1974 年公司前身萧山县衙前公社针织厂成立，1994 年浙江恒逸集团有限公司正式组建，2011 年集团控股企业恒逸石化通过资产重组在深交所上市。成立以来，公司逐步剥离纺织印染业 务，聚焦发展化纤和聚酯产业，并逐步向上游延伸，通过出海布局文莱炼化项目和携手荣盛 投建 PTA 产能，打通从原油加工到化纤产品的全产业链闭环，构建起中国独有的“涤纶+锦 纶”双主业驱动模式。
依托“文莱炼化基地-中国聚酯产业”的境内外协同联动优势，公司已形成上中下游垂直整合、 各业务板块均衡发展的柱状产业布局。公司现有炼化产能 800 万吨、PTA 产能 2150 万吨、聚 合产能 1325 万吨，是全球颇具竞争力的化纤龙头企业之一。
恒逸集团为公司控股股东，邱建林为公司实控人。截至2025Q3，恒逸集团直接持有公司43.16% 的股权，并通过杭州恒逸投资有限公司间接持有 7.12%的股权，合计控制公司 50.28%的股权， 为公司控股股东。邱建林持有恒逸集团 26.19%的股权，并通过家族成员一致行动人（万永实 业、邱祥娟、邱奕博、邱利荣、邱杏娟等）实际控制恒逸集团 84.77%的股权，为上市公司实 际控制人。
营业收入保持稳健，业绩逐步回暖向好。收入端，2023 年来受油价震荡下行影响有所下滑， 但整体仍较为稳健，维持在千亿规模以上。利润端，存在较大的波动性，文莱炼厂投产后公 司盈利大幅提升，随后受聚酯行业扩产竞争加剧、油价下行及终端疲软等因素影响出现下滑， 经营承压。2025 年前三季度，公司实现营业收入 838.85 亿元，同比-11.5%；实现归母净利 润 2.31 亿元，同比+0.1%，逐步企稳。
聚酯纤维是公司主要的营收和毛利来源。2025 年上半年，聚酯纤维板块实现营收 288.47 亿 元，占公司总营收的 52%；实现毛利 11.83 亿元，占公司总毛利的 49%。
毛利率水平有所回升，资产负债率同业较优。盈利能力方面，2025 年前三季度公司毛利率和 净利率分别为 4.4%和 0.3%，同比+0.3pct、-0.1pct，毛利率水平有所回升，或系海外裂解价 差走扩及部分产品“反内卷”推进所致。资产结构方面，2025 年前三季度公司资产负债率 72.7%，与国内其他民营炼化企业相比，处于较低水平。
高度重视股东回报，看好公司长期发展。公司董事会及管理层始终秉持利益共创共享理念， 股东与员工对公司未来发展保持坚定信心。为切实推动价值共享，公司通过股份回购、员工 持股及控股股东增持等多维举措，形成长效回报机制。自 2011 年上市以来，公司累计现金分 红达 56 亿元；先后推出六期员工持股计划，累计成交金额 52.32 亿元；实施五期股份回购计 划，累计回购金额 32.10 亿元；控股股东持续增持，累计金额 3.94 亿元。此外，根据公司 2025 年 12 月 1 日公告，控股股东恒逸集团计划在未来 6 个月内进一步增持公司股份，增持 规模预计为 15 亿至 25 亿元，充分彰显对公司长远发展的信心。
浙商银行长期股权投资增厚公司利润。浙商银行成立于 2004 年，是经中国银监会批准的 12 家全国性股份制商业银行之一。公司持有浙商银行 3.54%的股份，投资收益较为稳定，同时 公司在浙商银行董事会中派有代表，享有实质性的参与决策权。
2.1.俄罗斯炼厂频繁遭袭，海外成品油价差提升
俄罗斯炼厂遭无人机袭击，全球成品油裂解价差飙升。2025 年 8 月以来，乌克兰加强对俄罗 斯能源基础设施的打击力度，导致俄罗斯炼能显著收缩。受此影响，下半年海外成品油裂解 价差进入上行通道。进入 11 月，乌克兰再对俄罗斯炼油厂及石油码头等发动多轮无人机袭 击，梁赞炼油厂、新库伊比雪夫斯克炼油厂、伏尔加格勒炼油厂先后遭重创，合计影响俄罗 斯炼能约 84 万桶/天，约占其总炼能规模的 15.5%（以 2024 年日均加工量为基准）。俄罗斯 产能的锐减推动全球范围内成品油裂解价差快速走强，截至 11 月 18 日， 美国、欧洲、新加 坡汽油裂解价差分别为 19.4、22.4、15.0 美元/桶，较年初+81%、+149%、+113%；柴油裂解 价差分别为 43.6、35.5、31.9 美元/桶，较年初+118%、+130%、+95%。
近期海外裂解价差有所回调，核心矛盾未解后续不悲观。近期海外成品油裂解价差有所回调， 主要系美方促进俄乌和谈及部分海外检修炼厂重启等因素影响所致。向后展望，俄乌和谈进 展持续生变，地缘问题的根本解决仍存在较大不确定性，即使在缓解背景下，俄罗斯炼能修 复也需时间，叠加当前处于柴油需求旺季，全球库存保持低位，同时计划外炼厂检修频繁， 或支撑海外裂解价差反弹。
公司文莱炼厂直接受益于本轮海外裂解价差走扩。公司文莱炼化项目地处大摩拉岛，由公司 和文莱政府合资建设（其中公司持股 70%，文莱政府持股 30%），是迄今为止文莱最大的实业 投资项目和中国民营企业最大的海外炼化项目。公司文莱炼厂具备原油加工能 800 万吨，主 要产品包括汽油 100 万吨、柴油 360 万吨、化工轻油 100 万吨、PX150 万吨、纯苯 50 万吨 等。伴随海外裂解价差走扩，公司炼油板块盈利有望持续修复。
2.2.文莱炼厂区位优势突出，二期进一步助力成长
东南亚成品油供需格局长期偏紧。需求端看，东南亚具有较丰富的油气资源，但由于基础设 施投资不足，反而成为全球最大的成品油净进口市场。根据 IMF，2025 年东南亚地区 GDP 增 速预计 5.4%，经济预期的良好态势或将进一步带动炼化产品需求的增长。根据 IEA，亚洲新 兴市场仍然是主导石油需求增长的重要区域，东南亚地区石油需求预计将从当前的 500 万桶 /日增加到 2035 年的 640 万桶/日。供给端看，根据 IEA，2025 年是炼油厂关闭的高峰期， 该地区总计有 80 万桶/日的产能将停止运行。随着产能的持续出清，预计到 2026 年，东南亚 成品油供需缺口将继续扩大至 6800 万吨。东南亚部分炼厂仍然存在装置建设较早、技术老 旧、管理不善等不利影响，叠加全球环保政策趋严，炼化企业的扩产意愿低迷，现有产能升 级改造成本亦大幅上升，海外炼化企业资本开支计划趋于谨慎，未来炼厂产能增长严重受限， 这将为具备技术优势的炼化企业创造战略机遇，具备清洁生产技术、数字化管理能力的一体 化炼厂，将在区域市场竞争中占据主导地位。
公司文莱炼厂具备多重竞争优势。1）区位优势：公司原油采购便利，无需原油进口配额，靠 近马六甲海峡，原油运输距离较国内缩短，有效降低物流成本，文莱也可直接供应部分原油。 此外，炼厂地处东南亚，销售市场广阔，部分成品油在文莱就地销售，剩余部分在东南亚、 澳洲等地销售。2）税收优势：文莱项目位于东盟自由贸易区，进出口免关税；11 年免企业 所得税，符合条件可延长至 24 年。
战略布局文莱二期，中长期成长性可期。在中文 两国元首的大力支持及一期项目的成功经验基础上，基于上下游一体化战略考虑，公司启动 文莱炼化二期项目的投资建设工作，项目建成后有望进一步降低生产成本，优化产品结构， 增厚公司利润。目前文莱现场已完成了场地初勘及二期项目场地吹砂回填工作。
公司多品种“反内卷”进行中，行业格局有望得到优化。公司 PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、 己内酰胺等多个品种“反内卷”推进中，未来伴随行业政策及具体措施的逐步落地，行业格 局有望得到优化，产品盈利有望迎来改善。
具体到各产品： ① PTA： PTA 行业在当前普遍亏损的背景下，企业盈利改善诉求强烈。两次商讨虽未给出明确的协同 措施，但部分企业已经主动减产或停产，如新凤鸣独山能源一期 250 万吨装置停车检修等， 释放“反内卷”的积极信号。 向后展望，供给端，PTA 扩产节奏将显著放缓，根据钢联，2026-2027 年 PTA 规划新增产能 200 万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分别 为 7625、7952 万吨，同比增速分别为+4%、+4%。需求端，下游涤纶长丝、聚酯瓶片、聚酯切 片、涤纶短纤等新产能规划对 PTA 需求产生拉动，另一方面，印度 BIS 认证取消背景下出口 也有望同比向上。我们预计 2026、2027 年行业表需增速分别为+4%、+4%，出口增速分别为 +3%、+1%。整体看，PTA 虽仍处于产能过剩的阶段，但行业拐点已经出现，供需格局预期边 际向好，叠加“反内卷”推进，产品盈利有望修复。
② 涤纶长丝： 涤纶长丝行业自律机制运行已经较为成熟，2025 年三家大厂通过灵活调整生产负荷，有效保 障涤纶长丝盈利维持合理区间。 展望后续，供给端，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来扩产趋于合理，新增产能主要集中在 桐昆股份、新凤鸣等大厂。根据百川盈孚，2026-2027 年涤纶长丝规划新增产能 285 万吨， 结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分别为 3982、 4141 万吨，同比增速分别为+3%、+4%。需求端，内需有望在促消费政策刺激下逐步回暖，外 需有望在美联储降息周期启动、印度取消 BIS 认证等因素提振下保持较快增长。我们预计 2026、2027 年行业表需增速分别为+3%、+3%，出口增速分别为+10%、+10%。整体看，2026- 2027 年涤纶长丝供需格局预计保持相对平衡。此背景下，涤纶长丝行业有望继续通过良好的 行业协同，维持产品合理盈利空间；若未来产能投放不及预期或需求超预期，产品盈利水平 具备进一步向上弹性。
③ 聚酯瓶片： 瓶片行业近年来同样面临盈利压力，2025 年 6 月加工差一度降至 300 元/吨，部分企业陷入 现金流亏损。此背景下，行业主动推进自律减产，开工率从 88%以上逐步降至 70%附近，持续 拉动加工差回升，10 月中下旬最高时突破 550 元/吨，充分展现出本轮“反内卷”的有效性。 向后展望，供给端，瓶片产能投放进入尾声，根据百川盈孚，2026-2027 年瓶片规划新增产 能 130 万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分 别为 1854、1975 万吨，同比增速分别为+8%、+7%。需求端，生鲜、奶茶等片材消费持续快速 增长，为瓶片需求提供支撑；同时，受益于海外部分产能退出及中国瓶片产能扩张带来的竞 争优势，出口有望继续保持高速增长，我们预计 2026、2027 年行业表需增速分别为+5%、+5%， 出口增速分别为+10%、+10%。整体看，虽然瓶片行业供需矛盾短期内难以彻底缓解，但随着 行业扩产节奏放缓和下游需求稳步提升，供需格局有望逐步改善。此前行业自律已对盈利修 复起到积极作用，未来行业有望继续通过供给侧协同，推动盈利水平进一步改善。
④ 己内酰胺： 2025 年 11 月初己内酰胺行业召开“反内卷”会议，与会工厂一致同意减产 20%，并上调产品 价格 100 元/吨。会后行业迅速落实相关决议，根据百川盈孚，行业开工率已由 11 月初的 84.14%降至 11 月末的 81.92%，同期产品价格由 8050 元/吨涨至 9125 元/吨，行业协同的效 果正在逐步显现。 向后展望，供给端，根据百川盈孚，2026-2027 年己内酰胺行业规划新增产能 70 万吨，结合 产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计 2026、2027 年行业产量分别为 756、764 万 吨，同比增速分别为+10%、+1%。需求端，下游 PA6 的新增产能投放将带动原料需求，我们预 计 2026、2027 年行业表需增速分别为+8%、+1%。整体看，行业供需格局有望保持紧平衡，此 背景下，行业通过协同减产、提价等措施的效果有望逐步显现，预计产品盈利将迎来修复。
庞大产能基数效应下，看好公司向上盈利弹性。公司目前拥有 PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、 己内酰胺权益年产能分别为 1049 万吨、606 万吨、235 万吨、80 万吨，伴随各产品“反内卷” 进程推进，看好公司向上盈利弹性空间。
坚持绿色制造与循环经济导向，推进产业链绿色低碳升级。公司自主创新研发无锑聚酯“逸 泰康”、生物可降解涤纶“蓓特尔”、生物基聚酯、低温易染纤维等环保绿色产品，以科研实 力推动可持续发展。公司研发的生物可降解涤纶“蓓特尔”的创新性和市场价值受到客户青 睐，阻燃聚酯销量显著增加，无锑环保聚酯产品进一步扩产，成功构建“实验室研发—中试 放大—产业化生产”全链条转化体系。此外，公司积极推动“三剂一母粒”（催化剂、油剂、 助剂、纺丝母粒）等产业配套产品的研发与产业化落地。
布局绿色循环新材料项目，助力资源循环利用与产业转型。湖北恒逸绿色新材料有限公司将 在江陵开发区新能源新材料产业基地投资建设年产 30 万吨循环新材料工业示范项目，占地 100 亩，建成后将实现年产 30 万吨 BHET（对苯二甲酸双羟乙酯）。项目依托恒逸石化已构建 的覆盖江陵县“县—镇—村”三级的 169 个废旧纺织品智能回收网点网络，通过将废旧纺织 品技术分解为化纤原料，可直接供应新项目生产。此举有助于推动资源循环利用，降低对传 统石化原料的依赖，实现经济效益与环境效益的双赢。 全球废旧聚酯纺织物回收率低，市场潜力空间大。全球每年生产超过 1 亿吨聚酯纺织品，其 中大部分在服装、家居和产业用纺织品中短时间使用后便进入废弃流程。由于纺织品多元的 复杂结构，目前废旧纺织物的回收率仍然极低。然而，这些纺织品中的聚对苯二甲酸乙二醇 酯（PET）是一种高价值聚合物，其回收利用潜力巨大。据废旧纺织品综合利用，全球可用于 化学回收的聚酯纺织废料市场规模将在 2030 年突破 500 亿美元。在政策层面上，中国、欧盟 和美国等均出台法规支持“化学循环再生”项目的产业化。 化学回收正在成为解决废旧聚酯纺织品循环再利用难题的关键路径。与传统的“熔融-再纺” 式机械回收相比，化学回收的核心在于将聚酯分解为其单体，再用于新材料的合成。化学回 收属于分子级回收，回收后聚酯品质接近原生材料，而且化学回收可处理混纺纤维，同时具 备去除杂质的能力。化学回收正在成为解决废旧聚酯纺织品循环再利用难题的关键路径。
BHET 作为聚酯生产的关键中间体，在再生聚酯产业链中占据重要地位。通过将废旧涤纶等材 料化学解聚为高纯度 BHET，再经聚合即可转化为高品质的再生 PET，兼具显著的环保价值与 广阔的应用前景。目前，SK 化学、成发科技、科泽新材料等企业均已运营或正在建设用于生 产 r-BHET（再生 BHET）的化学回收与解聚装置。例如，SK 化学通过投资建设糖酵解解聚的 中试及大规模设施，持续提升 r-BHET 产能，并将其整合到自身的共聚酯生产网络中，强化供 应链协同。下游客户主要为聚酯树脂制造商，尤其面向食品饮料包装、光学薄膜和工业特种 纤维等高规格领域，这些领域对材料性能要求严苛，传统机械回收料往往难以满足。客户高 度重视产品的高纯度、低杂质、高透明度及稳定性，通常会与能够通过严格认证的供应商建 立长期合作关系，聚合物级 r-BHET 对于在整个生产过程中保持产品性能和合规性至关重要。 r-BHET 市场规模有望快速提升。在碳排放政策趋严、塑料使用与回收法规持续完善，以及消 费者对循环经济产品需求日益提升的背景下，化学回收 PET（r-PET）市场预计将迎来强劲增 长，并有望持续推动其关键中间体 r-BHET 需求提升。根据 QYResearch，2024 年全球 r-BHET 市场规模约 1.15 亿美元，预计 2031 年将达到 5.21 亿美元，2025-2031 年 CAGR 为 25.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
