占公司营业成本比重超 50%，其中浆成本占比近 70%。对原材料成本的掌控 力度，直接关系到公司的盈利空间。与同业公司相比，公司的单位成本保持在 1 万元/吨 左右，一直处于相对低位。2023 年以来，公司的单位材料成本持续下降，主因包括甘蔗 渣在内的采购价格有所下降，且公司与上游采购商的合作力度不断加深，原料价格下降可 充分改善公司成本。
市场整体供需关系均衡，蔗浆价格有望维持 4000-5000 元/吨运行。2020 年以来，国内甘 蔗浆价格长期保持在 4000-5000 元/吨左右，其中 2022 年至 2023 年甘蔗浆价格有所上升， 主因蔗渣等原料供应偏紧，价格上涨直接推高甘蔗浆生产成本。供应链不稳定导致甘蔗浆 区域阶段性货源紧张，而下游纸厂对甘蔗浆的采购需求稳定，且进口木浆价格维持高位运 行，涨价氛围蔓延至甘蔗浆，使得蔗浆价格维持高位运行。2023 年年中以来，进口纸浆价 格逐渐下降，且甘蔗浆上游供应充足，市场整体供需格局较平衡，蔗浆价格呈震荡下行态 势。甘蔗浆的核心原料为蔗渣，其供应和价格直接决定甘蔗浆的生产成本。我国甘蔗播种 面积充足，可有效满足甘蔗浆制备需求，长期看甘蔗浆市场整体供需格局较稳定，蔗浆价 格有望维持 4000-5000 元/吨区间运行。
控股广西华宝，精准保障甘蔗渣核心供应。2021 年，公司斥资 2.1 亿元控股广西华宝 42% 股权，直接锁定西南地区甘蔗渣核心供应基地。广西作为全国甘蔗种植第一大省，年产甘 蔗渣超 2000 万吨，为蔗渣浆生产提供充足原料。通过控股本地企业，公司不仅解决了原 料运输半径过长的行业痛点，有效降低物流成本，更通过参与上游加工环节，将蔗渣收购 价稳定在 4000 元/吨左右，较进口木浆（6000 元/吨）形成显著成本优势。为进一步提升 供应稳定性，公司自 2021 年起直接对接广西来宾东糖纸业、龙州南华纸业等头部浆厂， 绕开中间贸易环节。原料收购—浆板加工—运输配送链条的打造，既保障上游原料供应的 连续性，又通过长期协议有效规避价格波动风险。
3.2、依靠自主研发模具优势壁垒，盈利表现行业领先
纸浆模塑生产工艺高度定制化，难以平衡柔性生产与规模化定制。纸浆模塑制品的核心流 程包括制浆（打浆、调浓）、成型（真空吸塑、液压模压）、烘干、整型（切边、打磨）、 质检，部分高端产品需额外增加防水和防油涂层工艺，环节多且参数需精准控制。企业需 根据客户需求设计模具（如餐饮具的形状、厚度，工业包装的缓冲结构），单套模具成本 从数万元到数十万元不等，且换模周期长，难以快速切换小批量订单。规模化生产依赖大 订单和标准化产品（如一次性餐盒），而定制化产品（如电子产品缓冲内托）产能利用率 较低，企业需在柔性接单与规模降本间寻找平衡。 多年模具设计制造优势突出，研发投入领先同行。公司的模具优势并非局限于单一环节， 而是构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的 高度适配。公司深耕行业近 20 年，充分积累从模具结构设计、材料选型到工艺参数优化 的全经验储备，可针对不同客户需求快速输出定制化模具方案。 低能耗+高度自动化+产品品质优秀，持续优化生产工艺保证领先地位。公司通过自主研发 的关键技术工艺，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等方面构筑了显著 的生产效率和产品性能优势。在能耗优化上，公司以能源替代技术和湿浆直用技术大幅节 约单吨浆料成本和用电能耗。公司实现了从自动注浆到自动洗网的全流程自动化生产，有 效提升了单机产能和产品合格率。针对传统纸浆模塑制品易吸潮、不耐高温、防油防渗漏 效果差等缺点，公司自主研发无氟耐高温等核心技术，旗下产品可实现轻量化+高强度的 性能要求，满足山姆超市、麦当劳等优质快餐连锁的客户热食盛放需求。公司持续优化生 产工艺，在保证高研发投入、不断进行技术迭代的基础上保证行业领先地位。2024 年， 公司人均创利为 12 万元，大幅领先同业公司。
自主研发制造模具优势突出，多场景适配能力提供多样定制化模具解决方案。截止 2025年 6 月底，公司拥有发明专利 15 项和实用新型专利 91 项。作为纸浆模塑行业内少数具 备模具制造与定制化生产能力的企业，公司自主研发构建的模具研发制造能力是保证公司 长期成本优势的核心支撑。公司创始团队具备 20 年以上的模具和设备制造经验，模具设 计从源头端贴近生产工艺需求。公司自主研发的热压模具专用排气技术可有效解决模塑在 成型过程中气泡残留导致的产品瑕疵问题，同时公司采用的模具精密加工工艺可大幅提升 模具的使用寿命，显著降低模具的更换频率和折旧成本分摊。
3.3、凭借稳定批量定制化交付能力，深度绑定核心客户
上游技术与产能资源复用率高，可向客户提供多场景解决方案。纸浆模塑生产流程中的制 浆、成型、干燥、后处理等基础工艺可跨产品复用，公司已有的针对环保、安全的核心专 利（如可降解配方、无菌生产标准），可覆盖全品类产品，避免单一产品单独认证的重复 投入。通过“一机多模”、“模块化产线”设计，公司的同一生产线可切换生产不同形态、 规格的产品（如从纸杯盖到手机内衬、从鸡蛋托到医药托盒），提升设备复用率，摊薄固 定资产折旧成本。凭借在生产技术与制造工艺上的高度复用率，公司依靠完备的模具设计 制造优势，可及时响应下游客户的多样化需求，且与其他公司相比，生产成本大幅压缩， 整体盈利空间显著提升。 下游客户愈发强调标准化与定制化结合需求，公司保持高度合作粘性。餐饮消费场景中的 纸浆模塑需求已从“能用”升级为“好用+品牌适配”，连锁餐饮如麦当劳、星巴克等在替 塑需求下愈发强调定制化规格的餐盒、杯盖、刀叉等。同一应用场景下，客户对产品的材 质、功能、外观要求差异显著，进一步拆分 SKU 维度，形成基础款+定制款+高端款的产 品矩阵。且不同规模、不同行业的客户，对 SKU 的数量、批次、交付要求不同，进一步 推动产品体系的多样化。考虑纸浆模塑单个产品的价值量较低，且一次性制品消耗量巨大， 因此下游客户希望通过单一供应商满足全场景包装需求。公司通过模块化产线、快速换模 技术实现小批量、多品类生产，通过技术复用、供应链协同降低多 SKU 运营成本，以此 有效绑定下游核心客户，合作粘性不断加深。
凭借大批量定制化交付能力，范围经济效益显著。公司通过原料、技术、产能的跨品类协 同，既降低了多元化扩张的成本风险，又打开了收入增长空间。且公司范围经济带来的成 本优势可形成有效的价格护城河，提升公司在行业内的话语权与定价权，一定程度上抬高 了行业进入壁垒。随着限塑禁塑环保政策深化与应用场景拓宽，公司的范围经济的效应将 进一步放大，推动公司从“单一品类竞争”走向“综合解决方案竞争”。 新客户开拓卓有成效，前五客户营收占比缓慢下降。公司核心客户聚焦国际餐饮/快消巨 头、头部包装服务商、境内知名连锁品牌。依托丰富的技术储备，叠加在模具设计制造领 域丰富的经验积累，公司可快速响应下游客户的定制化需求，不断开发调整模具适配场景， 从产品外观设计、模具开发到批量化生产的全流程周期时间大幅缩短，以高效稳定的大规 模批量化交付能力满足下游核心客户的多样化定制化需求。在全球“限塑令”政策红利与 海外产能布局支撑下，公司深度绑定头部核心客户，快速扩容新客。2019-2024 年，公司 对前五大客户实现的营收由 2.73 亿元增长至 6.29 亿元，CAGR 为 18.18%，营收占比由 49.07%下降至 40.70%。这表明公司在培育起对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新 客户，营收增长空间不断扩大。
收购东莞达峰进军工包领域，持续向全场景环保包装方案提供商转型。2025 年 3 月，公司收购东莞达峰 60%股权，成功切入工业精品包装赛道。餐饮包装产品价格在 1.6 万元/ 吨左右，而工业精品包装的价格在 5-10 万元/吨，产品附加值更高、下游应用场景更广泛。 公司核心业务集中于餐饮具领域，对消费电子、医疗器械、高端制造等工业精品包装的布 局。公司通过收购东莞达峰进军工包领域，依靠在餐包领域积累起的丰富生产制造优势和 广阔的下游客户资源，有望依托现有禁塑政策红利快速实现在新赛道上的突破，实现餐饮 具包装+工业包装的双轮驱动，持续拓展在替塑领域的增量发展空间。
3.4、泰国产能建设完备，规避双反风险同时贡献高毛利增量
美国为国内纸浆模塑主要出口市场，出口占比保持近 50%。2024 年中国出口纸浆模塑制 品共 25.38 万吨，其中销往美国 11.93 万吨，占比为 47.01%。而 2024 年美国进口纸浆 模塑制品共 24.80 万吨，其中进口自中国占比为 59.02%。2019-2024 年，中国出口至美 国的纸浆模塑制品由 1.92 万吨增长至 11.93 万吨，CAGR 为 48.75%，美国出口占比自 2019 年的 23.94%提升至 2024 年的 47.01%。中美两国互为对方纸浆模塑制品的最大进 口/出口国，美国是中国纸浆模塑企业的主要出口市场，其大部分需求仍需中国企业承接。 美国双反调查落地，国内纸浆模塑企业难以有效承接美国市场需求。2024 年 10 月，美国 商务部应其国内相关企业和工会的申请，对进口自中国和越南的热成型模压纤维产品发起 反倾销和反补贴调查。2025 年 3 月和 5 月，美国商务部做出反补贴与反倾销初裁。2025 年 9 月，双反终裁结果发布。公司作为强制应诉企业，反倾销税率为 283.89%（中国其他 生产商/出口商的税率为 49.08%-477.97%），反补贴税率为 97.82%（中国其他生产商/出 口商的税率为 7.56%-319.92%）。即使不考虑未来可能的关税上涨风险，双反税率已大幅 超过国内纸浆模塑企业对美国出口业务的毛利率，且考虑到纸浆模塑制品的产品单价较低、 盈利弹性较小，向下游客户转嫁税负的空间较少，依照双反终裁结果，国内纸浆模塑企业 短时间内难以有效承接美国市场需求。
公司前瞻布局泰国基地，一期 3.5 万吨已满负荷投产。2023 年 11 月，为规避潜在的关税和贸易摩擦风险，公司在泰国金池建设年产 5 万吨纸浆模塑餐饮具生产基地。2025 年 2 月，泰国基地一车间顺利投产，二车间已开始安装设备。2025 年 4 月，为更好地承接国 际客户需求，公司决定向泰国工厂增资 8000 万美元，泰国基地的年产能预计将达到 10 万吨/年，可无缝承接美国市场订单。且公司为泰国基地配置了最新研发的生产设备，生产 效率及成本优势较国内会更显著，预计盈利能力会更高。泰国基地的原材料供应全部来源 于泰国本地，可有效规避反倾销、反补贴调查。目前国内纸浆模塑企业海外产能布局较少， 双反调查最终落地后，国内企业短时间内或难以有效承接美国市场需求。公司泰国基地作 为建设完备的稀缺海外产能，预计有望从中充分受益。
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