1.1 货币政策与流动性观点
上周隔夜资金利率下破1.3%来到1.27%，但1Y存单利率依然在1.65%以上， 一方面银行年末有指标诉求，另一方面大量到期带来的续作压力也影响存单利率 下行。本周资金面的关注因素是税期+存单继续大量到期，12 月 16-17 日税期走 款会对资金面造成一定扰动，存单到期压力依然大，发行利率可能进一步走高，从 资产比价角度看，当前利率水平已使其配置价值得到一定体现。 政治局会议定调 2026 年要“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币 政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提 升宏观经济治理效能”，财政与货币政策的基调未变，并且再提跨周期调节，指向 明年超常规政策力度或不可期。从中央经济工作会议的表达来看，在“实施适度宽 松的货币政策”方面，增加“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的 重要考量”的表述，反映出在现阶段，稳增长或仍是货币政策的重要着力点，可观 察 2026 年平减指数斜率回升情况，删除“使社会融资规模、货币供应量增长同经 济增长、价格总水平预期目标相匹配”的表述，起到淡化数量目标的作用，与 2025Q3 货政报告提到的理性看待金融总量观点契合，降准降息依然出现在通稿 里，略超市场预期，但表达从“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息等多 种政策工具”，在跨周期调节的情况下，较难出现单年大幅降准降息的现象。
1.2 地方债观点
地方债一级市场，近期部分地区公布预算调整，包括安徽、重庆、吉林、江苏、 宁波、青岛、上海、深圳、四川、新疆、浙江等，涉及规模 2205 亿元，本次结存 限额发债类型涉及新增专项债和再融资债两种，对应 2000 亿元项目建设和 3000 亿元补充财力，但不同省份公布模式不一样，部分地区会区分新增专项债和再融资 债额度，如江苏省财政厅指出“财政部对我省下达债务结存限额 535 亿元（一般 债务结存限额 173 亿元、专项债务结存限额 362 亿元），其中 235 亿元用于发行再融资债券补充地方政府综合财力，300 亿元用于发行专项债券支持符合条件的 项目建设”；部分地区并不区分新增专项债和再融资债额度，如浙江省财政厅指出 “财政部下达我省（含宁波）地方政府债务结存限额 433 亿元（一般债务 135 亿 元、专项债务 298 亿元）”。 预计截至 12 月 21 日，3000 亿元用于补充地方政府综合财力的结存限额累 计发行 2842 亿元（其中 10Y 发行 2100 亿元），仅剩余 158 亿元；置换债累计发 行 2 万亿元，进度达 100%，与 2024 年相比，2025 年置换债 15Y 供给明显减 少，30Y 供给大幅增加；新增一般债累计发行 7700 亿元，进度达 96.25%；新增 专项债累计发行 45751 亿元（其中特殊新增专项债累计发行 13646 亿元、土储专 项债发行 4400 亿元、保障房专项债发行 71 亿元），超出 44000 亿元的部分大概 率是 2000 亿元用于支持经济大省符合条件的项目建设的结存限额，约 1751 亿 元。
地方债二级市场，12 月初超长债利率出现大幅上行，由于前期有很多交易盘 参与地方债，导致本次超长地方债利率上行幅度比国债更大，随着超长地方债跌出 性价比，保险从 12 月 3 日开始加大对超长地方债的净买入，上周反弹后净买入力 量有所减弱，年内剩余地方债供给不多，但日度成交量持续在 800 亿元以上。后 续关注： （1）当前债市虽有反弹修复，但受基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定 利率下调后配置盘对明年存款和保费增量预期不高以及权益春季躁动的情况下， 年末抢配行情落空概率或较高。在配置盘和交易盘动力均不足的情况下，后续利率 可能还有调整空间，或可静待跨年后的配置行情。在供给冲击方面，考虑到明年财 政有靠前发力的可能性，而靠前发力的地方债大多为化债用途，从过去两年的历史 数据来看，央行往往会通过买断式逆回购呵护增量的化债地方债发行。 （2）调整修复后，当前地方债一二级基本没有套利空间，除 30Y 外新券依然 有一定性价比，从截至 12 月 15 日的动态隐含税率来看，1Y＞3Y＞5%＞10Y＞ 2Y＞7Y＞5Y＞4%＞15Y＞20Y＞3%＞30Y。 （3）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为 1Y 老券、4Y 老券（除好地区一 般债）、8Y 老券，超长端 10-15Y 专项债的中等地区也明显比其他地区陡。期限利 差方面，当前 30-10Y 利差压缩至 35bp 左右，处于 2022 年来 89%分位点位置。 品种利差方面，可关注 3Y、10Y 和 15Y，与国债利差均超过 20bp，并且 7Y 及以 下期限中只有 3Y 地方债与国债利差超过 20bp，其余期限均在 10bp 左右。 （4）从流动性角度来看： ①5Y 关注 25 江西债 66、25 江苏债 40、25 江苏债 42、25 重庆债 54； ②7Y 关注 25 江苏 43、25 江西债 67、25 浙江债 49、25 江苏债 26； ③10Y 关注 25 上海债 38、25 江西债 69、25 广东债 73、25 江苏债 45、25 贵州债 04；④15Y 关注 25 广东债 66、25 山西债 57、25 河北债 79、25 广东债 41、25 河北债 65； ⑤20Y 关注 25 福建债 21、25 广东债 67、25 广东债 76、25 浙江债 25、25 浙江债 57； ⑥30Y 关注 25 江西债 65、25 广东债 68、25 河北债 66、25 河南债 111、 25 山东 104。
12 月 8 日-12 月 12 日资金面平稳运行，隔夜资金利率再创新低，具体来看： DR001 从 1.30%下行至 1.27%，R001 从 1.37%下行至 1.35%，DR007 从 1.45% 上行至 1.47%，R007 从 1.49%上行至 1.51%，R007 与 DR007 利差在 5bp 左右 波动。
12 月 8 日-12 月 12 日银行资金融出规模持续上升，国股行日度净融出余额 从 4.83 万亿元上升至 5.27 万亿元，货币基金日度净融出余额从 1.22 万亿元震荡 下降至 1.12 万亿元。
12 月 8 日-12 月 12 日票据利率进一步上行，3M 国股贴现利率从 0.41%震 荡上行至 0.45%，半年国股转贴利率从 0.79%持续上行至 0.90%。
截至 12 月 12 日，央行公开市场操作整体余额 135375 亿元，具体来看：质 押式逆回购余额 6685 亿元；买断式逆回购余额 63000 亿元；MLF 余额 61500 亿 元。12 月 8 日-12 月 12 日央行质押式逆回购净投放 47 亿元；12 月 15 日-12 月 19 日，质押式逆回购到期 6685 亿元，6M 买断式逆回购到期 4000 亿元，央行续 作 6000 亿元。
4.1 政府债发行
12 月 8 日-12 月 14 日，国债发行 10939.90 亿元，净融资 2380.70 亿元； 地方债发行 1069.55 亿元，其中新增地方债 710.54 亿元，包括一般债券 210.03 亿元，专项债券 500.50 亿元；再融资地方债 359.02 亿元，包括一般债券 187.44 亿元，专项债券 171.57 亿元；净融资 621.87 亿元。 预计 12 月 15 日-12 月 21 日，国债发行 1960.00 亿元，净融资-1472.50 亿 元；地方债发行 400.37 亿元，其中新增地方债 352.21 亿元，包括一般债券 59.62 亿元，专项债券 292.58 亿元；再融资地方债 48.16 亿元，包括一般债券 39.16 亿 元，专项债券 9.00 亿元；净融资 281.57 亿元。
4.2 政府债缴款
12 月 8 日-12 月 12 日政府债净缴款 147.93 亿元，其中国债净缴款-697.10 亿元，地方债净缴款 845.03 亿元。预计 12 月 15 日-12 月 19 日政府债净缴款 -839.40 亿元，其中国债净缴款-1192.70 亿元，地方债净缴款 353.30 亿元。
4.3 地方政府债策略
地方债一级市场，近期部分地区公布预算调整，包括安徽、重庆、吉林、江苏、 宁波、青岛、上海、深圳、四川、新疆、浙江等，涉及规模 2205 亿元，本次结存 限额发债类型涉及新增专项债和再融资债两种，对应 2000 亿元项目建设和 3000 亿元补充财力，但不同省份公布模式不一样，部分地区会区分新增专项债和再融资 债额度，如江苏省财政厅指出“财政部对我省下达债务结存限额 535 亿元（一般 债务结存限额 173 亿元、专项债务结存限额 362 亿元），其中 235 亿元用于发行 再融资债券补充地方政府综合财力，300 亿元用于发行专项债券支持符合条件的 项目建设”；部分地区并不区分新增专项债和再融资债额度，如浙江省财政厅指出 “财政部下达我省（含宁波）地方政府债务结存限额 433 亿元（一般债务 135 亿 元、专项债务 298 亿元）”。 预计截至 12 月 21 日，3000 亿元用于补充地方政府综合财力的结存限额累 计发行 2842 亿元（其中 10Y 发行 2100 亿元），仅剩余 158 亿元；置换债累计发 行 2 万亿元，进度达 100%，与 2024 年相比，2025 年置换债 15Y 供给明显减 少，30Y 供给大幅增加；新增一般债累计发行 7700 亿元，进度达 96.25%；新增 专项债累计发行 45751 亿元（其中特殊新增专项债累计发行 13646 亿元、土储专 项债发行 4400 亿元、保障房专项债发行 71 亿元），超出 44000 亿元的部分大概 率是 2000 亿元用于支持经济大省符合条件的项目建设的结存限额，约 1751 亿元。
地方债二级市场，12 月初超长债利率出现大幅上行，由于前期有很多交易盘 参与地方债，导致本次超长地方债利率上行幅度比国债更大，随着超长地方债跌出 性价比，保险从 12 月 3 日开始加大对超长地方债的净买入，上周反弹后净买入力 量有所减弱，年内剩余地方债供给不多，但日度成交量持续在 800 亿元以上。后 续关注： （1）当前债市虽有反弹修复，但受基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定 利率下调后配置盘对明年存款和保费增量预期不高以及权益春季躁动的情况下， 年末抢配行情落空概率或较高。在配置盘和交易盘动力均不足的情况下，后续利率 可能还有调整空间，或可静待跨年后的配置行情。在供给冲击方面，考虑到明年财 政有靠前发力的可能性，而靠前发力的地方债大多为化债用途，从过去两年的历史 数据来看，央行往往会通过买断式逆回购呵护增量的化债地方债发行。 （2）调整修复后，当前地方债一二级基本没有套利空间，除 30Y 外新券依然 有一定性价比，从截至 12 月 15 日的动态隐含税率来看，1Y＞3Y＞5%＞10Y＞ 2Y＞7Y＞5Y＞4%＞15Y＞20Y＞3%＞30Y。 （3）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为 1Y 老券、4Y 老券（除好地区一 般债）、8Y 老券，超长端 10-15Y 专项债的中等地区也明显比其他地区陡。期限利 差方面，当前 30-10Y 利差压缩至 35bp 左右，处于 2022 年来 89%分位点位置。 品种利差方面，可关注 3Y、10Y 和 15Y，与国债利差均超过 20bp，并且 7Y 及以 下期限中只有 3Y 地方债与国债利差超过 20bp，其余期限均在 10bp 左右。（4）从流动性角度来看： ①5Y 关注 25 江西债 66、25 江苏债 40、25 江苏债 42、25 重庆债 54； ②7Y 关注 25 江苏 43、25 江西债 67、25 浙江债 49、25 江苏债 26； ③10Y 关注 25 上海债 38、25 江西债 69、25 广东债 73、25 江苏债 45、25 贵州债 04； ④15Y 关注 25 广东债 66、25 山西债 57、25 河北债 79、25 广东债 41、25 河北债 65； ⑤20Y 关注 25 福建债 21、25 广东债 67、25 广东债 76、25 浙江债 25、25 浙江债 57； ⑥30Y 关注 25 江西债 65、25 广东债 68、25 河北债 66、25 河南债 111、 25 山东 104。
5.1 同业存单一级市场
12 月 8 日-12 月 12 日同业存单发行 9409 亿元，环比增加 4458 亿元；净融 资-1215 亿元，环比减少 1678 亿元；12 月 15 日-12 月 19 日同业存单到期规模 为 10648 亿元，到期续发压力依然较大。分银行类型来看，城商行发行规模最高， 国有行、股份行、城商行、农商行分别发行 2447 亿元、2723 亿元、3617 亿元、 564 亿元；分期限类型来看，6M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 分别 发行 842 亿元、2570 亿元、4013 亿元、596 亿元、1389 亿元。 发行成功率方面，12 月 8 日-12 月 12 日整体发行成功率为 92%，前值为 88%，农商行的发行成功率最高，为 95%；6M 的发行成功率最高，为 94%。 发行利率方面，分银行类型来看，12 月 8 日-12 月 12 日除农商行外各银行 发行利率小幅上行，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行 1Y 同业存单发 行利率分别为 1.66%、1.66%、1.74%、1.71%；分期限类型来看，12 月 8 日-12 月 12 日 1M 同业存单发行利率上行幅度较大，具体来看：1M、3M、6M、9M、 1Y 发行利率分别为 1.63%、1.64%、1.66%、1.68%、1.68%。
5.2 同业存单二级市场
12 月 8 日-12 月 12 日隔夜资金利率创新低，单存单利率并没有出现下行， 1M 进一步上行 4bp，在市场一致降息预期不大的情况下 1Y 已经具有一定配置价 值，截至 12 月 12 日 1M、3M、6M、9M 和 1Y 收益率分别为 1.62%、1.62%、 1.64%、1.65%和 1.66%。
从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基 数，根据金融机构信贷收支表数据估计得 2025 年 11 月末超储率为 1.11%。从影 响超储率的因素来看，12 月 8 日-12 月 12 日央行公开市场净投放 47 亿元，政府 债净缴款 148 亿元，合计减少超储规模 101 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
